1 争夺双方介绍
1.1 物美控股, 全称为物美控股集团有限公司, 是一家成立于1994年的大型连锁零售企业
公司成立后, 迅速成长为北京及华北地区知名的连锁超市集团, 旗下拥有物美、京北大世界、美廉美超市等多个连锁商超品牌。2006年, 物美控股通过控股子公司北京物美商业集团股份有限公司 (以下简称“物美商业”) 受让银川新华百货商店股份有限公司持有的2850万股国家股股权而成为新华百货的实际控制人, 彼时持股比例为29.27%。2008年, 物美商业将其持有的新华百货股权协议转让给母公司物美控股, 此举使物美控股成为新华百货的直接控制人。2014年新华百货实施定增方案使物美控股持股比例下降至26.91%, 此后直至物美控股与宝银系控股权之争 (以下简称“宝物之争”) 开始之前一直维持该持股比例。
1.2 宝银系, 是以崔军和邹小丽夫妇为为实际控制人的一个利益集合体
在这场宝物之争中是指上海宝银创赢投资管理有限公司 (以下简称“宝银创赢”) 和上海兆赢股权投资基金管理有限公司 (以下简称“兆赢投资”) 。2015年4月至2015年12月, 宝银系通过旗下基金在证券市场持续大量买入新华百货股票, 使宝银系在2015年年末持股比例达到32%而成为新华百货的第一大股东。宝银系的恶意收购引发新华百货原控股股东物美控股的一系列反击措施, 亦引起了资本市场及外部媒体的持续关注。
2 控制权争夺的进程
2.1 争夺前上市公司的股权结构
上市公司新华百货全称为银川新华百货商业集团股份有限公司, 于1997年在上海证券交易所挂牌上市, 股票代码600785。截至2014年底, 新华百货总股本为为225, 631, 280元, 第一大股东物美控股集团有限公司持股数量为60, 715, 708股, 占比为26.91%。前十大股东分别为:物美控股集团有限公司 (26.91%) 、安庆聚德贸易有限责任公司 (5.96%) 、王垚 (1.66%) 、宁夏通信服务公司 (1.12%) 、刘晖 (0.94%) 、芦建新 (0.62%) 、中国工商银行股份有限公司-天弘周期策略股票型证券投资基金 (0.52%) 、中国银行-海富通股票证券投资基金 (0.42%) 、招商证券股份有限公司 (0.32%) 、胡爱娣 (0.31%) 。
2.2 宝物之争的过程
宝银系与物美系争夺控制权事件始于2015年4月。彼时宝银系通过旗下巴菲特1期、3期、16期、500期基金从二级市场大量购入新华百货股票, 一跃成为持股达10%的大股东, 此后利用大股东身份多次向董事会就召开临时股东大会、与上市公司合资成立投资公司等事宜进行了多次提议, 不过宝银系的议案均遭到新华百货董事会的否决。按照新华百货公司章程, 公司董事会由9人组成, 含3名独立董事, 2015年10月, 宝银系曾提议增选4名董事及2名独立董事, 该提案亦遭否决。据公开信息记载, 物美控股成为新华百货实际控制人后, 在上市公司董、监、高的人事架构中占多个席位, 对上市公司的经营决策有决定性影响, 这保证了物美系在这场宝物之争中享有绝对的话语权。
笔者通过收集整理新华百货从2015年至2017年4月公开披露的信息, 将宝物之争划分为两个阶段:第一阶段为2015年4月至2015年12月, 该阶段双方主要通过股份增持来谋求相对控股地位, 2015年9月14日宝银系持股比例首次达到30%, 触发要约收购义务。为免于要约收购, 宝银系利用《上市公司收购管理办法》的豁免规定, 于2015年12月8日从二级市场增持新华百货2%的流通股股份1, 使持股比例进一步达到32%并成为上市公司的第一大股东, 彼时宝银系虽然有了控股权, 但实际控制权仍然在物美手中。第二阶段为2016年1月至2017年4月, 宝银系与物美系就股东资格认定等问题进行了长时间的诉讼与反诉讼, 此外宝银系还多次向新华百货董事会提议召开临时股东大会或临时增加议案内容, 但由于物美系控制董事会, 相关议案并未如期通过, 并且在2016年12月7日物美系继续增持2%的股份, 重新夺回控股权。
3 引起宝物之争的原因
3.1 风险资本的逐利性是宝银系发起控制权之争的根本原因
一般而言, 私募基金产品主要是依托财务投资获利, 依托基金管理人员丰富的财务知识和对行业的精准判断, 通过对标的资产的低买高卖赚取差价。而近年来, 越来越多的私募基金出现举牌、控股上市公司的现象。本案例中, 宝银系连续增持新华百货股份并非其首次谋求上市公司控股权地位, 早在2008年6月, 宝银投资总经理崔军声称代表63.1%的流通股股东向赛马实业寄发传真, 提出资本公积转增资本、成立赛马实业投资部、利润分配、扩充水泥厂能等四项要求, 吹响我国私募基金联手冲击产业资本的号角。私募基金作为上市公司的投资者, 跟其他持有上市公司股票的非机构投资者一样, 是为了获得被投资企业的价值回报。现代两权分离理论下公司的经营者和投资者存在利益上的冲突, 经营者为了自身利益可能会出现利益输送、掏空上市公司等行为, 虽然现代公司制度一定程度上扼制了管理者的利益攫取, 管理者侵害股东利益的现象仍然时有发生。
3.2 新华百货经营问题凸显
新华百货经营问题凸显是宝物之争的催化剂。2015年8月10日, 宝银系第一次向新华百货董事会提议召开临时股东大会, 讨论合资成立投资公司以及罢免董事事宜, 不过10日后即遭到新华百货董事会的否决, 随即在8月25日, 宝银系再次向新华百货董事会提交召开临时股东大会的提议2, 并列举上市公司出现经营问题的证据:其一, 新华百货通过与青海万通物业合资成立的子公司青海新华百货商业有限公司3向青海万通物业进行利益输送;其二, 合资公司青海新华成立后连年亏损, 2012年亏损额为44 348.78万元, 2013年为74 949.16万元, 至2014年亏损高达104 118.34万元, 亏损额呈逐年递增趋势;其三, 新华百货存在大额坏账准备无法收回;其四:新华百货向银川建发集团股份有限公司租赁的商业物业于2015年底到期, 届时不再续租, 而新华百货在该物业上经营的商铺系新华百货所属的最大商铺, 年营收及年利润分别占新华百货总营收及总利润的20%、25%, 可见该店铺对新华百货业绩具有重大影响, 而新华百货未及时规划和布局替代物业, 对投资者利益造成重大不利影响。
4 宝物之争引发的思考
4.1 完善公司治理
4.1.1 优化股权结构, 强化控股地位。
一般而言, 控股权会对控制权形成制约, 这也是外部机构投资者谋求控股权的原因。单独或联合其他股东来维持一个相对安全的持股比例, 对保障第一大股东的控股地位来说至关重要, 面对外部投资者恶意收购时, 可以有力地迅速给予反击。
4.1.2 建立风险防范机制, 加强法制力度建设。
从案例中可以看出, 上市公司对宝银系的恶意增持、违规披露信息、冻结期内将股票质押等有损上市公司利益的行为进行的反击措施是滞后的、被动的。如果能及时制止对方的违规举动, 将主动权掌握在自身手上, 可以迫使恶意收购者放弃收购计划或增加其收购的难度。当下全社会都在普及法制教育, 上市公司的法制建设更不能落后, 对于与上市公司切身利益相关的事项应当保持足够的重视, 及时监测公司内外部参与者的行为, 一旦出现违规迹象, 要及时利用法律武器保障自身的权益。
4.2 加强监管
私募基金作为重要的机构投资者, 在公司治理方面发挥了不可忽视的作用。以往私募基金主要是追求短期利益, 通过短期内买卖上市公司股票赚取差价获利。而谋划控股上市公司, 试图控制上市公司的经营决策是近几年才出现的现象, 监管部门对此未有相应的监管措施。私募基金追求的往往是从被投资企业获取高额回报, 这也是基金份额持有人选择这些私募基金的重要原因。私募基金取代上市公司原先管理层来主导公司的经营及业务, 能否大幅提高公司业绩满足终极控制人 (基金份额持有人) 的业绩要求?这对试图控制上市公司的机构投资者来说是巨大的挑战。而如果采用原班人马管理公司, 为了满足控股机构投资者的回报要求, 上市公司可能会采取更为激进的投资或经营政策, 还有可能会与机构投资者彼此勾结, 损害其他中小股东的利益。机构投资者控制上市公司后, 还可能会聘用外部经理人来管理公司, 这又会引发新的代理问题。通过以上分析笔者认为, 私募基金谋取上市公司控制权以及由此引发的后续一系列代理问题, 亟待监管部门出台相关措施来进行规制。
4.3 重视投资者利益保护
这里说的投资者, 既包括购买私募基金份额的份额持有人, 也包括购买上市公司股票的其他中小股东。一方面, 以宝银系为代表的私募基金强势举牌上市公司, 试图获得上市公司的控股权进而控制上市公司的经营决策, 是否是基金份额持有人真实意志的体现?再者, 短时间内从二级市场密集地大量购入上市公司股票, 这一举动表参与举牌的机构投资者看好被投资企业的发展前景, 而资本市场上的中小投资者进行投资决策时往往存在跟风的现象, 股价在机构投资者这般推波助澜下水涨船高, 使购买成本大大增加, 一旦被投资企业后续经营业绩持续下滑, 将使基金份额持有人的利益受损。另一方面, 笔者注意到, 新华百货近年来业绩连年下滑, 股东户数亦不断下降, 表明资本市场投资者对管理层的经营业绩并不买账, 最直接的证据是近年包括临时股东大会在内的历届股东大会上大部分持股5%以下股东对董事会的提案进行了否决, 然而广大中小股东的意志并未对新华百货管理层造成影响, 甚至在2016年9月10日距离2016年第二次临时股东大会仅10d之际大股东物美控股紧急提出提前选举董事会及监事会人员的两项议案4, 并在9月12日的董事会会议中迅速获得通过, 新成立的董事会使原董事会成员全部得以保留, 而在涉及董事会成员组成的投票中, 5%以下股东亦投了否决票, 在大股东控制董事会的背景之下, 中小股东的意志被无情地忽视。因此, 如何加强对中小股东利益的保护, 仍然需要学术界和实务界作大量的探索。
摘要：自2015年4月以崔军为首的宝银系频频举牌新华百货以来, 宝银系与上市公司原控股股东物美控股之间围绕控制权的归属问题展开了持续的较量。本文分析了外部机构投资者举牌上市公司的原因以及公司治理和投资者利益保护等问题, 有助于更全面地理解控股股东及机构投资者在公司治理中的作用, 促进相关监管措施的完善及投资者利益的保护。
关键词：控制权,公司治理,机构投资者