小伙伴们反映都在为论文烦恼，小编为大家精选了《券商风险投资业务分析论文(精选3篇)》仅供参考，大家一起来看看吧。2012年11月，中国证券业协会发布实施《证券公司直接投资业务规范》，让广大券商最关注的是这样一段话，“直投基金实行备案制、可以实行跟投机制，扩大直接投资业务范围至创业投资基金、并购基金、夹层基金等，并放宽了直投子公司及其下属机构不得负债经营的限制。
券商风险投资业务分析论文 篇1：
券商业贝塔属性难改
券商中报季已经过去，从业绩的角度看，虽然行业收入和利润有所下滑，盈利能力略微下降，但行业整体盈利结构持续改善的迹象明显。行业收入利润规模的下滑更多取决于市场环境的低迷，尤其是市场交易活跃度的下滑和投行承销收入的下降，致使券商行业净利润有所下滑。
2017年上半年，市场指数的表现明显出现分化，沪深300指数收涨10.78%，中小板指数上涨7.33%，但创业板指数则下跌7.34%，在典型的结构性行情下，市场交易的活跃度同比仍有小幅下滑；加上定增新规在一定程度上限制了定增规模的扩容，利率上行趋势下券商债券承销业务承压。2017年上半年，行业实现营业收入和净利润分别为1436.96亿元和552.58亿元，同比下滑8.5%和11.5%，环比下滑15.9%和9.4%，業绩表现基本符合市场预期。
分券商来看，上市券商之间盈利情况分化的差异较为明显。其中，华安证券、东方证券和山西证券的净利润分别增长57.1%、33.3%和23.1%，净利润增幅显著优于同业；华安证券业绩大增主要是因为公司于2016年下半年完成IPO融资，资本金补充完成促进公司各项业务顺利开展，东方证券和山西证券则受益于自营投资业务同比显著改善，净利润得以逆势大幅提升。
业绩表现中规中矩
虽然利息净收入和证券投资收益同比大增，但经纪业务和投行业务均有承压。2017年上半年，行业实现经纪、投行、资管、利息和投资业务收入分别为388.5亿元、221.1亿元、140亿元、197.9亿元和365.9亿元，同比变动幅度分别为-30.6%、-29.3%、+4.2%、+17.1%和+49.4%，利息净收入和投资业务收入是2017年上半年最重要的增量；从变化的绝对数来看，利息增量收入和投资增量收入分别为28.9亿元和121亿元，对于增量收入的贡献分别为21.6%和90.4%；与此相反，经纪业务和投行业务则承压明显。
分券商来看，经纪业务均有所下滑，投行资管业务表现则出现分化，利息和自营业务收入普遍有所提升。上市券商代理买卖净收入均呈现下滑态势；投行表现略有分化，国金证券、海通证券、国元证券同比实现正增长，贡献增量正收入，但其他券商略有承压；资管业务方面延续分化的态势，华泰证券、海通证券、东方证券增量收入规模较大；就投资和利息收入而言，上市券商整体呈现增长的态势。
虽然券商行业的业绩增长差强人意，但行业盈利结构持续改善使得盈利结构有所优化，此消彼长导致券商行业的贝塔属性仍然较强。2017年上半年，行业经纪、投行、资管、利息和投资业务的收入占比分别为27%、15.4%、9.7%、13.8%和25.5%，资管业务收入的贡献基本持平，利息和投资业务收入的贡献分别提升2.1个百分点和8.1个百分点，经纪和投行业务收入的贡献分别下降5.1个百分点和5.5个百分点。
值得注意的是，贝塔属性较强的经纪业务收入占比虽然有所下降，但是利息收入和投资收入的表现同样依赖于市场表现，整个券商板块的贝塔属性依然比较明显。
分券商来看，上市券商整体收入结构的分化较为明显。部分券商经纪业务收入占比已经低至不足20%，其中，2017年上半年，东方证券、第一创业、兴业证券经纪业务收入的贡献分别为14.8%、15.3%、16.9%，经纪业务已经不是最主要的收入构成，而方正证券等券商经纪业务收入仍然维持在较高的水平。
在投行方面，国金证券、东吴证券和东兴证券收入的贡献较高，分别为31.6%、21.9%和21.6%，收入贡献远超其他同规模券商。在资管方面，大型券商凭借自身较强的资产管理能力和控股的公募基金公司并表优势，收入贡献保持在较高的水平，其中，中信证券、广发证券的资管收入占比分别达到14.3%和18%，第一创业一枝独秀甚至达到35.7%。
券商行业盈利能力略有下滑，主要是股债两市表现平淡压制券商杠杆的提升空间。2017年上半年，在股市整体呈现震荡的格局下，需要通过扩充负债提升资产规模的两融业务难有起色，限制了信用业务加杠杆的能力；同时，在利率上行周期中，券商债券投资承压明显，缩短久期和降低杠杆成为2017年券商自营债券投资的重要思路，从而限制了自营业务加杠杆的能力，因此，总体来看，券商资产负债率2017年难以实现大幅提升。
2017年上半年，券商行业杠杆整体延续下降态势，截至2017年上半年末，行业杠杆率（剔除客户保证金）降至2.59，较2016年下降2.2%，降幅显著收窄。行业ROE水平随着杠杆率的下降略微有所回落，2017年上半年，行业年化ROE水平约为6.4%，低于2014-2016年的水平，但仍然远高于2012-2013年券商的盈利水平。
分券商来看，虽然ROE整体有所回落，但经营杠杆表现有所分化，部分公司权益乘数有所提升。广发证券、兴业证券、山西证券和东方证券2017年上半年的ROE有所提升，其中，除广发证券之外，其他三家券商ROE的提升更多为自营业务同比改善显著所致；而在权益乘数方面，不同券商的表现分化较为明显，大约有1/3的券商杠杆率有所提升，股票质押的爆发增长和债券投资规模的扩容或为券商权益乘数提升的重要原因。
根据长江证券的分析，在中性假设下，预计2017年券商行业收入利润同比均将略有减少。通过对于股基成交额、股债融资规模、资产管理规模等因素的中性假设，预计2017年证券业实现营业收入3053亿元，同比下滑6.9%；实现净利润1190亿元，同比下滑3.6%。
股票质押业务是亮点
股票质押扩容和自营业务向好是券商业绩表现的亮点，主要体现为股票质押重规模控成本、把握自营杠杆和弹性两个方面。2017年上半年，上市券商实现股票质押利息收入128.37亿元，同比增长约30%，成为信用业务重要的增长点，表内股票质押规模同比增长约34%，在信用业务扩容的背景下，资金成本的控制能力意义凸显，大券商具备一定的信用溢价。
另一方面，市场回暖导致自营业务贡献较大的弹性，2017年上半年，券商年化投资收益率区间在3%-5%，同比提升0.5个百分点至1.5个百分点，自营资产规模整体较2016年年底增长了4%-5%，其中，权益和固收类资产的占比分别为21%和79%，以自营资产/净资产衡量自营业务的杠杆水平，与2016年基本持平。此外，直投业务也进入利润释放期，同时，券商加大另类投资业务的培育力度，打造新的利润增长点。
东方不亮西方亮，在融资融券业务增长乏力的情况下，股票质押业务却获得持续扩容。融资融券规模的增长高度依赖于市场的回暖，在2017年上半年市场震荡的格局下，融资融券业务难有起色，两融规模始终在8500亿-9500亿元之间徘徊，在逆周期机制的调节下，其规模提升仍有待于市场的自我修复。
而股票质押业务则体现出显著的逆周期属性，相对较低的市场点位一定程度上降低了新增股票质押业务的风险程度，为股票质押规模的扩容提供了天然的土壤，截至2017年上半年末，股票质押未解押市值约为3万亿元，比2016年年底增长约24%，占总市值的比重约为5.3%，仍具备极大的增长空间。
由于高度依赖市场，两融随行就市发展较为稳定，使得两融业务的市场竞争格局也基本稳定。在2017年上半年市场震荡的格局下，券商行业两融余额整体比2016年有所回落。中信证券、国泰君安和华泰证券凭借丰富的零售客户资源和充足的资本金优势，在两融业务方面具备绝对的优势，截至2017年上半年，其市场份额分别为6.97%、6.08%和5.77%，位居上市券商前列。总体来看，两融业务发展比较成熟，竞争格局相对比较稳定，不同券商的业务市占率虽有小幅波动，但整体变动幅度不大。
相比两融业务，股票质押业务则处于快速发展期，股票质押稳步扩容成为信用业务的重要增长点。2016年以来，随着两融规模的快速下滑以及股票质押业务的稳步扩容，股票质押利息收入占比提升至15%-30%，部分券商的股票质押利息收入占比已经超过40%，太平洋、东方证券和东吴证券买入返售利息收入占比分别高达66.1%、55.7%和42.1%，成为最主要的利息收入来源；同时，股票质押利息收入呈现快速增长的态势，整体增速中枢保持在30%以上，股票质押业务成为信用业务重要的增长点。
股票质押业务表现分化，大型券商凭借资本金优势规模领先，部分中小型券商增幅放缓。分券商来看，大型券商凭借资本金优势和客户资源优势，较中小型券商具备显著优势，中信证券、国泰君安和海通证券表内股票质押规模大约为696.3亿元、684.2亿元和608.9亿元，环比2016年度增长76.6%、28.1%和15.3%；部分中型券商股票质押规模有所萎缩，东北证券、东兴证券和第一创业分别较2016年年末下滑40.7%、33.7%和10.7%。
信用业务的发展需要依托负债的撬动，大小券商之间的负债成本差异显著，相比而言，大券商的资金成本更具优势。在2017年上半年的利率上行周期中，券商负债成本整体比2016年有所抬升，与此同时，公司之间的分化亦较为显著，相比于中小券商，大券商具备一定的信用溢价。
以2017年完成非公开发行的公司债券为例，以广发证券、中信证券、华泰证券为代表的大型券商的票面利率基本在5%以下，但是东方证券、长城证券、民生证券等中型券商的票面利率均超过5%，大券商的资金成本要低30-50BP。信用业务的开展高度依赖券商的负债能力，大券商依托资金成本优势，在未来信用业务的开展中将更加占据资金成本的优势。
直投另类业务值得期待
从投资业务的角度来看，上半年，券商行业投资业务同比大幅改善，尤其是直投另类业务的异军突起，使得风格切换下投资收益的改善值得期待。
由于股票市场表现分化，利率上行债市承压，投资收益率整体略有改善。在权益市场方面，2017年上半年，由于市场风格切换，不同板块之间的表现明显分化，以沪深300领衔的权重股整体表现较好，2017年上半年累计上涨了10.8%，但以成长股为主的创业板市场表现低迷，上半年创业板指累计下跌7.3%，权益资产配置方向成为2017年上半年券商自营投资业绩的重要决定因素。
在固收市场方面，利率上行周期下，债券二级市场表现低迷，2017年上半年，中债总全价指数累计下跌约2.5%；由于2016年上半年市场波动造成的同期基数较低，2017年上半年，券商年化金融资产投资收益率整体略有上行。
分券商来看，2017年上半年，年化金融资产投资收益率区间约在3%-5%，同比提升了0.5个百分点至1.5个百分点，其中，山西证券综合投资收益率最高，达到了7.22%，主要是公司把握住固定收益市场的阶段性行情；东方证券综合投资收益率为6.07%，是公司权益类投资注重价值，较好地契合2017年以来的市场投资风格。
整体来看，与2016年上半年相比，上市券商的投资收益率有所提升，方正证券同比大幅下滑主要因为2016年直投子公司减持东兴证券股份确认投资收益较高致使基数较高。
从资产配置的具体情况来看，券商行业以固定收益为主，自营规模整体略有提升，投资方向减配权益资产增配固收资产。从投资规模的绝对数来看，约有60%的券商自营资产规模比2016年年底有所增长，约有40%的券商自营资产规模略有下滑，其中，华安证券、第一创业和光大证券的自营资产规模比2016年年底提升更大，分别为93.0%、70.1%和40.1%。以自营资产/净资产来定义相对规模，从而衡量整个自营业务的杠杆水平，上市券商较2016年整体基本持平。
从投资结构来看，上市券商自营投资整体以固收类资产为主，固收资产占自营资产的比重基本保持在79%左右，权益类占比仅为21%左右，2017年上半年，上市券商繼续降低权益资产的配置，增加固定收益资产的配置，与2016年年底的数据相比，合计变动幅度分别为-10.3%和+8.8%左右。
值得关注的是，部分券商直投和另类业务进入良好的利润释放阶段。受益于IPO发行节奏的加快，券商直投子公司进入了利润释放期，部分直投子公司净利润同比2016年略有下滑，主要受减持新规的影响，直投退出的节奏较2016年上半年有所放缓。
大型券商项目储备较中小券商更加具备优势，海通开元、中信金石、广发信德2017年上半年实现净利润9.9亿元、5.0亿元和4.3亿元，净利润贡献分别为22.0%、9.7%和9.5%，直投成为券商重要的利润增长点。而在另类业务方面，公司之间的分化较为显著，整体利润贡献约在0.5%-5%，未来仍有一定的提升空间。
由于监管引导私募和另类专业化转型，券商正开启全面布局阶段。2016年，证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》，明确私募和另类子公司需要专业运营，私募子公司主要承担基金管理人职能，自有资金认购的基金份额不得超过基金规模的20%，另类子公司主要承担自有资金投资人职能。
此前，另类投资子公司资本金相对较少，未来在承接自有资金股权投资职能后需要更多的资本金作为支撑。
资管投行业务分化明显
随着券商资管业务结构的不断优化，债券承销和定增的压力逐渐减缓。资管业务在资金池和通道业务清理压力下回归主动管理，2017年二季度，集合规模环比下滑2.79%至2.22万亿元，定向规模环比下滑3.86%至15.44万亿元，以主动管理为主的产品规模占比提升至12.51%；定增受制于2017年2月份出台的定增新规，上半年再融资规模为4210.4亿元，同比下滑47.4%。
随着并购重组的逐步常态化，下半年再融资规模有望逐步回升；债券承销业务受制于利率环境，下半年利率开始企稳，信用债承销有望回暖，债券融资品种创新有望贡献增量业务，ABS和可转债的发展将驶入快车道。
随着监管引导的逐步显效，资管业务行业格局逐步分化，券商资管变革将至，集合规模下滑公司出现分化，管理規模首次出现负增长。5月以来，券商资管业务面临实质性监管环境，资管规模或面临一定的压力。
截至2017年6月末，券商资管出现了2012年以来的首次规模下滑；其中，二季度，集合资管规模环比下滑2.79%至2.22万亿元，定向资管规模环比下滑3.86%至15.44万亿元；专项资管规模环比下滑7.74%至921亿元；券商资管规模增长势头放缓显示出传统的券商资管业务模式正在面临新的监管环境和资本市场环境，未来产品结构优化调整及创新刻不容缓。
分券商来看，中型券商的集合资管规模整体呈现良好的增长态势，但大券商的规模均有不同程度下滑。广发证券、华泰证券和光大证券分别为2971.2亿元、1243.6亿元和932.68亿元，位居上市券商前列，同比变动幅度为-20.4%、-11.1%和+32.2%，此外，国泰君安、海通证券等大型券商集合资管规模均有不同程度的下滑；东吴证券、东兴证券和方正证券的规模增速最快，分别为159.9%、53.1%和36.6%。
在定向资管方面，上市券商受托管理规模整体呈现上升态势。国泰君安、华泰证券和申万宏源分别以8029.9亿元、7933.7亿元和7468.6亿元的定向受托资产管理规模位居上市券商前列，且与2016年年底相比，均保持增长态势；海通证券、兴业证券和国元证券的定向资管规模下滑速度最快，分别比2016年年底下降了31.3%、18%和15.3%。
我们可以以资管产品的管理费率来衡量不同券商的管理能力。在集合资管方面，东方证券、招商证券和华泰证券的管理费率较高，分别为2.37%、1.72%和1.33%，体现了公司较好的主动管理能力；在定向资管方面，管理费率大多不足千分之一，主要是该类业务大多为银证通道业务。相比于主动管理类资管产品，通道类产品有量无价，利润率较低，由于主动管理贡献更高的价值率，未来提升主动管理能力是券商资管的发展重点。在监管不断趋严的背景之下，发展主动管理类产品仍是券商资管业务的核心竞争所在。
在IPO扩容步伐不止的前提下，新股发行景气度依旧，而债券承销亦有亮点。虽然定增放缓但新股发行仍在提速，使得股权融资结构出现分化，IPO景气向上，定增景气或逐步改善。
2017年以来，新股发行节奏基本保持一周一批的速度，一批6-10家的规模，IPO发行规模迎来爆发式增长；2017年上半年完成新股发行237家，融资规模为1166.5亿元，同比大增259.3%，环比略降10.9%，预计下半年仍然能够维持这种发行速度。
而在再融资方面，受制于2017年2月份的新规，定增发行数量和规模均出现显著回落，配股表现平淡难以弥补定增下滑的负面影响。上半年，再融资规模合计4210.4亿元，同比下滑47.4%，环比下滑59.4%，预计全年再融资规模将下滑50%-60%。
利率上行使得债券承销业务承压，但ABS和可转债扩容亦有亮点。2017年，利率进入上行周期，对于券商债券承销，尤其是信用债的债券承销业务造成一定的压制，券商作为主承销商的公司债和企业债的发行规模分别为4146亿元和892亿元，同比分别下滑71.1%和72.6%。但是，随着基础资产的逐步丰富，ABS呈现良好的扩容态势，2017年上半年，资产支持证券承销规模为4196亿元，同比大增117.1%；另外，可转债成为再融资方式的重要补充，发行规模同比增长62.8%至327亿元。
与债券承销业务有所不同，股权融资业务则呈现强者恒强的格局，大券商的优势较为明显。2017年上半年，华泰证券、中信证券和国泰君安股权融资规模分别位居上市券商前三名，发行规模分别为443.9亿元、363.6亿元和281.3亿元；IPO和增发的市场格局差异显著，广发证券和国信证券受益于深耕中小企业的优势，IPO发行规模分别高达105.7亿元和75.3亿元，位居前两名；在定增方面，华泰证券依托并购重组的优势，以423.8亿元的优势位居第一，中信证券以291.8亿元位居次席。
从项目储备来看，中信证券、招商证券、广发证券分别以59个、56个、54个在会项目位居上市券商前三，整体来看，无论是已经完成的项目还是待发行的项目，大型券商的领先优势均较为显著。
作者：刘链
券商风险投资业务分析论文 篇2：
直投·基因·转型
2012年11月，中国证券业协会发布实施《证券公司直接投资业务规范》，让广大券商最关注的是这样一段话，“直投基金实行备案制、可以实行跟投机制，扩大直接投资业务范围至创业投资基金、并购基金、夹层基金等，并放宽了直投子公司及其下属机构不得负债经营的限制。”
这一纸公文，让券商直投机构的规模迅速扩张，一度达到40多家，成为不可忽视的一股PE力量。据chinaventure统计，目前共有13家券商成立多支人民币直投基金，其中有10支人民币基金披露目标募资规模，总计达360亿元；另有两支美元基金由中金在海外成立，基金规模分别为5亿美元和8亿美元。
他们，与深创投、达晨创投等老牌PE机构相比，究竟有哪些优势？谁将一跃成为行业的佼佼者？
“先天”平台优势
俗话说，大树底下好乘凉。对于券商直投机构来说，可利用母公司各种资源，在退出及投资领域具有天然的优势，让PE机构无法望其项背。
“依托券商平台，券商直投天然地具有一些并购及投资优势。”国信弘盛投资有限公司（下称“国信弘盛”，即国信证券旗下从事直投业务的子公司）董事、总裁龙涌告诉记者。
据他透露，相对于投资中后期的PE机构，券商直投的业绩普遍要更好些，最主要的原因是后者主要投资PRE-IPO项目，周期短，退出快，通常IRR（内部收益率）较好，成功率也较高。
以光大证券旗下券商直投子公司光大资本为例。据年报显示，2012年，光大资本在国内股权投资市场低迷的环境下，本着‘风险控制、好中选优’的原则，新增3个投资项目，合计新增投资金额1.72 亿元；已投项目中已上市项目1个，在会项目2个，启动退出机制项目5个，已完成退出项目3 个。全年实现营业收入7560万元，同比增长6%，实现净利润2042万元。
据分析，券商直投项目成功率高的原因在于，他们依托各大券商的投行平台，有效规避投资风险。
“在投资过程中，我们与券商平台有很多沟通及整合。我们盯投行，而很多项目投行已经跟了一、两年，比通常PE对企业花一两周做尽职调查的时间长得多，在此期间，信息不对称的矛盾基本解决，一些容易出现的问题也有效排查了，自然成功率比较高。”龙涌表示。
除此之外，券商直投无论是融资还是投资、退出、增值服务等各个领域，也都具有PE机构无可比拟的天然优势，
“在中国现有环境下，券商平台类公司优势非常明显，母公司贯穿于整个投资的早期和中后期，这对被投企业具有很大价值，正因如此，券商直投就可以利用母公司的资源进行整合，比如券商的投行团队、新三板团队、研究员及遍布全国的网络体系。这是任何一家PE机构都不具备的。”龙涌表示说。
众所周知，在PE市场行情不好的时候，募资对于大部分PE机构而言较为困难。然而，对券商直投来说，券商作为其股东，一般在其困难的时候会进行增资，关键时刻支援，而PE机构背后往往缺乏这样的“铁杆老大”。
“在具有不错投资机会的时候，很多PE机构拿不到股东的钱，而券商直投机构往往可以，能不能拿到钱在关键时刻很重要。”龙涌说。
2012年，东北证券对直投子公司东证融资的增资就是一个明显例证。
根据直投子公司东证融通的业务开展情况，东北证券在2012 年对其进行增资，使其注册资本增长至5 亿元，及时满足了业务开展的资金需求。目前，东证融通已经完成5个投资项目，并开发储备多个项目，为下一步创收打下了基础。
同样增资的还有海通证券。2012年，海通证券对直投子公司海通开元投资有限公司（下称“海通开元”）再次增资17.50 亿元，注册资本达到57.50 亿元，资本实力进一步增加。海通开元2012年全年完成股权投项目23个，投资金额12.1 亿元，累计投资项目59个，投资金额27.2 亿元。
“除了利用平台优势之外，券商直投机构还可依托券商本身的募资渠道，形成自己的募资优势。实际上，券商的客户结构实际上与券商直投的LP是重合的，比如，投资银行的客户、经纪业务的客户等。”龙涌告诉《融资中国》记者。
更为关键的是，作为子公司，券商与直投机构可谓“同患难 共荣辱”。龙涌说，“衡量一家PE的标准之一就是寻找项目资源的能力，能否找到好项目，需要建立项目源体系。而券商直投的优势是，投行部门、行业研究部门等都会源源不断地为我们提供项目。”
谁的投行基因最强？
并非具有券商平台，券商直投就能够获得成功。由于投行基因不同，券商直投的发展也是天壤之别。
根据上市公司数量及股东统计数据显示，目前排在第一梯队的券商直投机构包括中信证券旗下的金石投资、国信证券旗下的国信弘盛、广发证券旗下的广发信德以及平安证券旗下的平安财智等。
他们成功的主要原因，除了抓住2009年投资的好时机，还有一个共同特征，就是投行基因非常强，同时有较强的风险控制及专业投资能力。
“作为投行的一部分，很多券商直投公司采取了与母公司类似的风险管控措施，这些措施是经历过多次经济周期及震荡之后积淀下来的。相对于只有十几年发展历史的PE行业，券商直投的风险管控制度要完备得多。”宏源汇富创业投资有限公司（宏源证券旗下从事直投业务的子公司）有关负责人告诉记者。
此外，承销业务是券商的主要盈利来源之一。评价一家券商，很多时候在于承销团队是否足够优秀。同样，判断一家企业能否上市，也是评价一家券商直投机构是否具有发展潜力的重要指标。换句话说，这家券商直投公司是否有核心竞争力，取决于其投行基因。
比较最早从事券商直投的公司，负责人不断变动的，业绩相对落后；处于成功阵营的，大多起源于该券商的投行部门；其他一些公司，则起源于经纪业务公司，或研究团队出身，这些公司目前业绩平平。
与此同时，即使券商直投管理团队来自券商的投行部门，如果不能在实际投资过程当中实现与投行部门及平台无缝对接，也同样不能实现业绩的突破。
“在券商直投不断做大的过程中，能不能整合投行资源，非常关键。”龙涌表示。
观察一家券商直投机构是否具备投行基因，一方面是看他们能否整合投行资源，另一方面，对不准备将直接投资业务作为重点的券商直投来说，能否与券商平台紧密结合，则是考量竞争力的关键因素。因为，2010年以后成立的券商直投公司，生不逢时，主要投资方向并不是直接投资项目。
譬如，兴业证券全资子公司兴业创新资本管理有限公司（下称“兴业资本”），虽然2011年7月，兴业证券对兴业资本增资2亿元，注册资本由2亿元变更为4亿元，但截至2012年，兴业创业在股权投资领域，项目并不多。
除了直接投资业务之外，无论是债券投资还是集合资产管理计划等项目，赫然在列。2012年年报显示，“兴业资本经营范围为使用自有资金对境内企业进行股权投资；为客户提供股权投资的财务顾问服务；在有效控制风险、保证流动性的前提下，以现金管理为目的，将闲置资本金投资于依法公开发行的国债、投资级公司债、货币市场基金、央行票据等风险较低、流动性较强的证券，以及证券公司经批准设立的集合资产管理计划、专项资产管理计划；证监会同意的其他业务”。
受限中转型
与专业PE机构可广泛从银行及保险机构获得资金支持相比，出身券商的券商直投由于身份问题到处受到限制。同时，投行与保荐相结合的模式，也让后者陷入利益输送的漩涡当中。
2013年3月25日，银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》。某券商直投机构董事总经理告诉记者，这使PE基金包括券商直投从银行渠道募集资金受到限制。同时，保监会等机构也下达文件，不允许保险机构作为LP投向券商直投。
保监会对券商直投的限制一点不手软，规定“保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益”，这也同时导致券商直投基金将无缘保险资金。
同时，一些出身国有性质的券商直投机构还不得不受制于关于“国有股划转社保基金”的规定，让许多券商直投倍感寒意。
2009年6月19日，由财政部、国资委、证监会、社保基金会四部委联合发布《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》规定，“凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除有规定外，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。”
这些都让券商直投开展投资业务雪上加霜。同时，“投行+保荐”的模式也让他们难逃利益输送的嫌疑。
其中，平安直投公司平安财智与平安证券之间就明源软件是否进行利益输送，在去年一直备受各大媒体的质疑。 2012年2月，深圳明源软件向中国证监会预披露了《深圳明源软件股份有限公司招股书申报稿》。根据明源软件的招股说明书显示，上市保荐机构为平安证券，其旗下的直投平安财智于2010年7月8日，以现金方式增资，实际出资500万元，持有92.996万股，发行后占总股本1.74%。不到一个月，天津达晨创世股权投资基金、天津达晨盛世股权投资基金也以现金方式对明源软件增资，合计实际出资2000万元，分别持有149.888万股、130.276万股，发行后占总股本的2.80%、2.44%。
在这种背景下，券商直投机构转型在即。当然，并非所有券商直投公司都想转型专业PE，作为金融机构的子公司，可选的投资类型也并不少。
的确，很多券商直投该机构不仅局限于PE投资，而且在尝试创业投资基金、并购基金、夹层基金、FOFs等多种类型基金。
譬如，中金佳成成立首支直投基金中金佳泰产业整合基金，目前已获批开展不动产投资基金业务，并在筹划进行新兴产业投资基金的管理。正在筹划直投基金的广发信德，也有望进行多元化尝试，拟设立新三板基金和并购基金，同时其夹层基金也正在紧张筹备当中。
但是，越来越多的券商直投公司正在向专业PE机构转型，包括金石投资、中金佳成以及国信弘盛。
记者在调查中发现，几乎券商直投的从业人员大部分都与券商紧密相关，或出身券商投行部，或者是其他部门，与券商之间“扯不清，理还乱”的关系让许多券商直投无论是募资还是投资，都难以摆脱母公司的庇护做大。那么，如何独立塑造核心竞争力，成为一个绕不过去的问题。
金石投资迈出了关键的一步。2012年4月，金石投资被获准设立中信金石投资基金（直投基金），运用自有资金向人民币股权投资基金进行投资；2012年6月，金石投资获准设立中信并购基金，其中，中信并购投资基金管理公司及并购基金分别于2012年9月3日和2012年11月15日在深圳市完成注册设立工作，正式名称分别为中信并购基金管理有限公司和中信并购投资基金（深圳）合伙企业（有限合伙），首期募集资金人民币30亿元的签约工作已于2012年底完成。
券商直投独立之后，如何继续保持与母公司之间的关联，又能保持公司的独立性？目前，各家券商直投机构都在摸索当中，金石投资的做法是，成立之初，将熟悉中信证券的老员工祁曙光调往金石投资担任法人代表及总经理，而熟悉PE机构的吴亦兵则担任董事长。
作者：王月平
券商风险投资业务分析论文 篇3：
国内券商买方业务战略性资产配置策略研究
摘 要：国内券商面临着业务转型的压力，提升买方业务绩效成为券商非常关注的问题，而买方业务的战略性资产配置则决定了投资绩效。本文从这一角度出发，提出了一套基于参照组绩效的买方业务战略性资产配置策略，并以S券商为例进行了实证分析。
关键词：券商；买方业务；资产配置
在传统经纪业务逐步萎缩的背景下，券商正逐步从通道业务向买方业务和创新业务进行转型，这使得如何提升买方业务的绩效受到各大券商的高度重视。
券商买方业务，包括狭义的买方业务与广义的买方业务。狭义的券商买方业务主要是指券商利用自有资金从事各类自营证券投资业务，广义的买方业务包括券商运用自有资金从事的各类购买业务，包括固定资产投资、日常运营资金管理和券商自有资金投资等业务。对于广义买方业务而言，前二者不存在资产配置的问题，而券商自有资金投资也是一个比较宽泛的业务概念，不仅包含狭义的买方业务，还包括诸如在融资融券业务、直接投资业务中的购买业务。本文研究的券商买方业务战略性资产配置，主要是针对狭义的买方业务，即券商自营证券投资业务资产配置。
券商证券市场投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要作用逐渐凸显出来。有效的资产配置可以帮助券商从事买方业务时候降低单一资产的非系统性风险，这使得资产配置成为投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的重要因素。
一、资产配置的分类
资产配置，按照不同角度的可以进行多种分类：
1．按照配置的时间跨度和风格，可以分为战略性资产配置和战术性资产配置。战略性资产配置，也称为政策性资产配置，一般指周期为3-5年的资产配置。战术性资产配置，一般指周期更短的资产配置。
2．按照配置的范围，可以分为全球资产配置和行业风格资产配置。全球资产配置是指基于“国别效应”的“市场分散化原则”，对国内、国外资产进行综合配置。行业风格资产配置基于“行业效应”的“行业分散化原则”将资产在不同行业中进行配置。
3．按照配置的主体，可以分为券商（或投行）资产配置、投资基金资产配置、保险公司资产配置、银行资产配置、企业资产配置等。券商（或投行）倾向于配置风险较高的资产。保险公司和银行则倾向于配置风险较低的资产。企业则依赖于其具体的资产规模和风险偏好。从已有的研究看，对于投资基金和保险公司资产配置的文献较多，而对于券商资产配置的研究较为少见。
4．资产配置根据其资产配置的细分程度不同可以分为大类、中类和小类资产配置，这三类资产配置之间是一种层层递进的包含关系。大类资产配置与战略性资产配置的范畴较为类似，主要是指在股票、债券、各种金融衍生工具和现金之间的比例配置。从行业轮动、板块轮动中寻找机会，或者对各类债券进行组合的资产配置则属于中类资产配置。小类资产配置则要具体到每一种资产类别中明确哪一只股票或债券的比例。
二、文献回顾
从Markowitz（1952）提出用均值方差模型度量投资组合的收益和风险后，如何对资产进行有效配置得到了学者们的关注，相关理论也得以不断完善[1]。国外不少学者专门针对证券资产配置进行了多维度研究，如Brinson等（1986）发现资产配置能够解释大部分的投资组合收益变动，其中美国养老基金投资收益的变化中，93.6%可以由资产配置来解释[2]。Roger 等（2000）发现，不同基金回报的40%差异可以由资产配置来解释，而对同一只基金而言其回报的变化中有81.4%来自于资产配置[3]。目前，国内研究对象主要集中于证券投资基金，绝大部分文献都是针对证券投资基金的战术性资产配置或者中类、小类资产配置研究，一般都是借用国外研究中的技术分析和量化分析手段提出如何有效寻找具有投资价值的板块、行业和具体股票。这其中针对证券投资基金资产配置策略与绩效的研究较多，比如蒋晓全等（2007）借助面板分析发现政策性资产配置对我国证券投资基金资产配置效率影响最大[4]；葛勇（2010）研究发现证券投资基金战略性资产配置因素在基金业绩贡献率中达到79.75%[5]。还有的是结合具体的技术分析或者量化分析技术说明资产配置策略，如温琪等（2011）提出基于Black-Litterman框架的中国股票市场投资中行业间资产配置策略[6]；杨高宇（2012）则提出基于周期理论，资产配置应该结合经济周期的波动来进行[7]。
专门针对券商买方业务战略性资产配置的研究较少涉及，已有文献主要集中在绩效评价而不是具体的配置策略，原因在于战略性资产配置存在一定的难度，且没有现成的投资理论进行指导。史水齐（2008）从“经济资本”的角度，运用RAROC指标对证券公司最优资本配置进行了较为简单的说明，并未涉及如何进行有效资本配置和配置效率评估[8]。盖晓伟等（2012）也是从“经济指标”角度对金融控股公司的配置效率、风险管控能力进行了分析[9]。郑德珵等（2003）引入EVA 衡量证券公司的资本配置效率，以国内某家证券公司为实证分析对象检验了其资本配置绩效的EVA 分析，验证EVA 对于引导证券公司内部资源配置、提高资本配置效率的作用[10]。何品杰（2004）也运用EVA方法进行了类似的研究[11]。Liu和 Zhu（2010A）提出了一个“拟夏普比率”的方法进行证券公司投资收益评价，这一思路值得本文借鉴[12]。
不难发现对国内券商买方业务战略性资产配置策略研究基本尚未涉及，本文的研究力图填补这一领域的空白。上述这些关于资产配置策略的研究，无论是针对哪种类型的配置，其配置策略都是基于某种理论或成熟的技术工具，即其方法背景都是客观的。本文将其统称为基于客观理论方法的资产配置策略。事实上，无论哪种理论策略都不是万能的，从实践经验总结中获取最佳的配置应该是有别于以往相关理论的一个创新。正如新经济增长理论认为真正实现技术进步进而推动经济增长的来自于一种“干中学”，即从实际生产中不断学习先进的经验，继而进行创新。根据买方业务绩效明显占优的现有券商战略性资产配置比例作为目标券商从事买方业务战略性资产配置的策略依据，是一种基于主观实践经验的配置策略方法，也是对“干中学”在证券投资中的应用。
三、国内券商资产现状
本文根据中国证券协会公布的106家券商的总资产和净利润的排名数据分析了券商总资产与净利润之间的关系，造成证券公司之间在资产收益率上呈现显著差别的原因是多方面，从根本上看与证券公司自身的经营能力有关。具体而言，与证券公司的规模大小、资产的配置效率有相当大的关系。图1显示的是2010年106家券商净利润与总资产之间的关系散点图，横坐标为总资产，纵坐标为净利润。为了便于绘图，将特别异常的两个样本剔除（总资产超过了1000亿元的中信证券和海通证券）。根据资产规模可以将106家券商分为两个梯队，第一个梯队其总资产规模都在500亿以上，一共有11个，且其总资产规模除了光大证券以外均在600亿元以上；第二个梯队中券商总资产规模都在500亿元以下，且主要集中在100～300亿元之间，占到总数的80%以上。两个梯队之间的规模差异是比较显著的。
对证券公司总资产投入（Y）与净利润（X）之间的线性关系进行了简单回归，得到了图中线性回归线代表的回归函数Y=0.038X-3922.2，拟合优度达到0.9236。回归估计结果的经济学意义即以104家券商为总体样本，其平均总资产收益率为0.038。图1的散点图中显示，总资产规模大的券商其总资产收益率未必高（即位于线性回归线下方）。究竟是什么导致资产规模与收益率之间这种不对称的关系？本文试图从买方业务资产配置的角度来说明资产配置效率差异进而导致其收益率的差异。
四、战略性资产配置的思路
1．总体思路
本文将从资产配置效率角度分析不同券商资产收益率的差异原因。已有的相关文献都是从某种资产组合理论或者技术分析角度提出相应的资产配置策略，并对其进行绩效评估。而从一个较长的战略配置周期看，短期的技术策略未必有效。本文提出的资产配置思路就是：从一个较长的牛熊周期中将券商实际证券投资绩效进行排序，选择其中较高效率的样本作为参照组，根据参照组的平均资产配置比例作为基准比例，并在此基础上进行动态调整。这样处理的依据是，本身从实际的市场投资中获得的经验就是对理论最好的应用。这一思路更好地切合了中国证券市场发展的实际特征，同时也是对新经济增长理论中“干中学思想”的传承。
（1）券商分类方法。较为合理的进行资产配置的方法就是根据券商行业的整体平均水平，确定权益类资产、固定收益类资产和现金资产之间的比例。运用平均水平的好处是可以部分规避系统性风险，但是券商行业中个体资产配置效率差异巨大，从图1从不难看出不同规模的券商其资产收益率差异显著。为此，本文研究中首先按照资产规模划分为两个梯队，然后在每一个梯队中对各个券商资产配置效率进行评价排序，划分为高效率组、中等效率组和低效率组。需要说明的是，由于第一梯队中券商样本数量较少，仅仅为11个，因此只划分为高效率组和低效率组。证券公司可以参照高效率组中券商资产配置的平均比例来确定其资产配置，这种方法能够剔除行业中资产配置效率较差券商的信息，仅选取其中资产配置效率较高券商的信息，从而提高信息利用的效率。
（2）资产配置方案。在具体进行资产配置选择中，本文提出了一个基于同一类别中高效率组平均水平的资产配置决策方案，能够较为全面地充分利用各种信息，提升了决策的科学性。即通过计算在一个较长牛熊周期中，高效率组对于不同大类风险资产配置比例的平均水平，作为目标券商战略性资产配置的基准比例。在基准比例之上，确定可能变动的幅度。
2．资产配置流程
这一资产配置决策方案的流程如图2所示。图2说明的资产配置具体操作流程很明显是一个自循环过程，这也体现了券商买方业务战略性资产配置的动态性。
（1）券商资产配置效率评价和排序。运用适当的评价方法，对106家券商的资产配置效率进行评价。按照评价的结果将其划分为高效率组、中效率组和低效率组。
（2）确定参照组资产配置的平均水平。战略性资产配置策略的核心就是参照组资产配置的平均水平。参照组指的是资产规模与目标对象相当，且资产配置效率较高的券商分组。确定参照组平均水平作为资产配置的基准比例，具体做法就是先计算参照组中每一个券商逐年的某类资产比重均值，然后在对参照组中所有券商进行算术平均，即既考虑了时间因素差异，又考虑组内个体因素差异。计算过程如（1）式所示。
Ratio=■■Ratioi， Ratioi=■■Xj （1）
按照中国证监会对于券商净资本核算的要求，一般券商在进行战略资产配置时候常用的指标是不同风险大类资产占净资本的比重。本文在分析券商资产配置比例时沿用这一标准，即采用两个指标：权益类证券/净资本、固定收益类证券/净资本。在（1）式中，表示某券商i第j年权益类证券（或固定收益类证券）市值占净资本比重，表示某券商i在m年内权益类证券（或固定收益类证券）市值占净资本比重的平均值，表示参照组中n个券商权益类证券（或固定收益类证券）市值占净资本比重的平均值，即为目标对象参照的资产配置基准比例。
（3）确定配置比例的波动幅度。依据参照组资产配置基准比例，结合参照组中在不同行情类型中具体比例的变化，按照最高值、最低值与基准比例之间的差距，确定配置比例的可能波动幅度。
（4）根据市场变化进行动态调整。在得到资产配置比例经过市场动态调整后，就得到了优化后券商资产配置比例，作为实际经营活动中资产配置的准则。需要说明的是，这一阶段已经不属于战略资产配置，而是从战术角度对中类或者小类资产进行配置。
3.调整周期说明
为了从量化特征上体现券商买方业务战略性资产配置的动态性，需要根据市场信息对已有的配置比例进行动态调整。因此资产配置活动并不仅限于初次确定券商资产配置比例，而是在以后的经营活动中不断动态调整。而实际上对于资产配置确定的各个阶段都存在动态调整的必要，而且其调整的周期也存在差异，如表2所示。对券商的整体评价调整周期较长，主要是考虑其较长时间中的稳定表现。对于战略资产配置基准比例的确定则是按照年度进行，而战术性资产比例确定调整幅度更为频繁，可能是按照季度或月度进行。
五、实证分析
本文在研究过程中以第一梯队中的S证券公司买方业务为研究对象，针对其提出相应的买方业务战略性资产配置具体方案。数据来源包括中国证券协会公布的券商年度财务报告和中国货币网内部发布的部分券商净资本报告。
1．参照组的确定
研究对象的资产规模决定了参照组位于第一梯队。如本文前述的分类标准，中国券商的第一梯队有11个。参照组的确定需要运用合适的证券投资绩效评价方法进行筛选。
证券投资绩效评估的传统方法包括三种指数：Jensen指数，Treynor指数和Sharpe指数。前二者都是基于证券组合系统风险系数来度量。而Sharpe指数则是完全基于证券组合本身的绩效变化来进行度量。采用Jensen指数或Treynor指数进行绩效评估则必须首先估算出系数，已有的研究中并没有对于如何准确估算该系数给出统一的处理方法，葛勇（2010）就是用股票市场大盘指数（实证中用沪深300指数）的涨跌来代表系数。本文提出的买方业务证券投资目标中不仅包含股票市场，还包含债券市场以及其他衍生品市场，从如此众多的市场组合中得到一个一致的系数显然不现实。除去前两种方法在数据可得性的困难以外，Liu和Zhu（2010A）对Sharpe指数相对于其他两种方法的优势进行较为详细的剖析。基于此，本文在对参照组的证券投资绩效评估中采用Sharpe指数进行处理。
沿用Liu和 Zhu（2010A）的思路，本文借鉴Sharpe指数对第一梯队券商买方业务投资绩效进行评估，结果如表3所示。Sharpe指数大于1的券商有5个，其他4个均远远小于1。因此本文将Sharpe指数大于1的券商作为买方业务投资效率的“高效组”，也就是确定S券商资产配置基准比例的参照组。
对比图1中券商净资本利润率的比较，不难发现招商证券与中信建投证券尽管其买方业务资产配置效率较高，但是整体业务配置效率偏低，说明相对于券商的业务部门而言，买方业务更占优。
2．资产配置比例的确定
根据表3中得到的参照组结果，对参照组中的5家券商2008—2011年期间投资绩效进行了分析，结果如表4所示。表4中说明了2008-2011年这四年间，第1梯队券商的整体自营业务收益平均水平与同期沪深300指数收益率的对比。根据沪深300指数收益率的表现，可以将年度市场行情大致分为熊市和牛市两类：收益率为正且较高视作牛市行情；收益率为负视作熊市行情。如果将沪深300指数收益率视作市场组合平均收益水平，不难发现第1梯队券商的自营业务收益与其呈现高度相关，唯一不同之处在于：当市场处于熊市期间（如2008、2010和2011年），券商自营业务收益要显著高于市场组合平均水平；当市场处于牛市期间（如2009年），券商自营业务收益要明显低于市场组合水平。也就是说，券商的主动证券投资相对于市场组合有一种“熨平效应”。
按照（1）式提出的计算方法，参照组（即高效组）在不同大势行情中资产配置比例实证分析结果如表5所示。按照表5的分析结果，风险较高的权益类证券/净资本基准比例牛市中为29.83%，熊市中为22.46%；风险较低的固定收益类证券/净资本基准比例牛市中为63.79%，熊市中为71.22%。进一步对参照组资产配置基准比例分析不难看出有如下特征：
（1）牛市中，权益类证券与固定收益类证券配置比大约为3：6；熊市中这一比值保持在2：7左右。
（2）风险更高的权益类证券的占比在牛市期间要高于熊市期间，但是远远低于风险较低的固定收益类证券占比。这说明资产配置高效组券商的投资仍然是非常稳健的。即使是风险较高的权益类证券在不同大势行情中其比重变动也不超过10%。
（3）高效组券商的资产配置存在明显差异，本文实证分析得到的不同类型证券与净资本比重的变动区间如表5所示。这其中变动最大的就是固定收益类证券与净资本的比重，变动的下限达到了基准值的2/3左右。对此，本文通过进一步研究发现主要是由于固定收益类证券/净资本与净资本规模之间存在一种“规模递增”效应。以广发证券为例，2008年其净资本为795，837万元（对应固定收益类证券/净资本为1.45%），2011年净资本上升至2，262，072万元（对应固定收益类证券/净资本为78.55%）。这种“规模递增”效应来自于两个方面的原因：其一是高效组券商自身对于买方业务资产配置投资更为稳健，无疑提升了固定收益类证券的比重；其二是证券监督管理部门对于券商有风险管控的要求，其中最为重要的就是对于净资本充足率有定性指标要求，券商对于风险资产的管控更为严格，这就使得净资本不断提升的同时，更高风险资产的比重下降，较低风险资产的比重显著上升。
六、结论
本文从买方业务资产配置策略着手，提出了与以往研究有所不同的一种战略性资产配置思路，即基于同类券商中资产配置效率较高的参照组资产配置比例作为基准，动态调整的资产配置策略。这一方法应用的关键在于寻找合适的参照组，并通过对参照组资产配置比例进行整体分析确定合理的资产配置比例标准。本文以中国S券商为例，应用这一策略实证分析了其较为合理的买方业务资产配置比例，并从中发现了高效组的资产配置数量和比例特征。
需要说明的是，由于本文提出的这一买方业务资产配置策略实际上是一种后验式策略，因而不应该在证券市场的动态发展中保持一成不变。这种战略性资产配置比例具有一定的时间跨度应该按照本文前述的周期进行一定幅度的战略调整。■
（特约编辑：罗洋）
（下转第39页）
（上接第34页）
参考文献：
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作者：项歌德 罗翔