金边债券范文第1篇
企业债券投资中存在的问题
目前，在企业债券投资中主要存在“四重四轻”的问题：
一是重行业垄断特征判断，轻行业实际状况关注。在投资过程中，对部分垄断企业有偏好，而对其行业实际经营状况忽视关注。
二是重企业所有制属性关注，轻财务数据解读。对大型央企、国企发行的债券有偏好，而忽视对其财务状况特别是反映偿债能力的财务数据进行解读分析。
三是重外部评级结果，轻内部评级授信。当前，企业债券在发行前的普遍做法是由发行人付费邀请外部评级公司为债券的主体和债项进行评级，债券发行时向市场投资者公开评级结果和披露评级报告。但在发行人付费模式下，“以价定级”或“以级定价”等现象时有发生，影响了评级行业的公信力。只单纯依赖第三方机构评级结果进行投资决策，而忽视内部评级授信，则会在企业债券的风险控制上形成一定隐患。
四是重投资收益分析，轻限额组合管理。在投资企业债券过程中，内部决策程序上多重投资收益分析，而忽视限额组合管理。
“三看三查三控”的操作要点
针对以上“四重四轻”的问题，笔者认为，农商银行在进行企业债券投资决策分析时，要严格按照本行信贷政策指引，重视对于行业景气度的判断和个券主体财务情况的分析，向行业分析精耕细作和企业所有制属性一视同仁的方向发展。同时，对于有条件的行社，可以试行内部评级机制。具体来说，要做好“三看三查三控”措施，切实防范企业债券投资风险。
三看：一看企业资质。二看企业所属行业。景气度良好的行业违约风险较低。三看团队。公司管理团队是重要的考量标准，选择一个守信誉的企业非常重要。
三查：一查企业财务报表;二查第三方评级报告;三查发行人实地经营状况。具体来说，投资机构在投资债券时可以从公开的途径获得债券发行时的资金募集说明书、外部评级报告以及企业各年度的财务报表和审计报告。但是，企业的实际情况可能无法得到真实呈现，如果仅靠公布的文字说明参与非发行地区或不熟悉的行业或者企业的投资，对投资部门来说风险还是较大的。因此，建立与发行人的信息沟通机制，有条件时对发行人进行实地查看，对投资部门具有重要的意义。通过实地查看可了解企业经营以及财务情况的变化，一旦发现违约信号，可以及时进行风险规避。
三控：农商银行投资部门是主动承担一定市场风险以博取较高收益的业务部门，但是，承担市场风险不等于承担操作风险。在业务中要处理好“发展、风控、盈利”的关系，将风险防范放在首位，强调安全至上。在风险防范上要注重三控，即控操作风险、控集中度风险、控信用风险。
一是建立健全配套的投资操作细则，控制操作风险。严格遵守“承受可控市场风险、严格隔离操作风险”的经营策略。在管理架构方面，建立分级授权、职责分明的企业债券投资组织管理架构，包括资产负债管理委员会、债券投资决策管理委员会、风险管理委员会等。
在业务操作方面，投资部门负责修订资金和债券业务相关的操作规程和管理规定，形成完善的制度体系。严格按前中后台业务职能和管理职责进行业务处理。在业务处理中严格按业务授权进行业务审批，实行录入、复核岗位严格分离。
二是建立健全完善的投资及授信额度审批流程，控制集中度风险。债券投资由于具有流动性、安全性和收益性方面的综合优势，已成为农商银行贷款之外的重要资产，投资时应根据总量平衡和结构对应的原则，根据资产负债结构和风险承受能力确定投资规模，并根据资金来源期限确定债券投资期限结构。将企业债券投资纳入集团授信进行管理，对与农商银行没有信贷往来的企业发行的债券，严格客户准入主体信用评级标准，定期跟踪企业资信和财务变化。
在日常操作中，额度审批必须成为投资审批的前置程序。授信审批主要内容是组合限额管理。限额结构包括最大组合限额、单次发行组合限额、单一发行人最大限额。最大组合限额是指全行投资的同类债券余额在全行投资类债券总量中所占的最大比例。单次发行组合限额，是指在债券发行人单次债券发行量中可购买的最大比例。单一发行人最大限额，是全行所持有的单一发行人发行的某类债券余额占债券总余额的比例，该限额同时受限于监管部门的集中度限额。
申请授信额度时，至少要提交四类材料：投资部门出具的价值分析评价报告、发行人评级报告及跟踪评级报告、发行人近三年经審计的财务报告及最近一期的财务报表、风险委员会要求的其他材料。
具体流程如下：首先由投资部门确定具体的投资对象，如果投资对象持有目的为交易，无需申请授信。如果持有目的为持有至到期，需要投资部门申请债券的专项授信额度。申请流程为：投资部门撰写投资价值的分析报告后，提交资产负债管理委员会和风险管理委员会完成授信审批。授信审批完成后，再提交本行债券投资决策委员会进行投资审批。
三是建立内部评级体系，控制信用风险。农商银行在借鉴外部评级结果的同时，有条件的可以实行内部评级体系。建立内部债券信用评级系统，可以以财务数据和行业地位分析为主线进行系统构建，得出发债企业的主体信用评级，然后再结合债券条款及其偿付可获得的外部支持因素，对其综合偿债保障能力作出判断，得到更为公允的债券信用评级。
金边债券范文第2篇
中央国债登记结算公司作为债券市场的后台服务中介机构，承担着维护债券市场结算秩序稳定的重要职责，首要关注点就是安全。长期以来中央结算公司整合资源、保持中立性优势，为市场提供了一整套中债价格指标体系，作为工具帮助机构投资者识别、计量和监测相关风险。
随着利率市场化进程的加快和债券市场规模的扩大，市场风险在逐渐加大。从中债新综合指数看，6月30日成份债券的平均基点价值为0.0385元，按全市场债券存量40万亿元计算，收益率每变动1个基点，全市场市值约变动150亿元;从风险价值(VaR)指标看，在95%的概率下，全市场每天的最大市值损失约为700亿元。债券利率波幅也有放大趋势，中债10年期国债收益率在2012—2013年的熊市中上行近130个基点，较2009年以来另外两个熊市的振幅扩大约30个基点;此外，收益率波动方差也有上升;从中央结算公司为400多个债券账户计算的组合VaR值看，平均相对VaR值从2013年底1.4‰上升到2014年底1.9‰。这说明市场风险是现实存在的，需要加强管理。
伴随着ST湘鄂债和天威中票等公募债及众多私募债出现系列违约事件，债市刚性兑付已被打破，信用风险开始真正暴露。虽然这可以促进信用定价的有效性，但从持有者角度看无疑是放大了财务损失风险。一些大型金融机构从前些年开始对信用债券做内部评级，表现为在交易价格中隐含了对公开评级的调整。从今年初情况看，做了调整的信用债券占全部只数的38%，其中95%是下调评级，占比高于往年。2013年6月间，7天回购利率曾达28%，给了市场一次流动性风险的切实体验。可见，信用风险和流动性风险也不再是虚拟的了。
2013年4月后暴露的债市利益输送事件，可以看作是合规性风险。我认为，发挥好机构中台的作用，对于防范类似事件的发生十分重要。现在多数金融机构都是中债价格指标的用户，只要中台用相关债券估值，与前台特别是与丙类户相关的交易价格做比对，即可发现问题或要求前台作出说明。如果有这样的制度安排，前台人员就会谨慎而避免明显的利益输送。风险防范在机制完善方面下功夫，可收到事半功倍的效果。
总之，风险是现实存在的，安全是永恒的主题。在日益复杂的金融环境中，非常希望各方共同合作，在金融改革发展过程中有效风险管理方面不断做出实质贡献。
责任编辑：宗军 刘颖
金边债券范文第3篇
可交换债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债的持有人有权按一定条件将债券交换为标的公司股票, 在此之前可定期获得如纯债一样的票息, 而若持有到期未行权可获得到期本息偿付。可交换债发行人目的主要是减持股票和低成本融资。可交换债券实质上是内嵌买入期权的含权债券, 与一般债券的本质区别体现在内含换股条款。若投资者选择换股, 则发行人可完成股票减持;若投资者选择回售, 或发行人选择赎回, 则发行人完成了低息融资。
二、可交换债对比分析
(一) 偏债型可交换债与偏股型可交换债对比
可交换债发行人目的主要是减持股票和低成本融资, 与此对应可交换债分为偏股型可交换债和偏债型可交换债, 对比如下:
1.资金成本:偏债型票面利率通常在4%以上;偏股型票面利率4%以内。
2.换股价格:偏债型交换价相对募集说明书公告前1日收盘价溢价20%-30%;偏股型交换价相对募集说明书公告前1日收盘价溢价20%以内。
3.期限结构:偏债型期限一般1-6年, 减持可能性小;偏股型期限一般1-6年, 12个月后逐渐减持 (私募为6个月) 。
(二) 公募与私募可交换债对比
可交换债的发行类似于公司债, 分为公募和私募两种。私募可融资比例更高、发行条件更宽松、审批效率较高。公募、私募可交换债区别如下:
1.审批:公募可交换债由证监会审批;私募可交换债由交易所预审, 证监会走简易程序。
2.发行对象:公募发行对象为全体公众投资者;私募发行对象为合格投资者发行, 每次发行对象不超过200人。
3.发行人财务指标:发行公募可交换债要求发行人净资产不低于3亿元并且可分配利润覆盖一年利息;对于私募发行人则无强制要求。
4.发行人累计债务余额:发行公募可交换债要求发行人累计债务余额不超过净资产的40%;对于私募发行人则无强制要求。
5.可用于交换的股票:发行公募可交换债要求标的股票资产不低于15亿元或者近3年加权平均净资产收益率平均不低于6%;对于私募发行人则无强制要求。
6.限售条件:发行公募可交换债要求用于交换的股票在提出发行申请时不存在限售或其他与交换冲突的情况;发行私募可交换债要求股票在交换时不存在限售或其他与交换冲突的情况即可。
7.债券期限:公募可交换债期限一般1-6年;私募可交换债一般2-3年。
8.票面利率:公募可交换债票面利率一般1%-3%;私募可交换债一般5%-10%。
9.担保评级要求:公募可交换债要求发行人以股票质押, 并且需要进行资信评级, 信用状况良好。私募可交换债只要求以股票质押, 并无评级要求。
10.质押率:公募可交换债发行金额不超过标的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算市值的70%, 私募可交换债质押股票数量应当不少于预备用于交换的股票数量, 即100%。
11.换股价格:公募可交换债换股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日标的股票均价和前1个交易日的均价, 私募可交换债换股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日标的股票均价和前1个交易日均价的90%。
12.换股期:公募可交换债换股期为发行后12个月至期限届满之日, 私募可交换债换股期为发行后6个月至期限届满之日。
三、可交换债设计要点分析
(一) 换股条款
1.初始换股价。换股价常高于标的股票的当前价格, 换股溢价率越高, 即初始换股价相对当前价格越高, 发生换股的可能性越低, 换股价格越低, 标的股票价格越容易达到目标价位, 生效时间越短, 投资者越早能够选择换股。
2.换股期限。即可执行换股前的等待期限, 等待时间越长, 可换股时间窗口越短。换股期限对于股债性偏向有强烈影响, 进而影响利率设置。换股期越长, 票面利率越高。
(二) 利率设置
1.利率区间。偏债型可交换债对投资者而言赚取股价上升超额收益的可能性进行了限制, 降低了内含期权的价值, 因此利率较高, 偏股型可交换债则没有限制, 利率较低。
2.期限结构。主要是固定利率、累进利率的选择。固定利率即在期限内支付固定利率。累进利率即前期低后期高的利率结构, 每年度具体利率设置较为灵活。累进利率模式能给予发行人更多灵活选择的机会。从募集资金成本的角度来看, 一方面能以相对较低的成本使用资金, 另一方面若未来公司战略发生变化, 可接受换股, 实现低成本融资。从现金流管理的角度来看, 通过在期限末期设置较高的利息权重, 能够有效鼓励投资者持有到期, 实现资金使用、偿还的有序稳定规划。
(三) 赎回条款
发行人按照事先约定的条件和价格, 赎回尚未换股的可交换债。触发赎回条款的标的股票价格基本上确定了该债券的最大收益区间, 该价格相对于换股价格的溢价率越高, 投资者的最大收益越大;执行赎回时债券价格越高, 投资者获利空间越大。该条款意在保护发行人利益。
(四) 回售条款
持有人按预先约定的价格和条件回售给发行人。与赎回条款相对应的回售条款意在保护投资者利益, 在股价远远低于换股价格时触发。若发行人不接受回售, 则触发下修条款。偏债型一般按市场惯例设置即可, 甚至可以选择不设置。但设置回售条款能够给投资者提供风险控制保障, 降低发行难度。
(五) 向下修正条款
下修条款意味着在股价在一定程度上不及换股价格时, 发行人有权向下修正换股价格。若执行下修条款, 将有利于持有该债券的投资者。偏股型为促进投资者提前交换股份, 一般设置较为容易触发的向下修正条款;偏债型一般按市场惯例设置即可。
摘要：直接市场融资目前已成为各企业募集资金的重要渠道, 债券市场也已成为多层次资本市场的重要组成部分, 可交换债券就属于债券市场直接融资的股债结合产品。一方面, 直接市场融资可以降低杠杆比率, 另一方面股债相结合的融资方式能够有效提高效率、降低成本。因此, 如果企业是A股上市公司大股东, 可通过股份质押, 发行可交换债券进行融资。
金边债券范文第4篇
【关键词】债券市场 股票市场 实证研究
一、引言及相关文献综述
金融市场按照金融产品期限长短划分为货币市场和资本市场，债券市场和股票市场则分别是货币市场和资本市场的核心组成部分。有关货币市场与资本市场的关系问题，国内外学者从不同角度进行了一系列的研究。Cramer(1986)［1］研究了美国货币供应量与股票价格之间的关系认为，美国货币供应量和股票价格之间具有联动关系。Roberto(2001)［2］研究了美国货币政策与货币市场间的关系，结果表明，货币政策对货币市场的影响作用巨大。近年来，随着我国市场经济地位的确立以及金融改革的不断深化，货币市场和资本市场取得巨大发展。国内学者对我国的货币市场和资本市场的相互关系也进行了深入研究，取得了丰硕成果。姚小义、王学坤（2003）［3］实证分析了我国货币市场和资本市场的关联性，认为要加快我国金融市场规范化建设必须理顺货币市场和资本市场的联动关系。何先应、何国华（2003）［4］研究了我国货币市场和资本市场发展状况认为，我国货币市场和资本市场发展严重失衡，资本市场得到优先发展而货币市场发展相对滞后，其原因在于过分强调金融市场的融资功能而忽视了其政策调节功能，人为地将货币市场和资本市场隔离开，造成两个市场收益率的明显差异，使得大量货币市场资金或明或暗违规进入资本市场。因此，为提高整个金融市场运作效率，必须疏通货币市场和资本市场渠道，使货币市场和资本市场协调发展。汪小亚（2003）［5］通过研究我国资本市场和货币市场资金融通问题认为，我国货币市场和资本市场的资金不是充分互动而更多的是单向流动，即货币市场的资金大多流向资本市场，为改变这一局面，必须从金融创新着手，建立资金双向流动机制。岳意定、李伯政（2005）［6］认为货币市场资金饱和和资本市场资金短缺困扰着我国金融市场的发展，因此必须从组织机构、资金融通、金融工具、监管四个方面建立联通机制，才能使货币市场和资本市场协调发展。王一萱、屈文洲（2005）［7］通过对我国货币市场和资本市场连通程度进行动态分析后认为，我国货币市场和资本市场之间不存在紧密联系，一个市场资金变动无法影响另一个市场上的资金变动。杨新松、龙革生（2006）［8］分析了我国分业经营下资本市场和货币市场之间的链接关系认为，在分业管理体制下，资本市场和货币市场之间的明道和暗道链接是通畅的，居民资产选择行为决定了信贷资金在货币市场和资本市场之间实现对流，其中，银行存款决定股票价格而不是股票价格决定银行存款，企业根据资本市场垄断收益率的变化将短期贷款资金投入或者撤出股票市场，短期贷款与股票价格是相互影响的；同业拆借市场与资本市场之间的资金流动主要由同业拆借利率而不是股票价格决定，价格信号无法从资本市场传递到货币市场，而反向的传递是迅速的，同业拆借利率作为价格信号是扭曲的。白钦先、汪洋（2007）［9］研究了我国货币市场和资本市场的联通与协调机理后认为，货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，它们之间是一种相互影响、相辅相成的互动关系。这种关系通过资金联结、价格联结、工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。从资金联结来看，资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道。银行作为金融中介，具有货币创造功能，货币市场资金流入资本市场会活跃资本市场，但货币市场缩减同样会对资本市场具有缩减效应。当两个市场收益率发生变化时，投资者会将资金从一个市场搬到另一个市场，形成货币市场和资本市场的资金联结。从社会资金总量上看，两个市场资金存在此消彼长的关系。在追求利润的动机下，货币市场资金通过各种渠道流入资本市场，资本市场资金也会通过上市公司在银行的存款以及证券公司在银行的保证金存款形成信贷资金来源，那个市场收益率高，资金就会流入那个市场。货币市场和资本市场这种互动和竞争关系，最终达到资源的有效配置。
以上有关货币市场和资本市场关系的研究，大多是从宏观角度研究货币市场和资本市场的相互关系，而从微观角度，特别是通过实证研究来研究货币市场和资本市场的核心组成部分的债券市场和股票市场的相互关系的比较少。因此，本文拟在前人研究的基础上，通过实证研究的方法分析我国债券市场与股票市场的相互关系，以揭示我国债券市场和股票市场之间内在联系，并就实证研究结果提出相关建议。
二、我国债券市场和股票市场介绍
（一）债券市场
我国的债券市场其实在新中国建立初期就开始建立。新中国刚成立时，百废待兴，经济极度困难，为筹集建设资金和弥补财政赤字，于1950年11月发行了为期5年、总额3亿元的“人民胜利折实公债”。1954年到1958年，为筹集建设资金，连续发行了5次共计35.54亿元的“国家经济建设公债”，这些债券的发行，有力地促进了国民经济的恢复和发展。但随后由于“左”的思想的影响，国家停止了国内外的举债活动，这一停就是二十多年，直到1981年7月我国才恢复国债发行，国债恢复发行后，企业债券也开始出现。1985年，沈阳房地产公司通过公募的方式向社会发行了5年期企业债券，拉开了企业债券发行帷幕。随后随着银行体系的改革，工商银行、建设银行等相继发行金融债券，1994年，三大政策性银行成立，发行政策性金融债券成为它们筹集资金的主渠道。经过60余年的发展，我国的债券市场基本形成了国债、地方政府债、中央银行票据、企业债、公司债、短期融资券、可转债、可分离交易债、中期票据、资产支持债券、金融债等十多个品种。但作为债券的流通市场，起步却相对较晚。1986年8月5日，沈阳信托投资公司首先开办企业债券的柜台转让业务，开始了真正意义上的债券流通转让。在沪深交易所成立后，债券集中在交易所交易，形成交易所债券市场。但是债券的交易发生了一些违规事件，比如“3.27”国债期货风波以及后来证券公司、信托投资公司等机构投资者通过“回购交易”等方式导致大量银行资金违规进入股市，造成股市泡沫。中国人民银行意识到这一问题的严重性，于是要求商业银行退出沪深交易所市场，转而进入全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购交易和现券交易，由此形成银行间债券市场。经过十多年的发展，全国银行间债券市场形成了交易品种最齐全、交易量最大的市场，其交易量占整个债券市场交易量的95%以上，其交易主体主要以机构投资者为主。截止2010年末，银行间债券市场参与的机构有10235家，这些机构主要包括银行、基金、保险公司、证券公司、信用社以及其他金融机构和非金融机构投资者。
（二）股票市场
我国的股票市场是改革开放后出现的新生事物。最早的北京天桥百货公司的股份制改造拉开了我国企业股份制改造的序幕，1990年和1991年沪深交易所的相继成立，2004年中小板市场以及2010年创业板市场的成立标志着我国多层次资本市场建设取得初步成果。但从股票市场交易的产品结构来看，我国股票市场上交易的产品主要是上市公司的普通股、少量的B股以及股指期货，相对来说，交易品种显得过于单一，单一的交易品种不利于分散风险，也不利于活跃市场。从投资主体来看，虽然随着市场的发展，证监会在不断放宽股票市场的投资主体进入股票市场，在不断培育机构投资者，但总体来说个人投资者仍然是股票市场的主力军。从市场规模来看，截止2010年末，我国境内上市公司共有2063家，股票总市值达26万亿，流通市值19万亿，日均成交2千多亿，与交易所刚成立时简直不可同日而语。
从我国债券市场与股票市场的发展历程看，经历了一个“在发展中规范，在规范中发展”的过程。由于法制不健全，债券市场和股票市场间资金的相互融通一直困扰着这两个市场的健康发展，影响到金融资源的有效配置。
三、实证研究
（一）样本选取及数据处理
本文选取沪深交易所国债交易金额之和以及全国银行间债券市场质押式债券回购交易金额作为自变量，分别用X1和X2表示，选取沪深交易所股票交易金额之和作为因变量，用Y表示。样本选取2008年1月到2011年4月共计40组月度数据，数据来源于中国人民银行官方网站公布的数据。在实证分析前，对自变量X1和X2以及因变量Y分别取对数，用LnX1、Ln X2和LnY表示。
本文采用E-G两步法建立协整方程和误差修正模型考察因变量和自变量之间的长期稳定关系和短期波动的相互影响。不失一般性，在建立协整方程前，先对变量进行单位根检验，只有变量之间是同阶单整序列，变量之间才能够进行回归分析，否则存在伪回归问题。
（二）单位根检验
一般地，平稳性检验的方法有图示法、单位根检验法（DF检验、ADF检验以及PP检验）等，其中最常用的方法是单位根检验法中的ADF检验法。ADF检验又基本分为三种模式，即是否包含常数项、趋势项。在检验中，滞后阶数的选择以AIC信息和SC信息最小为准则选择滞后阶数。只要其中有一个模型的检验结果拒绝了零假设（即检验出来的ADF统计量小于给定的某一显著性水平的临界值），就可以认为该时间系列是平稳的。否则认为该时间系列是非平稳的，此时应进一步检验该序列的差分形式的平稳性。一般情况下，如果一个时间序列经过d阶差分后为平稳序列，称原序列为d阶单整序列，记I（d）。本文采用ADF检验进行单位根检验。
表1时间序列的ADF单位根检验结果
注：（1）“检验形式”中的c,t表示检验模式带有常数项和趋势项，k表示滞后阶数；（2）ADF检验的临界值来自于软件EVIEWS5.0；（3）D表示一阶差分。
从单位根检验结果看出，水平时间系列LnX1的ADF统计量为-0.957487，大于10%临界值-2.607932，所以水平时间系列LnX1是非平稳系列，而其一阶差分后其ADF统计量为-8.236951，小于1%临界值-3.615888，说明其一阶差分后为平稳时间系列。同理可分析LnX2、LnY水平系列是非平稳系列，但它们的一阶差分为平稳时间系列。
（三）协整检验
由于因变量和自变量序列为一阶单整序列，可以检验它们之间是否存在协整关系。首先建立变量间的协整方程（1），并对协整方程（1）用OLS方法进行估计，估计方程为（2）。
LnYt=C0+C1LnYt-1+C2LnXt-m+C3LnX2t-i+εt(1)
式（1）中,C0表示其他影响因素，C1表示沪深交易所股票交易量滞后项对自身影响系数，C2和C3分别表示沪深交易所国债交易量和全国银行间债券市场债券质押式回购交易量对沪深交易所股票交易量的弹性，n、m及i表示滞后阶数，εt为模型中的随机扰动项。
LnYt=0.60LnYt-1+0.42LnX1t-0.35LnX1t-1+0.45LnX2t-1-
0.13LnX2t-2(2)
(4.5714）（1.4820）（-1.1634）（1.4333）（10.3953）
式（2）可决系数和调整可决系数较大，分别为0.5936和0.5457，t值不是特别显著，DW值为1.9998，不存在自相关问题，但模型总体拟合得不是特别好。分析式（2），可以得出结论，我国货币市场的核心市场——国债市场与我国股票市场不存在紧密关系，股票市场的交易量在很大程度上是由股票市场的存量资金和来自于其他市场的资金运作的结果。无论交易所国债市场还是全国银行间债券市场质押式回购交易的交易量在当期与股票市场的交易量并不存在此消彼长的关系，债券市场滞后一期的交易量与股票市场的交易量存在着反向关系，说明我国金融市场对消息的反应不是特别敏感，反应相对滞后。另外，虽然协整模型拟合得不是特别好，但不能就此说明变量间不存在协整关系，这要对回归方程（2）的残差εt进行平稳性检验才知道。
表2残差系列ε的ADF检验值
从残差系列ε的ADF检验结果看，ε的ADF检验统计量为-6.271213，小于1%临界值-3.615588。因此拒绝残差系列ε存在单位根的假设，即残差系列ε是平稳的，这证明时间系列LnYt、LnX1t以及LnX2t之间存在协整关系。
（四）误差修正模型分析
在得到时间系列的协整方程后，利用协整方程的残差项作为误差修正项ECM，将误差修正项看作一个解释变量，联同交易所国债交易量和全国银行间债券市场质押式债券回购交易量的差分项作为解释变量，建立误差修正模型，考察它们对沪深股市交易量的短期影响，以及沪深股市交易量对其自身长期均衡趋势偏离的纠正速度，建立误差修正模型（3）：
式（3）中，n、i表示滞后阶数，误差修正系数θ表示沪深交易量对其自身偏离的纠正速度。在模型（3）中滞后项的最优取值是根据该模型的残差系列εt是否自相关来判断。如果残差系列自相关，则添加变量滞后项进行不断检验，直至消除自相关，最终得到误差修正方程（4）。
从式（4）也可以看出，我国债券市场与股票市场不存在紧密关系，债券市场与股票市场相对割裂，不同市场资金被分割在不同市场，股票交易量自身有修正功能。
（五）Granger因果检验
上述协整检验说明，变量间存在一种长期稳定的均衡关系，但变量间的变化是否存在因果关系，这要通过Granger因果检验才知道。表3为时间系列LnY、LnX1和LnX2的Granger因果检验结果。
表3Granger因果检验值
根据Granger因果检验结果，原假设交易所国债交易量不是沪深股市交易量的格兰杰原因的概率是0.23503，大于临界值P值0.05，因此，接受原假设，即交易所国债交易量不是股票交易量的格兰杰原因；原假设全国银行间债券市场质押式债券回购交易量不是沪深股市交易量的格兰杰原因的概率值是0.41757，大于临界值P值0.05，因此，不能拒绝原假设，即全国银行间债券市场质押式债券回购交易量不是沪深股市交易量的格兰杰原因，同理可分析沪深股市交易量均不是交易所债券交易量和全国银行间债券市场质押式债券回购交易量的格兰杰原因。①
四、结论及建议
通过对债券市场和股票市场资金联通的实证分析发现：我国债券市场和股票市场的成交量间存在协整关系，但不存在格兰杰因果关系，成交量间不存在此消彼长关系。总体来看，我国债券市场和股票市场的联通程度比较低，联系不是特别紧密，信息反应不是特别迅速，不同市场处于分割状态。就其原因，我们认为这与我国货币市场与资本市场发展时间较短，各项规章制度尚不健全，金融工具比较单一，缺乏金融创新，交易主体在投资理念、投资行为等方面趋同有很大关系。为此，提出以下建议：
（一）进一步健全和完善相关法律法规，提高法制化监管水平
法制化建设的目的在于保证投资主体以及监管部门“有法可依，有法必依”，以提高市场透明度，及时反应市场运行信息，降低信息不对称引发的逆向选择和道德风险，提高金融市场运行效率。
（二）构建四方联合监管体系，促进货币市场与资本市场协调发展
我国金融业长期以来实行的是“分业经营，分业监管”的措施，为因对金融业的发展，2004年6月又出台了银监会、证监会和保监会在重大监管事项以及跨行业、跨境监管等复杂问题进行信息交流和磋商机制，但即使如此，对我国金融市场的监管仍然存在分工不尽合理，监管协调机制还很不健全等问题。笔者在此建议由央行来统领各个监管方，以达到信息共享，监管协调的目标，将债券市场和股票市场联结起来，以期央行的意志能够迅速、准确反映到金融市场。
（三）推动金融创新，促进债券市场和股票市场资金相互融通
现阶段除了大力发展货币市场基金，银证合作计划外，在相关法律法规框架下，要鼓励金融创新，发展跨市场金融产品，将货币市场和资本市场联结起来，降低交易成本，促进资金在两个市场间自由流动。
（四）加快利率市场化改革步伐，建立起能作用两大市场的调控机制
从理论上讲，由于资本的趋利性，利率的变化能够促使资金在债券市场和股票市场间流动，但在我国，由于长期实行管制利率，利率的调控作用相对减弱。通过分析投资者投资债券市场的行为发现，投资者投资债券以配置为主，交易为辅，对利率不是特别敏感。因此要加快利率市场化步伐，证券公司、投资基金等投机型、套利型市场参与者的作用和功能才能得到有效和充分体现，才能使市场充满活力，才能提高市场流动性以及金融资源的合理配置。
参考文献
［1］Cramer.A.Changing Financial Enviroment and the Implications of Monetary Policy［R］.OECD Working Paper,NO.243.1986:45-59.
［2］Roberto,Rigobon and Brain Sack.Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market［R］.Fed Working Paper,2001:1-14.
［3］姚小义,王学坤.论我国货币市场与资本市场的关联性［J］.财经理论与实践，2003，（1）.
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［7］王一萱，屈文洲.我国货币市场和资本市场联通程度的动态分析［J］.金融研究，2005，（8）
［8］杨新松，龙革生.分业经营下资本市场与货币市场之间的链接分析［J］.财经论丛，2006，（2）.
［9］白钦先，汪洋.货币市场与资本市场的联通与协调机理研究［J］.当代财经，2007，（11）.
作者简介：吴永兴（1969-），男，云南宣威人，云南财经大学金融学院讲师，主要研究货币金融理论；袁天昂（1960-）, 男，云南昆明人，人民银行昆明中心支行经济师，主要研究货币金融理论及区域经济问题。
注释
①临界值P值0.05是衡量变量是否显著的一个标准，当格兰杰检验的概率大于0.05时，表示变量之间不存在格兰杰因果关系，当概率小于0.05时，表示变量之间存在格兰杰因果关系。迈克尔.J.塞《勒金融研究方法论大全必备》，北京：清华大学出版社，2005:281。
金边债券范文第5篇
第一章 总 则
第一条 为规范银行间债券交易行为，维护全国银行间债券市场参与者(以下简称“参与者”)的合法权益，根据中国人民银行《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等有关规定，制定本规则。
第二条 下列名词在本规则中具有以下含义：
(一)债券是指经中国人民银行批准可用于全国银行间债券市场交易的政府债券、金融债券和中央银行债券等记账式债券。
(二)参与者是指经中国人民银行批准可进入全国银行间债券市场进行债券交易的以下各类机构：
1、 在中国境内具有法人资格的商业银行及其授权分行;
2、 在中国境内具有法人资格的非银行金融机构和非金融机构;
3、 经中国人民银行批准经营人民币业务的外国银行分行;
4、 经中国人民银行批准的其他金融机构。
(三)债券交易包括债券买卖和债券回购两种。
债券买卖是指参与者以商定的价格转让债券所有权的交易行为。
债券回购是参与者进行的以债券为权利质押的短期资金融通业务，指正回购方(资金融入方)在将债券出质给逆回购方(资金融出方)融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为。
正回购方是指在债券回购交易中融入资金、出质债券的一方，逆回购方是指在债券回购交易中融出资金、享有债券质权的一方。
(四)交易系统是指由全国银行间同业拆借中心(以下简称“同业中心”)管理运作的计算机处理系统和数据通讯网络。
(五)信息系统是指由同业中心管理运作的信息采集、编辑和发布系统与网络。
第三条 参与者在债券交易中要遵循公平、诚信、自律的原则，参与者自主报价、自选对手、自行清算、自担风险。
第四条 同业中心为参与者的债券报价、交易提供中介及信息服务，并接受中国人民银行的监管。
第二章 交易基本规则
第五条 交易系统的工作日为每周一至周五，法定节假日除外;如遇变更，同业中心应发布市场公告。 交易系统工作日的营业时间为9:00-11:00、14:00-16:30。
第六条 回购期限最短为1天，最长为1年。参与者可在此区间内自由选择回购期限，不得展期。
第七条 同业中心根据中央国债登记结算有限公司(以下简称“中央结算公司”)提供的交易券种要素公告交易券种的挂牌日、摘牌日和交易的起止日期。
第八条 债券交易数额最小为债券面额十万元，交易单位为债券面额一万元。
第三章 参与者管理
第九条 参与者应指派人员参加同业中心举办的业务培训。参加培训的人员经培训并考试合格后，获得同业中心颁发的《交易员证书》，取得交易员资格。
第十条 具备交易员资格的人员方可从事债券交易。 参与者应对其交易员的交易行为负责。 交易员对其交易密码承担保密义务。
第十一条 参与者应在已具备同业中心交易员资格的人员内指定专人担任首席交易员，负责下属交易员的交易管理。
第十二条 参与者应在中国人民银行核定的交易限额范围内进行交易。
第十三条 参与者不得买空或卖空债券。
第四章 交易程序
第十四条 参与者利用交易系统进行债券交易。债券交易采用询价交易方式，包括自主报价、格式化询价、确认成交三个交易步骤。
第十五条 参与者的自主报价分为两类：公开报价和对话报价。
公开报价是指参与者为表明自身交易意向而面向市场作出的、不可直接确认成交的报价。 对话报价是指参与者为达成交易而直接向交易对手方作出的、对手方确认即可成交的报价。
第十六条 公开报价分为单边报价和双边报价两类。
单边报价是指参与者为表明自身对资金或债券的供给或需求而面向市场作出的公开报价。
双边报价是指经中国人民银行批准在银行间债券市场开展双边报价业务的参与者在进行现券买卖公开报价时，在中国人民银行核定的债券买卖价差范围内连续报出该券种的买卖实价，并可同时报出该券种的买卖数量、清算速度等交易要素。进行双边报价的参与者有义务在报价或合理范围内与对手方达成交易。
第十七条 格式化询价是指参与者必须按照交易系统规定的格式内容填报自己的交易意向。未按规定所作的报价为无效报价。
第十八条 确认成交须经过“对话报价——确认”的过程，即一方发送的对话报价，由对手方确认后成交，交易系统及时反馈成交。
第十九条 交易成交前，进入对话报价的双方可在规定的次数内轮替向对手方报价。超过规定的次数仍未成交的对话，须进入另一次询价过程。
第二十条 参与者在确认交易成交前可对报价内容进行修改或撤销。交易一经确认成交，则参与者不得擅自进行修改或撤销。
第二十一条 债券交易成交确认后，由成交双方根据交易系统的成交回报各自打印成交通知单，并据此办理资金清算和债券结算。
债券买卖成交通知单的内容包括：成交日期、成交编号、交易员代码、交易双方名称及交易方向、债券种类、债券代码、成交价格、应计利息、结算价格、券面总额、成交金额、结算金额、应计利息总额、清算日、结算方式、对手方人民币资金账户户名、开户行、帐号、债券托管账号、手续费等。
债券回购成交通知单的内容包括：成交日期、成交编号、交易员代码、交易双方名称及交易方向、债券种类、债券代码、回购利率、回购期限、券面总额、折算比例、成交金额、到期划款金额、首次结算方式、到期结算方式、首次划付日、到期划付日、对手方人民币资金账户户名、开户行、帐号、债券托管账号、手续费等。
第二十二条 债券买卖成交通知单是确认债券买卖交易确立的合同文件。债券回购成交通知单与参与者签署的《银行间债券回购主协议》是确认债券回购交易确立的合同文件。若参与者对成交通知单的内容有疑问或歧义，则以交易系统的成交记录为准。
第二十三条 债券结算和资金清算的时间采用“T+0”或“T+1”的方式，参与者双方自行决定债券结算和资金清算的时间。
银行间债券交易中“T+0”指参与者于债券交易成交日进行债券结算和资金清算;“T+1”指参与者于债券交易成交日之后的第一个营业日进行债券结算和资金清算。
债券交易的债券结算和资金清算必须在同一日进行。债券结算按《银行间债券交易结算规则》(试行)办理，资金清算按中国人民银行的有关规定办理。
第五章 交易信息
第二十四条 同业中心通过信息系统向参与者发布市场信息。
第二十五条 同业中心向参与者发布以下市场交易信息：
(一)按券种公布前一交易日债券买卖的收盘价、加权平均价、当日交易的开盘价、最高、最低、最新成交价、加权平均价、成交量和成交金额;
(二)按各期限公布前一交易日债券回购的加权平均利率、收盘利率、当天债券回购的开盘利率、最高、最低、最新成交利率、加权平均利率以及成交量和成交金额;
(三)按期限品种公布现券买卖和债券回购的即时成交明细(包括成交时间、价位和成交量);
(四)债券交易系统日评、周评、月评、季评、半年报、年报;
(五)中国人民银行授权公布的其他市场信息。
第二十六条 同业中心向市场提供以下市场参考和交易辅助信息：
(一) 债券分析系统及其他技术分析手段;
(二) 统计信息;
(三) 参与者授权公开的资信信息;
(四) 政策法规;
(五) 金融财经统计、相关金融市场行情信息;
(六) 市场公告与通知、交易排名、培训园地、通讯录等在线服务信息;
(七) 电子杂志、专家论坛;
(八) 成员论坛、信息反馈等在线交流信息与交流手段;
(九) 其他信息。
第二十七条 同业中心向参与者提供如下市场应用功能和信息：
(一) 现券买卖、债券回购的报价和查询统计功能;
(二) 债券分销的报价和查询统计功能;
(三) 业务权限设置;
(四) 其他信息。
第二十八条 同业中心有权在不事先通知信息用户的前提下对信息系统进行修改。
第二十九条 参与者应按期通过同业中心信息系统披露资产负债表、损益表等有关资信信息。 参与者应将帐户信息、联络方式等背景资料及其变更情况及时通知同业中心。 参与者应保证所披露信息的真实、准确和完整。
第六章 违规处罚
第三十条 本规则认定的参与者违规行为有：
(一)成交单生成后，参与者要求同业中心修改交易方向、交易或质押券种、价格或利率、金额、期限、清算速度、结算方式、折算比例等成交要素，或要求撤销成交;
(二)未将帐户信息、联络方式等重要资料及其变更信息及时通知同业中心，从而对交易产生不良影响的;
(三)指派未经同业中心培训合格的工作人员上岗交易的;
(四)泄露交易密码，并造成一定不良后果的;
(五)回购交易所融资金金额与回购质押债券的比例超过人民银行有关规定的;
(六)由于参与者内部管理原因，超过中国人民银行核定的限额进行交易的;
(七)买空或卖空债券的;
(八)不按照成交单规定执行合同的;
(九)未按规定报送有关资信信息或报送的资料不真实、不准确、不完整的;
(十)恶意破坏交易系统的;
(十一)不按规定缴纳服务费用的;
(十二)其他经中国人民银行或同业中心认定的违规行为。
第三十一条 参与者有第三十条第一款所述行为，且累计达三次以上(含三次)的，同业中心将视其情节轻重给予警告、通告处理。
第三十二条 参与者有第三十条除第一款以外的其他行为的，同业中心将视其情节轻重给予警告、通告处理。情节特别严重的，同业中心可给予其暂停或取消交易系统使用权的处罚，并报中国人民银行备案。
参与者应对由其违规行为造成的不良后果承担责任。
第三十三条 对参与者发生第三十条所述行为负有直接责任、且情节严重的交易员，同业中心有权给予暂停直至取消交易员资格的处罚。
受到暂停交易员资格处罚的交易员必须经同业中心再培训后方可上岗操作。 受到取消交易员资格处罚的交易员自处罚之日起两年内不得再次申请交易员资格。 对由于交易员违规行为造成的不良后果由该交易员所在机构承担。
第三十四条 同业中心实行参与者违规举报制度。违规参与者的对手方可主动将参与者违规情况向同业中心举报，由同业中心对违规行为进行认定和处理。
第三十五条 凡参与者违反中国人民银行有关规定的行为，同业中心应及时上报中国人民银行。
第三十六条 参与者行为触犯国家刑律的，移送司法机关处理。
第七章 附 则
第三十七条 参与者应按规定缴纳服务费用，具体方式和标准由同业中心公布后执行。
第三十八条 如遇不可抗力或其他特殊情况，参与者须依经中国人民银行批准的《银行间债券交易应急规则》的有关规定办理。
第三十九条 本规则解释权与修改权属同业中心。
第四十条 同业中心将根据本规则制定有关具体操作规程。