宏观经济走势范文第1篇
猪价格网 2012-09-06 云南省大力推进煤炭行业转型升级，不断提高煤矿机械化程度，全面提升煤矿生产力水平。从今年开始，全省对适合机械化改造的664对生产矿井进行全面改造，力争到2015年底纳入改造的煤矿机械化程度达到100%。同时，规定新建矿井必须符合机械化标准要求，接替矿井必须推行机械化改造。
截至去年底，全省持有煤炭生产许可证的矿井1126个，仅有13个煤矿实现了机械化开采、19个煤矿实现了机械化掘进。各类煤矿矿井(坑)平均产量仅8.84万吨/年，乡镇煤矿产量约占总产量的70%以上，煤炭生产的规模化、集约化程度低，全省煤矿散、小、弱的局面改变不大。针对存在的问题，8月初我省印发了《云南省推进煤矿机械化发展规划》。《规划》明确规定，依靠科技进步，通过政策引导、资金扶持、典型带动、技术服务等多项措施，大力推进煤矿机械化改造步伐，坚决淘汰落后生产工艺，推进煤炭产业结构调整。
云南省在推进煤矿机械化过程中，大力支持和鼓励煤矿企业拓宽融资渠道，筹措资金投入煤矿机械化改造。各级政府、各相关部门帮助煤矿通过股份制改造、煤矿资源整合等多种方式增强资金筹措能力。加强煤、电企业之间的合资合作，拓宽煤矿企业的融资途径。发挥大型煤矿企业的骨干作用，通过兼并、托管等方式解决小型煤矿技术力量薄弱的难题。通过招商引资，扶持、建设、引进一批煤矿机械生产和维修企业，全力推进矿井机械化改造。
宏观经济走势范文第2篇
在“蜡烛图”上，还覆盖着几条不同颜色的曲线，就是均线，有5日均线(就是每天以以往5日的收盘价的平均值画一个点，这些点的连线)、有10日均线，20、30、60、120、250日均线，还可以自己定日期，比如14日、25日......。 长期均线的拐弯，常常被认为是转势。因为，在几天里白银可以“做出来”，可以骗过人们的眼睛，但是长期的均线是不容易做的，因此，长期均线的趋势经常是大盘的趋势。
K线图就是一张价格表，没有人有什么绝招，通过看K线图，就百发百中。学习各种“技术理论”时，一定结合自己的看盘经验，总结出自己的方法才有用，从某种意义上看，每个有经验的白银投资者都是一个“艾略特”(波浪理论发明者)。
K线将买卖双方力量的增减与转变过程及实战结果用图形表示出来。经过近百年来的使用与改进，K线理论被投资人广泛接受。
当收盘价高于开盘价时，实体部分一般绘成红色或空白，称为“阳线” 当收盘价低于开盘价时，实体部分一般绘成绿色或黑色，称为“阴线” 它的优点：
能够全面透彻地观察到市场的真正变化。我们从K线图中，既可看到股价(或大市)的趋势，也同时可以了解到每日市况的波动情形。
它的缺点：
(1)绘制方法十分繁复，是众多走势图中最难制作的一种。
宏观经济走势范文第3篇
一、试卷基本情况
1.试题构成:2014年中考思想品德、历史综合试卷思想品德部分总分为80分。其中第1-16题为选择题，分值为31分，17-20题为非选择题、分值为48分。
2.试题内容分布及分值：时事政治所占分值为8分，七年级内容所占分值为8分，八年级内容所占分值为18分，九年级内容分值为48分。
二、试题难易度
2014年中考试卷思想品德部分试题难易度适中，选择题均为对学生基本知识的考查，非选择题开放性较强，材料问题的立意多元化，试题要求多角度思考，答题具有充分的想象空间。
三、试卷特点分析
思想品德中考试卷坚持了“依据课标、紧扣教材、贴近生活、考查能力、控制难度”的中考命题原则，贯彻了“能力立意”的要求、“出活题、考能力”特点鲜明，体现了思想品德学科课程的特点。
1.练习时政热点，彰显时代特色
紧密结合时政热点，紧扣教学重点，“迎着热点上”，具有强烈的时代气息和学科特色。如选择题中的时事政治从“党的群众路线教育实践活动”到“上海自由贸易区的挂牌”， 从“玉兔号” 的登月到“抗日战争纪念日” 的确立，将我国过去一年里发生的政治，经济，航天科技等重大事件作为考试内容。选择题第5题 我省岷县地震灾害 ，选择题第9-10题云南昆明火车站暴徒袭击事件，选择题第7题 小女孩姚启凤 的“芭蕾之路” 选择题第15题 漫画“破四风”选择题第16题 “考研奶奶”的半生求学梦，非选择题第19题2013年我国频发的雾霾天气事件等都采录了我国社会生活中最新的典型事件和人物，突出了以人为本，构建和谐社会，落实科学发展观，实施科教兴国战略，加强科技创新，弘扬民族精神，承担社会责任，加强社会主义精神文明建设，发展社会主义先进文化，见义勇为，孝亲敬长，维护公平、正义，融理论与实践为一体，高奏社会主义主旋律。
2.坚持“能力立意”，注重了理论联系实际
注重理论联系实际，考查学生分析问题和解决问题的能力是今年中考思想品德试卷的又一大特点。“出活题，考能力”特点明显，无论是选择题还是非选择题，都是从一个具体实际问题切入。大至党和国家的路线、方针、国策，小到与人民生活息息相关的实际生活问题，如选择题第
7、
9、
10、
14、
15、16题;非选择题第
18、19题，从扬正气、惩邪恶、树理想、担责任等角度，运用基本观点，解决实际问题、培养学生良好思想品德、道德观念和法制观念，树立公民意识和责任意识，同是也使学生加深了学生对科学发展观、科教兴国战略等观点的理解。
3.材料丰富，设问灵活
今年中考思想品德试卷材料丰富，形式多样，试题形式灵活新颖，注重情景式命题，图文并茂，考查学生获取信息的能力和分析问题，解决问题的能力这些题立意深刻，贴近生活，具有很强的时代性和教育性增加了信息量，提高了身体要求，拓宽了解题的思路，有利于提高学生知识综合能力和创新能力。
4.注重基础知识和基本技能
试卷中不管是选择题还是非选择题，都落实了新课程标准的“识记、理解、立用”要求，注重考查学生对教材基本知识的掌握，以及使用基本知识解答实际问题。如17题从“2013年8月29日甘南州60年大庆”这一热点材料考查学生民族团结与共同繁荣相关知识的理解和运用;18题2013年敦煌第六届国际丝绸之路旅游节主要，考查学生对“对外开放基本国策”等知识掌握和运用;而19题的2小题则更是要求学生对课本知识的掌握和答题基本技能的掌握。
三、学生答题情况分析
1.学生答题得失分情况：2014年中考试卷思想品德部分，从学生答题情况看选择题部分学生得分率较高，32分的选择题大部分学生在26-32分以上。其中第
1、
2、
4、
3、
5、
10、14小题失分较多。尤其是时事政治第1题师傅学生最多，主观题部分对基础知识的考查包括如何第17题第2小题“如何维护民族团结”， 第18题第1小题“什么是对外开放”，“为什么要对外开放”， 第19题第1小题“环境问题”主要是求学生对课本知识有所掌握。主观题19 ，20题均为开放性试题答案灵活学生普遍失分较少，有一部风学生拿到了满分，这在往年试卷中不多见，当然主观题部分学生得分两极分化也很明显，有近20%的学生 得分在20分以下。
2.学生失分原因分析
(1)基础知识弱，不重视对基础知识的理解掌握和记忆，概念混淆，考试时单靠抄书，文不对题。
(2)审题能力弱，审不清题意，缺乏提取有效信息的能力。 (3)语言基本功差。错别字大量出现，语言表达不通。
(4)有些考生明显没有经过系统训练，专业术语无法正确运用，对热点关注不够。
(5)由于第一次实行网上阅卷，部分考生字迹模糊潦草，影响阅卷老师的合理判分。
四、对今后教学的几点思考
(1)转变教学观念，注重能力的培养
根据中考试卷的特点，按新课改的要求，树立“以生为本”的教学理念，实行启发式、讨论式教学，培养学生自主学习、合作学习、探究学习的能力，引导学生积极参加教学活动，从而形成积极的学习态度和良好学习习惯和方法，培养其创新精神，提高知识的综合运用能力。 (2)突出主干知识的学习，注重基础知识的掌握
教师是教学主导者，应努力采用较好的方法引导学生高效地学习，思想品德课中基本概念、基本观点等基础知识是学生应掌握的，因而要中士基础知识的梳理、归类和系统化。根据识记、理解、运用的要求进行多层次一理解掌握。在此基础上加强对主干知识网络化、系统化。
(3)关心时政，关注社会热点，坚持理论联系实际原则 思想品德中考命题以人类面临的重大自然和社会问题为背景材料，考查学生运用知识，解决问题的能力。因此，平时的教学要引导学生把基础知识和当前的热点问题、社会生活结合起来，教师也应及时收集重大时政时间，并进行整理，有机地与课本知识结合起来，以向学生传递。使学生在平时的学习中，不断提高获取有效信息的方法和能力。
临夏县2014年中考历史试卷分析
一、试卷基本情况
(1)试题构成：2014年中考思想品德、历史综合试卷历史部分总分为70分。其中第1-14题为选择题，分值为28分;15题为读图题，分值为10分;16和17题为材料解析题，分值为20分;18题为简答题，分值为12分。
(2)试卷中中国古代史为16分，其中选择题为8分;中国近代史为17分，其中选择题为6分;中国现代史为10分，其中选择题为2分;世界是部分为27分，其中选择题为10分。
二、试卷特点和答题情况
历史中考试卷坚持了“依据课标、紧扣教材、贴近生活、考查能力、控制难度”的中考命题原则，贯彻了“能力立意”的要求、“出活题、考能力”特点鲜明，体现了历史学科课程的特点。
(1)选择题
选择题部分分别囊括了中国古代史、近现代史和世界史部分的重点内容，在此基础上又考到了今年中国与欧盟的时事政治问题。其中第10题考到了文艺复兴运动，由于这个题是以材料的形式出现，所以大多数学生回答的时候出现了错误。另外第14题为中国与欧盟的旗帜图，学生对于欧盟的旗帜不认识，所以出现的错误也比较多。除了第10题和第14题外，其他的题相对来说比较简单，学生回答的较好，大多数考生都能得到20分左右。
(2)读图题
试卷第15题为读图题，这个题考的内容全部是世界史部分。《权利法案》、《独立宣言》、《人权宣言》全部为资产阶级革命期间颁布的文件，是中考的热点问题。由于这个题非常简单，所以大多数学生的得分都在6分以上. (3)材料解析题 试卷第16题和17题为材料解析题。其中第16题与“中国梦”紧密结合，考到了中国的“救国梦”，这个题由于是材料题，大多数学生体现出来的问题是读不懂材料和问题，故回答起来相对比较费劲;第17题与时俱进，考到了国内外历史上著名的三次改革。这三次改革分别是商鞅变法、俄国废除农奴制的改革和罗斯福新政，学生对这三次改革都比较熟悉，但是在回答问题的过程中却马马虎虎、丢三落四，故这个题失分也较多。纵观16和17题，学生得分基本都在10分上下浮动，主要失分的原因就是学生不会读材料和不会分析问题。
(4)简答题
试卷第18题为简答题，这个题紧扣时事热点问题，以近来中日关系紧张为切入点出题，并且让学生回答“日本政府怎么做才能改善中日关系?”，这个在以前的中考试卷中是没有出现过的，充分体现了“活学活用”。由于这个题是今年的一个热点问题，所以学生的答题还不错，大多数学生得分都在7分以上。
三、几点看法和建议
(1)试卷对于中国古代史、中国近现代史以及世界史所占比例分配不太合理。这套试卷中国古代史占有将近24%，中国近现代史和世界史部分各占38%，这样的比例没有突出九年级所学的世界史的重要性。
(2)试卷非选择题出题过于死板，答案太死，这样的试题不能发挥学生的主观能动性，最终会导致学生只是死记硬背，而不能达到“活学”和“学活”的目的。
四、对今后教学的几点思考 (1)转变教学观念，注重能力的培养
根据中考试卷的特点，按新课改的要求，树立“以生为本”的教学理念，实行启发式、讨论式教学，培养学生自主学习、合作学习、探究学习的能力，引导学生积极参加教学活动，从而形成积极的学习态度和良好学习习惯和方法，培养其创新精神，提高知识的综合运用能力。
(2)突出主干知识的学习，注重基础知识的掌握
教师是教学主导者，应努力采用较好的方法引导学生高效地学习，思想品德课中基本概念、基本观点等基础知识是学生应掌握的，因而要重视基础知识的梳理、归类和系统化。根据识记、理解、运用的要求进行多层次一理解掌握。在此基础上加强对主干知识网络化、系统化。
宏观经济走势范文第4篇
人民币对欧元汇率问题第一次占据中欧峰会舞台中央
11月28日第十届中欧峰会在北京召开前一天，一个高级别的欧盟游说团要执行他们的使命：欧元集团财长会议轮值主席、卢森堡首相容克，欧洲央行行长特里谢以及欧盟经济和货币事务委员阿尔穆尼亚，受命要在人民币问题上对中国施加压力。这是10月间欧元区财长会议一致的决定。
“目前中欧贸易赤字的规模和扩大的速度，已引起中欧双方的共同关注。”欧盟驻华大使赛日安博在峰会召开前接受《财经》记者专访时表示，欧中贸易赤字攀升及其所带来的人民币汇率问题，将是摆在此次中欧领导人谈判桌上的首要议题。
人民币汇率问题将第一次占据中欧峰会的舞台中央。
欧盟汇率转向
至少在今年10月欧元区财长会议之前，欧洲国家在公开场合对人民币汇率问题的态度一向是较为温和的。欧盟态度的转向，反映了今年中欧经贸关系赤字扩大增速加快、欧元走势强劲及欧盟内部贸易保护主义情绪抬头的事实。
2005年，中国首次超过美国成为欧盟的第一进口来源国。根据欧盟统计，到2007年底，欧盟对中国的贸易逆差将升至1300亿欧元，超过中美贸易逆差在2006年时的水平。
“这几天我倍加关注的是2000万美元这个数字。因为这是反映每一小时欧盟对中国贸易逆差扩大速度的数字。”欧盟委员会贸易专员彼得曼德尔森在11月8日欧盟美国峰会之际，于华盛顿发表的演讲中独辟中国一节，抱怨当前欧中贸易失衡及中国重工业行业过热，暗示中国受管制的汇率政策已成为欧美共同挑战。
欧盟领导人认为，中国在全球化进程中，正凭借被低估的人民币汇率获得出口优势。在美元持续贬值的情况下，中国增大其外汇储备中欧元比重的预期将继续抬高欧元利率，从而对欧盟的出口企业造成冲击。
另一方面，由于欧盟内部成员不同经济发展水平和结构的差异，自欧盟2004年启动历史上最大规模的扩盟进程以来，考量欧盟内部不同地区对经济全球化的承受能力，一直是欧盟政策制定者关注的重点之一。“欧盟内部的中南欧国家，如法国、意大利等国，在近年来经济走缓的情况下支持贸易保护主义的声音愈加强烈。”清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵向《财经》记者分析，“再加上新入盟国家在产品结构上和我们的替代性较强，他们支持贸易保护主义的主张就可能通过政治渠道反映出来。这一趋势将在今后继续走强。”
在贸易保护主义情绪泛起以及欧元汇率居高不下的压力下，欧盟在10月欧元区财长会议之后，在人民币汇率问题上调整了姿态，开始强势要求人民币对欧元进行升值。
中国于2005年7月实行汇改，开始让人民币改盯一篮子货币而进行有管理的浮动。根据摩根士丹利研究报告，2005年汇改至今，人民币对美元名义汇率升值了9.9%，但升值速度远低于欧元，相当于人民币对于欧元贬值了8.72%。
11月20日，当欧元对美元汇率触及历史高位1欧元兑换1.48美元之时，欧元集团财长会议轮值主席、卢森堡首相容克在欧洲议会发言时明确指出，人民币汇率被低估了20%至25%，并向外传达将借峰会之机敦促中国政府允许人民币对欧元自由浮动。
李稻葵认为，人民币对美元及欧元的不同走势，在一定程度上和美欧之于中国的政治影响力大小有关。“毕竟，如今中美关系被中国视为头号双边关系，中国面临来自美国方面的在人民币汇率问题上的压力就要大很多，欧盟内部实际上一直不能真正团结起来，没能形成统一的声音。”
而在此次中欧峰会上，欧盟正汇集成一股力量，对人民币汇率形成全面施压的态势，以期扭转同中国贸易赤字不断扩大的事实。这一诉求还将被纳入中欧在今年启动的《伙伴关系与合作协定》（PCA）的谈判中。
气候变化
人民币汇率之外，促进中国在气候变化上进行合作，是今年中欧领导人峰会的另一个重点。
2007年无疑是全世界的“气候变化年”，一系列国际会谈的重心似乎都和气候变化、能源危机、面对全球挑战等一系列课题联系在了一起。而欧盟又在今年成为了全球舞台上在应对气候变化、抵御全球变暖方面最为积极的活动者。
今年2月，欧盟确定了与1990年相比到2020年单方面至少减排20%温室气体的目标。在12月初联合国巴厘岛气候变化会议召开之际，讨论气候变化、协调中欧在应对全球共同挑战的立场，成为了此次峰会另一项重要议题。
中欧双方在2005年峰会时曾开始介入气候变化议题，确立了《中国—欧盟气候变化联合宣言》的法律框架，不过在当时并非会谈重点。今年以来，欧盟在能源安全、气候变化、环境保护等全球性议题上对中国提出了更多要求，中欧关系也越来越超出双边范畴。
在此次峰会上，中欧在气候变化问题上的磋商将不仅仅是一个权宜之计，还将成为加速中国和欧盟在气候问题上进行科学技术转让合作一个启动器。目前，中国已从欧盟购买了大量用于提高能效的技术和设备，这在一定程度冲抵了欧盟对中国的贸易赤字。
据安博大使介绍，此次峰会将会讨论欧盟和中国科技部合作的近零排放二氧化碳发电的二期合作项目，以及在北京筹措建立中欧清洁能源中心等具体问题。另外，在此次峰会召开前一天的中欧商务高峰会上，欧洲投资银行将同中方签署一项5亿欧元的贷款，用于中国应对气候变化以及在开放和利用可再生能源领域的努力。
非洲焦点
在外交和政治领域，中欧将在此次峰会上就缅甸问题、伊朗核问题以及台湾问题进行磋商。其中非洲问题将被特别关注。
2007年可以说是欧盟的“非洲年”，今年两届欧盟轮值主席国德国和葡萄牙，都将非洲问题置于其任期内的头等任务之一。今年年底，还将在里斯本举行第二届欧盟非洲峰会。由于非洲在欧盟战略上的突出以及近两年来中国在非洲政策上的逐步廓清，此次峰会上，非洲问题将成为不可回避的又一焦点。
2006年，中国同非洲的贸易额已超过500亿美元，仅次于美国和法国，列第三。预计中国将在2010年成为同非洲贸易额最大的国家。如今非洲经济发展的一到两个百分点来自于中国的贡献。
鉴于中国在非洲的影响力与日俱增，欧盟开始逐渐意识到在非洲的多级格局正在形成。欧盟愿意承认在2000年联合国“千年峰会”所确定的到2015年使贫困人口降低一半的全人类共同目标下，“后来者”中国对非洲的兴趣可能对后者摆脱贫困、融入国家贸易体系也是一个机遇。
欧盟大使赛日安博对《财经》记者说：“我们欢迎中国在非洲的活动和努力以及在联合国框架内进行的维和行动，但是在中国对非洲提供的低息贷款上、以及在一些有争议的国家地区，如津巴布韦和苏丹达尔富尔，我们需要和中国在此次峰会上进行协调。”
“欧盟已经度过了原先那种对中国在非洲的全部事务一片指责的阶段。”中国现代国际关系研究院欧洲研究所所长冯仲平对《财经》记者说，“不过，也应该看到中国和欧盟在非洲政策上的分歧。中国在非洲投资和援助活动奉行的是不干涉内政、无任何附加条件的政策，这和欧盟在非洲长期执行的以善治、民主和人权发展政策形成了区别。”
过去，欧洲怀疑中国在非洲大陆活动的合法性、担心非洲的民主化进程可能会被破坏、甚至忧虑其在当地的发展政策会被中国在非洲的经济务实政策所排挤。在此次峰会上，欧盟希望在非洲的发展问题上，与中国协商并寻求今后在这一大陆可能发掘的合作机会，并且在达尔富尔问题上与中国加强磋商，共同处理苏丹危机。
从其所着重关注的贸易逆差及人民币汇率、气候变化及非洲问题这三大议题来看，也可窥出中欧关系在近一两年来已悄然发生变化。
在承认中国的市场经济地位、解除对华军售等传统问题上，虽然中欧之间一直保持磋商，但不再成为主导峰会的重要议题。目前中欧关注的众多问题均已超越中欧之间的范畴，而逐渐具有了全球性的特征。
宏观经济走势范文第5篇
中国的人民币利率趋势是判断大类资产走势的关键因素，其中国债无风险利率因其基准作用最受关注。例如，国债利率下滑压低融资成本，刺激债务上涨，支持资产价格和地产价格，但同时抑制金融行业的盈利空间，增加金融体系的脆弱性。发达国家的经验佐证了这些影响：全球发达国家利率过去十多年年利率明显下行（图1）：例如，美国十年期国债利率去年下半年均值1.8%，显著低于2009年的3.3%，欧洲等多国甚至出现了大范围的负利率。扣除通胀因素后实际利率亦大幅走低。在此期间，全球资产价格、债务水平等都明显攀升。
图1：过去十年中中国长期国债利率保持区间震荡，比全球利率更为坚挺
资料来源：作者提供。制图：颜斌
相比发达国家，过去十年间中国国债利率未出现趋势性下滑。图1显示中国十年期国债利率水平过去十年间稳定在3%-4.5%之间。2019年下半年十年期国债利率为3.2%，与2009年的水平相仿，扣除通胀因素后的实际利率水平在过去五年小幅回升。
虽然中国国内无风险利率相对全球坚挺，仍有观点认为由于经济走弱、人口老龄化、全球低利率等因素的影响，人民币利率下行的趋势将不可避免。不过，这些变化在过去十年已是进行时，人民币利率并未出现趋势性下行。将来会否有所不同？特别是随着中国债市与全球融合加快，全球利率环境将如何影响中国国内利率水平？
我們从三方面探讨中国长期国债利率的走势。一是国内经济结构，包括生产率、人口、储蓄偏好等。这些因素决定中期的 “均衡利率”水平。均衡利率无法直接观察，可以通过一段时间内利率的平均值来近似。二是周期性的宏观走势，包括通胀压力、货币和财政政策等，这些因素使利率水平围绕其均衡值波动。第三方面则是国际资金的影响。过往30年的全球金融融合深化，跨国利率同步性增强。随着金融开放加快步伐，国际因素需考虑在内。
笔者的看法是：利率下行并非定局。中国经济基本面包括储蓄和通胀的走势对利率有推升作用;虽然国际资金流入提速，国内增量债券融资需求上升更快，从资金面角度支持国内利率水平。除非央行大幅放松流动性，长期国债利率将继续保持坚挺。
首先，国民储蓄率趋势性下降，支持中期“均衡利率”持稳甚至走高
均衡利率是使一国资金需求等同资金供给的利率水平。取决于影响储蓄率和潜在增长的结构性因素。例如，如果生产率上升推升增长和投资回报，对资金需求的上升则支持利率上行。而如果国民储蓄率上升，提高资金供给，则会压低利率。
一个普遍的观点是由于经济趋缓，投资需求不振，经济的均衡利率会趋向下行。不过，增长和均衡利率并无直接对应。跨国来看，低增长的拉美国家利率水平远高于中国。而中国在21世纪初期的快速增长未引起利率大幅走升，2008年后的经济趋缓也未引起利率趋势行下行。增长和利率并不直接对应的原因是均衡利率不仅取决于增长潜力驱动的资金需求，也取决于受储蓄偏好驱动的资金供给。
储蓄对均衡利率的影响非常大：中国在21世纪初期的快速增长未引起利率大幅走升，主要原因是其不断上升的储蓄率。而2008年后经济形势逆转，增速下滑伴随着投资和储蓄的共同回落。特别是过去五年来，中国储蓄率下滑超过投资率下滑，资金面的回落比投资需求的回落更快，支持均衡利率的水平（图2）。
图2：中国国民储蓄率和投资率在2008年后回落
资料来源：CEIC，建银国际证券
用一个综合跨国的增长和储蓄率的中期模型估算，目前中国的实际均衡利率（扣除核心通胀）大约在1.5%-2%之间，这一均衡利率水平虽略低于2005年-2012年间的平均值，但并未在过去五年随经济下行。
未来均衡利率的走势，仍取决于储蓄倾向和长期增长这两方面因素。笔者认为，未来储蓄将继续下滑而增长/投资趋稳，意味着均衡利率将继续受到支撑甚至上行：
● 储蓄率的下降趋势较为确定：居民储蓄占收入比重已过拐点趋向下行，政府部门的储蓄率也在收缩（图3）。未来几个因素会延续这一趋势。一是未来随着社保和养老保险的完善，居民预防性储蓄将进一步下降;二是人口老龄化。随着老年人抚养比的上升，医疗保健费用不断提高，居民和政府都需加大医疗支出;三是积极财政政策倾向持续，将继续降低政府净储蓄率。
图3：政府和居民储蓄将继续下滑
料来源：作者提供
中国的增长和投资短期仍有压力，中期则趋向乐观：未来1年-3年增长和投资受到产业周期和金融周期的共同影响，预计仍在平台期（详见：建银国际：经济再现曙光，2020年宏观展望）。一方面随着盈利好转，技术革新加快，制造业和科技行业受升级和创新需求驱使，投资和R&D继续上升，产业周期升级加速。而另一方面在政策管控下金融周期维持疲弱：基建和地产等高杠杆类投资继续受到约束，压低总体投资反弹和经济增速。
不过，虽然短期经济弱复苏，经济结构升级的趋势利好生产率的提高，支持中期潜在经济增长。一个看法是未来人口结构将制约经济和投资。我们的观点是：虽然总劳动力供给趋向下行，国内还有大量就业需求，城镇化进程也尚未完成，劳动力人口的下降可通过提升劳动市场参与度来对冲。另外，即使有局部的劳动力短缺和工资上涨，在自动化程度提升的时代企业可通过增加投资来抵消其影响，因此，人口结构的变化不足以成为制约增长和投资动力的主要因素。
将中国和日本的情形做个对比。日本过去30年来受人口结构、债务等一系列冲击，利率持续下行，是国际经验中结构性因素压低利率的典型案例。与日本相似的是，中国境内的储蓄率将随老龄化进程而下降。与日本不同，中国的增长潜力仍受到优化内部市场、城镇化和升级需求等多方面支持。政府控制杠杆、减少无效投资的政策也有助于避免泡沫经济掣肘未来增长。因此，日本的经验可作为警示，而非中国利率未来将下行的依据。
其二、周期性因素：再通胀环境叠加央行谨慎宽松支持利率水平
均衡利率体现结构性因素下的中期利率走势。市场利率则受短周期影响围绕均衡利率波动，短周期因素中通胀压力和货币政策预期是最直接的指标。通胀上升多推升利率水平，央行的货币宽松预期则压低利率。
2018年初以来央行流动性趋于宽松，通过降准为银行体系注入流动性，并在2019年四季度降低央行MLF利率。短期流动性趋向宽松，三个月SHIBOR在2018年初后下降近2个百分点，对长期利率水平有抑制作用。相对短期利率而言，十年期国债利率下滑较小，利率曲线陡峭化。究其原因，2016年开始的供给侧改革推动了产业整合，提升了企业定价权，并提高了环保等成本，成为推动经济再通胀的主要力量。国内通胀预期回暖，与2012年-2015年期间的通缩预期形成鲜明对比（图4），推动期限溢价走高，支持长期利率。
图4：自2016年起，CPI通胀和通胀预期持续走高
资料来源：彭博，建银国际证券
受益于产业整合和再通胀趋势，企业的盈利能力也有所提升，促进了生产资本回报率走高。在需求疲软的影响下，利润率上行趋势在过去两年有所放缓，但平均利润率仍然高于2015年的水平。
未来经济周期走势如何？受益于产业整合和再通胀趋势，企业的盈利能力有所提升。利润率提升但总体经济增长疲弱，显示产业周期仍在复苏早期，但供给侧改革和产业升级的趋势将继续支持通胀预期、资本回报和长期利率。
同时，货币政策预计继续保持宽松，但央行多次强调要“珍惜政策的货币政策空间”。随着贸易战风险下降，经济周期数据有所企稳，央行继续宽松的步伐预计较小。再通胀的价格环境也使其难以大幅压低利率。除非国内改革不及预期，引起资本回报率下降，或是货币政策超预期宽松，否则长期债券收益率继续下行空间有限。
第三、资金流入对国内长期利率有阶段性压力，流动性收紧可以对冲
前述两方面主要是中国的内部因素。在中国加速全球化的大背景下，外部资金流入形成对中国债券的新的需求，去年金融开放新11条落地，中国债市将陆续纳入多个全球指数，叠加美元走弱的外部环境。我们估计未来三年国际资金流入中国债市的资金可能提升到每年1500亿-1600亿美元，比过去三年的平均水平将提升一倍。即使国内储蓄相对GDP下行，如果全球储蓄涌入中国，国内债券利率的相对坚挺能否持续？
宏观面看，外资流入尚不能成为压低国内无风险利率的主要力量。这是因为外资虽然加快流入，国内债券市场也处于迅速扩张期，外资流入仍是一个较小的部分。推动国内债券市场上升的一个重要因素是发展直接融资和积极财政的政策取向，通过增加债券，特别是政府债券发行，降低经济中的流动性和信用风险。过去三年多外资流入只占新增债券发行的4.5%左右。我们估算，未来几年中国债券市场将继续以每年约12%的速度增长，进而超过日本成为全球第二大债券市场，每年新增融资需求约12万亿元人民币，仍远大于外资流入。
不过，仍有两方面因素，使资金的流入可能阶段性压低无风险利率。
一是目前外资投资集中在中央政府债券，过去两年多来，境外对国债的投资已翻了三倍，外资约占新发行的国债的21%，个别季度近40%（图5）。这一比例远大于外资配置其他债券资产的比重。特别是规模更大、增速更快的地方政府债券，尽管信用与国债相似，由于流动性低，外资配置不足0.1%。未来如果外资更大规模地集中购买国债，对国债利率下行压力较大。
图5：外资投资集中于国债，占比较大
资料来源：CEIC、建银国际证券
二是过去几年政府采取“宽货币，紧信用”的政策组合去杠杆。未来这一组合在外资加速流入的情形下可能面临挑战：流动性的宽松预期叠加短期飙升的外资需求，可能引起长期利率水平的超跌。例如，随着一季度后食品价格降温，市场债券资金配置加快，再加上人民币债券纳入全球指数的资金流入，可能引起国内长期利率的大幅下降。刺激杠杆回升并增加泡沫风险。
政策调整可以降低外资流入对无风险利率的影响。一是提升地方政府债的流动性，扩大外资认可的安全资产的范围，有助于分流对国债的集中投资。二是流动性收紧。我们的量化模型发现国内短期利率每上升10个-20个基准点，就能够大致抵消外资占比增加1个百分点对长期利率所造成的影响。借鑒其他新兴市场2008年后的经验，在流动性政策中引入针对国际环境的“逆周期”调节，在资本持续流入的国际环境下流动性适度收紧，或需成为未来中国政策的选项。
全球利率能否止跌回升？
未来全球利率的走势也很关键。BIS的研究显示，2000年来发达国家长期国债利率同步下行。“全球因素”的影响超过了本国因素，引起各国利率期限溢价收缩，利率曲线扁平化。如果这一情形持续，也会对中国的长期利率水平形成下行压力。
引起发达国家债券期限溢价收缩的原因，包括通胀和宏观波动下降，以及QE后安全资产相对不足等。越来越多的迹象表明，过去20多年全球长期利率下行和期限溢价的持续收缩，主要源于政策和资产配置风格变化，引起全球安全资产的相对短缺：Caballero的分析显示，2002年后美国资本回报率并无趋势下行，且风险资产例如股票收益率基本持平，显示经济基本面（包括生产率、人口趋势）等因素并非利率超低的主要原因。
而安全资产相对匮乏，使国债等高评级资产价格大幅上升，是引起无利率超跌的主要原因。一方面，2008年前新兴市场的高额储蓄和2008年后发达国家的QE式宽松增加了对安全资产的配置需求;另一方面，发达国家尤其是欧洲国家，财政扩张较为谨慎，国债供给落后全球GDP增长;债务危机又缩小了安全资产的范围。加剧了安全资产的供给缺口。
如果安全资产不足是引起过去十多年利率超跌的主要原因，未来5年-10年的情形则有可能改观：一方面中国债市的国际化意味着，全球安全资产的供应在2008年后首次止跌回升。据我们估计，未来五年中国政府债务年均增加量相当于全球GDP的0.6%至1%;虽然在全球投资组合中占比仍小，但边际上将逐步推升全球安全资产的供应;另一方面，发达国家宏观政策组合可能变化。过往两年，发达国家央行已开始逐步缩减其量化宽松操作。由于货币宽松已经没有多少空间，国际公共政策讨论中支持财政扩张的声音开始上升。如果发达国家转向使用财政手段来支持经济，全球安全资产的短缺将下降，对全球利率则有上升压力。
全球利率止跌回升，期限溢价正常化，将减少中国利率下行的外部壓力。当然，高杠杆下的全球市场未必能够承受利率回升的压力，市场波动下，全球央行再次启动QE，则是全球利率回升和开放环境下中国利率持续保持坚挺的最大风险。
结论：
未来几年人民币无风险利率走低远非定局：中国国内储蓄率在回落期，收紧剩余资金的供给，而国内再通胀的趋势以及未来转型升级将支持资本回报、投资需求和增长。因此，基本面因素并不支持长期利率趋向下行。
由于中国债券市场增量融资需求大，外资流入亦难以引起无风险利率持续下行。但“输入性宽松”仍可能对国债利率造成阶段性压力。政策应对方法包括提升地方债流动性，在央行流动性政策中引入针对国际资金环境的“逆周期管理因子“等。
我们的估算显示，国内流动性小幅收紧即可对冲资金流入对长期利率的影响。因此，决定长期利率走势关键仍是国内货币政策的取舍。目前流动性水平已在历史低位。未来若资金流入压低长期利率，短期利率有可能收紧以对冲。
未来5年-10年的国际利率环境未必是过往十年的简单重复。中国加快开放，再加上发达国家可能转向财政扩张，将增加全球安全资产供应，推升各国债券的期限溢价和长期利率。全球央行再次加码QE则是开放环境下中国长期利率保持坚挺的最大风险。
（编辑：何刚）