第一篇：可以证券化的基础资产
《资产证券化基础资产负面清单》及其解读
2014年12月15日， 基金业协会出台了《证券化业务基础资产负面清单指引》(征求意见稿)、《资产证券化基础资产负面清单》、《资产证券化业务风险控制指引》(征求意见稿)等 系列文件，对资产证券化基础资产选择、风险控制等方面进行了详细规定。这标志着证券公司与基金公司子公司开展企业资产证券化业务行将进入常态化过程。下 面，笔者结合资产证券化的理论与实践情况，采取原文与解读对照的形式对基金业协会出台的《资产证券化基础资产负面清单》进行解读，供大家参考。
《资产证券化基础资产负面清单》
原文：
一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。
解读：按照本条规定，除了项目企业采取PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外，其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”就不能再做成资产证券化产品了。PPP模 式下项目收入来源主要有三种：一种是政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后 移交政府;一种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买;另一种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结 合形式。上述采用PPP模式建成后收入来源现金流稳定持续可靠，采特许经营权方式建成运营的项目收入属于项目业主资产收益类的基础资产;而运营收入依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产，均可以做成资产证券化产品。
“以 地方政府为直接或间接债务人的基础资产”是指以下情形：一是政府融资平台公司或下属子公司项目收入来源直接依靠地方政府财政资金支付，即项目(公司)是债 权人，地方政府是该项目(公司)的债务人。根据国务院关于清理整顿、分类管理各级政府投融资平台的指示精神，此类平台形成的债权类基础资产不能通过发行资 产证券化产品形式筹集资金，如政府投融资平台公司采用BT模 式建成后，其合作相对方形成的债权类基础资产，政府就是直接债务人;另一类主要是指地方政府为政府融资平台公司担保或者承诺为其债务兜底而形成的或然负 债，此时政府就是间接债务人，若地方政府融资平台的合作相对方以其对地方政府融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品则属于本负面清单管理之列。
下面以原始权益人以对政府的BT债权资产作为基础资产发行资产证券化产品结构图加以说明：
原文：
二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
解读：“以 地方融资平台公司为债务人的基础资产”是指与地方融资平台的合作方为债权人，地方融资平台为债务人而形成的债权类基础资产。此类基础资产的原始权益人是民 间社会资本法人，其以对地方融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品。因此类政府融资平台属于国务院相关文件中清理整顿、分类管理范围，其最终地位取 决于融资平台公司业务范围是公益性还是自营性，若属于公益性(如政府保障房建设等)，政府最终为平台公司的债务兜底，此类基础资产就可以发行资产证券化产 品;而自营性平台公司则在经营上自负盈亏，其在和社会资本合作过程中形成的债务是自营债务，政府不存在为此类融资平台公司财政支付和财政补贴责任，由于未 来现金流不稳定持续，故不能发行资产证券化产品。
原文：
三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
解读：矿 产资源开采收益权更多属于项目资产收益权，其收益受制于国际国内两个市场的波动影响，现金流收益不稳定;土地出让收益同样受房地产市场波动影响太大，现金 流收益不确定，也不是资产证券化的适格基础资产。这两类基础资产现金流还均缺乏可预测性，受外在市场环境影响太大。不过，上述资产虽不好实施资产证券化， 却可以进行准资产证券化——采取集合资金信托计划的方式融资。
原文：
四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：
1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;
2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
解读：这是指不动产证券化(Reits)。一般认为，不动产证券化的基础资产最恰当的是已经建成的商业地产与工业园区出租人出租不动产使用权而产生的租金债权;至于在建的不动产一般认为不是恰当的证券化的基础资产，因此该条款才规定将“待开发或在建占比超过10%的 基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”列入负面清单。而将国家建设的保障房纳入准许证券化的基础资产范围，笔者的理解仍然是基础资产 现金流的稳定性、可持续性与可预测性。一般在建商业地产与工业地产的资金来源不外乎由开发商的少部分自有资金、银行贷款与地产的销售收入三类资金组成，而 若通过不动产证券化募集资金用于项目建设，其还款来源不外乎是房地产项目的销售收入，但房地产销售受市场因素与政府宏观调控影响较大，政府保障房由于在建 设期间资金来源有保障，建成后销售收入受市场影响较小，现金流稳定持续，故被排除在负面清单之外。
原文：
五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
解读：提单、仓单与产权证书等之类的权利凭证，一般认为属于准物权，本身不能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性而不能分割处置，不是资产证券化的适格基础资产。
原文：
六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
解读：根 据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条“本规定所称基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可 特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”至于基础资产能否是不同类型且缺乏相关 性的财产权利或者财产构成的资产组合，规定中无相应明确条款。试想：某原始权益人企业既有应收账款类债权资产，又有收益权类的资产，若将其两类业务不同， 法律权属相异的基础资产打包在一起发行证券化产品，则至少会出现以下问题——一是违反基础资产的法律权属明确原则。权属明确的含义只能指基础资产归属于一 种权属，而不能够是债权与资产收益权两种权属的混合。二是资产池现金流的归集风险增大。基础资产产生的现金流统一归集到专项计划托管账户中，若该账户中既 归集有债权类资金，又归集有收益权类资金，则两类资金会发生混同，对账户监管不利，容易引发财务与法律风险。三是信用增级措施触发条件与操作流程不同，债 权类资产经营现金流更多受到个别债务人自身经营情况的影响，收益权类资产经营现金流更多受到外部市场环境影响，二者并不兼容。将“法律界定及业务形态属于 不同类型且缺乏相关性的资产组合”的基础资产纳入负面清单是正确的选择。
原文：
七、违反相关法律法规或政策规定的资产。 解读：不赘述。
原文：
八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
解读：将 上述已纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权作为基础资产进行证券化，则属于基础资产的再证券化，是更加抽象的远离原始基础 资产的资产证券化衍生产品，当属禁止之列。当然，如果是以未纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权证券化自然是允许的。
以下是以信托计划收益权作为基础资产实施资产证券化的交易结构：
第二篇：资产证券化的创新意
作为新的信用体制，资产证券化对传统信用体制主要有三个方面突破：第一，打通了传统的中介信用和市场信用之间的通道;第二，汇集中介信用的资产组合优势与市场信用的投资者组合优势为一体，实现了资源和风险的最优化配置;第三，是对传统信用基础的革命，完成了整体信用基础向资产信用基础的彻底转化。
The most distinct feature of asset securitization as a new credit institutional arrangement is cristolized (?) in the following three breakthroughs: first, asset securitization bridges the gap between the intermediated credit and market credit; secondly, it integrates the advantages of the asset portfolio associated with the intermediated credit and those of the investor portfolio of the market credit and therefore realizes the best financial resource and risk allocations; thirdly, it revolutionizes the traditional credit transaction basis, making it possible to transact exclusively based on the asset creditworthiness instead of the creditworthiness of the whole business.
第三篇：资产证券化中的律师服务
[作者]
郭星亚(广东星辰律师事务所)
[发布日期]
2012.05.29
资产证券化是通过把可以产生预期现金收入流的资产转移给一个特殊目的的实体，由该实体以这些资产为依托发行证券筹资，使得投资者与发起人的破产风险相隔离。投资者的受偿只需要依靠被转移资产的质量。这不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。
这种既能解决企业对现金的急需，又能使投资者权利得到充分保障的融资方式从1968年在美国兴起至今发展迅速，并逐渐在全球范围内确立起来。我国资产证券化起步较晚，虽然早有人在实践中进行了一些资产证券化的个案探讨，但国家一直没有正式批准任何一项资产证券化项目的试点，直到2005年初，国务院同意由国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。2005年4月20日我国第一部调整资产证券化的法律《信贷资产证券化试点管理办法》颁布，它标志我国已开始认可这种世界各国都热衷的融资方式，2005年12月15日我国第一单信贷资产支持证券即2005年第一期开元信贷资产支持证券在北京成功发行。2005年12月15日我国第一单个人住房抵押贷款支持证券在北京成功发行。
资产证券化虽然在国外早已兴起，但在我国刚开始不到一年，在中国开展资产证券化这个新兴业务中既有外国可借鉴的经验，但也有中国本土市场经济发展的水平，企业的现状以及商业的信用国民的素质等与国外有差异的因素，在我国一个行之有效的资产证券化模式有待我们去探索。一个经济法律关系的产生就有诸多的法律问题出现，有待我们律师去提供法律服务，因此八方联盟在这个时间开这个专题研讨会，是及时的，通过一天的研讨经过众多律师的智慧碰撞，根据大家的发言总结起来我们律师可以为资产证券化提供如下的法律服务：
一、律师作为发起人及发行人共同聘请的法律顾问可以为资产证券化项目提供如下法律服务：
1、起草和审查相关的法律文件和合同
①为委托人(发起人)和被委托人(信托公司或专门公司)起草《委托合同》或《信托合同》。
②为被委托人和资金保管机构(银行)起草《资金保管合同》。
③为被委托人和委托人作为贷款服务机构，起草《证券化信贷资产管理服务合同》。
④为被委托人作为发行人与委托人作为发行安排人与承销商三家起草《承销团协议》。
⑤为被委托人作为发行人，委托人作为发行安排人起草《资产支持证券发行安排协议》。
2、为该期证券的发行出具法律意见书
《信贷资产证券化试点管理办法》规定执业律师出具的法律意见书是资产支持证券发行说明书的内容之一，法律意见书主要要说明该期资产证券化项目符合我国现行有关资产证券化的法律行政法规及规范性文件的要求，不存在法律障碍。
法律意见书的主要内容大概如下：
①对参与该期资产证券化项目的各机构(发起机构、受托机构、信贷资产管理服务机构，资产保管机构等相关当事方)从事信贷资产证券化活动的主体资格进行认定。
②该期资产证券化项目的交易结构符合相关法律、行政法规及规范性文件的规定。
③该期资产证券化项目拟进入资产池内的债权资产的合法性、真实性、有效性的认定，和发起人对该债权资产拥有完整的权利，不存在受到法律限制行使和转让的情况发生的说明。
④该期资产证券化项目能够实现证券化债权资产与发起机构、受托机构的破产隔离。
⑤该期资产证券化项目能够实现资产支持证券持有人对证券化资产的有限追索。
⑥该期资产证券化项目的发起机构不再拥有实际或者间接的控制权。
二、律师主动介入资产证券化的策划业务
律师作为企业的法律顾问，对自己服务的企业了解，可以寻找既符合资产证券化项目的要求，又需要融资的企业为其策划资产证券化业务。
1、资产证券化模式的选择
SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易的核心，因此资产证券化选择何种模式，关键在于选择何种形式设立SPV，公司型SPC或是信托型SPT。
2、债权资产的选择
能够带来预期现金流量的资产形式有多种，信用卡、应收款，房地产未来租金收入，飞机、汽车等设备的未来运营收入;项目产品出口贸易收入、航空、港口及铁路的未来运费收入、收费公路及其他公用设施收费、收入、公园门票收入等等„„。如一个集团公司，可能其属下有多个可产生预期现金流的项目，选择何种预期债权资产去证券化呢?可从多方面为企业策划、让基础资产从发起人手中顺利转移到SPV中，又有效地达到破产隔离、信用级别增加的效果，最终到发行成功。
3、策划、设计符合发行人实际情况的合法交易结构。由于要证券化的资产，有动产和不动产，因此，资产证券化的模式也不一样。但无论如何设计都需在我国法律法规允许的范围，最懂法律的律师应该为其把关。
4、为风险预测及风险防范提供法律服务
资产证券化的首要环节是资产转移，资产转移其相关的法律问题聚焦于资产“风险隔离”目标的实现。律师可以在资产与发起人的破产隔离以及资产与SPV的破产隔离上，为其选择资产转让方式和选择没有破产危险的SPV。
中国律师进入证券市场为其提供法律服务是1993年律师为上市公司出具法律意见书，2005年资产证券化在中国兴起将为我们律师扩大了为证券市场服务的内容。资产证券化是市场经济条件下的金融创新，既有经济问题，也有法律问题，为律师服务业务开辟了较大的市场空间。希望我们八方联盟的律师能在这个领域中占有一席之地，为资产证券化提供更好的法律服务。
第四篇：票据资产证券化产品模式的法律分析
一、票据资产证券化业务中入池资产的选择
在票据资产证券化业务中，基础资产的选择尤为重要，直接影响着以票据资产开展资产证券化的业务模式及路径选择。由于“票据资产”并非法律概念，实践中，以票据资产作为基础资产发起设立资产支持专项计划(以下简称“专项计划”)，在基础资产的选择上，可能存在以下几种路径：
(一)业务模式一：以票据或票据权利入池的法律可行性分析
以票据或票据权利作为基础资产发起设立专项计划的，原始权益人须将其持有的票据或票据权利真实转让给专项计划。根据《中华人民共和国票据法》(以下简称“《票据法》”)的规定，票据行为的要式性，包括“票据出票人制作票据，应当按照法定条件在票据上签章，并按照所记载的事项承担票据责任”、“持票人行使票据权利，应当按照法定程序中票据上签章，并出示票据”、“其他票据债务人在票据上签章的，按照票据所记载的事项承担票据责任”等。由于票据行为具有要式性，票据行为须依照法定方式进行才能产生相应的法律效力，因此，为实现“真实销售”的目的，原始权益人应当将票据背书转让给计划管理人(代表专项计划)。
以票据或票据权利作为票据资产证券化业务的基础资产，至少可能存在以下法律问题：
1、票据背书的不规范情形
根据《票据法》第十条的规定，“票据的签发、取得和转让，应当遵守诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”据此，原始权益人将票据背书转让给专项计划，由于缺乏真实的交易背景和债权债务关系，可能在背书转让环节存在不规范的情形。虽然《票据法》第十条属管理性规定，但以票据或票据权利直接作为基础资产，在《票据法》上存在一定的法律瑕疵，因此交易所对直接以票据或票据权利作为基础资产较为谨慎。
2、专项计划受让票据的合法合规性
根据《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》(银发[1997]216号)第二条第二款的规定，“本办法所称贴现系指商业汇票的持票人在汇票到期日前，为了取得资金贴付一定利息将票据权利转让给金融机构的票据行为，是金融机构向持票人融通资金的一种方式。”据此，直接“买票”的行为属金融机构向持票人提供资金融通的票据贴现业务。
根据《非法进入机构和非法金融业务活动取缔办法(2011修订)》第三条的规定，“本办法所称非法金融机构，是指未经中国人民银行批准，擅自设立从事或者主要从事„„票据贴现„„等金融业务活动的机构。”因此，在未取得中国人民银行批准的票据贴现业务资质的情况下，专项计划直接受让原始权益人持有的票据权利并向原始权益人提供融通资金的行为，可能存在较大的合规风险。
在该等业务模式下，原始权益人直接将票据背书转让给专项计划发行资产支持证券的交易安排，交易所持较为谨慎的态度。因此，以票据或票据权利作为基础资产发行资产支持证券，可能无法取得交易所出具的无异议函。
(二)业务模式二：以应收账款入池的法律可行性分析
在票据资产证券化业务中，若以应收账款作为基础资产，市场上较为常见的是与保理业务相结合的操作方式，基本业务模式如下：(1)买卖双方签署基础交易合同并形成基础交易关系，卖方向买方交付货物或提供服务，由此形成了卖方对买方享有的应收账款;(2)买方向卖方开具银行承兑汇票或商业承兑汇票(以下简称“标的票据”);(3)卖方与保理公司签署应收账款转让合同，同时将标的票据背书转让给保理公司。保理公司作为原始权益人将受让的应收账款作为基础资产转让给专项计划，并将标的票据质押给专项计划。在该等业务模式下，卖方通过保理公司这一“通道”，间接将其持有的标的票据开展资产证券化，从而获得融资。
以应收账款作为票据资产证券化业务的基础资产，至少需要考虑以下法律问题：
1、关于应收账款是否真实存在 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》(以下简称“《尽调调查工作指引》”)第十三条、十四条和十五条的规定，对于资产证券化业务中基础资产的尽职调查包括对基础资产的法律权属、转让的合法性的调查，即基础资产形成和存续的真实性和合法性、基础资产是否存在法定或约定禁止或者不得转让的情形等。因此，若以应收账款作为基础资产开展资产证券化业务，则基础资产在法律上应当真实、合法存在。
然而，标的票据开立后，应收账款是否仍然继续真实存在?
根据《支付结算办法》第三条的规定，“票据可以作为支付结算方式进行货币给付和资金清算。”《支付结算办法》第二十二条规定，“票据的签发、取得和转让，必须具有真实的交易关系和债权债务关系。”
在业务模式二中，买卖双方签署买卖合同建立基础交易关系，买方向卖方开具标的票据作为付款方式，卖方取得标的票据的行为符合《支付结算办法》的规定，即卖方系基于买卖合同的基础交易关系取得标的票据。因此，标的票据的签发符合《票据法》和《支付结算办法》的相关规定，可以作为支付结算方式进行货币给付和资金清算。
从目前已有的司法判例(“宿迁市华能贸易有限公司诉济宁安泰矿山设备制造有限公司等票据追索权纠纷案”，(2013)宿中商终字第0244号))来看，法院认为，票据不仅具有替代货币进行支付的功能，而且还具有流通功能和融资功能等，票据制度的价值在于促进票据流通、保障交易安全;受让人合法取得票据权利后，其与交易对方之间的基础关系即已结算完毕，此时若允许持票人再依据基础法律关系向前手主张民事权利，将使已经稳定的民事法律关系重新陷于不稳定状态，而且也使票据的流通性大为减损，背离了设定票据制度的宗旨。因此，司法观点认为，票据开立后，交易双方之间的基础交易关系即已结算完毕，此时卖方对买方享有的应收账款由于票据的开立而结算完毕。
此外，由于票据无因性，票据行为与作为其发生前提的基础交易关系相分离，票据关系一旦合法成立，即独立于基础交易关系。若标的票据开立后，因其他原因导致标的票据未能得到承兑，卖方应当基于票据关系而非基础交易关系向法院提起诉讼。因此，在业务模式二项下，保理公司受让的应收账款可能存在被法院认定为在买方开具标的票据并将卖方作为被背书人时即告消灭的可能性。
2、关于保理公司取得标的票据的合法性
《票据法》第十条规定，“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”在业务模式二中，如法院认为应收账款在买方向卖方开具标的票据并将卖方作为被背书人时即告消灭，由于基础交易关系已经转化为票据关系，则卖方无法通过应收账款转让合同将应收账款转让给保理公司。在此情形，卖方(作为持票人)通过将标的票据背书转让给保理公司、保理公司作为被背书人取得票据的行为缺乏基础交易关系。
虽然根据已有的司法判例(参见最高人民法院“风神轮胎股份有限公司与中信银行股份有限公司天津分行、河北宝硕股份有限公司借款担保合同纠纷案”，(2007)民二终字第36号)，虽然缺乏基础交易关系的票据转让并不必然导致票据行为的无效，但在缺乏基础交易关系的前提下，保理公司通过背书受让标的票据，该等业务可能被监管机关认定为票据贴现业务，进而需取得中国人民银行批准的票据贴现资质。因此，在业务模式二中，保理公司取得标的票据的交易安排，可能存在较大的合规风险。
综上，在业务模式二项下，由于应收账款因标的票据的开立而消灭，以应收账款作为基础资产并以票据作为质押的交易安排，可能较难获得包括管理部门在内的各方认可。
二、票据收益权资产证券化的模式初探
结合前文分析，以票据、票据权利或票据项下对应的应收账款作为基础资产发行资产支持证券的路径，在法律上存在较大的障碍，实践中也因难以获得各方的认可而存在操作难度。基于上述背景，适时提出以票据收益权作为入池资产开展票据资产证券化业务，在当下则具有较大的实践意义。
(一)票据收益权资产证券化的业务模式
原始权益人将其持有的票据对应的收益权(以下简称“票据收益权”)作为基础资产委托计划管理人发起设立专项计划，并通过证券交易所发行资产支持证券。原始权益人接受专项计划的委托，作为资产服务机构，对基础资产进行管理，并归集、转付基础资产产生的现金流。为确保原始权益人按时足额转付票据产生的任何收益，原始权益人以其持有的票据为专项计划提供质押担保。
交易结构如下图所示：
(二)票据收益权资产证券化的合规性分析
1、关于票据收益权的界定
有观点认为，收益权并非法律规定的物权或债权。收益权仅是物权的一项权能，而债权不存在收益权，因此，票据收益权能否作为基础资产入池，存在一定的法律疑问。
实际上，在票据收益权资产证券化项目中，票据收益权是指票据收益权转让方(以下简称“转让方”)与票据收益权受让方(以下简称“受让方”)之间通过合同约定而产生的、转让方作为持票人在票据项下行使票据权利所取得的全部现金收入(以下简称“票据收益”)的转付义务，系基于票据权利而派生出的新的债权债务关系，该债权债务关系的转让标的并非票据权利本身，而是票据收益的转付义务。在该等债权债务关系项下，转让方为债务人，受让方为债权人，转让方负有按照合同约定将其持有的票据权利项下实际产生的现金流入转付给受让方的义务。据此，票据收益权系新设债权，并非资产所有权中四项权能(即占有、使用、收益和处分)中分离出来的一项权能，票据收益权的创设不违反法律法规规定。
2、关于收益权的法律风险
还有观点认为，以票据权利作为基础权利创设票据收益权，并且通过签署票据收益权转让协议，可能会被认定为“名为买卖、实为借贷”。一旦被认定为“借贷关系”，由于最高院目前仅允许有正常生产经营情况下的企业之前借贷，则可能导致买卖合同无效，专项计划仅能获得普通贷款利息，而由于专项计划并不具备受让贷款的资质，因此存在法律风险。
对于票据收益权转让是否存在被认定为“名为买卖、实为借贷”的问题，结合前文分析，在票据收益权转让的债权债务关系项下，转让方为债务人，受让方为债权人，转让方负有按照合同约定将其持有的票据权利项下实际产生的现金流入转付给受让方的义务。双方之间的债权债务关系系通过票据收益权转让合同的约定形成。由于转让方和受让方系按照票据权利项下实际产生的现金流入进行结算和支付，受让方不享有收取固定回报的权利，转让方也不负有向受让方“保底保收益”的义务，票据资产收益权的相关风险由受让方承担，据此，票据收益权转让构成以票据为基础的金融合约，不属于“名为买卖、实为借贷”。
综上，通过合同方式界定票据收益权，并将票据进行质押背书，确保原始权益人在收益权项下的转付义务得以实现，并不违反现行法律法规规定。
(三)票据收益权资产证券化的操作要点 由于收益权并非法律固有概念，而其本质位债权，债权可因当事人合意而设，因此通过合同约定的方式界定收益权，既与法理相合，又不悖法律和行政法规强制性规定，自应有效。
与上不同，如将收益权定义为所有权的一项权能，则不符合设立收益权的本意，也无法实现票据收益权证券化的目的，且可能存在一定的法律风险。结合已有的实务操作经验，我们认为，若以票据收益权入池，应当在基础资产交易合同中对收益权进行明确界定，将收益权通过概括定义和范围列举，明确其内涵和外延，不妨定义如下：
标的票据收益权指标的票据收益权持有人与标的票据持有人因合同约定而形成的债权债务关系。该等债权债务关系项下，标的票据持有人为债务人，标的票据收益权持有人为债权人。标的票据持有人负有按标的票据产生的下列收入金额与标的票据收益权持有人进行结算的义务：
(1)标的票据在包括票据由持票人提示付款在内的任何情形下所产生的任何资金流入收益;
(2)标的票据经贴现或其他处置/出售所产生的资金流入收益; (3)标的票据项下担保(如有)所产生的资金流入收益;
(4)标的票据被拒付后对背书人、出票人以及票据资产的其他债务人(如有)行使追索权后取得相关票款权利及相关资金流入收益;
(5)自本合同生效之日起，标的票据所衍生的全部权益在任何情形下的卖出/处置产生的资金流入收益;
(6)经本合同双方同意的其他任何收入。
标的票据持有人应在约定的期限按上述收入的金额与标的票据收益权持有人进行结算与支付。标的票据持有人按上述收入的金额与标的票据收益权持有人进行结算支付后，标的票据收益权即消灭。
第五篇：美国资产证券化的历史发展报告
第一章 美国资产证券化的发展历程
美国的资产证券化发展历史体现了世界资产证券化的发展历史，这不仅仅因为美国的金融深化程度最高、市场容量最大，也因为它成功地扩展了资产证券化的技术，将其从住房抵押贷款市场一直扩大到汽车应收款和信用卡贷款等等一系列领域中。
美国的资产证券化发展历程，可分为三个阶段：20世纪30年代经济大萧条时期至60年代末期；70年代初期至80年代中期；80年代中期至今。70年代之前，资产证券化在美国并无太大进展，但是住房抵押贷款从中短期型贷款向标准化长期贷款的转型和二级市场的成立与发展为MBS的发展奠定了基础。70年代初期至80年代中期，是资产证券化在美国孕育成长的时期，作为典型代表的MBS逐步完善并初具市场规模，同时新型的MBS创新品种开始出现。80年代中期之后，资产证券化逐渐走向成熟，开始在各个领域大量运用，各种ABS开始不断涌现，同时资产证券化也得到普遍认可，开始在世界范围内运用和发展。
1、20世纪30年代经济大萧条时期至60年代末期
在20世纪30年代之前，美国住房抵押贷款主要是中短期（大约5年以下）的气球型贷款，住房抵押贷款的二级市场基本没有发展。在20世纪20年代末期，随着经济危机的爆发，失业人口急剧增加，大量居民因无力按期偿还贷款，银行和储贷协会不得不拍卖作为抵押担保品的住房，于是住房价格进一步下跌，最终大量居民丧失住房的同时，银行和储贷协会也难逃破产倒闭的厄运。对此次危机的处理以及此后的发展改变了美国住房抵押贷款的主要类型，也使得住房抵押贷款二级市场成立并开始发展。
（1）贷款保险机制的建立使得美国住房抵押贷款实现了从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型。
第一次住房危机的症结在于两个方面：一是节俭机构（储蓄机构）因抵押住房大幅缩水面临资金短缺和流动性风险；二是居民因为大萧条面临失业困境，其信用风险增加，难以顺利取得金融机构的购房贷款。为了维护社会稳定、化解银行业风险和住房危机，美国政府一方面增强住房抵押贷款发放机构的资金来源，一方面以政府信用为一些居民的住房抵押贷款提供保险。
首先是提供资金来源的措施，美国政府于1932年成立了联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks，简称FHLB），联邦住房贷款银行是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构，其宗旨在于帮助受经济大萧条影响的住宅拥有者取得购房基金。联邦住宅贷款银行在取得财政部拨款后，贷给资金需求者，如储贷机构（Saving and Loan Association）等。其次是建立贷款保险机制化解信用风险的措施，美国国会依据全国住宅法（NationalHousingActof1934），于1934年成立联邦住宅管理局（Federal Housing Administration，简称FHA），其主要目的是为住房抵押贷款的发放机构提供保险机制，降低住房抵押贷款的发放机构必须承受借款人因无法偿还本息所面临倒闭风险的冲击。
此外二战后，退伍军人对住宅的需求增加，美国国会在1944年通过公职人员重新调整法（Serviceman’sReadjustmentActof1944），也授予美国退伍军人管理局（Veterans Administration，简称VA）开办类似提供抵押贷款保险的业务，提供融资保证，方便退伍军人顺利取得购房贷款。由于这些政府资助机构只对符合一定条件的住房抵押贷款（期限长、利率固定、一定的首付款比例等）提供担保，因此大萧条之后标准化的固定利率、固定付款贷款兴起。
这些措施极大促进了美国抵押贷款一级市场的发展。以联邦监管的储贷机构为例，1940年其资产规模为29.26亿美元，到1960年已达到674.30亿美元。其中对一家一栋居民住宅的抵押贷款也从1940年的23.24亿美元增至1960年的568.17亿美元，住宅信贷资金的充裕也大大改善了居民的借款条件，住宅信贷从过去的短期逐渐延长为25～30年，贷款房产价值比也提高到80%。因此在对住房贷款承贷机构化解信用风险、提供流动性支持的同时，客观上促成了美国住房抵押贷款从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型。
（2）联邦国民抵押贷款协会的成立直接促成了住房抵押贷款二级市场的成立与发展。
1934年颁发的全国住宅法中，该法第三章授权联邦住宅管理局可以核发联邦议案不动产抵押贷款协会的执照，协会为私人公司型，以买卖以联邦住宅管理局保险的贷款为目的，受到联邦住宅管理局的监督。当时仅在1938年成立了一家协会，即华盛顿国民抵押协会（National Mortgage Association of Washington），并于同年改名为联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association），即最初的FNMA（也称Fannie Mae）。联邦国民抵押贷款协会是一家具有公共目标的政府信用企业，70年代之前，联邦国民抵押贷款协会主要负责为联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款提供二级交易市场，促进住房抵押贷款二级市场的发展，其具体的交易形式就是购买抵押贷款合同。
从1944年退伍军人管理局成立到1968年联邦国民抵押贷款协会改组之前，美国的住房抵押贷款市场格局维持了相当长的时间。这个时期的格局可以简单归结为以联邦住宅管理局和退伍军人管理局对住房抵押贷款提供贷款信用保险机制，以联邦国民抵押贷款协会促进抵押贷款二级市场流通。此时贷款人与投资人并不熟悉住房抵押贷款，当时仅有储贷机构承做不动产抵押贷款业务，抵押贷款交易市场还很不健全，导致投资标的流动性不佳。与此同时，由于美国经济的稳定发展和世界局势较为平稳，贷款发放机构放款利率与资金来源较为稳定，二十年期与三十年期房贷利率可以维持在7%~8%的低利率水平，贷款发放机构的主要贷款收益—利息收入也较易得到保障，这是资产证券化需求不足而停滞不前的一个主要原因。
2、70年代初期至80年代中期
70年代初期至80年代中期是以MBS为代表的资产证券化在美国孕育和成长的过程。70年代之前美国的经济社会制度演变为MBS的发展打下了基础，标准化的长期住房抵押贷款和住房抵押贷款二级市场的发展为MBS提供了合适的基础资产和来源渠道。
70年代前后美国战后婴儿潮开始成年，对住房抵押贷款的需求激增；随着长期住房抵押贷款一级市场的增长，由于住房抵押贷款发放机构资金来源与运用期限不匹配带来的利率风险和流动性风险不断积聚；再加上70年代两次石油危机爆发经济环境变化的推动，美国资产证券化开始进入孕育和成长阶段。MBS在美国的产生和发展是多种因素共同推动的结果，MBS的产生主要源于婴儿潮成年引起住房抵押贷款资金来源紧缺和化解住房抵押贷款发放机构风险的推动，而MBS的发展则更多地受到资产证券化市场发展以及石油危机后经济环境变化的影响。
（1）MBS的产生
由于住房抵押贷款以及其发放机构的流动性问题和住房抵押贷款资金来源紧缺，美国政府开始改组旧联邦国民抵押贷款协会并成立三大专业机构，为MBS产生做先期准备。1968年，美国依据住和城市发展法（Housing and Urban Development Act），将联邦国民抵押贷款协会分立为两个机构，一个继续沿用联邦国民抵押贷款协会名称的民营公司，即现今的联邦国民抵押贷款协会；另一个为政府国民抵押贷款协会Government National Mortgage Association，即GNMA（也称Ginnie Mae），是作为住宅和城市发展部附属部门的政府机构。政府国民抵押贷款协会的目的为提高联邦住宅管理局、退伍军人管理局、及都市住宅服务处（Residential Housing Service）的贷款保险机制，为中低收入居民提供购房服务，并借以提升抵押贷款二级市场的流动性。在政府国民抵押贷款协会1970年首次发行住房抵押贷款证券（MBS）的同年，为促进一般性抵押贷款二级市场的发展，美国国会除了授权联邦国民抵押贷款协会购买未经政府保证的一般性住房抵押贷款外，也根据紧急住宅融通法（Emergency Home Finance Act），成立联邦房贷抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation；Freddie Mac；也称FHLMC）。政府国民抵押贷款协会通过为私人实体发行的证券提供担保来完成它的目标。这些私人实体将抵押贷款组合在一起，然后将这些抵押贷款用作所出售证券的担保。联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司则购买抵押贷款，将其组合起来，然后运用这些抵押贷款的组合作担保发行证券。至此，美国成立了政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司三大专业机构，资产证券化的实践开始全面铺开。
MBS产生的标志为1970年政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款转付证券（mortgage pass-through securities），随后1971年联邦房贷抵押贷款公司也首次发行了住房抵押贷款参与凭证（participation certificate）。联邦房贷抵押贷款公司的住房抵押贷款参与凭证特别之处在于其标的房贷为“传统”住房抵押贷款，也就是说，这种传统住房抵押贷款并未受到美国联邦政府的承保或保证。实际上，以传统房贷为担保，且未受到美国政府保证的转手证券是在1977年首次发行。由于这些民间担保的转手证券并无其他保证，因此该证券的信用需由民间的评级机构来评估。资产证券化发展至此，已渐由政府主导的发展，改为全面由民间主导的的商业化发展。
（2）MBS的发展 与MBS产生的推动因素不同，MBS的发展更多地受到市场发展和两次石油危机的影响。首先是资产证券化市场的发展呼唤新MBS产品的出现，这主要表现在两个方面，其一为MBS过手证券作为初级产品自身存在缺陷，其二为MBS过手证券市场的饱和。MBS的出现分散了住房抵押贷款的风险，使长期债权得以流动，从根本上解决了短存长贷的矛盾，并且增强了资本市场的实力，降低了资本市场的系统风险，避免了传统住宅融资体系的彻底崩溃，但最初的MBS过手证券有许多缺陷有待进一步改进：（1）期限过长，最初发行的过手证券的期限均为三十年，这种特性大大缩小了投资者的范围；（2）定价问题，由于该证券是三十年期，但其基础资产却可能在三十年内的任何时点上产生早偿或违约风险，这种到期日的不确定性使证券定价问题变得异常困难；（3）资产池变化，基础资产的不确定性不仅使其所支持的证券难以定价，更严重的是它使过手证券的性质变得非常复杂，威胁到投资者的信心，进而影响过手证券的发售；（4）会计上的不便，由于抵押贷款按月支付利息，因而过手证券也是按月支付利息，在会计上给投资者带来诸多不便，甚至也阻碍了资产支持证券市场的进一步扩大。除了自身缺陷的原因，由于MBS过手证券的不断发行，投资人对MBS过手证券的需求已经饱和，如果要扩大资本市场对资产证券化市场的参与，势必要有比MBS过手证券更细致的金融商品作为投资工具。其次，MBS的发展还受到两次石油危机的影响。两次石油危机引发美国通货膨胀和Q条例限制利率上限，美国银行的存款吸引力下降，社会大众纷纷将存款取出，转而投资其他金融资产。投资者需求的变化，对新金融工具的期待，也在一定程度上推动了MBS的产品发展。
MBS的发展表现为抵押担保债务凭证（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）和纯利息债券（Interest Only，IO）与纯本金债券（Principal Only，PO）的出现。1983年，联邦房贷抵押贷款公司首次规划将住房抵押贷款转付证券的现金流切割，发行成多组期限不同的债券，以满足长短期投资者的不同投资需求，这种新的创新产品即抵押担保债务凭证（CMO）。1986年，CMO又被施以“剥离手术”，衍生出两种新的金融工具，即纯利息债券（IO）和纯本金债券（PO），IO的投资者只能收到源于抵押贷款组合的利息收入，而PO的投资者只能收到源于抵押贷款组合的本金收入。PO债券一般以低于面值的价格出售，投资者的收益取决于两方面因素：债券面值和出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度，差价越大，收益自然也就越高；本金的偿还速度越快，收益也会越高，因为提前偿还的本金还可用于再投资。IO债券与PO债券不同，它没有面值。对IO债券的投资者来说，风险主要来自抵押贷款的提前偿还和市场利率的下降，因为提前偿还会使未偿还的本金数额减少，相应的利率收益也会减少；当市场利率低于息票利率时，提前偿还速度会加快，从而使IO债券的价格下降。反之，IO债券的价格会上升。也就是说，IO债券的价格和风险是与市场利率走势密切相关的。IO与PO均受预付行为的影响，前者在利率下降时收益减少，价格下降；后者则因利率下降而提前支付导致收益上升。IO与普通债券截然不同的特征，使之在套期保值中被广泛使用，而PO则有效地抵御提前支付的风险。 （3）法律法规的制定
这一时期美国政府通过制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展，主要有以下几个方面：
第一，美国国会于1984年通过了《加强二级抵押贷款市场法案》（the Secondary Mortgage Market Enhancement Act，SMMEA）。该法案确保所有已评级的抵押贷款支持证券对几乎所有的投资者来说都成为合法的投资对象，为其提供了法律上的支持。这样使得机构投资者成为证券化产品的需求主体，大大降低了证券化发行的成本。紧接着，美国联邦证券监督委员会（SEC）据此同意所有抵押贷款支持证券均可以通过“暂搁登记”方式承销。这一规则的实行，大大简化了SEC的审查程序，降低了抵押贷款支持证券的发行成本。
第二，1986年，美国国会又通过了《税收改革法案》。该法案增加了不动产抵押投资载体（realestate mortgage investment conduit，REMIC）条款，该条款为房地产抵押贷款证券提供了合理的税收结构体系，使证券发行者免于纳税，并规定了相应的会计、税收、和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。
第三，FASIT立法提案。根据该立法提案，诞生了一个新的资产证券化载体——金融资产证券化投资信托（financial assets securitization investment trust，FASIT）。这种证券化载体可以避免双重征税，但相比REMIC来说，资产的范围从单纯的不动产扩大到多种金融资产。这一法案的通过为资产证券化的开展给予了更为宽松的税收待遇。 其中REMIC的通过，标志着资产证券化这项新的金融创新技术在美国成熟运作的制度安排已经趋于完备。
这一时期资产证券化的发展以MBS的产生和发展为主导，推动因素来自宏观和微观两个部分。MBS产生的主要动力来自美国经济的宏观因素推动，即分散住房抵押贷款发放机构的风险和满足不断增长的住房资金需求；而以CMO的出现为标志的MBS发展，则意味着资产证券化在美国的发展从政府主导的宏观需求因素推动向微观需求因素推动（如投资者需求偏好等）的转变。
3、80年代中期至今
80年代中期至今的发展以各种资产支持证券（ABS）的发展为主导，信用卡、汽车贷款、学生贷款、以及房屋权益贷款的创始人仿照MBS的模式，将这些新资产组合起来，发行资产担保证券（asset-backed securities，ABS）。ABS在美国的发展主要是市场的推动，但是同时也受到社会经济制度环境变化和政府的参与的影响。
（1）市场竞争推动产品创新是这个时期美国证券化持续发展的重要原因。美国金融市场竞争激烈，资产证券化产品规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列。1985年3月，美国一家佩斯里金融租赁公司（Sperry Lease Finance Corporation，现改称Unisys）发行了世界上第一只资产支持证券。1985年5月，美国马林米德兰银行（Marine Midland）紧随其后，发行了全世界第一笔以汽车贷款担保的资产证券，私人部门参与资产证券化和证券化资产由住房抵押贷款向其他稳定现金流资产的扩展，标志着资产证券化这一金融创新产品由政府机构主导的“先期研发”过程正式完成，并且开始付诸整个社会经济使用。
80年代中期以来ABS在美国的发展十分迅速，近十年来其发行量更是不断攀升。由于市场竞争的推动，ABS市场中不同类型产品的比例不断发生着变化，早期ABS的主要基础资产为信用卡应收款及汽车抵押贷款，1995年两者合计占资产支持证券总发行余额的67.2%，近年来由于担保债务支持债券（CBO/CLO）和住房权益贷款证券化产品的兴起，信用卡应收款和汽车抵押贷款所占比例降至2005年底的29.40%，而担保债务支持债券则由1995年的0.4%大幅增长至2005年底的14.80%，住房权益贷款证券化也由1995年的10.50%上升到28.82%，成为第一大ABS产品。
（2）外界经济制度环境变化的推动是这个时期美国证券化持续发展的另一个重要原因。外界经济制度变化表现在两个方面，其一是1981年美国联邦储备理事会及货币监督局对金融机构自有资本比率设限，其二是1988年国际清算银行（Bank for International Settlement；BIS）进一步将自有资本比率规定强化。这些因素促使银行积极采取证券化方式将各种金融资产出售，以达到资本充足率要求。银行的经营型态也随之改变，由静态的金融中介转变为动态的资产管理，资产证券化也由早期的规避利率风险、流动性风险转变为资产负债管理。资产证券化的标的由最早的不动产抵押贷款债权，转变成各种其它金融资产。
（3）政府对资产证券化的推动也间接促使了这个时期美国证券化的持续发展。美国解决储贷危机间接促进了商业住房抵押贷款证券化（CMBS）的发展就是一个很好的例子。美国最早的商业房地产抵押贷款证券化出现于1983年。在此之前投资者主要通过二级市场进行整笔商业房地产抵押贷款的交易，1983年Fidelity Mutual人寿保险公司将价值六千万美元的商业房地产抵押贷款通过证券化的方式出售给另外三家人寿保险公司，这一交易被评为AAA级。之后多家公司效仿这一交易方式，商业银行、储贷机构和投资银行等机构随后也逐渐进入该领域，零息债券等金融工具也逐渐被运用于证券化过程中。但是在90年代之前，CMBS的发展相当缓慢。1980年-1989年的十年间，CMBS每年的发行额仅为14亿美元。
1989年8月9日美国成立重组信托公司（Resolution Trust Corporation，以下简称RTC）专门负责管理、处置经营失败的储贷协会及其资产和负债。RTC在处理不良资产时面临的一个难题就是商用住房抵押贷款的证券化问题。与住房抵押贷款不同，商用住房抵押贷款的合约一般并不是标准化的，其历史信用记录很难进行有效的统计，此外其规模一般都相当大，不容易实现资产池中资产的多样化以规避风险。经过实践，RTC通过设立主服务商和特殊服务商的方式处理商业住房抵押贷款证券化的服务问题，通过结构化重组允许展期的安排应对商业住房气球型抵押贷款延期支付的问题，通过多样化的主信托形式实现资产支持证券的分档问题，最后通过强力信用增级方式提供强大的信用保护。
RTC的实践，开创了新的资产证券化类型，事实上发明了一种新的证券化技术并为私人部门所用。由于RTC的参与，CMBS1990年的发行额上升到36亿美元，1991年的市场发行额为85亿美元，其中RTC发行了25亿美元，1992年的市场总发行额为144亿美元，RTC发行额为90亿美元，1993年RTC的发行额下降至31亿美元，但此事私人部门的发行额却激增至147亿美元，美国的CMBS市场大大发展了。在RTC近三年的证券化运作中，投资者、评级机构、投资银行、律师以及会计师都各自发展了一套分析技术，实际上通过RTC的运作，联邦政府为商用住房抵押贷款证券化的发展付了学费。
4、发展趋势
首先，将有更多的新结构性产品推向市场，金融资产仍将充当证券化的主角。现金流量建模技术的进步、数据处理和可得性等方面将在高度创新性的资产证券市场上继续扮演综合性的角色，资产证券的偿付流可以根据投资者的特定需要构建。随着不规则现金流建模技术进步和时间序列数据的累积，发起人能够将新的资产诸如混合贷款产品，ABS结构，及其衍生品资产证券化，推出更多风险收益模式精确度更高的结构性产品。
理论上，任何能够产生未来现金流的资产都可以证券化，例如商标、商业秘密或是音乐著作权权利金收入，等等。因此，证券化的下一步发展可能从物质资产和金融资产领域转往智慧财产权方面拓展。但目前智慧财产权证券化面临下列问题，一是资产出卖者及证券购买者范围过小，导致证券化市场无法达到经济规模；二是证券化标的利益尚不足达到可供证券化的地步；三是智能财产权价值计算方式，缺乏明确的标准，导致风险无法评估。因此，未来当智慧财产权发展到拥有稳定的现金流量且风险可以明确估算时，才可以创造更多证券化机会与市场。
第二章 美国资产证券化产品的演变
1、1970-1986年，早期资产证券化交易结构
（1）住房抵押贷款转手证券（MPT）：产品期限极其不确定
住房抵押贷款转手证券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出现于1970年，由贷款资产池提供支持，偿付现金流来源于资产池中每笔贷款的每月还款额。由于每月还款由借款人经证券发行人“转手”至该证券的投资者，所以又称为转手证券。出于避税的考虑，MPT采用信托型特殊目的实体（SPV）的形式发行，但这种信托在法律上禁止发行人对现金流进行任何主动管理，因此MPT期限与住房贷款本身期限高度匹配。
1970年，MPT首年发行规模仅4.5亿美元，但1979年就已达到281亿美元，前十年的年复合增长率高达51.2%；1985年更是达到了1079.3亿美元的规模。尽管MPT广受市场欢迎，但它也存在着明显缺陷。首先，30年期限对于投资者而言，时间太长；其次，利率上升环境中提前偿还现象越来越多，而发行人不能对现金流进行再投资、再分配，使得MPT期限变得无法确定。
（2）抵押贷款担保债券(CMO)：首次引入分级思想
MPT不能对基础资产现金流进行再分配，为绕开信托在法律和会计方面对此的限制，抵押贷款担保债券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）应运而生。CMO不是严格意义的资产证券化产品，而是以一系列期限结构不同的MPT为担保发行的债券产品，不存在真实出售等资产证券化产品基本特征。CMO普遍采用分级形式，发行人得以对现金流进行人为管理。
CMO对抵押贷款市场产生了革命性的影响。由于引入了分级设计，优先级现金流的提前偿还风险大大降低，产品等级得到了显著提高。通过CMO间接投资MPT的投资者群体大规模扩张，寿险公司、养老金等也纷纷加入CMO投资者行列。更重要的是，通过CMO的形式，基础资产不再局限于抵押贷款，还可以是一组CMO的二次证券化，即CMO2。这种层层打包的形式，并没有改变原始贷款池的规模、风险，但随着衍生出的债券数量的增加，收益和风险被多次重新分配，源头已难以追溯。
CMO的局限性也十分明显：与资产证券化产品相比，缺少资产出售的担保债券本质是发行人的负债，其规模越大，发行人财务负担越重，资本金消耗越高，最终无法满足20世纪80年代美国房地产市场的高速发展。
2、1987年至今，多档分级结构成为资产证券化的基本特征
（1）住房抵押贷款支持证券（MBS）：基础现金流可再分配
CMO给发行人带来的财务负担过重又无法享受信托的税收优惠，这成为资产证券化市场发展的绊脚石。1986年，经过多方努力，《1986年税收改革法案》中允许设立房地产抵押贷款投资渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）来发行资产支持证券，在享受信托税收优惠的同时，也允许对现金流进行主动管理。REMIC的出现，进一步推动了住房抵押贷款证券化的发展。REMIC型MBS通过将现金流分割为不同期限档次来解决提前偿还问题，但它也无法降低资产整体风险程度，只是将风险在不同级证券间重新分配。由于几乎所有的MBS都采用分级设计，有时也将REMIC信托模式的MBS产品称为REMICs。
进入20世纪90年代，分级设计越来越极端，出现大量高风险的奇异型REMICs。1994年2月，美联储提高利率以控制通胀。不到3个月时间内，奇异型REMICs价格暴跌，许多高杠杆的投资者破产，经纪公司拒绝做市，并波及整个REMICs市场。
（2）债务抵押证券（CDO）：资产池内产品可进行主动管理
在REMIC型资产证券化产品中，SPV作为一个空壳企业，唯一的资产是信贷机构销售的贷款包，唯一的负债是其发行的资产证券化产品。SPV本身不具备对贷款池的实际管理能力，服务人的权限仅限于收集、处理、再分配现金流。随着资产证券化业务的不断发展，更具创新性的产品——债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation，CDO）产生。CDO也设立SPV，但允许发起人对基础资产进行实质性管理，即对资产池中的产品进行主动管理。根据基础资产的不同，CDO分为贷款抵押证券（CLO）和债券抵押证券（CBO）。
由于引入了分级结构，优先级较高的CDO产品获得的保障可以高于基金产品，因此CDO在20世纪90年代后期受到广泛欢迎。1997年CDO市场发行额约为240亿美元，2006年已升至3320亿美元。
对于投资者而言，购买CDO产品的好处在于获取溢价的同时，可以达到多样化分散投资的目的。例如，CBO产品对应的基础资产是一个动态管理的债券池，投资者购买CBO相当于同时投资一组债券，有效分散了投资风险。同购买债券基金相比，CDO分级带来的信用增进效果是基金这种等份额设计所不具备的。