噪声交易范文（精选4篇）
噪声交易 第1篇
我国证券市场经过近30年的发展取得了举世瞩目的成就。但是很多方面不够完善,存在诸多问题。过度投机性是比较突出的问题。我国证券市场对政策极其敏感,过度透支利好或者利差,增加了市场的噪声交易程度。在我国证券市场发展过程中,如何提高证券市场效率,如何监管和引导投融资行为使证券市场步入市场化发展的良性轨道是值得探索的问题。
1 噪声交易理论
20世纪60年代开始,有效市场假说成为金融市场主流理论。但是有效市场理论是一种无法实现的理想状态。20世纪80年代以来,随着信息经济学的广泛应用和行为金融学的兴起,噪声交易得到广泛关注。由于噪声交易者在短期套利中并不改变他们对股票的错误定价,甚至进一步将股票价格沿原有错误定价方向推进而使套利者面临风险。因此对于噪声交易方面的研究和探索弥足重要。
2 我国证券市场噪声交易现状分析
引起噪声的因素有很多,所以噪声交易的衡量也可以通过多个指标来反映。通常市场中的市盈率、换手率、市场波动性及泡沫系数等指标都能反映出市场的噪声交易程度。本节从定量角度对我国证券市场噪声交易的基本情况进行分析,包括股票市场的平均市盈率、换手率、市场波动率等指标。
2.1 市场平均市盈率和换手率
市盈率是判断股票价格合理性的重要指标,直观反映了股票市价与盈利水平的脱节情况。一般采用市场平均市盈率判断股市泡沫。股票的换手率反映了股市中的炒作程度,换手率高说明股市炒作之风盛行,股市存在泡沫。本节采用上海证券交易所年平均市盈率和换手率来分析市场的泡沫状况(见表1)。
本节中平均市盈率是指:
由表1可知,在2007年市场的平均市盈率接近60,平均市盈率和换手率均达近10年最高水平。2007年之前我国股市市盈率除2005年均在20以上,2007年之后股市震荡下行,在2013年达到历史低位10.9。成熟市场的市盈率只有在金融危机前达到甚至超过20,如1929年美国市盈率曾达到20倍左右。而我国证券市场近10年年市盈率均值达到23.8,且10年间我国股市平均市盈率有50%的年份都超过了20。
(数据来源:上海证券交易所网站经计算整理得到)
近年来我国上市公司的确有较大的业绩增长,但很难排除泡沫的存在。金融危机的持续影响使我国股市进入了“寒冬”,近3年来市盈率较低股市泡沫一再被挤压。股市换手率也从2009年的504高位逐渐萎缩到今年的100左右。一般像美国、日本等年换手率在20%~50%之间,而我国股市年换手率高的惊人,更说明我国股市泡沫的存在。
2.2 市场波动性分析
对上证综合指数数据近十年来波动情况进行统计分析如表2所示。
(数据来源:上海证券交易所网站计算得到)
由表2可知,近10年来我国上证综合指数表现出较大的波动性。自2003年在错综复杂的国际经济格局和国内经济发展形势下,我国股市震荡上行2007年突破6000点达到近10年来最高点,股市泡沫随之膨胀,尤其2006年和2007年波幅分别超过100%,2008年和2009年分别高达231.71%和99%。随后股指跌宕下探,截止2013年股指最低跌破2000点,最终形成了波动率几乎全部超过30%的牛熊变迁景象。除2008年和2009年外,在我国宏观经济发展没有大起大落的情况下,股市大幅的波动只能说明我国股市存在噪声交易现象。
2.3 泡沫系数分析
经济学里的泡沫指因投机交易极度活跃,市场价格脱离实际价值大幅上涨造成表面繁荣的经济现象。股市短期内疯长,价格与价值严重背离,股市即产生泡沫。泡沫系数又称噪声系数,是指股票市值增长率与名义GDP的比值。一般泡沫系数大于1说明股市存在泡沫成分,小于1说明股市存在负泡沫。有学者研究发现,一般成熟市场的泡沫系数在2~4之间较为合理,而新兴发展中国家可达成熟市场的2倍。泡沫系数过高和过低都不利于经济健康发展,过高说明股市中炒作成分较多,过低反映了股市流动性偏差。
如表3所示,近10年来我国证券市场两市市值平均增长率达45.5%,噪声系数均值达4.3左右,说明我国证券市场存在相当程度的噪声成分。噪声系数2006年与2007年明显增大,尽管2006年和2007年名义GDP增长率相对较高,但不足以支撑如此高的证券行情,噪声系数已经远远大于成熟市场2~4的合理区间,这与我国证券市场比较吻合。2008年股市暴跌,噪声系数呈现负噪声情况,说明证券市场存在恐慌情绪。从噪声系数可以明显看出,在“牛市”中股指上升陡峭或者熊市中股指下降陡峭的阶段,噪声交易更加活跃。2009年我国证券市场噪声系数达12,说明股市在暴跌之后出现了新的异动,这与证券市场2009年具有较大的波动性相吻合的。随后金融危机的影响逐渐退去,证券市场活跃程度逐渐增大。2012年和2013年证券市场行情相对平稳,噪声系数也相对较小。
(数据来源: 交易所统计年鉴数据经整理计算得到)
3 对我国证券市场噪声交易影响的对策建议
基于我国证券市场存在知情交易者为数众多、噪声交易程度严重等现象。建议措施如下:(1)强化证券市场监管。强化监管是保证市场规范有序,市场资源配置得到充分发挥的基本前提。监管部门应当加强证券市场监管,完善法律法规体系建设,提升上市公司质量和信息透明度,减少行政干预,减少甚至杜绝内幕交易的发生,保障证券市场交易的公开、公平和公正性。(2)拓宽投资渠道,推动多层次资本市场建设。我国资本市场投资渠道狭窄,交易工具品种单一结构残缺。如今互联金融逐渐兴起,但未从根本上改变我国金融投资渠道狭窄的现状。因此,相关部门应当积极拓宽我国资本市场投资渠道,为投资者提供良好的投资环境。(3)提升相关人员的专业素质。我国证券市场投资者散户众多,大部分没有专业水平。因此,相关部门应该普及证券知识,宣传相关政策法规,揭示证券市场风险,使投资者树立正确的投资理念。同时需要加强对从业人员的培训,提高从业人员的专业素质,使机构投资者能够真正发挥专家理财的优势。
4 结语
噪声交易 第2篇
关键词：噪声交易理论,证券市场,影响
一、中国证券市场噪声交易指标
我们主要分析的数据包括:市盈率、换手率、A股新开户比率和噪声交易系数四大指标,这也是目前学者们公认的对噪声信息反映敏感的四个指标。
1.市盈率。市盈率是指在一定的时期内,股票价格和每股收益的比率。投资者通常根据市盈率来衡量股票投资的价值,所有的股票价格都是围绕着每股收益做波动,即过分偏离每股收益的股票价格在特定时期内一定会向每股收益靠拢。这个类似于马克思的价值理论,也是对价值理论的一种肯定。因此我们通过对各国市场平均市盈率的横向对比来分析出我国证券市场是否存在噪声交易。
2.换手率。换手率也被称为周转率,是指在一定的时期内市场中股票转手买卖的频率,即股票被交易的频率,用公式表示则为:
换手率=成交股数/流通股数×100%
它是衡量股票流动性强弱的指标之一,换手率高的股票流动性相对高,在行为金融理论中,高流动性的产生很大一部分是因为噪声交易,这意味着短期内有很多投资者在做投机交易。所以我们可以通过对换手率的比较分析来考证噪声交易的存在性。
3.A股新开户比率。在发展期间我们发现,当股市一旦有大幅下跌行为时,下一周新开户的数量便会有一定的提升。这表示很多投资者认为大盘已经到了底部,可以进行抄底的操作。但是这些投资者真的都是根据自己的判断来参与股市的吗,根据之前大量学者的研究,“羊群行为”和跟风操作在我国证券市场上已经非常普遍,更多的人还是通过听消息来选择是否参与股市。因此A股的新开户比率也可以作为一个判断我国证券市场是否存在噪声交易信息的重要指标。
4.噪声系数。噪声系数是指股票的市值增长率与国家名义GDP增长率的比值,用公式表示则为:噪声系数=股票市值增长率/名义GDP增长率×100%
对一个金融市场而言,它所依附的国家的宏观经济基本上决定了这个金融市场的发展程度。在这个国家宏观经济总体向好时,会对金融市场造成一个整体而实际的利好,推动股票市值稳步增长;当宏观经济发展缓慢,股市也不会有强势的表现。这两者存在一种正相关的关系,例如我国2014年3月份汇丰PMI指数下跌,同时A股市场上的表现也是不尽人意。所以说,当噪声系数大于1时,意味股市表现强于国家宏观经济发展,但当噪声系数过分大时,就意味着市场上存在着大量的噪声交易。当噪声系数小于1时,意味着流动性不好,有碍于国家经济增长。
所以说,换手率、市盈率、A股开户率的变动都能体现出我国证券市场噪声交易的存在,并且影响着噪声交易的产生程度。
二、我国证券市场噪声交易解决对策
1.对政府的建议。就证券市场发达的国家而言,即使有噪声交易信息也通常是因为市场的作用造成信息失真使得噪声交易信息影响了投资者的决定。而我国更多的是因为政府经常做出一些动作,使得有些人过分解读信息,从而产生了大量的噪声交易信息。但是政府监管这只“看得见的手”和市场调节这只“看不见的手”在证券市场各有分工、各有优劣,世界各国的证券市场实践表明,任何国家都不可能单靠政府监管或者市场调节来发展资本市场,成功的做法往往是将两者很好地结合起来。因此笔者认为政府在做出任何决策时都应该更加的审时度势,考虑好政策对市场的影响程度,迅速规范法律、合理架构证监部门和配置权利责任、减少过多的行政干预,同时还需要提高监督者的素养并形成制约和激励监督者的机制,在规范中求发展。
2.对市场的建议。对于我国证券市场而言,由于发展时间不长,因此还存在着很大的制度缺陷。因此市场需要在政府的帮助下尽快完善各种制度,尤其信息披露制度,保证大部分信息的真实可靠和及时性。通过信息披露制度可以大量减少噪声交易信息的出现,既打消了投机者扰乱市场的念头,也能保证理性投资者根据有效信息做出正确的决定,从而保证理性投资者正常的收益。与此同时,我国证券市场应该抓紧完善各种金融工具,给投资者提供更多的避险工具来对冲金融风险,保证投资者的权益。
3.对个人投资者的建议。投资者是市场参与的主体,市场的供求机制是由众多投资者共同参与决定的,投资者参与主体是市场赖以生存发展的重要因素。投资者对资本市场发展具有重要意义,在资本市场所处的地位非常重要,投资者如何具有理性的市场理念至关重要。同时,市场越发展,越需要成熟、理性的投资者的参与。因此,从投资者教育的角度上来说,投资者还需要能够认清形势,树立正确的投资理念,加强对证券市场知识的学习和认识,随时调整自己的投资策略,顺应市场的发展趋势。真正做到投资价值上的增长,而不是靠股票买卖之间的差价。这也是市场发展最理想的状态,那时我国不论是宏观经济还是证券市场,一定是发展到了非常成熟的地步。在投资者教育特别是风险教育工作中,要引导投资者在入市之前比较充分地了解市场的基本特征,了解各类投资的区别,谨慎入市。引导已入市的投资者在投资交易过程中,树立全面的风险意识,保持不断学习的态度,既要充分了解自己所投资的对象,避免盲目投资。
三、结论
噪声交易 第3篇
噪声交易者是基于错误的主观信念或者与公司基本面无关的伪信息做出决策的市场交易主体[1]。噪声交易者具有系统的认知偏差,其对资产未来价格持过于主观的错误看法形成了市场情绪[2],噪声交易者的行为成为严重影响市场效率的诱因[3,4,5,6]。Friedman[7]和Fama[8]建立在有效市场假设下的市场选择理论认为噪声交易者在市场的预期收益为负,无法长期生存,其对市场效率的冲击是短期冲击,而DeLong等[9]在行为金融框架下提出的DSSW模型证明了噪声交易者能够获得正的预期收益,且DeLong[10]等建立的资产组合配置模型也较好的说明了噪声交易者的长期生存能力,即噪声交易者可能长期冲击市场效率。基本面交易者与噪声交易者博弈可能长期存在。那么,两者的博弈最终会呈现一个什么状态,具有情绪的噪声交易者是否必然会被驱逐出市场?
金融市场是基于信息博弈的场所,在现金流不变的情况下,信息不对称程度越大的证券,投资者对其估值越低,因此投资者所要求的回报率越高,相应资本成本也就越高。信息披露是降低资本市场信息不对称从而降低资本成本的重要机制,是资本市场信息的主要来源,而信息披露质量又是信息披露效率的关键,即提高信息披露质量可以改善资本市场效率[11,12,13,14,15,16,17,18]。一方面,信息披露作用于投资者的益信念更新,影响投资者的收预期和投资决策,并最终影响投资者的收益;另一方面,信息披露质量影响市场上投资者的生存能力,改变市场上不同投资者的结构和比例,最终影响市场效率。那么问题是:提高信息质量是否会提高基于基本面交易者的生存能力、相对降低噪声交易者的生存能力?信息质量的提高能否将噪声交易者驱逐出资本市场、进而提高市场中价格的信息含量、达到市场效率的增强?
行为金融和金融市场微观结构理论普遍认为市场上投资者的信息结构和不同类型投资者的比例会直接影响市场效率,但信息质量是否及如何对投资者生存能力及市场均衡时投资者结构的影响的研究却不多见。且前人关于信息披露的研究均是在理性预期假设下进行,即投资者是理性的,信息只会对基本面信息交易者的行为产生影响。然而,现实中投资者是有限理性的[19],他们会依据直觉和经验采取决策[20],且其在交易过程中会相互模仿学习,也即信息通过交易者的相互模仿和学习而影响所有交易者,噪声交易者的行为不完全是市场的外生变量,他们会通过适应和进化而提高长期生存能力。
进化博弈是指在有限理性假设下,群体参与人以提高收益为目标,对自己及他人行为经验进行动态的学习、模仿,不断调整自己的策略并最终达到均衡的过程。进化博弈理论以有限理性的参与人群体为研究对象,突破传统博弈论完全理性“经济人”假设的约束,是经济学研究方法的突破。Brenner[21]将个体学习过程引入进化博弈及Lee[22]等对多群体不对称博弈不断深入研究使得进化博弈理论更适用于社会经济演化分析。金融市场中的投资者是有限理性的,其决策是通过相互之间的模仿、学习和突变等动态过程来实现的,金融市场正是一个采取不同策略的有限理性投资者群体组成的行为演化系统。Routledge[23]利用进化博弈理论研究金融市场上个体投资者的适应性学习行为;王永平等[24]利用进化博弈论对金融市场上投资者的交易行为进行研究。
本文在投资者有限理性的假设下,将市场看成是由基本面交易者和噪声交易者组成的群体,构建投资者进化博弈模型。披露的信息通过基本面交易者进入市场,并通过双方之间的博弈作用于噪声交易者。在博弈的过程中,投资者相互学习,或继续自己的交易策略,或根据环境的变化调整自己的策略。当达到进化均衡时,通过分析信息质量对各类投资者的比例变化的影响,来反映信息质量对投资者生存能力的影响,并进一步分析噪声交易者情绪和信息质量对市场进化均衡特征的影响。
2 理论模型
2.1 模型假设
①市场上有两类投资者:基本面交易者(R)和噪声交易者(N),任何时刻t两类投资者的比例之和均为1,设两类投资者的比例分别为λtR和1-λtR,投资者数量无穷多。
②市场上有两种资产,一种是无风险资产,具有无限供给弹性,价格标准化为1,无风险利率为0;另一种是风险资产,风险资产价值为,风险资产分红为0。
③t时刻上市公司披露关于公司价值的信息,其中相互独立,τs是信号的精度,代表信息的质量;基本面交易者根据上市公司披露的基本面信息进行信念更新,根据条件期望可知,其更新后的信念为;而噪声交易者不关注基本面信息,具有投资情绪,噪声交易者关于t+1时刻风险资产价值的信念为,θ代表噪声交易者的平均情绪。
④投资者是有限理性的,具有不同的学习能力,信息到达时不会立刻找到最优策略,而是在博弈过程中对市场中其他投资者的策略进行观察、模仿和学习,并在此基础上不断的调整自己的策略;模型中有R和N两种策略,R表示基本面交易策略,N表示噪声交易策略。
⑤投资者具有常绝对风险厌恶系数的(CARA)效用偏好,其风险厌恶系数为γ.
⑥t时刻投资者期初禀赋为w0,t+1时刻财富为w1i(i=R,N),其中,。
2.2 投资者的期望收益
在博弈的初始阶段,投资者选择风险资产的持有量来最大化其期望收益,设基本面交易者和噪声交易者的风险资产需求量分别为qR和qN.
基于假设⑤,基本面交易者在信息下的决策函数为
根据Jones和Lamont[25],服从正态分布,则式(1)等价于
最优化式(2)得基本面交易者的需求量为:
噪声交易者决策函数为
最优化式(4)得噪声交易者的资产需求量为
根据市场出清条件λtRqR+(1-λtR)qN=1,得价格
用μ(R,λt)和μ(N,λt)分别表示基本面交易者和噪声交易者的期望收益,则基本面交易者的期望收益率为
噪声交易者的期望收益率为
由式(7)、式(8)得两类投资者期望收益率之差
进化博弈中,投资者根据期望收益来进行策略选择和调整,式(9)表明在投资者风险厌恶程度γ及风险资产特征τ一定的情况下,投资者的进化博弈受噪声交易者情绪θ、信息质量τs和投资者结构λtR影响。
2.3 投资者进化博弈模型
(1)模仿者动态方程
进化博弈理论分析的关键是确定模仿者动态变化过程,以刻画博弈方的学习和策略调整模式,描述有限理性个体的群体行为变化趋势。在众多的模仿者动态模型中,最易于理解、应用也最普遍的是Taylor和Jonker[26](1978)年提出的收益正性动态模型①。因此,本文选择收益正性动态模型来构建投资者进化博弈模型。
收益正性的模仿者动态方程的微分形式为
其中,i表示投资者类型,λti表示选择策略si的投资者比例,μ(si,λt)表示投资者群体中选取纯策略si的个体获得的期望收益,表示投资者群体的平均期望收益。
式(10)表明,如果选择策略si的投资者得到的收益少于群体平均期望收益,则选择策略si的投资者比例λi将会减小,反之亦然;如果选择策略si的投资者得到的收益等于群体平均期望收益,则选择策略si的投资者比例λi保持不变,进化系统达到局部均衡状态。
将代入式(10)得
则基本面交易者的模仿者动态方程为
将式(9)代入收益正性动态条件下的基本面交易者的模仿者动态方程(12),可得
要确定局部均衡状态,我们需在[0,1]范围内求解使得的解。显然,λRt=0和λRt=1一定是局部均衡状态。
因式(13)中,且,所以如果噪声交易者的情绪θ<0时,则在[0,1]范围内无解,即市场上投资者只能进化到λRt=0或λRt=1的状态。
而当噪声交易者情绪θ>0时,有解,若λRe取值在0[,1]之间,则存在另一局部均衡状态λRt=λRe.
(2)进化稳定策略
进化稳定策略是进化博弈理论的基本均衡概念,由生物学家Maynard Smith和Price于1970年代提出。进化稳定策略是指如果一个群体进入一个稳定状态,在这个状态中,群体的行为模式能够消除任何小的突变群体,即任何小的突变群体都不能侵入到这个群体,这时群体所选择的策略称为进化稳定策略。系统选择进化稳定策略时的均衡就是进化稳定均衡。
进化博弈分析的最终目的是确定进化稳定策略,局部均衡状态不一定是进化稳定策略,需对其进行判断,依据微分方程的“稳定性定理”,对求导,使得的导数小于0的局部均衡状态即为进化稳定策略。
用方程形式将式(13)表示为
则将局部均衡状态的值分别代入导数,使得的局部均衡状态为进化稳定策略。
3 投资者进化过程的路径选择及进化均衡特征
通过以上分析,得到市场存在以下7种均衡状态:
命题1在不同的噪声交易者情绪和信息质量环境下,市场会呈现以下郴同的均衡特征:
①当θ<0时,存在唯一的进化稳定策略λtR=1,即市场进化到只有基本面交易者的状态。进化过程如图1所示,图中箭头表示进化方向,实心黑点表示进化稳定策略。
证明当θ<0时,对于任意的λRt,在[0,1]范围内无解,此时仅存在两个局部均衡状态:λRt=0和λRt=1。求解在两个状态的值可得:。
情形①表明当市场上噪声交易者的情绪为负时,不管上市公司信息质量如何,最终都会收敛到只有基本面交易者的状态。这说明,具有悲观情绪的噪声交易者不具有长期生存能力,最终会全部退出市场或转化为基本面交易者,市场最终会趋于理性。
②当,且λRe<0时,市场最终会进化到只有基本面交易者的状态,进化过程如图2所示。
证明当,且λRe<0时,存在两个局部均衡状态λRt=0和λRt=1。将其分别代入可得:,得证。
③当,且0<λRe<1时,市场可能进化到全是基本面交易者的状态,也有可能进化到全是噪声交易者的状态,这取决于进化过程的初始状态。市场进化到全是噪声交易者的概率为λRe,而进化到全是基本面交易者的概率为1-λRe,进化过程见图3。
证明此时存在三个局部均衡状态:λRt=0和λRt=1及λRt=λRe.将其分别代入可得:,得证。
④当,且λRe>1时,市场会进化到只有基本面交易者的状态,进化过程见图4。
证明此时,存在两个局部均衡状态λRt=0和λRt=1。将其分别代入,得,得证。
情形④说明在市场上噪声交易者适度的乐观时,虽然其生存能力强,但依据命题2,当市场上的信息质量提高到一个非常高的水平使得时,市场上噪声交易者会完全的被基本面交易者取代,噪声交易者被驱逐出市场。
情形③和④联合起来可以看出在噪声交易者适当乐观情绪的市场环境下,噪声交易者的生存能力是比较强的。在这种市场环境下,信息质量没有达到一定程度时,基本面交易者会由于噪声交易者的积极反馈行为的存在,而理性的不去平稳价格而是使价格变动更大,增强了噪声交易者的市场生存能力。而当信息质量足够高时,基本面交易者将噪声交易者驱逐出市场,市场最终收敛于只有基本面交易者的状态,此时会完全消除噪声交易者情绪对市场价格的系统性影响。
⑤当,且λRe<0时,系统会进化到只有噪声交易者的状态,进化过程见图5。
证明当,且λRe<0时,仅存在两个局部均衡状态λRt=0和λRt=1。将其分别代入,得,得证。
情形⑤说明,当市场上噪声交易者情绪偏差θ很大时,噪声交易者很容易将基本面交易者驱逐出市场,此时信息效率低下,出现逆向选择,噪声交易者主导了整个市场,市场效率丧失。
⑥当,且0<λRe<1时,市场进化到噪声交易者和基本面交易者共存的状态,进化过程如图6所示。
证明当,且0<λRe<1时,系统存在三个局部均衡状态:λRt=0和λRt=1及λRt=λRe.将其分别代入,得,得证。
情形⑥可以看出,当0<λeR<1时,市场会进化到噪声交易者和基本面交易者共存的状态,依据命题2(信息质量越高,λeR越大),可知适度提高信息披露质量,使得0<λeR<1满足时,可以提高基本面交易者在噪声交易过度乐观市场环境下的生存能力,防止市场完全被噪声交易者主导,有利于改善市场效率。
⑦当,且λRe>1时,市场进化到只有噪声交易者的状态,此时噪声交易者主导了整个市场,市场效率丧失,进化过程见图7。
证明当,且λRe>1时,系统存在两个局部均衡状态λRt=0和λRt=1。将其分别代入,得,得证。
情形⑦说明,当市场上噪声交易者的情绪偏差θ足够大,且λeR>1时,信息质量无论如何提高都不能改变噪声交易者情绪对市场的冲击,基本面交易者最终会没有生存空间,市场最终被噪声交易者主导。此时基本面信息对市场不起作用,逐利的有限理性投资者纷纷模仿噪声交易者的行为,投资者选择呈现羊群行为,会导致泡沫出现,市场呈现非理性繁荣,直到泡沫破灭,股市崩盘,市场效率完全丧失。
4 噪声交易者情绪和信息质量对市场进化均衡的影响分析
噪声交易者情绪θ变化和信息质量τs变化都会对市场的均衡状态产生影响,下面就这两方面进行具体分析。
4.1 信息质量对进场进化均衡的影响
由命题1可知,信息质量对市场进化均衡的影响表现在两个方面:一方面信息质量变化影响基本面交易者的比例,进而影响进化均衡状态;另一方面信息质量变化影响各进化状态的临界值,进而影响市场的最终进化均衡状态。
命题2信息质量τs越高,λeR越大,即上市公司信息质量越高,基本面交易者所占的比例越高。
证明,得证。
命题1的均衡状态中,情形③和⑥的最终进化状态会受λeR变化的影响。
在情形③中随着信息质量τs提高,市场进化到噪声交易者的概率λeR随之提高,即此时提高信息质量会提高市场最终进化到全是噪声交易者的概率。这是因为当前市场上噪声交易者处于适度乐观情绪状态,而适度乐观可以提高其收益,从而提高了其生存能力,这与Delong等的结论相一致。
在情形⑥中,提高信息质量τs,可以提高两类投资者共存均衡状态下基本面交易者的比例。这说明当市场上噪声交易者情绪很大时,噪声交易者情绪是股市的风险之一,但是这个风险因子的作用力会因上市公司信息质量的提高而减弱,即提高信息质量,可以降低此风险。
命题3令投资者情绪的临界值,则有,即提高信息质量,会使得资本市场出现情形①,②,③,④的概率增加,而出现情形⑤,⑥和⑦的可能性降低。
证明,证毕。
命题3说明,提高市场信息的质量,可以降低市场被噪声交易者统治的可能性,避免市场效率丧失,但是却不一定能将噪声交易者驱逐出资本市场。
4.2 噪声交易者情绪对进场进化均衡的影响
根据命题1,噪声交易者情绪对市场进化均衡的影响表现在两个方面:一方面噪声交易者情绪变化影响基本面交易者的比例,进而影响进化均衡状态;另一方面噪声交易者情绪θ与临界值θ*的相对大小,决定市场按命题1的7个情形中的哪一个过程进化,进而影响市场进化均衡状态。
命题4当0<θ<θ2时,,此时,基本面交易者的比例会随着噪声交易者情绪的提高而降低,而当θ>θ2时,,此时,随着噪声交易者情绪的提高,基本面交易者的比例λeR会增加直到达到1。
证明
上式的分母大于零,则要讨论其符号,只需对分子
进行讨论即可。
式(14)是一个开口向上的抛物线,判别式Δ=4τ8τsγ2+4τ5τs4γ2+12τ6τs3γ2+12τ7τs2γ2>0,则式(14)有两个解:
因θ<0时,系统最终都会收敛到只有基本面交易者的状态。所以我们只讨论θ>0的情况,即当0<θ<θ2时,。此时随着噪声交易者情绪的提高,基本面交易者的比例λeR会降低,而当θ>θ2时,,随着噪声交易者情绪的提高,基本面交易者的比例λeR会增加直到达到1。证毕。
由命题4可以看出,市场处于不同的噪声交易者情绪状态时,情绪的变化对基本面交易者的生存能力的影响不同,当噪声交易者情绪小于θ2时,提高噪声交易者情绪会降低进化均衡时基本面交易者的比例,而当噪声交易者情绪大于θ2后,再提高噪声交易者情绪,反而会提高进化均衡时基本面交易者的比例,说明噪声交易者的适度乐观有利于增强其生存能力。
因市场进化均衡状态受临界值θ*的影响,下面比较θ*和θ2的大小来进一步分析噪声交易者情绪的变化对市场进化均衡状态的影响。
推论1情形③中,随着噪声交易者情绪提高,市场最终进化到全是噪声交易者的概率λeR的概率降低。
证明
在情形③中,市场上噪声交易者的情绪均小于θ2,由命题4知,则噪声交易者情绪θ提高时,系统收敛到全是噪声交易者的概率λeR的概率降低。证毕。
推论1说明噪声交易者情绪适当乐观增加时,会降低市场被噪声交易者主导的可能性,结合命题4可知,噪声交易者乐观情绪比较小时,提高其乐观情绪一方面可以增强噪声交易者的生存能力,另一方面可以降低市场最终被噪声交易者主导的可能性,可以使得市场良性运作,所以在资本市场中投资者的适度乐观情绪可以提高资本市场的活跃度,是有利于资本市场的稳定。
推论2情形⑥中,当θ*<θ<θ2时,随着噪声交易者情绪的提高,两类投资者共存时基本面交易者的比例随之减小,当θ>θ2时,随着噪声交易者情绪的提高,市场进化到两类投资者共存时基本面交易者的比例相应提高。
证明由式(15)可知,情形⑥的下界值θ*<θ2,结合命题4的证明,可知当θ*<θ<θ2时,,而当θ>θ2时,由命题4的可知,。证毕。
推论2说明,当噪声交易者情绪不是很高时,噪声交易者情绪的适度增加,可以增加其生存能力,会使得市场收敛到两类交易者共存时,基本面交易者的比例降低。而当市场上噪声交易者的乐观情绪很高时,市场已严重不理性,此时,噪声交易者情绪继续增加会使得市场效率完全丧失。
5 仿真分析
为验证模型结论,我们就市场进化均衡时,基本面交易者的比例随噪声交易情绪和信息质量的变化趋势以及噪声交易者情绪临界值随信息质量的变化趋势进行仿真分析。
(1)基本面交易者比例随投资者情绪和信息质量的变化趋势
图8是均衡时基本面交易则比例随噪声交易者情绪和信息质量的变化趋势图,其中,风险厌恶系数γ赋值依据是根据Friend和Blume[27]年统计得出真实市场上γ>2。而中国股民的风险厌恶系数集中在3~6[28],因此本文取其近似中间值γ=4;股市波动率赋值依据是根据证监会披露数据,截至2013年10月14日,沪深300指数短期波动率为17.71%,长期波动率为23.88%,而以前的波动率基本上在20%上下浮动,因此取,即τ=25。
从图8可以看出,均衡时基本面交易者的比例随着信息质量的提高而增加,这与命题2结论相一致,而这一比例随噪声交易者情绪的变化则是先降低后升高,这说明投资者情绪的适度乐观有利于增强其生存能力,与命题4结论相一致。
(2)噪声交易者情绪临界值随信息质量变化的趋势
图9为噪声交易者情绪随信息质量的变化趋势图,从图9可以看出,噪声交易者情绪的临界值随着信息质量的提高而增加,这与命题3结论相一致。即提高信息质量,会使得资本市场出现情形①,②,③,④的概率增加,而出现情形⑤,⑥和⑦的可能性降低。
6 结论及启示
资本资产定价问题是金融研究永恒的主题。经典的资本资产定价模型(CAPM)在对称信息结构下,通过对投资者风险与收益的偏好分析,得到市场无套利条件下预期收益和预期风险之间的线性关系;金融市场微观结构在非对称信息结构下和理性预期框架下通过对投资者策略性交易行为的分析,得到信息博弈均衡下的市场收益和风险特征。与这些研究框架不同,本文基于投资者有限理性假设,考虑投资者之间的学习、模仿及信息反应机制,构建进化博弈模型来分析投资者行为,得到市场的进化均衡特征,因此,本文的研究视角有理论价值。中国股市噪声交易者比例大,噪声交易者情绪强,信息披露质量相对不高。在这样的环境下,研究提高信息质量对投资者生存能力的影响,并分析噪声交易者情绪和信息质量对市场进化均衡的影响具有实践价值。主要结论及意义如下:
①市场存在多重均衡,在不同的初始噪声情绪和信息质量差异下,市场会进化到不同的均衡状态:基本面交易者将噪声交易者驱逐出市场;两类投资者共存;噪声交易者主导市场。这说明噪声交易者是否具有长期生存能力是投资者在不同的噪声交易者情绪偏差和信息质量环境下,相互动态学习、模仿和进化的结果,从而揭示出噪声交易者具有不同生存能力的原因。
②当市场上噪声交易情绪悲观时,披露的有关公司基本面的信息都会反映到价格中去,此时噪声交易者对市场效率的冲击是短期的,最终基本面交易者将噪声交易者驱逐出市场。
③当噪声交易者适度乐观,信息披露质量适度时,噪声交易者具有长期生存能力,此时噪声交易者乐观情绪适度提高,可增强其生存能力,而信息披露质量提高可降低市场被噪声交易者主导的概率,市场会长期处于基本面交易者和噪声交易者在共存的均衡状态。该结论对金融市场上噪声交易者和基本面交易者长期共存的现象给出了合理解释,也说明此时部分投资者选择噪声交易策略是具有市场适应性的。
④当噪声交易者情绪过度乐观时,市场最终被噪声交易者主导,市场效率完全丧失。此种状态下,信息披露不起作用,逐利的有限理性投资者纷纷模仿噪声交易者的行为,投资者选择呈现羊群行为,诱发市场泡沫,出现非理性繁荣,直到泡沫破灭,股市崩盘。这一结论为诸如1929、1987年美国股灾等股市崩盘现象提供了理论解释,也揭示出由投资者非理性预测偏差过大所导致的投机性繁荣具有极大的破坏性。因此,应倡导价值投资理念,减少投资者的非理性预测偏差,降低投资者的过度乐观情绪,避免资本市场效率丧失。
⑤提高信息质量可以增强基本面交易者的生存能力,也可以降低市场完全被噪声交易者占领的可能性,但不一定会将噪声交易者驱逐出市场。即提高信息披露质量有利于改善市场效率,上市公司应加强公司治理,完善激励和监督机制,减少代理问题,提高会计信息质量,降低盈余管理,改善信息披露质量;监管机构应通过健全信息披露制度、完善信息披露监管机制等措施改善市场信息质量,增加信息透明度,降低信息不对称程度,降低信息的成本,提高市场的效率。
噪声交易 第4篇
贝塔系数用于衡量系统风险的大小，经营贝塔是估测项目资本成本、业务资本成本、部门资本成本等投资的资本成本的重要参数，它在企业项目投资决策、利用EVA (Economic Value Added)评价下属单位业绩、进行兼并收购或股权转让时所开展的价值评估中扮演着重要的角色。
目前财务管理教科书中估测经营贝塔的方法都隐含着一个前提。如布雷利(2012)介绍的估测经营贝塔的方法为, 利用股票市场信息和资本资产定价模型(CAPM)估计得到股票贝塔，再通过卸载财务杠杆得到经营贝塔。该方法隐含的前提就是：资本市场是有效的，并不存在噪声交易者风险(Noise Trade Risk, NTR)，“股票系统风险”(其大小用股票贝塔表示)等于“权益系统风险”(其大小用权益贝塔表示)。
然而，行为金融研究结果表明，证券市场并非有效，税后利润(权益资本报酬率或每股收益)发生的波动，加之证券市场上的噪声交易者风险，使得股票市场价格不能反映基本价值，属于股票系统风险。股票系统风险中包含了权益系统风险和噪声交易者风险，股票贝塔并不等于权益贝塔。
因此，本文对财务管理教科书上介绍的方法提出质疑：在我国证券市场并非有效的现实条件下，若利用市场信息估测经营贝塔，噪声交易者风险的影响是否可以忽略。
本文以2002～2011年为研究时段，估测并对比周期性行业(以房地产业为代表)与周期性影响不明显行业(以食品业为代表)的经营贝塔，通过分析这两个行业经营贝塔的差异来回答这一问题。
二、实证研究设计
布雷利等(2012)研究指出，周期性行业显著受到商业周期状态的影响，其经营贝塔与周期性影响不明显的行业经营贝塔存在显著差异。
这一结论为本文的实证研究提供了一条思路：利用财务管理教科书介绍的方法估计这两个行业的经营贝塔，若两者不存在显著的差异，则表明财务管理教科书中的估测经营贝塔的方法不适用于我国并非有效的证券市场，利用市场信息估测经营贝塔时，不能忽视噪声交易者风险的影响。
1．研究时段与样本的选择。
(1)研究时段的选取。本文选取2002年至2011年作为研究时段。如图1所示，该时段是我国股票市场的一个周期。
Hamilton (1996)指出，股票市场的波动性能很好地预测总体的经济活动，是经济周期的先行指标。郭琨等(2012)针对我国股票市场开展了研究，结果表明：2002年初之后，我国股市的规模逐渐扩大，股票市场开始显现宏观经济“晴雨表”的作用。
可见，以2002年至2011年的数据进行预测，既显现了我国股市的经济周期，也刻画了我国宏观经济波动的周期，非常具有代表性。
(2)代表行业的选取。布雷利等(2012)指出，周期性行业的收入和盈利显著受到商业周期状态的影响，其投资者承担的经营系统风险一般较高，即其经营贝塔一般较大，如房地产业、航空业等。因此，投资者要求更高的收益率。与之相反，周期性影响不明显的行业的经营贝塔则相对较低，该类行业以食品业、烟草业和著名的消费用品业为代表。周期性行业的经营系统风险高于周期性影响不明显的行业，两个行业的经营贝塔应该存在显著差异。结合我国的实际情况，本文分别以房地产业和食品业作为代表行业。
(3)代表公司的选取。基于我国证监会对上市公司的行业分类，本文对我国房地产业和食品业上市公司进行筛选。筛选时，排除ST上市公司后，综合考虑代表公司最好是单一业务，在房地产业或食品业取得的营业收入占该年总营业收入的百分比重尽可能大等因素，最终确定两个行业各10家代表公司。
各代表公司股票代码及名称如表1所示：
2. 市场有效时估测经营贝塔的步骤。
目前财务管理教科书在市场有效时估测经营贝塔的步骤分为两步。如布雷利(2012)介绍的估测经营贝塔的具体步骤由如下两步构成： (1) 估测各代表公司的股票贝塔或在金融数据库中直接查找股票贝塔; (2) 卸载财务杠杆求得经营贝塔。
(1)股票贝塔的估测。利用Keown (2004)提出的历史回归法，可以估测出各公司的股票贝塔。回归公式为：
其中, 为股票i在第t期的收益率, Pit为股票i在第t期的收盘价, Pit-1为股票i在第t-1期的收盘价。 同理, 通过市场指数的历史价格可以计算第t期的市场收益率RMt。
在股票贝塔回归公式的参数选择上，本文选用上证综合指数的收益率来代表市场指数收益率，并采用月收益率。上证综合指数属于综合类指数，综合类指数包含的范围比较大、时间长，能代表中国证券市场的特点。同时，计量市场收益率和证券收益率的时间段有多种选择。但Hawawini和Schatzberg (1992)的研究指出，如果使用日收益率资料估计股票贝塔，由于日收益率分布相对于正态分布呈宽尾状，OLS(一般最小二乘)估计法可能无效。经过综合考虑，本文采用预测期(季)前五年共60个月的月收益率数据进行回归，估算预测期的股票贝塔。
综上所述，利用历史回归法估算股票贝塔时，选用上证综合指数替代市场组合，并使用各季度末前60个月的股票和上证综合指数的月收益率数据回归，得到2002年至2011年研究时段内各公司每个季度的股票贝塔。例如：估算2011年第四季度的股票贝塔，使用2006年12月至2011年12月股票的月收益率与上证综合指数的月收益率回归;估算2011年第三季度的股票贝塔，使用2006年9月至2011年9月的月收益率回归。以此类推，对每家公司均进行40次回归，得到其40个季度的股票贝塔序列。
(2)经营贝塔的估测。使用上述方法得到各代表公司的股票贝塔后，使其等同权益贝塔并代入公式(2)进行计算，可求得经营贝塔。
Hamada (1972)提出的公式(2)揭示了经营贝塔、权益贝塔和财务杠杆之间的关系。
其中，D/E为金融性负债账面价值与所有者权益账面价值之比，Tc为所得税税率。
在对每家公司各季度的权益贝塔卸载财务杠杆后，得到每家公司40个季度的经营贝塔。在每个季度，取房地产业和食品业的代表公司的经营贝塔的算术平均值，作为行业经营贝塔。即：对于每个行业，最终都得到了要进行差异检验的40个季度行业经营贝塔序列。
(3)数据来源与说明。本文所需的数据全部来自“聚源数据库”。这些数据及具体说明如表2所示：
三、实证结果分析
为分析房地产业和食品业的经营贝塔差异是否显著，本文利用t检验法，对两个行业的经营贝塔进行两总体均值之差检验。原假设为两个行业经营贝塔均值相等。若检验结果拒绝原假设，则两个行业经营贝塔存在显著差异;否则，两个行业经营贝塔无显著差异。把两个行业各季度的经营贝塔导入统计分析软件SPSS16.0，进行两总体均值之差检验，得到如表3所示的t检验结果。
从表3可以看出，检验结果不能拒绝原假设，即两个行业的经营贝塔无显著差异。然而，布雷利等(2012)指出，周期性行业的经营业绩与经济的运行状况高度相关，其经营贝塔应该与周期性影响不明显行业的经营贝塔存在显著差异。而表3的结果却与上述观点相悖，证实了噪声交易者风险对估测经营贝塔的影响确实是存在的。噪声交易者风险作用了股票贝塔，使得股票贝塔不等于权益贝塔。如果没有剔除股票贝塔包含的噪声，仅基于证券市场原始数据估测经营贝塔，其结果是不准确的，因为周期性行业与周期性影响不明显行业的经营贝塔差异不显著。
四、结语
周期性行业与周期性影响不明显行业的经营系统风险不同，这两个行业的经营贝塔应该存在显著差异。然而，实证研究结果表明，若利用目前财务管理教科书介绍的方法估测经营贝塔，即在没有剔除噪声交易者风险的情况下，两个行业的经营贝塔不存在显著的差异。
上述结果表明，财务管理教科书介绍的估测经营贝塔的方法确实不适用于我国并非有效的市场。因此，在市场并非有效的现实条件下，利用市场信息估测经营贝塔时，不能直接以股票贝塔作为权益贝塔，应该剔除噪声交易者风险的影响。
至于如何从股票贝塔中剔除噪声交易者风险得到权益贝塔，我们研究团队根据行为资本资产定价模型(BAPM)的思想，通过构建修正的动量指数(MDVI)，已经探寻出比较有效的方法。通过构建MDVI组合估测权益贝塔的步骤如下：
第一，从金融服务网站查阅每只股票的换手率及日平均换手率。
第二，将股票的日换手率与交易市场的日平均换手率比较，在日平均换手率之上的股票为活跃股票，若某只股票的活跃天数高于整个交易市场的实际交易天数的一半，则该股票入选MDVI的组合。
第三，计算每一期(“期”可以是“天”或“周”)的指数，第t期的MDVI计算公式为：
其中，Sit表示t时期按交易量标准选入构建DVI组合的第i只证券在t时期流通在外的股数;Si0表示0时期(基期)按交易量标准选入构建DVI组合的第i只证券在0时期流通在外的股数;Pit和Pi0分别表示t时期和0时期选入的第i只证券在该时期的价格，一般以该时期的收盘价为准;I0代表一个调整因子。
以上三个步骤是构建动量组合并求MDVI的过程，如图2所示：
第四，计算每一期MDVI的报酬率，第t期的MDVI报酬率计算公式为：
第五，针对第i个可比代表公司Z的股票，计算投资报酬率，第t期的计算公式为：
第六，按此方程回归：Rt (Z)=β×Rt (MDVI)+εt。其中，εt为残差项。
按照上述步骤得到的β就剔除了噪声交易者风险，仅仅反映了公司Z股票的系统风险中的基本风险，是Z公司的权益β，记作β权益。
摘要：财务管理教科书中估测经营贝塔的方法隐含着一个前提:资本市场是有效的, 不存在噪声交易者风险, 股票贝塔等于权益贝塔。然而, 行为金融研究结果表明, 市场并非有效, 股票贝塔包含了噪声交易者风险, 并不等于权益贝塔。本文以2002年至2011年为研究时段, 运用教科书中的方法计算并对比周期性行业与周期性影响不明显行业的经营贝塔发现:这两类行业的经营贝塔之间不存在显著差异。在我国证券市场并非有效的现实条件下, 利用证券市场信息估测经营贝塔时, 不能忽视噪声交易者风险的影响。
关键词：经营贝塔,噪声交易者风险,市场信息
参考文献
[1].理查德.A.布雷利, 斯图尔特C.迈尔斯, 弗兰克林.艾伦著.赵英军译.公司财务原理.北京:机械工业出版社, 2012
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[5].Hamilton James D., Gang Lin.Stock market volatility and the business cycle.Journal of Applied Econometrics, 1996;11