第一篇：ipo成功案例分析整理
中国石油IPO案例分析
- The Case Study on Initial Public Offering of
PetroChina Company Limited 中国石油天然气股份有限公司
IPO案例分析
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一、中国石油基本情况简介及上市背景
中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited)(简称：中国石油)于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立。中石油是中国最大的原油和天然气生产商，2004年在世界500强中排名第46位，该年净利润突破1000亿元，达到1045亿元，是中国利税总额最大的公司。
中国石油天然气股份有限公司发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约证券交易所及香港联合交易所挂牌上市。合并募集后发行了17,582,418,000股股票，其中13,447,897,000股为H股，41,345,210股为美国存托凭证，通过该次发行本公司募集资金净额约203.37亿元。 2005年9月，公司又以每股港币6.00元的价格增发了3,196,801,818股H股。通过该次增发本公司募集资金净额约为196.92亿元 。
中国石油作为大型海外红筹公司，希望其回归A股市场的呼声很高，中石油的回归对国内股市的行业配置将产生积极作用，同时将进一步提高A股市场在亚洲乃至世界的地位和水准，将吸引更多的国际投资关注中国，加入中国股市，为中国的经济发展提供更大支持。2007年6月20号，中石油又一轮融资项目启动，建议发行A股。中国石油A股于2007年11月5日在上海证券交易所挂牌上市。
二、中国石油首次公开发行A股(IPO)的流程时间总览
2007.06.20 建议发行A股 2007.06.29 宣布主承销商
2007.08.13 公告关于2007年8月10日召开的临时股东大会投票结果 2007.09.21 公告首次公开发行A股股票招股说明书(申报稿)
建议A股发行及国际财务报告准则报表与中国企业会计准则报表的调节表 2007.10.22 中国证监会批准A股发行
A股发行进行询价
首次公开发行A股股票招股意向书 2007.10.24 公告首次公开发行A股网上路演
2007.10.25 公告首次公开发行A股发行安排及初步询价公告
公告初步询价结果及发行价格区间 2007.11.02 发布招股说明书及A股发行完成公告 2007.11.05 在上海证券交易所正式挂牌上市
三、中国石油首次公开发行A股(IPO)具体流程分析
(一)聘请中介机构
1、发行人与主承销商的双向选择
2007年6月29日，中石油宣布聘请了瑞银证券有限责任公司作为其A股IPO的主承销商。随后，中信证券股份有限公司与中国国际金融有限责任公司也得到了此次IPO的承销资格。
2、组建IPO小组
发行公司(中国石油)董事会秘书及助手 保荐人(瑞银、中信、中金)代表 主承销商(瑞银、中信、中金)辅导人员
注册会计师(普华永道中天会计事务所有限公司)
律师(北京市金杜律师事务所、北京市竞天公诚律师事务所)
(二)改制重组
由于中国石油首次公开发行A股之前，已经在2000年4月7日首次公开发行H股，所以它的改制重组过程追溯到1999年，当时H股IPO的聘任的主承销商是高盛(亚洲)有限责任公司和中国国际金融有限公司。
1、尽职调查
由中介机构在发行人的配合下，对发行人的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核 。
2、改制重组
中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited)(简称：中国石油)于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立，由中国石油天然气集团公司独家发起设立。公司改制重组主要从业务、资产、组织结构、人员、财务五个方面进行。 主要步骤：
(1)将核心业务与非核心业务分开，同时将资产、机构、人员、财务分开。 (2)在核心业务与非核心业务分开的基础上，继续按分立的要求进行重组和管理。 (3)在IPO小组成员的协助下进行了资产的评估与审计，油气储量和土地专项评估。
3 重组重新整顿了几乎整个中国石油工业，只保留了具有生产力的资产、以及不足三分之一的雇员，一百多万员工被分拆划出核心业务以外。中国石油集团将经评估确认的后的21,308,642.20万元净资产按照75.09%的比例折为本公司股本，即1,600亿股(每股面值一元)，由中国石油集团持有，股权定性界定为国家股。
(三)申报与核准
1、申报材料
申报材料包括首次公开发行A股股票招股说明书、近三年财务审计报告、法律意见书及律师工作报告等其它相关文件。
2、发行的审核
2007年10月22日，中国证监会批准A股发行。
(四)发行上市
1、发行定价
(1)估值：采用可比公司估值法 (2)初步询价情况
发行人及其保荐人在估值的基础上，通过询价的方式确定A股的发行价格。初步推介询价时间期间为2007年10月22日至23日每日9:00至17:00以及2007年10月24日9:00至 12:00。10月22日至10月24日，发行人及联席保荐人(主承销商)在上海、深圳、广 州和北京，组织了多场“一对一”和团体推介会，对询价对象进行了预路演推介。进行了共有 175 家询价对象在规定的时间内提交了合格的初步询价表。根据对询价对象提交的合格初步询价表的统计，报价区间总体范围为人民币 12.50 元/股-25.20 元/股。 (3)发行价格区间及确定依据
本次发行数量不超过 40 亿股。回拨机制启动前，网下发行股份不超过 12 亿股， 约占本次发行数量的 30%;其余部分向网上发行，约为 28 亿股，约占本次发行数量 的 70%。发行人和联席保荐人(主承销商)根据初步询价情况，并综合考虑发行人基本面、 H 股股价、可比公司估值水平和市场环境等，确定本次发行的发行价格区间为人民币 15.00 元/股-16.70 元/股(含上限和下限)。
2、路演(road show)
2007 年 10 月 25 日(星期四) 14:00-18:00进行网上路演(中证网)，历时4个小时。中国石油公司高管包括财务总监周明春、董事长秘书李怀奇、财务部副总经理柴守平以及资本运营部副总经理王征在内的一行9人，及保荐人代表围绕公司经营管理、
4 竞争优势、发展战略、未来发展空间等方面，与投资者进行了广泛深入的交流。 路演期间投资者提问共计1000多个，其中热点问题主要集中在此次A股发行的价格、如何申购、公司在国内外同行业间的竞争优势、未来公司的发展战略、业绩的增长等。
3、发行方式
发行将采用网下向询价对象询价配售(下称“网下发行”)与网上资金申购发行(下称“网上发行”)相结合的方式进行。本次发行网上发行和网下发行同时进行。网下发行时间为2007年10月25日(T-1日)9:00至17:00 及2007 年10月26日(T 日)9:00至15:00;网上申购的日期为2007年10月26日(T 日)，申购时间为上海证券交易所(下称“上证所”)正常交易时间(上午9:30至11:30，下午13:00至15:00)。
4、股票上市(Listing)
经上海证券交易所上证上字[2007]197号文批准，2007年11月5日，中国石油(代码：601857)在上海证券交易所挂牌上市。
5、墓碑广告
注：此为2000年H股IPO的墓碑广告
主要参考资料：
(1)中国石油天然气股份有限公司招股说明书。 http:///PetroChina/tzzgx/zgsms/ (2)中国石油IPO案例分析。
http://wenku.baidu.com/view/82f5471755270722192ef7f4.html (3) 中国石油集团资产重组与上市模式研究。 http:///p-29224698942.html
第二篇：华谊兄弟IPO案例案情分析
一、你认为中国民营传媒企业上市的优势和劣势主要表现在哪些方面?
解析：企业上市优、劣势分析主要是着眼于企业自身的实力及其与竞争对手的比较。分析如下：
优势方面：
1、灵活的体制。民营传媒有灵活的体制，注定了它在意识形态上不会受到太多的干预和限制，会有自己足够的发展空间。
2、市场化动作。以观众为需求，以市场为导向，民营传媒企业按照市场经济的规律来进行运作。
3、运营模式已现雏形。经过几年的市场洗礼，不服水土规模较小的民营传媒企业已经被淘汰，集各类服务为一体，民营传媒集团运营模式初现。
4、政策日渐宽松。国家对民营企业进入传媒一种鼓励的政策。“充分调动国有、民营和其它社会力量投资广播影视产业的积极性，初步形成一定规模，真正面向市场，多种经济成分并存，比较完善的广播影视内容产品的生产制作经营体系。”
5、内容的巨大缺口。中国电视节目的缺口大，重播率高，供需极不平衡。随着各级电视台频道的增加以及电视台实行制播分离，这一市场的容量将进一步扩大。同时，我国计划推出的数字电视付费频道将扩大到80个，并在2015年关闭模拟电视，届时数字电视的节目容量将增加到500套左右。数字电视的开播，将会进一步加剧节目内容的匮乏。
劣势方面：
1、同质化的问题。影视作品及娱乐节目选题、内容策划方面，民营传媒相互克隆的现象严重，缺乏原创的节目内容，同质化竞争的问题严重。民营出版业也存在类似的问题。
2、融资困难。民营传媒业目前的投融资渠道不畅，企业的规模一般都较小，发展后劲和企业的核心竞争力不足。
3、政策因素。由于政府和主管部门对于民营传媒企业的法律地位、经营范围等均缺乏明确规定，民营传媒企业仍有不确定因素。有关民营传媒企业的任何
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风吹草动，都会引发一系列猜测和不安，不利于民营传媒企业的发展。
二、首次公开发行股票(IPO)需要经过哪些程序?
解析：申请上市的主要程序可分三个阶段：选聘中介机构、辅导及规范运作、股票发行申请及实施。
(一)选聘中介机构
应选聘的中介机构：保荐机构(券商)、有证券从业资格的会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等。
各机构职责如下：
1、保荐机构及其保荐代表人。 (1)上市辅导
保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票前，应按中国证监会的规定对发行人进行辅导。只有在发行人经辅导符合下列要求时，保荐机构方可推荐其股票发行上市：
符合证券公开发行上市的条件和有关规定，具备持续发展能力; 与发起人、大股东、实际控制人之间在业务、资产、人员、机构、财务等方面相互独立，不存在同业竞争、显失公允的关联交易以及影响发行人独立运作的其他行为;
公司治理、财务和会计制度等不存在可能妨碍持续规范运作的重大缺陷; 高管人员已掌握进入证券市场所必备的法律、行政法规和相关知识，知悉上市公司及其高管人员的法定义务和责任，具备足够的诚信水准和管理上市公司的能力及经验;
中国证监会规定的其他要求。
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(2)尽职调查及推荐申报
对发行人及其发起人、大股东、实际控制人进行尽职调查、审慎核查，根据发行人的委托，组织编制申请文件并出具推荐文件。
对发行人公开发行募集文件中无中介机构及其签名人员专业意见支持的内容进行充分、广泛、合理的调查;对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与发行人公开发行募集文件的内容不存在实质性差异。 对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，应当进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。保荐机构所作的判断与中介机构的专业意见存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务。
(3)配合中国证监会的审核：
组织发行人及其中介机构对中国证监会的意见进行答复; 按照中国证监会的要求对涉及本次证券发行上市的特定事项进行尽职调查或者核查;
指定保荐代表人与中国证监会进行专业沟通; (4)推介上市
向证券交易所提交推荐书及证券交易所上市规则所要求的相关文件，并报中国证监会备案。
(5)持续督导
督导发行人有效执行并完善防止大股东、其他关联方违规占用发行人资源的制度;
督导发行人有效执行并完善防止高管人员利用职务之便损害发行人利益的内控制度;
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督导发行人有效执行并完善保障关联交易公允性和合规性的制度，并对关联交易发表意见;
督导发行人履行信息披露的义务，审阅信息披露文件及向中国证监会、证券交易所提交的其他文件;
持续关注发行人募集资金的使用、投资项目的实施等承诺事项; 持续关注发行人为他人提供担保等事项，并发表意见;
1、中国证监会规定及保荐协议约定的其他工作。持续督导期届满，如有尚未完结的保荐工作，保荐机构应当继续完成。
2、具有从事证券相关业务资格的会计审计机构。对公司财务状况进行审计，出具审计报告;同时对盈利预测(如有)进行审核，出具审核报告。
3、具有从事证券相关业务资格的资产评估机构。对企业的资产进行评估并出具评估报告。
4、律师事务所。审查企业的重大合同等法律文件，审查企业行为和中介机构的行为是否符合法律的要求，并出具法律意见书和律师工作报告。
(二)辅导及规范运作
1、辅导
按现行规定，原《首次公开发行股票辅导工作办法》中辅导1年的规定已经取消，其他程序性要求不变，辅导期间授课次数应不少于6次、20小时。根据辅导工作的进展情况，整个辅导结束后向中国证监会派出机构报送《发行上市辅导汇总报告》，其中第四次备案可与《发行上市辅导汇总报告》合并。中国证监会派出机构对拟发行公司的改制、运行情况及辅导内容、辅导效果进行评估和调查，并出具调查报告。
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(三)股票发行申请及实施
1、尽职调查
尽职调查是指保荐人对拟推荐公开发行证券的公司进行全面调查，充分了解发行人的经营情况及其面临的风险和问题，并有充分理由确信发行人符合《证券法》等法律法规及中国证监会规定的发行条件以及确信发行人申请文件和公开发行募集文件真实、准确、完整的过程。
主要分以下九方面： 发行人基本情况调查; 业务与技术调查; 同业竞争与关联交易调查; 高管人员调查;
组织结构与内部控制调查; 财务与会计调查; 业务发展目标调查; 募集资金运用调查;
风险因素及其他重要事项调查。
保荐人应在尽职调查基础上形成发行保荐书，并建立尽职调查工作底稿制度。工作底稿应当真实、准确、完整地反映尽职调查工作。
2、准备发行申报材料
发行申报材料主要包括以下几类
招股说明书与发行公告 招股说明书(申报稿) 招股说明书摘要(申报稿)
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发行公告(发行前提供) 发行人关于本次发行的申请及授权文件 申请报告 董事会决议 股东大会决议
保荐人关于本次发行的文件 发行保荐书 会计师关于本次发行的文件 财务报表及审计报告 盈利预测报告及审核报告 内部控制鉴证报告
经注册会计师核验的非经常性损益明细表 发行人律师关于本次发行的文件 法律意见书 律师工作报告
发行人的设立文件 企业法人营业执照 发起人协议
发起人或主要股东的营业执照或有关身份证明文件 发行人公司章程 关于本次发行募集资金运用的文件 募集资金投资项目审批、核准或备案文件
发行人拟收购资产(或股权)的财务报表、资产评估报告及审计报告 发行人拟收购资产(或股权)的合同或合同草案
与财务会计资料相关的其他文件 最近三年及一期的纳税情况说明 近三年原始财务报表
原始财务报表与申报财务报表的差异比较表 注册会计师对差异情况出具的意见
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设立时和最近三年及一期的资产评估报告(含土地评估报告) 历次验资报告
大股东或控股股东最近一年一期的原始财务报表及审计报告 其他 产权和特许经营权证书
有关消除或避免同业竞争的协议及发行人控股股东和实际控制人出具的相关承诺
国有资产管理部门出具的国有股权设置批复文件
发行人生产经营和募集资金投向符合环保要求的证明文件 重要合同 保荐协议和承销协议
发行人全体董事对发行申请文件真实、准确、完整的承诺书 特定行业(或企业)的管理部门出具的相关意见
3、向中国证监会报送发行申报文件，取得发行核准
保荐机构通过公司的证券发行内核小组审核后，向中国证监会报送申报材料，证监会在五日内决定是否受理。受理后发行监管部负责对文件进行审核，并在完成反馈意见的修改后交由中国证监会股票发行审核委员会(发审委)审核。发行申请经发审委审核通过后，中国证监会在发行前下发核准文件。
4、询价发行
刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告后，发行人及其主承销商应当向询价对象进行推介和询价，并通过互联网向公众投资者进行推介。发行人及其主承销商可以通过初步询价结果确定发行价格。
发行价格价格确定后，发行人及主承销商应当分别报中国证监会备案，并予以公告。获中国证监会的批准可向询价对象配售股票，其余股票以相同价格按
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照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。
5、挂牌上市
向交易所提出上市申请，在获得批准后刊登上市公告书，挂牌上市。
6、持续督导(企业上市后)
根据《证券发行上市保荐制度暂行办法》，在证券发行并上市后，保荐机构应对发行人进行持续督导，其中首次公开发行股票持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整。
三、你认为直接上市、买壳上市与借壳上市各自的优点和缺点有哪些?
解析：目前国内A股上市的方式主要有IPO与借壳上市两种，这两种上市方式各有优缺点，对比如下：
(一)IPO上市利弊分析 IPO上市优点主要有：
1、可以融资。企业通过IPO上市，一般可以发行总股本约30%的股份，直接从股市募集资金。
2、自我主导性较强。企业IPO上市一般由其自己来规划主导，哪些资产拟上市，哪些资产不注入，以及人事安排与公司治理等，都可按通常惯例有序推进，自主性较强。
但IPO上市也存在明显缺点，主要体现在：
1、上市周期很长。IPO上市需经过改制、辅导、审核、发行等过程，需要连续运营3年、3年连续盈利才能申报材料。目前证监会排队的企业大概在500家左右，按照证监会每周4家的审核速度，目前马上申报材料到审批通过至少还得2年左右。
2、通过率相对较低。由于IPO是优中选优，所有证监会对IPO的审核较为严格，目前总的通过率在80%左右，即5家申报公司中否决1家。
3、不确定大。2008由于股市大跌，2008年9月证监会曾经停止审批IPO。由于国内资本市场变化的不确定性，IPO的审核亦存在较大的不确定性。
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(二)“借壳上市”可能带来的弊端
1、股价波动异常 ,可能导致证券市场整体波动券商借壳上市在市场上被炒得沸沸扬扬。如果券商选择短视的圈钱行为,上市券商的大幅股价波动将会影响整个股市。股价基涨暴跌背后反映的是信息披礴的不透明以及市场传言给投资者带来的伤害。
2、 对壳公司的资产清理可能造成社会资源的浪费对于上市公司来说,股权的转让意味着原来主业的丧失。由于证监会规定券商借壳上市的壳资源必须是“净壳”,所以目前大多数证券公司均选择先通过资产置换将壳公司的非金融类资产、人员等均置换出去这些资产、人员的处置如何进行,往往都对证券公司能否借壳成功起着至关重要的作用。
3、 难以平衡各方面利益 ,导致谈判过程长,不确定因素大证券公司借壳上市往往涉及券商自身、壳公司、当地政府、投资者等多方面的利益，各方利益关系的平衡是重点更是难点。错综复杂的利益关系直接导致了谈判过程的无限拉长,进而导致不确定因素增多，风险加大。另外值得注意的是其中有的因素是外部条件,并非券商自身可以控制。
4、可能存在大股东把持、侵害、牺牲小股东利益证券公司在选择目标壳公司时,往往会优先考虑自己的股东或者客户,使其在壳资源选择中具有先天优势,进而利用这些优势在谈判过程中获取更多筹码。但是,在借壳过程中,并不能有效排除借壳的参与各方包括券商、上市公司、大股东或公司高管,出于个人利益而操纵股价的行为,大股东把持、侵害、牺牲小股东利益的事件时有发生 ,如何保护中小股东的权益是不能回避的一大问题、证券公司可能存在隐性负债 ,形成“借壳上市陷阱”目前国内券商的资产透明度还不太高,很可能存在隐性负债。从目前国内证券业发展的问题来看,许 多证券公司被重整的原因,在于风险控制体系薄弱,这也是国内券商难以保持稳定发展的致命内伤,也是其整体上市的最大障碍之一。如果券商上市后,背离了“发展主业”的初衷,转而谋求圈钱的短视行为,借助其自营炒作股票的先天制度优势与作为上市公司自身的信息优势,上市券商的波动将会影响整个股市的健康发展,形成“借壳上市陷阱”,给广大股民带来损失。
四、你如何看待中国传媒业的发展前景与传媒企业上市的总体发展态势?
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解析:目前在我国，传媒业是一个典型的朝阳产业，从发展趋势上看，也是一个高收入弹性产业。在我国传媒业目前还只能说处于发展的初期，未来的市场空间很大，能支持该产业在一个较长的时期内保持较高的发展速度，有很大的发展潜力。
根据清华大学传媒经济与管理研究中心的统计测算，2014年中国传媒产业总值达11361.8亿元，首次超过万亿元大关，较上年同比增长15.8%。预计，2015年中国传媒产业产值有望达到13032亿元，同经增长14.7%。
2014-2015年是中国传媒产业走向媒介融合之路的关键时点，也是传统媒体与网络媒体霸主地位变化的重要节点。
传媒产业整体发展的良好态势主要依赖于基于互联网的新兴媒体。2014年互联网与移动增值市场的份额不但一举超过传统媒体市场份额总和，领先优势达到10.3%，并且差距还有继续扩大的趋势。(2015年的数据还没有出来) 传媒业虽然技术性和资金方面的进入障碍不高，但行业的管制程度较高，政策性的进入障碍较大，因而，该行业一般能得到较高而且比较稳定的收益。
目前我国传媒业的市场化程度还不高，未来市场化是一个趋势，在市场化的过程中，我国企业将可能面临跨国公司越来越大的进入压力。由于该产业的市场区域性特征比较明显，以及在世界各国，传媒业都属于政府管制程度较高的产业，因此，在国内市场，我国企业不会处于竞争的不利地位。
当前中国传媒业发展客观趋势解读
http://media.sohu.com/20120612/n345379036.shtml
五、华谊兄弟在境内首次上市成功的案例对于中国民营企业发展有哪些启示?
解析：融资对于现代企业来说，已经是企业财务活动重要的组成部分之一，更是企业发展壮大的必要条件。与传统企业相比，像华谊兄弟这样的影视娱乐公司，在融资方式和渠道上有不为人知的困难，但华谊兄弟所采用的私募、风投和银行贷款相结合的打包式融资手段为其他娱乐传媒公司树立了一个很好的范本，开创了一个成功的先例。
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华谊兄弟总裁王忠军说过：“一个行业，没有资本介入，没法做大。”他本人就是一位融资高手，真正让华谊兄弟得到转型机会的，是资本运作;让华谊兄弟成功上市的关键因素，还是资本运作。
(1)控制权安排与选择
采取股权融资的最大缺陷在于会稀释控股股东的股权，削弱公司原控股人的控制力。王忠军兄弟是华谊兄弟的创办者，也是公司的最大股东，为了解决私募形式的股权融资带来的股权稀释风险，他们采用了股权回购的方式，即公司先从其他原股东手中溢价回购股权，再向新投资者出售股权融资，在获取融资利益和保持控股地位之间取得了非常好的平衡，既成功地扩大了公司的发展版图，又使自己对公司的控制权得到了强化，这一点是非常令人赞赏的。
第一轮融资后，王氏兄弟与太合公司各占公司股份的50%。不过一年后，王氏兄弟便从太合控股回购了5%的股份，以55%的比例拥有绝对控股权。此后的2004年，王氏兄弟回购了太合所有股份成立了华谊兄弟影业投资有限公司，继续保持绝对控股地位。2004年华谊与“信中利”达成股权转让协议后，王氏兄弟股权比例增至70%，第二轮私募王中军兄弟共获得资金1070万美元(8850万元人民币)，除去购买太合集团股份所花的7500万元，剩余1300多万元。但他们所拥有的股权，则由之前的55%上升到70%，控股地位得到强化。2005 年12 月30 日，TOM与王忠军签署了《股权购买协议》，约定TOM将其所持华谊国际控股(BVI)的股份20 股(占股份总数100 股的20%)转让给王忠军，股权转让价款为700 万美元。而此后的第三轮、第四轮私募也没有能够改变王氏兄弟的绝对控股地位。
(2)融资渠道与融资成本
华谊兄弟董事长王忠军爱交朋友，交友广泛，不仅在文艺界，在实业界也同样拥有广阔的人脉。第三轮和第四轮私募中新参与进来的马云、虞峰、鲁伟鼎、江南春等人就是王忠军非常好的企业家朋友，他们之间的合作当然有商业的考虑，但良好的朋友关系也为他们的合作消除了很多障碍，减少了很多前期程序，节省了融资成本。
事实上，第四轮私募是由马云发起的，华谊传媒董事会秘书胡明在接受媒体采访时表示，“马云先简单了解公司情况，就决定入股了;之后经他介绍，江南春和鲁伟鼎也购入了一些股权”。而江南春也承认：“我和马云在聊天的时候谈起华谊兄弟，后来经过他介绍我就入股了!”王忠军的人脉关系降低了公司的融资
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难度，开辟了新的融资格局。
(3)债权融资的开发
债权投资的最大优点是既能享有借款利息的节税作用，又不会分散公司股东的控制权。但是从银行获得借款的难度也是很大的，对公司的偿债能力和盈利能力要求很高，而且银行贷款的批准与限制条件相对来说比较苛刻，对于有形资产占资产比重较低的文化创意企业来说，获得银行贷款更是难上加难。同样的，华谊兄弟获得银行贷款也经历了从有担保贷款到无担保贷款，从版权质押贷款到版权质押打包贷款的曲折过程。公开资料显示，华谊兄弟的资金来源极为有限，除了股东投资和自有流转资金之外，版权质押贷款是其融资的重要渠道。
2005年，华谊兄弟以第三方和老总王忠军的个人全部财产作为担保才从深发展获得了第一笔银行贷款，而在此之前，国内银行对影视产业几乎是零贷款。2006年12月初，华谊兄弟为制作电影《集结号》向招商银行申请5000万人民币贷款，如果是一般企业，5000万贷款只需要副行长签字即可，然而由于文化创意产业的特殊性，对华谊兄弟的放贷由行长亲自签字。此外，招行规定该笔5000万贷款以每笔1000万元的方式发放五次，且华谊兄弟只有在用完其自有资金后，才能动用银行贷款。招商银行还派专人随时检查拍摄过程，严格控制影片成本及支付进度。在经过两个多月的调查后，招商银行批准贷给华谊兄弟5000万元无第三方公司担保的贷款。这笔钱对于每年有3000多亿元对公贷款的银行来说，并不算多，但对电影来说，这种按照中小企业贷款性质和管理模式来发放和信贷管理的贷款方式却是第一次。银行贷款支持了资金链的安全、帮助华谊兄弟健康稳定地发展，发贷调研审核过程也使银行对影视行业放贷有了信心，此后，华谊兄弟2008年的14部电视剧以及2009年的4部电影都是靠版权质押融得资金。2009年，在我国《文化产业振兴规划》明确提出要打开文化传媒行业的投融资渠道之后，国内银行对于影视行业的放贷规模相信会有更大幅度的增加。
丰富的融资渠道将会大力推动文化创意产业的繁荣发展，鼓励更多的像华谊兄弟这样的大型传媒集团在我国出现。
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第三篇：中国农业银行IPO案例分析
摘要：中国农业银行是我国四大国有商业银行之中上市最晚的一家银行，同时也是融资规模最大的商业银行。本文就农业银行上市前的准备、上市原因、上市情况以及上市成功的原因做了简要论述，并提出自己的观点。
关键词：农行，上市，IPO
一、前言
中国农业银行是我国四大国有商业银行之一，在国民经济和社会发展中扮演着十分重要的角色。虽然在1951年，中国农业银行已经成立，当时叫做农业合作银行，但是由于中国农业银行长期担负着中国“三农”发展问题，各种政策性业务制约着其发展。因而，农行真正的商业化道路起步很晚，至今为止也不过十几年的时间，就在2010年，农业银行在完成政策性业务及不良资产的剥离以及股份制改造后，同时在A股和H股同时成功上市。
二、农行上市原因分析
农行之所以上市，其主要原因就是为了圈钱，另外也有一定的理由是为了更好地发展。在我国，20世纪末和21世纪初，国有银行在完成股改和资本化后，纷纷上市，其中有很大的原因是因为缺钱。银行为什么会缺钱呢?其实，银行有很大一部分钱被炒房的人掏空了。从近年来的新闻和国家政策上，也可以看出，国家逐步加强对房地产行业的监控，其中有很大一部分的原因就是为了限制炒房人不择手段的利用银行的钱去炒房，当然也有其他的一些因素。
另外，从中国人民银行2010年4月20日发布的统计报告中，也可以看出房地产行业对银行业的影响。2010年1季度，房地产开发贷款新增3207亿元，季末余额同比增长31.1%，其中个人购房贷款新增5227亿元，季末余额同比增长53.4%。数据充分说明，房贷资金对银行业的影响是比较大的。
三、农行IPO前的准备
农行上市前的准备可以分为几个过程，包括商业化改革过程，对不良资产的剥离过程，补充资本金的过程和公司治理改革过程。
1 商业化改革过程
从1980年开始，农行已经开始进行商业化改革，主要就是把政策性业务从农业银行中剥离出去。在1994年，中国农业发展银行成立，同时，农业银行按农业发展银行的会计科目和应划转业务范围，对农业政策性贷款和负债余额向农业发展银行进行划转，农业银行向商业银行转变迈出了实质性一步。到了1997年，农业银行确立以利润为核心的经营目的，从此农业银行正式步入现代商业银行的行列。
2 不良资产的剥离过程
由于农业银行一直以来主要依靠政策性业务与其他商业银行竞争，1997年后，政策性业务额完全剥离，导致农业银行的经营状况出现很多问题，包括存款结构不合理，经营规模萎缩，贷款质量下降等。因此，农行上市前要对这些问题进行整治，其中最主要的就是对不良贷款进行剥离。
从1998年开始，农行在政府的指导下，逐渐剥离其不良资产给四大资产管理公司，除此之外，农行还通过对外打包出售，资产证券化，提取呆账准备金等方式，对其不良资产进行处置，2005年底，农行的不良资产率为26.17%，最后到上市前，也就是2009年底，其不良贷款率已经降低到2.91%，已经低于国有银行上市要求的10%。
3 补充资本金的过程
除了政府向农业银行注资外，农业银行还通过其他途径来补充资本金。
2008年，中央汇金投资公司向农业银行注资1300亿元人民币等值美元，同时，这也标志着农业银行从国有独资银行转变为股权多元化的股份公司。
2009年，农业银行发行了500亿元次级债，以此来提高资本充足率，增强营运能力，提高抗风险能力。
4 公司治理改革过程
2009年1月15日，中国农业银行整体改制为中国农业银行股份有限公司，注册资本为2600亿元人民币，此时中央汇金投资有限责任公司和财政部代表国家各持有中国农行股份有限公司50%股权。另外，中国农业银行股份有限公司按照国家有关法律法规，制定了新的公司章程，以“三会分设、三权分开、有效制衡”为原则，形成“三会一层”(股东大会、董事会、监事会和高级管理层)的现代公司法人治理架构。董事会下设战略规划委员会、三农金融发展委员会、提名与薪酬委员会、审计委员会、风险管理委员会。
2009年11月，中国农业银行股份有限公司在香港成立农银国际控股有限公司，成为其全资附属机构，注册资本近30亿港元。农银国际控股有限公司及旗下各子公司作为中国农业银行开展投行业务的专业平台，主要从事直接投资、企业融资、证券经纪、资产管理等全方位的投资银行服务。
四、农行上市情况
农行上市可分为上市策划，承销商选择，上市定价和最终上市四个过程。
1 上市策划
在考虑选择在何地上市的问题上，农行借鉴了之前股改上市的几家国有银行。境外上市。显然对于农行而言，境外上市是不太现实的，美国市场要求相当高。
但是股改后财务指标明显变好的农行，不少境内外投资者对投资农行IPO表现出了浓厚兴趣，加之在国际化方面，周边地区例如香港、东南亚等将是农行走向国际的重点区域。选择在香港联交所上市将是必然选择。
同时，由于农业银行的主要业务是立足于大陆本土的，且肩负了支持三农这样的本土政策性任务，在国内进行募股融资也将是一个必然的选择。之前上市的国有银行积累的A+H上市的经验使得农行在克服上市过程中可能出现的在不同市场要同股同权同价等技术问题有了一定的应对准备。
在充分考虑了这些因素之后，农行选择了同时在A股和H股IPO上市融资的上市策划方案。
2 承销商选择
在农行IPO开始遴选承销商的时候，预计超过200亿美元募资额将使得农行IPO成为世界上最大桩的IPO案例之一，若按2.5%的费率计算,参与的投行将可分享约5亿美元的佣金，因此，争夺农行IPO承销商的大战在农行上市之前便显得异常激烈。
最后世界顶级的承销商们名列农行IPO承销商名单：高盛、中金公司、摩根斯坦利、摩根大通、德意志银行、麦格理和农银证券等机构将承销农行H股。中金公司、中信证券、国泰君安以及银河证券入选为农行A股承销商。
3 股票定价
由于农行上市时机并不是很好，2010年，中国市场不景气，相应的各大银行的市盈率都不是很高，因此在定价时，农行的股票价格比当年中行、建行以及交行都要低，但是，由于农行有其自身的优势，在路演推介阶段，农行以“中国网点最多的商业银行”、“盈利增长最快的商业银行”为卖点，最终，在市场和承销商的博弈之下，A股首次公开募股价定在每股人民币2.68元，同时H股首次公开募股价定在每股3.2元港元。 4 上市
2010年7月15日，中国农业银行A股在上海证券交易所挂牌上市，同时于7月16日H股在香港证券交易所上市。另外，由于农行首次公开发行股票数量远远超过4亿股，因而农行及其主承销商可以在发行方案中采用“超额配售选择权”，即“绿鞋机制”，用来稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。
最终，农行A+H两股的新股集资总额合共为221亿美元，成为当时全球最大的集资记录。
五、上市后农行经营情况
总体来说，农行上市后的经营情况是非常好的，主要体现在两个方面：经营业绩大幅提升和资产质量显著提高。
1 经营业绩大幅提升
截止2010年底，中国农业银行实现营业收入2904亿元，同比增长30.7%，实现净利润949亿元，同比增长46%，增速位居四大国有银行之首。农行2010年实现归属于母公司股东的净利润948.7亿元，高于招股说明书中预测的829.1亿元，为公司股东创造了超出预期的利润，保持了强劲的增长势头。
2 资产质量显著提高
2011年1季度末，农行不良贷款余额为917亿元，较2010年末减少87亿元，不良贷款率为1.76%，较2010年末降低0.27个百分点;拨备覆盖率达到197.44%，较上年末上升29.39个百分点，风险抵补能力显著增强。农行的资产质量不断提高，风险抵御能力不断增强，为其以后的成长打下坚实的基础。
另外，从表1中的数据，我们也可以看出农行近年来资产结构方面也是逐渐好转的。
表1 中国农业银行2011与2012部分财务数据(比率)表
六、农行上市成功原因分析 农行在中国经济不是很景气的时候上市成功的原因并不仅仅是因为它是中国国有商业银行，有国家的支持。其实，农行上市成功与其发行方案的设计等方面有很大的关系。目前，国外很多大学都把农行上市的过程作为一个经典的案例在课堂上与同学们一起探讨，由此也可以看出农行上市的成功并不是一个偶然。
对于外部条件，比如中国经济快速增长，中国银行业具有良好的成长性和发展前景等，这个不是人为可以控制的，因此，在此就不在一一赘述了。
科学发行方案的设计是农行上市成功的关键。农业银行上市发行的股份配售采取了科学、合理的发行机制和分配模式。在发行机制方面，农业银行在股票发行过程中还引入了“绿鞋”机制，为稳定发行价格起到了保驾护航的作用。
高密度且全面覆盖的IPO预路演和科学合理的定价也为农行成功上市奠定了基础，除此之外，农行独特的优势也是其成功上市的原因之一。
七、结语
中国农业银行通过长期的准备，吸收其他国有商业银行的上市经验，最终在中国经济比较低迷的时候同时在A股和H股成功上市。这是一个经典的IPO案例。我们可以从中认识到一个企业想要成功上市，时机固然重要，但是也不能忽略其他因素的影响，比如充足的准备，科学发行方案的设计以及科学合理的定价等。要能够利用一切可以利用的有利条件，比如农行利用“绿鞋机制”来稳定上市后短时间内的股价，来达到成功上市的目的。
参考文献 [1] 冯哲,王端.农行上市拉锯战[J].畅谈,2010,(13):52-53.
[2] 桥辉.农行:"差班生"毕业了[J].新经济,2010,(7):28.
[3] 农行上市为什么[J].三联竞争力,2010,(6):19.
[4] 刘轩.国有商业银行股份制改革的思考[J].大众商务(投资版),2009,(6):55-55.
[5] 陈佳,夏志琼.农行上市:国有商业银行上市收官之战[J].新财经,2008,(12):32-33.
第四篇：IPO导向和最新被否案例权威分析报告(1)
2007-2010年中国IPO导向和最新被否案例权威分析报告(1)
目 录
第一部分 最新审核政策动向(至2008年5月)
第二部分 2008被否企业案例分析(至2008年4月) 第三部分 2007被否企业案例分析
第四部分 收集的其他被否企业案例权威分析
第一部分 最新审核政策动向
1、审核时间问题：
(1)大家希望缩短审核时间，但是任务压力大。目前审核周期(从受理到发行)平均为半年，若再加快审核，质量会有问题;
(2)申报的季节性很强，在3月底、6月底、9月底非常多。去年分别是40家、20家、33家。今年 3月底申报100多家，有些企业可能在6-7月都拿不到反馈意见。
(3)为上市而上市，抢时间，反而不好，要有平常心态。
2、公司独立性和持续盈利能力：
原来国企部分改制的问题开始死灰复燃，现在有些民营企业搞多元化却拿一小块部分改制。相近业务、配套业务一定要拿进来。
3、土地、商标要完整地进入上市公司：
4、上市主体资格：
有限公司整体变更股份公司，持续经营期3年可以连续计算的前提是：规范的有限公司。若公司治理结构不规范，公司财产和股东财产没有严格区分。则不认同连续计算。
5、董事、高管人员不能控股、参股其他同类业务的公司：
6、实际控制人变更问题：
(备注:笔者认为最近的《<首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》讲的更详细。但要注意，董事会股东会的记录签字的时间;持股比例最高的人的变化情况。)此处省略。
7、主营业务变更问题：
(备注：笔者认为可以参考最近出的《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见——证券期货法律适用意见第3号，很详细，分20%，50%，100%不同情况)。
对于主业变化，有些机构认为满了2年多就可以报了，理由是加上审核期正好3年，但是这样不行!必须要满3年才能申报。
8、高管变化问题：对于总裁、财务总监、董秘的离职，中介要慎重判断。
9、拟海外上市现回归A股的问题：
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1 现在有很多原来想海外上市的准备国内上市，对于这部分企业，原准备红筹模式，把控制人变为BVI公司的，现想回归A股，用境内主体上市，若是把中间层去掉、恢复内资状态且无重大变化的，则可以A股;若保持外资框架不变，想境内上市的，则有争议，因为透明度太低，对于其资金流转很难核查，大家心里也没底，正在研究。若2006年商务部10号文之前审批通过的外资框架，要回A股，需要慎重处理;若因为该文件规定没能获得商务部审批的，反而恢复内资身份容易。另外，对于架构的还原，有些公司能做，有些公司可能就做不了。
10、历史出资问题：
对于历史上存在的出资问题，正在研究。比如： (1)出资未按期到位 (2)出资方式不合适
(3)用证券经营特许权出资的 (4)用房屋使用权出资的 (5)用合同权益出资的
(6)用本公司财产重复出资的
(此处领导强调：证监会关注诚信问题，诚信对商业社会的作用很大，要从严把关。出资不光是股东权益问题，不是股东同意就可以了，它涉及到整个社会的诚信问题!)
验资报告要如实反映出资事实，但是有些验资报告都是假的。 历史的出资问题要区别对待：
(1)若时间短，以前没到位，或者没及时办理，后来到位了的，没有虚假出资的，如实披露且纠正的，可以不构成重大影响;
(2)若存在虚假出资，或者出资不到位的比例较高的，对报告期审核有影响。
对于申报之前没解决，申报之后被举报的，一旦发现，严格处理!(原话)
11、股权清晰：
不允许委托持股、信托持股，历史上有的，申报前必须落实到明确的个人;有些准备信托计划投资持股的，不行。不允许工会持股，职工持股会作为拟上市公司股东。公司申报材料后，不宜再发生股权转让，若发生，中介机构重新履行尽职调查责任。
对于工会持股会、职工持股会持有拟上市公司子公司股权的，可以不要求清理。
12、股东超过200人的：
(1)200人为最终股东的累计计算(含间接持股)，已经上市的商业银行的案例不具推广性。
(2)有的股东上千人，存在很大纠纷隐患，告状信多。若是2006年《证券法》前发生的，建议暂不要做清理(因为清理后，可能形式满足要求，但是实质不满足要求)。证监会正在研究，大家可以等待政策出台。
13、土地问题：
生产经营场所的土地一定要合法。募投项目涉及到土地的，必须在申报前拿到土地出让合同(或者转让合同)，价格必须是明确的。有些目前没拿到的，不审理。对于房地产企业上市要求更严，要转让合同+土地证+规划许可证等，因为国家的政策是“节约土地资源”，这些要素是重大影响。
14、环保问题：
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2 (1)证监会极其关注环保问题。污染企业，省级环保意见;跨省的和特别规定的，环保部意见。
(笔者备注，具体参照《关于进一步规范重污染行业生产经营公司申请上市或再融资环境保护核查工作的通知》国家环境保护总局办公厅文件环办〔2007〕105号，从事火力发电、钢铁、水泥、电解铝行业的公司和跨省从事环发〔2003〕101号文件所列其他重污染行业生产经营公司的(备注：冶金、化工、石化、煤炭、火电、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业)环保核查工作，由环保部统一组织开展，并向中国证券监督管理委员会出具核查意见。)
(2)对于历史上环保出过问题的企业，证监会重点关注。
(3)中介机构推荐这些企业时，要很慎重。证监会也要求中介核查，另外关注环保设施、环保支出和费用是否一致
(4)对于环保举报多的，涉及人民群众生活的，不可能过会。
15、分拆上市
发行人的控股股东和实际控制人不能是上市公司，分拆上市暂时不允许。正在研究政策。举例：典型例子，赛格导航，很好的企业，没法上市。
(笔者备注：以前出现的启明信息002232，清华同方下的泰豪科技、马应龙应该为特殊案例。一个公司可以下属几个上市公司，但是目前，上市公司下不能再有上市公司。)
16、对于关联交易的态度：
关联交易可以存在，但是要证明：
1、必要性;
2、定价公允性;
3、关联交易是逐年减少而不是增加。
17、对于财务指标刚刚达到的企业，重点关注!
18、募集资金投向
除平常经常关注的因素外，还关注：
1、有没有能力用那么多钱?;
2、如果募投后产能扩张较大，企业有没有能力销售出去?
第二部分 2008被否企业案例分析(至2008年4月) 2008，至2008年4月14日，IPO没过的名单：
1、263网络通信股份有限公司
2、晋城蓝焰煤业股份有限公司
3、河南省中原内配股份有限公司
4、北京四方继保自动化股份有限公司
5、云南变压器电气股份有限公司
案例1:某变压器公司(笔者备注：估计为云南变压器电气股份有限公司)
1、国有股权转让不规范，2005年以0.6667元/股向自然人转让。
2、关联交易大，无市场可比价格，无法判断关联交易的公允性
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3
案例2:某内配公司(估计为河南省中原内配股份有限公司)
1、股份权属纠纷：收购3000名自然人股东，价格1元/股，且股东签名与名册名单不符合。后存在员工举报，理由之一是股权转让未经员工同意。
2、收入确认：原始报表与申报报表最近2年相差1600万和2400万，，占当期申报数额的80%和72%。虽然2007年集中补缴所得税1500万元，但是被证监会判定为会计基础薄弱，内核不健全。
3、持续盈利性: 曾经签订的一份合同约定限制了公司未来的发展。
案例3:某继电器保护公司(估计为北京四方继保自动化股份有限公司)
1、国有股权转让：未经过国资委的书面批准。
2、存在重大税收依赖：近三年软件退税占到净利润的28%，38%，40%，退税额过高且呈上升趋势。
案例4:某煤业公司(估计为晋城蓝焰煤业股份有限公司)
1、募投规模不合适：募投88亿元，其净资产才16.44亿元。
2、大股东资金占用较多：大股东2003-2006占用21亿元，2007年才按照2.25%的年利率归还拟上市公司。但是同时，大股东又向下属公司提供委托贷款，利率为年7%。
3、存在滥用会计政策和会计估计。如：安全费用的提取。
案例5:某网络通信公司(估计为263网络通信股份有限公司)
1、信息披露问题：2005-2007 净利润797万，748万，7034万，解释为重组和职工薪酬变化。某亏损业务2006年存在于上市主体，2007年被剥离，2008年拟又合并进来;并且人均工资从14万/年降低为9万/年。证监会认为无法对其合理性作出判断。
2、账上现金很多，资产负债率19%。
案例6:某环保公司
1、募投项目没有充分论证，资金闲置。
2、其他原因：抱歉，没有记下来。
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4
第三部分 2007被否企业案例分析
2007 年，证监会发审委共审核企业证券发行申请354 家次，未通过的公司。共有55 家，其中首发38 家，再融资17 家，否决率为15.54%，较2006 年的 13.84 %略高。
2007 年首发未通过申请明细：
序号 公司 保荐人 发审会
1 新疆准东石油技术股份有限公司 民族证券 2007 年第3 次发审会 2 江苏宏达新材料股份有限公司 联合证券 2007 年第5 次发审会 3 北京信威通信技术股份有限公司 中银国际 2007 年第8 次发审会 4 沪士电子股份有限公司 5 中铁现代物流科技股份有限公司 6 启明信息技术股份有限公司 7 广东新宝电器股份有限公司 8 湖南拓维信息系统股份有限公司 会
9 威海华东数控股份有限公司 10 新疆塔里木河种业股份有限公司 11 江苏江阴港港口集团股份有限公司 12 浙江大东南包装股份有限公司 13 深圳盛和阳集团股份有限公司 14 北京七星华创电子股份有限公司 15 宁波摩士集团股份有限公司 16 河南辉煌科技股份有限公司 17 南京石油化工股份有限公司 18 菏泽广源铜带股份有限公司 19 山西同德化工股份有限公司 20 北京久其软件股份有限公司 21 武汉光迅科技股份有限公司 会
22 广西皇氏乳业甲天下股份有限公司 23 广东精艺金属股份有限公司 会
24 广东超华科技股份有限公司 会
25 广东永怡集团股份有限公司 会
26 江苏洋河酒厂股份有限公司 会
27 南京朗光电子股份有限公司 会
28 重庆富源化工股份有限公司 会
29 深圳晶辰电子科技股份有限公司 134625418.DOC
中信证券 2007 年第9 次发审会 新时代证券 2007 年第29 次发审会 华龙证券 2007 年第35 次发审会 广发证券 2007 年第35 次发审会 海通证券 2007 年第43/53 次发审海通证券 2007 年第44 次发审会 民生证券 2007 年第46 次发审会 海通证券 2007 年第48 次发审会 恒泰证券 2007 年第56 次发审会 海通证券 2007 年第59 次发审会 中信建投 2007 年第64 次发审会 海通证券 2007 年第68 次发审会 山西证券 2007 年第70 次发审会 华泰证券 2007 年第81 次发审会 首创证券 2007 年第82 次发审会 山西证券 2007 年第93 次发审会 申银万国 2007 年第93 次发审会 广发证券 2007 年第101 次发审民生证券 2007 年第109 次发审会 安信证券 2007 年第112 次发审南京证券 2007 年第117 次发审华龙证券 2007 年第119 次发审华泰证券 2007 年第134 次发审海通证券 2007 年第140 次发审东方证券 2007 年第140 次发审光大证券 2007 年第141 次发审
5 会
30 江苏延申生物科技股份有限公司 德邦证券 2007 年第155 次发审会
31 多氟化工股份有限公司 平安证券 2007 年第163 次发审会
32 陕西通达果汁集团股份有限公司 银河证券 2007 年第165 次发审会
33 江西天施康中药股份有限公司 国盛证券 2007 年第171 次发审会
34 深圳市燃气集团股份有限公司 国泰证券 2007 年第180 次发审会
35 江苏长青农化股份有限公司 南京证券 2007 年第183 次发审会
36 沈阳新松机器人自动化股份有限公司 中信证券 2007 年第183 次发审会
37 湖南梦洁家纺股份有限公司 国信证券 2007 年第186 次发审会
发审委对被否企业的审核意见分为主要否决意见和披露性审核意见。据统计，被否决企业的平均主要否决意见为1.93 条，只有18 家企业被否决的主要否决意见为1 条。由此可见，大部分企业的发行申请被否往往不是由于某一个单一原因，而是发审委对企业存在多个问题的综合判断。
审核意见不同体现了首发申请和再融资申请的不同特点：
由于首发企业上市之前没有做过任何信息披露，没有接受过市场的监管和公众的监督，发审委重点关注其信息披露质量以及是否符合发行上市的法定条件，如主体资格、独立性、规范运作、财务与会计及募集资金运用等，并对企业的发展前景、持续盈利能力、盈利模式和竞争优势等做出实质性判断，从源头上确保上市公司质量;而对于再融资审核，由于历史沿革等问题在首发阶段已经过审核，发审委重点关注上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性，以上市公司证券发行行为的合法性、合规性和对投资者的保护，基本上不再对证券的投资价值和投资风险等做出判断。
1、 募集资金运用问题
上市公司的发展前景和业绩增长主要依赖于募集资金项目的顺利实施，因此该问题是发审委关注度最高的问题。在被否决的38 家首发企业中，有16 家企业存在募集资金的投向问题，占42.11%，而在再融资项目中比例更是高达43.06%。
(1)募集资金投资项目存在较大的经营风险。 案例7
发审委认为发行人尚未有本次募投项目的生产经营和产业化的经验，且未能充分披露其经营模式和盈利模式，本次募投项目存在重大投资风险。 案例8 又如某企业，发行人在国内疫苗的产销量和竞争地位上并无明显优势，本次募投项目之一的疫苗产业化基地建设项目建成后将使发行人新增4-5 倍的生产能力，发行人对如何消化新增产能未能提供有说服力的依据，且拟新生产的疫苗尚未取134625418.DOC
6 得新药证书和药品批准文号，在充分竞争的市场环境下募投项目产品的市场销售存在不确定性，不符合有关规定。
(2)募投项目存在一定的财务风险。 案例9
某企业，公司毛利率及净资产收益率水平呈较大幅度下滑，且在主导产品毛利率大幅下滑好、市场过度竞争、2006 年压产的情况下投入大量资金进行主导产品扩产项目，该募投项目未来盈利前景存在不确定性。
(3)募集资金的必要性不充分 案例10
某企业，根据《募集说明书》，发行人本次募集资金额投资项目之房地产项目的后续资金需求为4.3 亿元，据发行人陈述，该项目目前预售回款良好，截至目前已实现预售9 亿余元，收到预售房款4.5 亿元。已收到的房款足以支付后续开发的相关成本，无使用本次募集自己的必要，不符合有关规定。
2、独立性问题
独立性问题主要分两类：一是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，容易出现关联交易、资金占用等问题。二是对外独立性不够，这是由于公司的业务决定的，表现为在技术或业务上对其他公司的依赖。
(1)采购、销售等业务系统依赖 案例11
某企业，发行人在报告期内主营业务的采购、销售行为主要依赖于包括股东单位、与实际控制人关系最为密切的单位，尤其是发行人对关联股东的销售价格明显高于与其他非股东单位的销售价格，发行人对关联股东的采购价格明显低于与其他非关联企业的采购价格，发行人对该等情形既未在招股说明书中予以完整、准确的做出信息披露，也未对其合理性做出有依据的充分说明。发行人缺乏直接面向市场的独立经营能力。
(2)技术依赖 案例12
某企业，发行人与关联方之间关于知识产权、技术的转让、许可等技术交易安排显示发行人尚未独立取得或不能完全自主的实施相关技术和知识产权，在此方面还有赖于满足与关联方之间达成的商业附加条件。因此，发行人相关产品技术(尤其是募投项目之一的技术)的取得、使用及实施可能存在限制以及重大不利变化的风险。 案例13
某企业，发行人在软件开发、技术服务领域与控股股东及控制的企业存在重大依赖，发行人的生产经营将持续依赖于集团，对立面对市场能力不够，独立性存在缺陷。
(3)关联交易程序违规、定价不公允等 案例14
某企业，2006 年发行人董事会决议同意下属子公司增资事宜，发行人放弃按比例增资，导致发行人对该子公司的投资比例由80%下降为55%，而该子公司的经营情况和业绩非常好。该项决议未在提交股东大会批准的情况下就付诸实施，存在公司法149 条第1 款第
4、5 项规定的情形。 案例15
某企业，发行人与大股东之间存在以下关联交易：
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7 A：发行人与控股股东合作业务的分成比例从2003 年1 月后发生了不利于发行人的大比例调整。发行人陈述认为分成比例的调整系业务收入下降所致，但财务报表内容与发行人在发审委会议上的陈述不一致。
B：2001 年发行人与控股股东签订了一个为期15 年，收入按五五比例分成的合作协议。2003 年双方签订《补充协议》，约定从2002年起合作投资收益分配方式由五五分成改为发行人每年获得固定投资收益，期限为12 年。上述情况标明发行人业务独立性差，对控股股东及其他关联方存在较大依赖。
C以上协议的调整使发行人处于不利地位，并且这种情况依然存在，不符合有关规定。
案例16
某企业，发行人通过其下属企业收购了某企业40%以上股份，该项收购后发行人与控股股东之间构成了严重的同业竞争，且该种竞争持续至今。本次再融资既未有效解决已存续两年以上的同业竞争，甚至亦未提出其实可行的解决方案，存在发行人权益被控股股东严重损害且尚未清除的情形，不符合有关规定。
(5)资金占用问题 案例17
某企业，发行人实际控制人控制的6 家公司频繁占用发行人及其控股子公司大额资金，发行人欠缺有效的资金管理制度，财务独立性差，不符合相关规定。
(6)客户依赖问题 案例18
某企业，发行人报告期内对国内三个大客户的销售额合计占到销售总额的30%以上，逐年上升且升幅非常大，对上述主要客户存在重大依赖。
3、财务与会计问题
(1)财务资料真实性存疑 案例19
某企业，发行人申报材料存在以下问题：
发行人申报材料中提交的发行人母公司2004 企业所得税纳税申报表是以股份公司名义向税务局申报的，而股份有限公司是2005 年才整体变更设立的，在2004 年股份公司尚未设立;2004-2006 发行人母公司的所得税纳税申报表上无申报日期、受理日期、税务机关受理章等必备要素，且纳税申报表的日期范围存在手写涂改情形;2004年母公司纳税申报表中的相关数字与申报会计报表有较大差异，发行人未提供合理的差异证明。发行人和保荐人在发审委会议上对以上问题亦未做出合理解释。
(2)会计处理不符合会计准则规定 案例20
某企业，发行人以2003 年基准地价作为依据计算2006 年土地使用权价值，在2006 年转回2001 年已计提的土地使用权减值准备578 万元。根据本次发行申请材料，该减值准备转回依据2003 年地价，说明土地使用权价值在2003 年已经恢复，转回却在2006 年进行。上述会计处理不符合2006 年适用的《企业会计准则——无形资产》第17 条的规定。
(3)业绩依赖于税收优惠、财政补贴等非经常性损益 案例21
某企业，报告期内非经常性损益占净利润比重持续较大，其主要内容为各种形式134625418.DOC
8 的政府补贴。由于发行人收到的政府补贴比较零星，非经常性损益占净利润比重持续较大，各政府主管部门对给予发行人补贴并无确定的长期性政策。公司获得补贴收入的下降将对公司经营业绩带来不利影响，发行人自身盈利能力较弱，未来经营业绩存在较大不确定性。
(4)发行人存在较大经营风险和财务风险 案例22
某企业，截至2006 年末，公司资产负债率为61%，流动比率为0.53，速动比率为0.51，总负债26445 万元，其中流动负债21070 万元，且公司自有土地使用权已全部抵押。公司资产负债率较高，存在很大流动性风险。
4、持续盈利能力问题 主要针对首发企业。 案例23 某企业，发行人目前规模较小，竞争激烈，报告期间平均费率呈下降趋势，综合毛利率较同类企业偏低，资产负债率较高并存在一定的偿债压力，因此发行人整体抗风险和持续盈利能力不强。 案例24
某企业，发行人在行业内规模较小，盈利能力较弱且增长幅度不大，扣除非经常性损益之后的净利润不高，在行业内激烈的市场竞争环境下，发行人技术优势和竞争优势均不明显，抗风险能力较差;同时，发行人本次募集资金项目建成后，股东资产将有较大增长，按现有会计估计新增折旧费约1124 万元，考虑到发行人现有的盈利能力(2006 年净利润2000 万元左右)，发行人存在净资产收益率大幅下降的风险，发行人的持续盈利能力存在较大不确定性。
5、主体资格问题
(1)报告期内管理层发生重大不利变化 案例25
某企业，发行人报告期内管理层重要成员发生变化，发行人核心技术的创始研发人被免去总裁职务，财务负责人也发生变化，发行人在报告期内还发生了多人次的董事、副总裁变动情况。作为技术主导型企业，上市前发生管理层主要成员变化对发行人未来的经营活动、技术研发及发展战略的实施存在重大影响，而申报材料未反映该等管理层变化后对发行人经营成果和财务状况的影响程度，进而致使公司经营存在重大变化的风险。
(2)报告期内主营业务发生重大变化 案例26
某企业，发行人原主营业务为纺织品生产和销售，2004 年5 月收购某机械设备企业，机械设备生产和销售产生的净利润占发行人净利润的一半左右，主营业务发生重大变化。 案例27
某企业，报告期内分别发生二次业务重组，上述两次业务变化对公司财务状况和经营成果影响较大。
(3)报告期实际控制人发生变化 案例28
某企业，发行人控股股东的第一大股东在报告期内发生了变更，导致实际控制人发生了变化。
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9 (4)报告期内股权和出资存在问题 案例29
某企业，因国有资本转让差价其性质和属性是否可以作为净资产不能确定，因此无法判断其注册资本是否缴足。 案例30
某企业，1999 年发行人前身进行集体资产产权转让时存在委托持股情形，没有将有关情况向有关机关报告并获得批准，同时也未在发审会做出合理解释。 发行人关于实际控制人没有发生变化的披露缺乏足够的事实和法律依据。
6、规范运作问题
(1)生产经营方面存在违法违规 案例31
某企业，发行人及其关联企业没有真实的商业交易依据，相互开具承兑汇票且金额较大，违法相关法律规定。 案例32
某企业，发行人收购某企业60%股权的交易和批准程序上存在瑕疵;公司某房地产项目的土地逾期未开工，存在被土地管理部门收回的风险。
(2)非法集资问题 案例33
某企业，2004-2006 年发行人前身向公司内部职工集资，共涉及124 人。 案例34
某企业，发行人在报告期内存在大额集资款的情况，不符合有关规定。
(3)环保问题 案例35
某企业，2005-2006 年发行人排放污水中的PH 值、化学需氧量、氨氮出现超标，收到所在省级环保局三次行政处罚，不符合有关规定。
(4)税务问题 案例36
某企业，发行人存在补缴近6000 万元土地增值税的风险，而发行人2004-2006 年合并净利润为7593 万元。土地增值税因素对发行人目前及未来募投项目经营业绩有重大影响。 案例37
某企业，下属子公司享受所得税优惠与相关法规不符，存在被追缴税款的风险。
(5)管理层尽责不够问题 案例38
某企业，发行人2005 年为某上市公司提供最高额为7000 万元的担保，2006年某高级人民法院就该上市公司涉及贷款及担保纠纷诉讼做出一审判决，判决发行人承担连带担保责任，发行人没有提供足够证据支持发行人董事就该担保事项已经履行了勤勉尽责义务。
(6)资产权属管理方面的问题 案例39
某企业，发行人1996 年募集设立时集团公司用于出资所投入的房产、公司200
2、2003 年收购控股股东的资产所涉及的房产目前均在集团公司名下，尚未办理过户手续。发审委认为发行人占用使用的房产长期未办理房屋所有权证，且涉及金额较大，公司治理存在缺陷。
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7、信息披露质量较差问题
主要是指发行人没有按照招股说明书准则的要求披露有关信息，包括披露不清楚、不完整、不准确及存在重大遗漏或误导性陈述等。实际上，更多的企业由于规范运作、募集资金运用、财务会计等方面的原因被发审委否决，其根源也在于信息披露不充分，没有把问题解释清楚，导致发审委对有关问题存有疑虑而投了反对票。
(1)信息披露不准确 案例40
某企业，招股说明书中关于改制过程中的若干重要数据存在错误，且与申报材料中其他有关原始材料不一致，发行人在招股说明书、其他申报文件和发审委会议上的陈述均未做出合理解释。
(2)信息披露存在重大遗漏 案例41
某企业，招股书对境外股东及其关联方的实际控制人披露不清晰，尤其是发行人核心创始研发人员对该等境外股东及其关联企业的经营表决权控制情况不明。同时该招股书未披露募投项目之营销系统的具体实施地点和相关设施、人员安排，也没有披露具体的资金用途类别和资金使用计划、具体实施地点。
(3)信息披露存在误导性陈述
(4)披露内容与发审会陈述内容不一致 案例42
某企业，招股书所披露前次募投项目的建成投产日期及投资回报率与发行人和保荐人到会陈述的内容有较大差异。
第四部分 收集的其他被否企业案例权威分析
1、经营模式和竞争优势 案例43 某公司主营业务依赖于和国外公司签订的技术许可合同，具有不确定性。公司主导产品是基于国外公司所开发的软件产品，影响公司持续盈利能力。 案例44
例：某公司生产日用小家电，产品主要以贴牌方式出口欧美国家，虽然销售收入很大，但利润率不高，企业缺乏核心竞争力，随着国内劳动力、土地等生产要素成本的不断提升，以及出口政策调整等因素，企业的盈利能力及发展的可持续性受到重大质疑。 案例45
例：某公司主要从事化工新材料生产和销售，公司的核心技术主要为非专利技术，体现为各种配方及生产工艺条件，容易泄密。公司募集资金项目的技术主要来源于从竞争对手引进的技术人员，存在不确定性风险。 2 、资产质量及盈利能力 案例46
例：某公司主要业务是为集团提供配套的技术服务，占其收入60%左右。此外，公司享受的税收优惠较多，对净利润贡献较大 ，近三年分别占比为43.20%、46.35%和53.52% 。 案例47
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11 例：某公司委托控股股东代签销售合同和代收货款，金额较大，分别为10602万元、11195万元和2978万元，占同期主营业务收入的79%、68%和18%，公司销售环节的独立性存在缺陷。 案例48
例：某公司近三年非经常性损益占净利润的比例均超过20%，其中2005年非经常性损益占净利润的比例达99.95%。 案例49
例：某公司与控股股东及其它关联方在销售货物、采购原材料、租赁房屋、提供劳务、支付代理费和代缴社保统筹费等多个方面存在关联交易，金额较大，而且募投项目实施以后，关联交易的金额还将继续扩大，公司对控股股东的依赖性过大。 案例50
例：某公司的基础材料以及零配件价格大幅度上涨，且募集资金项目实施后，公司生产组织方式将发生改变，募集资金项目面临技术与市场风险。 案例51
例：某公司本身从事纺织业务，2004年收购一医疗企业，2005年和2006年医疗企业的利润占公司利润的比例均超过一半，近三年主营业务发生较大变化。如单独计算纺织行业，达不到上市标准，且公司缺乏明确的发展目标。 案例52
例：某公司2004-2006年向前5名客户销售金额占营业收入比例分别为72%，70%和64%，客户较为集中，存在较大程度依赖单一市场和前五大客户的情况。 案例53
例：某公司的商品需要经销商或超市销售完毕，双方对帐后才确认收入，收入确认存在瑕疵;近三年公司享受税收优惠及补贴收入占利润总额的比例分别为180%、199%、55%，其子公司享受的福利企业税收优惠将被规范;公司经营业绩大幅度波动，03-05年营业利润分别235万、605万、6073万，分别增长157%与903%，是否存在人为调节以及增长能否持续受到质疑;近三年资产负债率明显偏高，分别为85%、81%、73%。 案例54
例：根据公司收入确认原则，某公司产品是在客户处调试后确认收入，只留5%至10%的质量保证金，但期末公司应收账款金额较高，公司无法解释原因。 案例55
例：某公司2004年纳税申报表上的数据与财务报表中的数据存在高达7000多万元的差异，公司对不能提交原始纳税申报表以及涂改纳税申报表有关日期等问题，无法解释原因 3 、治理结构 案例56
例：某公司最近三年连续发生向内部职工集资的行为，且金额较大，违反了国家有关政策规定，存在受到有关管理部门追究和处罚的可能性。 案例57
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12 例：某公司股权结构复杂，第三大股东的表决权在公司上市前全权委托给第一大股东和第六大股东，但是表决权是按照其入股前的比例来确定的，2006年公司进行利润分配时，也未向其派送红利;2006年2月，公司在未经过股东大会决议通过的情况下，更换了一名董事。 案例58
例：某公司实际控制人控制公司85%以上的股份，除发行人以外，还控有17家子公司。2004年至2006年9月期间，控股股东未签订相关资金借款或还款协议,通过资金直接拨款形式，发生了对发行人及控股子公司较为频繁的资金占用;此外发行人与关联方还存在相互担保情形。 案例59
例：某公司的股东存在委托持股情况，公司第三大股东持有15.94%的股份，其12名股东接受115名自然人委托持股，发行人股权不清晰，存在潜在纠纷。 案例60
例：某公司存在较大的违法违规事项，不仅存在金额达3500万元的内部集资问题，而且还存在欠缴所得税达1500万元以及主营产品工业炸药的产量和品种超出了国防科工委核定的限额和范围等问题。 4 、未来发展前景 案例61
例：某公司募集资金五个项目中有三个不具备实施条件，募集资金使用存在较大风险。拟投入的铁路计算机联锁系统以及分散自律调度系统项目，未取得产品认定证书;无线机车调度系统和监控系统虽然拿到了认定证书，但属于新产品，公司还需要参与投标才有可能拿到项目，项目何时达产以及能否取得效益存在较大不确定性。 案例62
例：某公司目前动漫业务收入占主营业务收入的比重不到10%，本次募集资金项目中最大的项目即投资于该领域，该领域的市场是2005年开始启动的，尚处于商业模式完善阶段，项目前景存在不确定性;此外公司另两个募集资金项目目前尚未有产品或服务，未来能否实现商业化运作,存在不确定性。 案例63
例：某公司下设众多子公司，各子公司的功能定位不清晰，历史演变复杂，发行人对这些子公司的控制力有限，募集资金项目主要由这些子公司实施，且与目前发行人主营产品存在差异，风险较大。 案例64
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13 例：某软件公司拟投资5000万元用于营销网络建设，但公司现有营销网络的7个网点中有5个亏损，在公司现有营销模式下继续投资营销网络，盈利前景存在重大不确定性。 案例65
例：某公司所从事行业竞争激烈，公司所用原材料铜价大幅度上涨，能否有效消化原材料上涨的影响存在不确定性风险; 案例66
例：某公司主营产品的销售对象为电子整机厂家，下游行业是典型的充分竞争行业，周期波动较大，主要产品近年来价格下降幅度较大，今后仍将呈下降趋势;同时公司产品70%以上出口，人民币升值对公司效益影响较大，公司应对有关风险的能力不足。
备注：以下从案例67—案例77涉及到新老划断后被否的16家公司：蓉胜超微、荣盛地产、水晶化工、中长基石、嘉康电子、奥洋科技、惠程电气、报喜鸟、科锐配电、绿大地、联化科技、准东石油、三全食品、宏达股份、沪士电子、信威通信。大家可以对照学习。
5 、信息披露质量较差、包括不清楚、不确定以及前后矛盾。 案例67
某公司持股4.8%的股东的股东中有职工持股会、招股书进行了披露，但公司负责人对该股东情况可能不太熟、在回答问题是否人存在职工持股会情况、认为招股书写错了，委员无法判断公司的真实情况。 案例68
某公司从事医药中间体的生产销售、其中募投项目的技术在与其它公司签订保密协议的基础上由其他公司无偿提供，且生产的产品全部提供给该公司，但没有签订包销协议。该公司以保密为由没有提供相关协议，也未申请豁免(招股书准则第5条)，招股书对行业竞争情况、申请人行业地位的分析比较所选取的比对标准和对象缺乏合理性、对工业制造、贸易的分部信息披露不完整、不充分，土地取得情况与附件不一致。
6、公司缺乏竞争优势、适应环境变化能力差;募集资金投资后、产能大幅度提升、面临市场风险。 案例69
发改委认为某公司从事的行业竞争激烈，公司所用原材料铜价大幅度涨价，拟投资项目改变目前公司的目标市场且产能大幅提升。公司存货余额很大，且部分存货被抵押。 案例70
发改委意见认为：某公司行业产能过剩，市场竞争激烈。该公司的基础材料以及零配件价格大幅度上涨，且募集资金项目实施后，公司生产组织方式将发生改变，募集资金项目面临技术与市场风险，公司未能说明其竞争优势与核心竞争力。 案例71
某公司主要产品的销售对象为电子整机厂家，下游行业是典型的充分竞争行业，周期性波动较大，主要产品近年来价格下降幅度较大，今后仍将呈下降趋134625418.DOC
14 势。公司的产品70%以上出口，人民币升值对公司效益影响较大，公司未能说明其竞争优势、核心竞争力，未能说明公司应对有关风险的能力。
7、公司在最近3年存在违法违规问题，且相关信息披露不到位，存在难于判断的情况。 案例72
某公司在过去几年内数次发生环保事故，造成环境污染，其中有两次受到相关部门处罚，招股书未对该等情况进行完整披露，尤其是对有关媒体报道，公司在上会陈述时未能予以澄清。 案例73
某公司在报告期内存在税收违法被处罚的情况，原材料、核心部件依赖进口，并在上会前进行了股份转让，涉及股份占公司发行前股本总额的22%，每股转让价格1元，而公司去年底每股净资产4.27元;同时公司未能披露及说明净资产等大幅度增长的原因。
8、公司存在业务或技术上对其他公司的严重依赖，公司持续盈利能力存在瑕疵。 案例74
某公司主营业务依赖于和国外公司签订的技术许可合同，具有不确定性。公司主导产品是基于国外公司系统所开发的软件产品，影响公司持续盈利能力。同时公司盈利水平对税收优惠和财政补贴的依赖程度较高。最近两年税收优惠及财政补贴收入占净利润的比例达到31%和26%。 案例75
某公司是其集团实行主辅分离改制设立的，主要业务是为集团提供配套的技术服务，为集团公司服务的收入约占60%左右，公司多数收入确认要到结束时，存在收入与成本不配比的情况。报告期内，公司享受税收优惠较多，对净利润贡献较大，近3年分别占到43.20%，46.35%，53.52%.报告期内公司应收帐款大幅增加，经营活动现金流量持续下降。 案例76
某公司主要从事化工新材料生产和销售，其重要原材料严重依赖单一供应商，占比70%以上，且该材料价格3年上涨超过80%。公司的核心技术主要为非专利技术，体现为各种配方及生产工艺条件，容易泄密，公司募集资金项目的技术主要来源于从竞争对手引进的技术人员，该技术能否在大批量生产中应用存在不确定性。 案例77
某公司主要从事设计、生产、销售基于SCDMA技术的无限接入通信系统设备，无线接入信息化平台和终端设备，并提供相关技术服务和技术授权，具备较强的竞争力。最近三年一期(2006年上半年)的主营业务收入分别为18555，58226，108989以及49415万元，净利润分别为3522，13236，20605以及7700万元，经营业绩良好。但公司改制不太彻底，且中介机构的水平不高，信息披露质量比较差，主要问题如下：
(1)公司治理存在重大缺陷：
股东与高管利益与公司利益未能协调一致，主要表现为：股东未将核心技术注入到公司，公司与关联方存在重大知识产权类关联交易以及其他关联交易，主要募集资金项目技术是由公司和关联方合作开发的;公司内部存在矛盾，管理层不能保持稳定;公司股权结构复杂，第三大股东的表决权在公司上市前全权委托给134625418.DOC
15 第一大股东和第六大股东，但是表决权是按照其入股前的比例来确定的，2006年公司进行利润分配时，也未向其派送红利;2006年2月，公司在未经过股东大会决议通过的情况下，更换了一名董事。 (2)招股书信息披露质量较差: 多处重要信息披露不充分，且存在前后矛盾的现象，包括公司股权关系披露不清晰，未明确披露第二大股东希威尔的股东构成，公司设立后股权变更情况披露不充分，公司重要关联方披露不充分，公司2006年利润分配未按持股比例进行，但未披露相应的依据;公司与部分员工签订了持股回购协议，但未披露员工情况。公司口头陈述的内容与招股书的内容不一致。
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第五篇：15个IPO被否案例分析：持续经营能力最重要,“转板”打铁还需自身硬
15个IPO被否案例分析：持续经营能力最重要，“转板”打铁还需自身硬
PO审查“去库存”速度正在提升，越来越多公司跃龙门的同时，也有很多公司被刷了下去。
解读新三板研究中心统计发现，过去两个月来IPO上会通过率有所下降，其中创业板最为明显，低至78.3%。去年11月迄今IPO审查未通过的15家公司中，10家是创业板。
从审查意见看，对这15家未通过审查的公司，证监会发审会主要关注的问题集中在3个方面：
1、持续经营能力;
2、财务数据真实性和合理性;
3、关联交易规范性。此外，内部控制有效性、经营规范性、信息披露真实性和准确性三大问题也多次出现。
持续经营能力 无论是主板、中小板还是创业板，持续经营能力都是IPO审查中最为关注的问题。
上面IPO被否的15家公司中，至少10家公司的审查意见直接或间接提到了持续经营能力。审查人员针对业绩下滑、收入合理性、成本真实性、行业趋势、客户变更、甚至关联交易发表的意见，实际上都可以归结为对持续经营能力的审查。
华光新材可能是近期因为持续经营能力存疑IPO被否的最典型案例。华光新材主要产品是钎焊材料，2013年至2015年钎料销售持续收缩，净利润连续3年下滑，降幅介于23%-46%，该公司预测未来可能出现下滑50%以上的情况。
华光新材银钎料销售持续下滑，有市场需求波动的原因，也有该产品被替代的原因。下游客户通过使用降银钎料，或者通过自身研发和改进工艺，用铜钎料代替银钎料，而华光新材的铜钎料产品还处于市场推广阶段。
在审核中，审查人员要求保荐人核查华光新材“经营业绩是否存在继续大幅下滑的风险，主要产品之一银钎料是否存在被其他产品替代的风险，所处经营环境是否已经发生或将要发生重大变化，持续盈利能力是否存在重大不确定性，相关信息披露和风险揭示是否充分。”
尽管业绩下滑已经不是IPO的绝对拦路虎，但业绩大幅下滑仍然是一块硬伤，尤其是在华光新材案例中，业绩大幅下滑同时还存在主要产品可能被替代的风险。
润玛股份的产品主要应用于已经明显产能过剩的传统太阳能光伏行业，因为回款问题应收账款多次进行债务重组;从事节能服务的硕人时代2016年上半年亏损;川网股份手机月报计费用户主要依靠群发外呼维持，而群发外呼2015年被监管叫停;中山金马关联交易减少和规范可能影响未来经营;日丰电缆业绩异常波动;思华科技大客户结构变化较大、资金实力与采购规模匹配性存疑，这些公司的持续经营、盈利能力都被审查人员打上了问号。
目前新三板已经申报IPO的84家公司中，29家公司在2014年或者2015年出现过业绩下滑的情形，丽岛新材、曙光电缆和长江材料三家公司连续两年业绩下滑。
慧尔股份、耐普矿机、泰林生物、世纪天鸿和日懋园林5家公司2014年业绩下滑超过30%;海纳生物(已中止审查)、派诺科技和曙光电缆2015年业绩下滑超过30%。除日懋园林和曙光电缆，其他几家公司的IPO目标都是创业板。
财务数据真实性和合理性
纵观15家过会失败公司的审核结果说明，财务数据真实性和合理性是审查人员关注的另外一个焦点，有9家公司收入(支出)、成本、毛利率等数据受到质疑，财务数据真实性还涉及信息披露真实性问题。
永泰隆IPO审核未通过，最大问题便在于收入真实性存疑。永泰隆的主要产品是电能表和电能表配件，海外销售收入占收入比例在90%以上，主要客户集中在俄罗斯、巴基斯坦、韩国和荷兰等国家，审查人员要求保荐人进一步核查永泰隆海外收入真实性并发表意见。
与国内大客户可以现场核查不同，海外大客户现场调查显然并不实际。海外收入占比越大，相关的核查程序要越复杂完整，才能让审查人员相信收入的真实性。永泰隆也不是个案，1月4日上会失败的日丰电缆三年一期报表中海外销售收入逐渐增长，占总收入比例从10%出头上升至24%，也被要求进一步说明海外销售增长的原因。
如果对大客户的销售收入与该客户的业务需求、资金实力存在明显出入，也容易引发审查人员关于收入真实性的关注——IPO审查中只要露出了一条缝，就有可能被挖到一个坑。
思华科技的客户力飞网络2015年8月成立，10月份与发行人签订大额合同;客户盛汀信息2016年11月设立，12月与发行人签订大额合同，这种模式重复出现并且发生在IPO审核后期，导致审查人员仅针对这两个客户便发出了多达5个问题：
5大问题
1、 力飞网络和盛汀信息与发行人是否存在关联关系;
2、 该等客户成立不久就向发行人大额采购的原因和合理性;
3、 产品或者服务规模与客户业务需求和资金实力是否匹配;
4、 最近一个业绩对关联方或存重大不确定客户是否存在重大依赖;
5、 盛汀信息主要服务对象的股权是否发生或即将发生重大变化;
除此之外，力飞网络这个2015年突然冒出来的大客户回款还特别及时，与其他原有的大客户形成鲜明对比。这种异常和不匹配性成为质疑的起点，而且审查人员的思路并未停留在对匹配性的追究上，而是一层层深入到是否存在关联关系、是否存在特殊利益安排、是否存在重大依赖，销售真实性存疑进一步延伸到持续盈利能力存疑。
在IPO审核中，业绩真实性被怀疑通常伴随着毛利率异常，上述15个IPO被否案例有4个被审查人员指出毛利率异常，而毛利异常通常有两种情况：远高于可比同行上市公司，或者变化趋势与可比同行上市公司相反。
智迅创源毛利率达到70%左右，远高于A股同行其他上市公司平均水平50%出头，这点引起了审查人员的注意。发审委会议针对智讯创源的第一条询问，就是要求说明毛利与同行上市公司相比是否存在异常;永泰隆三年一期毛利略低于上市同行平均值，但逐年上升的变化趋于与同行整体逐年下降刚好相反，也被要求进一步说明毛利变动的原因。
关联交易规范性
在一些案例中，关联交易涉及财务数据真实性问题，尤其是成本真实性。
前面提到的15个IPO被否案例，有5家被问到关联交易或者关联关系相关问题。在一些案例中，关联交易涉及财务数据真实性问题，尤其是成本真实性。
华龙讯达1月6日上会未获通过，被否核心在于业绩下滑和关联交易。审查人员注意到，2016年上半年华龙讯达营业收入同比下降11.6%，对关联方中臣数控的销售1353万元，达到2015年全年的82.4%，对关联方销售产生的毛利占当期毛利34%，较上期大幅提高。最大异常在于：关联交易产生的毛利率长期高于非关联交易。
针对关联交易的相关询问，贯穿了中山金马整个审核会议。首先发行人与关联方多为上下游关系，而关联方经营状况大多为微利或者亏损，其次对关联方的销售毛利率与同期非关联交易毛利相比变化异常，从低于非关联交易变为高于非关联交易。
审查委员要求发行人进一步分析关联交易的公允性、合理性和持续性，进一步说明规范关联交易的承诺和整改措施，说明减少关联交易之后对经营业绩的影响。在中山金马这一案例上，审查人员的思路从关联交易出发，并未停留在关联交易上，而深究到关联交易之下业绩(毛利率)的真实性、减少关联交易之后的持续经营能力变化。
其他方面的，审查人员关于内部控制有效性的询问主要涉及资金往来问题;关于经营合规性的询问主要涉及环境污染、产品质量和商业票据是否具有真实交易背景。
智讯创源2013年、2014年市场推广费用分别为825万元和1068万元，但发行人未能提供相关费用的完整资料、预算明细，服务价格没有基础数据支持，没有完整的服务成果资料存档。审查人员要求保荐人核查和说明相关市场推广的真实性、完整性和合规性，以及发行人内控制度的有效性。
对已经申报或者准备申报IPO的新三板公司而言，好消息在于从已过会和反馈的少数几个案例看，新三板公司反馈的问题较少，前提是目前尚未涉及到股东人数和结构的问题。新三板公司在挂牌过程中相当于经历了一场“小IPO”，挂牌之后经历了持续规范经营和信息披露，但也正因为这样，信息披露差异方面可能更加棘手。
IPO被否的永泰隆在反馈文件中回复某客户委托第三方支付货款4527万元人民币，这一数目在预披露更新文件中变成了3261万美元，这个差错被审查人员注意到，因而对其信息披露的真实、准确、完整和及时性产生了疑问。
信诺传播在回复文件中，拟对《招股说明书》收入、成本确认方法进行调整，这种调整导致三年一期营业成本、销售费用、毛利率发生较大变化，被要求说明会计调整的原因和合理性。
对照已经申报IPO的新三板公司，麟龙股份在预披露之前对挂牌期间已经公开披露过的三年一期报表进行追溯更正，这次会计更正如果没有非常充分合理的解释，也可能成为审核中发审会反馈、询问的要点。