固定收益证券论文范文第1篇
摘要：过度自信与后悔厌恶是投资者普遍存在的两种心理偏差。通过过度自信与后悔厌恶对证券市场收益率分布的影响的定性分析可知：这两种心理偏差会造成证券市场收益率分布左偏。而且与正态分布相比较存在尖峰厚尾现象；特别是随着时间单位的增大，收益率分布的尖峰厚尾呈递减的趋势。利用深圳成分指数和上海综合指数进行的实证研究发现，中国股票市场的收益率分布存在上述现象。
关键词：行为金融；过度自信；后悔厌恶；收益率分布
一、引言
有效市场假说基于三个逐步放寬的假设。首先，投资者被认为是理性的，他们能对证券价值做出合理的评估；其次，就算投资者是非理性，但他们之间的交易是随机进行的，他们的非理性会相互抵消；最后，即使非理性投资者会犯同样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响，市场仍然有效。
行为金融的研究发现，金融市场中的投资者，无论是初涉市场的幼稚个人投资者，还是精明老练的经纪人，或是资深的金融分析师，他们的判断与决策过程会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程各种心理因素的影响，形成金融市场中较为普遍的行为偏差。典型的有过度自信与后悔厌恶等。
根据有效市场假说，由于投资者交易的随机性以及完美套利的存在，上述行为偏差不会对市场的有效性产生影响。但是Kahneman和Tversky的研究表明投资者的决策并不是完全随机的，人们常常会朝着同一个方向运作，或具有相同的行为，所以，各种行为偏差不见得会彼此抵消。Shiller在他们的研究上进一步指出：当非理性投资者的行为社会化，或大家都听信相同的谣言时，这个现象会更加的明显。Kahneman与Riepe也指出，当非理性投资者通过“流言”或者跟从他人的决策而决策时，这个现象将更为严重，而且，在成熟的证券市场中，大量的资金本身就由代表个人投资者和公司的共同基金、养老基金的专业管理人员控制，他们既会产生个人投资者可能产生的偏差，还因为他们是管理他人资金的代理人员，存在代理矛盾而带来的更大的偏差。Shleifer和Vishny的研究发现，套利对价格的修正力量受到一些条件的限制，套利实际上是有限的；Mullainathan和Thaler的研究表明，套利本身具有风险，不仅要取决于是否具有完美的替代品存在，还取决于套利期限的长短。所以，根据行为金融学理论，投资者的行为偏差会影响市场的有效性。
在有效市场中，金融产品的价格中已经包含了所有已知信息，今天的价格变化只能是由今天的信息引起，所以，今天的收益率与昨天的收益率无关。把足够多的收益率合到一起，当观测数趋向于无穷时，收益率的分布就变成了正态分布。那么，在投资者行为偏差(如过度自信与后悔厌恶)的影响下，收益率分布会呈现一些什么样的非正态特征呢?
以下将在总结行为金融学关于过度自信与后悔厌恶的研究成果基础上，分析投资者过度自信与后悔厌恶对收益率分布会产生什么样的影响，然后以中国股票市场综合指数为样本进行实证研究。
二、过度自信、后悔厌恶及其引起的行为偏差分析
作为普通人而非理性人的投资者，他们的判断与决策过程会不由自主地受到各种心理因素的影响，形成金融市场中较为普遍的行为偏差。目前的研究表明，过度自信与后悔厌恶是投资者最为普遍的心理偏差，是造成投资者各种行为偏差最主要的心理因素。
(一)过度自信及其引起的行为偏差分析
心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用，这种认知偏差称为过度自信。而且，由于自我强化的归因偏差，人们通常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部因素，这样，人们无法通过不断的理性学习过程来修正自己的信念，以致形成动态的过度自信。
过度自信对投资者处理信息有很大的影响。一方面，投资者会过分依赖自己的信息而忽视公司基本面的状况或者其它投资者的信息；另一方面，投资者在审视信息时，会注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些明显伤害他们自信心的信息。这两种影响会分别导致对信息的反应过度与反应不足。反应过度是指投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。反应不足是指投资者不愿意改变个人原有信念，因此，当有新的信息到来时，投资者对原有信念的修正往往不足。特别是当新的信息并非显而易见时，投资者就不会给它足够的重视。
(二)后悔厌恶及其引起的行为偏差分析
后悔厌恶是一种非常普遍而且非常容易理解的心理，人们常常为做了错误的决策而自责不已，这种情绪就是后悔。损失会让人很痛苦，而后悔是一种除损失之外，还认为自己必须对此负责的感受，因此后悔比损失更让人痛苦。后悔厌恶是指为了避免决策失误所带来的后悔的痛苦，人们常常会做出一些非理性的行为，如确认性偏差与处置效用。
确认性偏差是指人们一旦形成先验信念，他们就会有意识地去寻找支持或者有利于证实自身信念的各种证据，有时甚至会人为地扭曲新证据。确认性偏差使得投资者坚持错误的信念，直至有非常强有力的证据出现。确认性偏差一旦形成，会导致投资者按照惯性模式去进行投资决策，强化投资者的反应过度或者反应不足。
所谓处置效用，即投资者过长时间地持有损失股，而过早地卖出盈利股。Shefrin和Statman认为，投资者为了避免后悔，而死守赔钱的股票，以拖延面对自己的错误和时间，不愿将损失兑现；而卖出赚钱的股票，是为了避免在股票价格跌落之前如果不卖出的话会感到后悔与痛苦。
三、过度自信、后悔厌恶对收益率分布影响的定性分析
投资者过度自信与后悔厌恶时，会过分依赖自己的信息而对新出现的信息反应不足，导致价格不能对新出现的信息做出足够的反应，与投资者完全理性时相比较，证券价格的变动相对小一些，这会导致收益率分布比正态分布具有更高的峰部。
一旦市场上趋势形成，或者非常强有力的信息出现，投资者就会对以前忽视的信息做出累积反应，并且反应过度，与投资者完全理性时相比较，证券价格的变化相对大一些，这会导致收益率分布与正态分布相比具有更厚的尾部。
随着时间的推移，投资者的反应不足与过度反应都会淹没在时间效用里，所以，随着时间单位的增大，收益率分布的尖峰厚尾有递减的趋势。这样就应该出现如下的现象：日收益率分布的尾部厚于周收益率分布，而周收益率分布的尾部厚于月收益率，月收益率分布的尾部厚于正态分布；日收益率分布
的峰度高于周收益率分布，而周收益率分布的峰度高于月收益率，月收益率分布的峰度高于正态分布。
由于处置效用，投资者面对利空消息进行调整的滞后时间要长于面对利好消息时进行调整的滞后时间。这会导致收益率分布的左尾比右尾具有更厚的尾部，也就是收益率分布左偏。
图1是投资者的过度自信与后悔厌恶对收益率分布的影响，它具有以下四个特征：(1)与正态分布相比较存在尖峰厚尾；(2)随着时间单位的延长，收益率分布的厚尾程度会呈现下降趋势；(3)随着时间单位的延长，收益率分布的峰度也随之下降；(4)收益率分布与正态分布相比较存在左偏。
四、实证研究
对收益率分布尖峰厚尾现象的研究由来已久。例如Sharpe发现美国股票市场的年收益率与正态分布相比较存在厚尾；Turner&Weigel对美国股票市场收益率的全面研究发现，日收益率分布与正态分布相比有明显的厚尾；Sterge对美国长期国库券、短期国库券和欧洲美元合约期货的收益率分布研究发现同样存在厚尾。对其它发达国家证券市场的研究表明，实际收益率分布与正态分布相比较存在尖峰厚尾是一种普遍现象。有关中国证券市场上收益率分布的尖峰厚尾研究也有许多，例如黄德龙和杨晓光、闫冀楠和张维等一系列研究均表明中国证券市场的收益率分布有尖峰厚尾的现象。但是以上的研究都是从寻找收益率分布的更佳分布拟合的角度，对收益率分布厚尾的相对程度缺乏度量。以下将采用更为精确的方法去度量收益率分布厚尾的程度。
实证分为两步：首先，实证所有收益率分布都存在尖峰厚尾；然后实证基于不同时间单位收益率分布之间厚尾的差别，以及左右厚尾的不同。
选取日、周、月收益率分布作为不同时间单位收益率分布的代表，这样，实证基于不同时间单位收益率分布之间厚尾的差别可以分为两部分：一是日收益率分布尾部厚于周收益率分布；二是周收益率分布尾部厚于月收益率分布，由于样本量不够大，月收益率数据不够多，对于月、周收益率分布厚尾的不同，仅采用图示的方法。
(一)实证数据分析
实证的数据以上海证券市场综合指数、深圳证券市场成份指数为样本，时间跨度为1997年1月1日～2005年9月1日，得日收益率2088个，周收益率417个，月收益率104个。对实证数据样本进行计算，得到统计特征如表1。
从表1可以看出，从日收益率分布到月收益率分布，峰度的高度是递减的，这符合前面的定性分析。但峰度高度递减，并不代表尾部的厚度是递减的。判断收益率分布是否厚尾、收益率分布厚尾程度是否隨着不同时间单位的变化而变化还需要专门的研究。
表1还显示，中国股票市场收益率分布的偏度是右偏，与前面的定性推导以及国外成熟证券市场上收益率分布的实证发现相反(Jondeau和Rockingerd的研究发现，成熟证券市场收益率分布都是左偏)。造成这种现象的原因可能是投资者其它心理偏差的影响，如投资者的短视，短视的投资者会过分强调潜在的短期损失，导致收益率分布右偏。
(二)中国股票市场收益率分布厚尾的实证研究
1、实证方法
度量收益率分布厚尾的指标比较多，常用的有描述峰度的四阶矩K与极值分布里度量尾部的指数。用K度量厚尾存在三个问题：一是K对尾部的解释力度不够，不能区分K的数值反应的是峰度问题还是尾部问题；二是K的数值对离群值非常敏感；三是K代表意义不清，有很多分布的，但是尾部与正态分布的尾部有很大的不同。对于指数，由于计算困难，很难从统计意义上比较两个非正态分布的厚尾程度。Hogg在前人工作的基础上，提出一种基于分布序列分位数的厚尾判别方法，即
其中0
对于上式来说，需要慎重考虑两个问题：一是p和q具体数值的确定。选取较小的p和q更能抓住分布的尾部特征，但p和q的值越小，L对于离群值的敏感性就越大。二是p与q的距离问题。当p和q越接近时，L所包含的分布的尾部信息就越少；相反，p和q的差也不能太大，以保证其反映的是分布的尾部信息；进一步地，当p和q的差增大时，L的样本方差也会增大。Hogg建议在测度尾部性状时取p=0.025，q=0.125，即
当然，依据具体情况的不同，p和q的取值也可以在p=0.025、q=0.125左右变动。
Friedrich和Mark(2003)提出了基于正态分布的L值显著性检验方法。利用给定的正态分布产生与实际序列个数相同的随机样本，按照这些样本计算给定(p，q)下的L值，共采用Monte-Carlo模拟10000次，得到10000个Lp、q值，并列出其0.01、O.05、0.1、0.5、0.9、0.95、0.99分位数。根据实际分布序列算出的L值大于上述模拟得出的0.99(0.95，0.9)分位数，则认为实际分布序列在1％(5％，10％)的置信水平比正态分布厚尾。
2．实证结果
分别取声值为0.020、0.0225、0.025、0.0275和0.03，口值为0.119、0.122、0.125、0.128和0.131，在Hogg提出的标准及其左右，通过L值来判断我国证券市场收益率分布的厚尾情况。这样。相对于p为0.025与q为0.125单个数值的判断而言，对于厚尾的判断更具有说服力。表2～5是就样本算出来的结果。
从上面的数据可以看出，不管是日收益率还是周收益率，相对于正态分布而言，都表现出显著的厚尾。
(三)中国股票市场日收益率分布尾部厚于周收益率分布的实证研究
1．图示法
不同时间单位的收益率分布尾部的比较，必须在相同的标度下进行。因此，首先将日、周、月收益率进行标准正态化，使得它们的均值都为0，标准差均为1，然后，比较这三个分布以及标准正态分布之间的尾部特征。用直观的图示法进行比较，结果如图2～5。
从上面的图可以看出，日收益率分布的峰度高于周收益率，周收益率的峰度高于月收益率，月收益率的峰度高于正态分布的峰度(与表1的数据一致)。但对于厚尾的比较，可以明显地看出，月收益率分布的尾部跟正态分布差不多，没有日、周收益率分布的尾部厚；对于日、周收益率分布尾部的差别，图形上表现的不是非常明显，下面将继续采用统计检验方法。
2．实证方法与步骤
为更加准确比较日收益率分布尾部和周收益率分布的尾部，继续使用Friedrich Schmid，MarkTrede提出的基于分布序列分位数的厚尾判别方
法。以周收益率分布作为比较的基准，首先计算出基于周收益率分布的L值表，然后计算出日收益率相对与周收益率分布的L值表。
周收益率不是正态分布，如何构建基于周收益率分布的L值表就是实证的关键所在。构建基于周收益率分布的L值表需要知道周收益率服从什么样的分布，黄德龙、杨晓光的研究发现，用Scaled－t分布来拟合周收益率分布比较理想。所以，用Scaled-t分布来拟合周收益率分布，然后求基于周收益率分布的L值表。步骤如下：
第一步，采用分组取值的方法，对上海股市和深圳股市的周收益率序列按大小进行排序，找出最大值和最小值，再将其均分为30组。用vi表示收益率数据落入上述第i个区间的个数，用y=vi／n×l(其中，n代表样本总量，l代表每个小区间的长度)表示密度函数，(z)值，选取每个小区间的中点作为对应函数的x值。
第二步，将利用上证指数和深成指数周收益率数据计算出的30组(x，y)值分别进行最小二乘拟合，可算出相应的Scaled－t分布的参数如表6。
第三步，根据表6的参数，利用Scaled-t分布产生与实际序列个数相同的随机样本，按照这些样本计算给定(p，q)下的L值，共采用Monte-Carlo模拟10000次，得到10000个值，并列出其0.01、0.05、0.1、0.5、0.9、0.95、0.99分位数，就得出上证指数与深成指数基于周收益率分布L值表。
第四步，分别计算上证指数与深成指数基于日收益率分布L值，如果L值大于上述模拟得出的0.99(0.95，0.9)分位数，则认为日收益率分布序列在1％(5％，10％)的置信水平比周收益率分布厚尾。
(四)实证结果
根据表6中关于上证指数周收益率分布的Scaled-t分布参数，可计算出上证指数基于周收益率分布的L值表(略)，根据L值表，发现上证指数日收益率的L值都大于对应参数下9996分位数的周收益率分布的L值，这说明在1％的置信度下，上证指数日收益率分布的尾部厚于上证指数周收益率分布(见表7)。
根据表6中关于深成指数周收益率分布的Scaled-t分布参数，可计算出深成指数基于周收益率分布的L值表，根据L值表，发现深成指数日收益的L值除Lp=0.03，q=0.119、Lp=0.03，q=0.122以及Lp=0.03，q=0.125以外，其它都大于对应参数下95％分位数的周收益率序列的L值，即使是Lp=0.03，q=0.119、Lp=0.03，q=0.122以及Lp=0.03，q=0.125这三个值也大于对应参数下9096分位数的周收益率序列的L值，这说明在10％的置信度下，深成指數日收益率分布尾部厚于深成指数周收益率分布。
上面表7与表8中的数据清楚地显示：不管是在上海证券市场还是在深圳证券市场上，日收益率分布的尾部都厚于周收益率分布。
五、结论
金融市场上的各种表现是金融市场参与者行为的宏观体现，行为金融学的产生以金融市场参与者的行为为出发点。对金融市场的本质特征进行研究，是金融理论研究的重要发展，不仅解释了实际金融市场存在着的一些标准金融学无法解释的异象，而且也为金融风险管理、金融监管、金融资产定价等提供了更深层次的支撑。
既往的行为金融学研究，更多地是从金融市场上异象出发，去寻找对这些异象的行为学解释。本文从行为金融学的两个基本心理行为——过度自信和后悔厌恶人手，研究这两种心理行为在证券收益率分布上的表现，即可能存在的市场异象，然后去实证考察这些可能的异象是否存在、如何表现。定性分析发现，过度自信和后悔厌恶会导致证券收益率分布左偏，而且尖峰厚尾，并且随着时间单位的增大，尖峰厚尾有递减的趋势。在定性分析的基础上，对中国股票市场进行了实证研究。实证结果表明，深成指数与上证指数的日、周、月收益率分布均存在尖峰厚尾现象，而且日收益分布的尖峰厚尾大于周收益分布的尖峰厚尾，周收益分布的尖峰厚尾大于月收益分布的尖峰厚尾。但是与定性分析的结论相反，深成指数与上证指数的日、周、月收益率分布均出现右偏而非左偏现象。
值得进一步的研究内容还有很多，中国证券市场收益率分布的偏度定性分析及与发达国家相反的行为原因、如何建立起投资者心理行为、投资决策、市场表现的直接关联，根据市场异象而建立针对投资者行为的风险管理技术和金融监管政策等等，都是非常有意义的研究课题。
固定收益证券论文范文第2篇
一、综述私募投资公司固定收益类产品
(一) 基本含义
固定收益类产品, 通常是指在一定时间段内支付定量所预定的现金流金融性资产, 通常将其称为固定收益类证券。可以说固定收益类产品, 属于我国目前金融市场持续发展中最为基础的一类产品。从固定收益类产品实际运行状况及到期的期限上来分析, 包含着资本市场的收益与货币的固定收益这两种。资本市场的收益, 流动性小、收益高;而货币的固定收益, 实际流动性极大, 收益极小。而对于私募投资公司来说, 固定收益类产品主要是指投资标的为债券与特别股为主, 收益较为稳健的一类私募基金。固定收益类私募基金能够给予投资人以稳定的收益, 同时又有部分保本功能。
(二) 主要类别及实际应用
在私募投资公司当中的固定收益类产品, 主要包含着债券、货币的市场工具、债券的质押回购与互换利率这几种类别。债券, 主要是指在交易所或者银行等这些金融场所依照法律而上市交易一些国债、央行票据、地方政府性国债、公司债、企业债、短期与超短期的融资券、中期的票据、可转债等;货币的市场工具, 则主要是指债券的逆回购、大额度可转让的存单、银行存款、现金等。可以说, 在私募投资公司当中的固定收益类产品种类相对较多。因私募的股票仓位实际变化极具灵魂性, 故一旦有良好的股票市场机会。在进行私募投资公司当中的固定收益类产品投资期间, 应当充分考虑以下几个方面:其一, 较强的流动性;其二, 风险评估的全面性与客观性。主要把握这两个应用要点即可降低私募投资公司当中的固定收益类产品投资风险, 获取更多的收益。
二、风险管理研究
(一) 利率风险识别及管理
在私募投资公司当中的固定收益类产品组合风险当中, 利率风险属于常见性风险之一。在私募投资公司实际应用转换资产职能期间, 通常会有资产与负债不呈比例的情况出现, 便会导致私募投资公司当中的固定收益类产品组合存在着一定风险。特别是资产期限已经超出负债的期限情况之下, 利率便会呈现着上升的趋势, 而伴随着利率不断上升, 就会出现净资产损失情况。反之, 若资产期限相对短于该负债的期限, 负资产就会逐渐形成, 利率下跌情况必然出现, 对整个资产市场把控的影响相对较大。那么, 为了能够有效地规避与防治该类风险问题, 就需对其进行有效的风险识别及管理, 也就是以控制利率为切入点来实施资产管理, 而并非只是参考到期期限来识别该风险, 是从源头上入手, 从根本上管控私募投资公司当中的固定收益类产品组合风险。
(二) 流动性的风险识别及管理
私募投资公司被迫进行固定收益类产品的处理来获取一定资金期间, 极有可能出现并不能够依据产品在市面上实际价值来变现处理, 而流动性的风险便会形成。而这种流动性的风险主要存在于货币的市场工具现金流动期间。一些私募投资公司为能够保证自身的盈利性, 就会持有一定流动性相对较弱的一些固定收益类产品, 以便于后期如遇紧急事情即可予以转现处理。那么, 针对流动性的风险问题, 为了能够更好地管理好固定收益类产品组合风险, 就需私募投资公司能够制定流动性的风险防范计划及方案, 并对该流动性的风险予以全面性地测量分析, 以能够尽早识别流动性的风险, 提高私募投资公司对于固定收益类产品组合总体风险管理的实施效果。
三、结语
综上所述, 为了能够更好地管控私募投资公司固定收益类产品组合的风险, 就需相关专业人士能够积极投身于实践探索当中, 以积累更多的施加经验, 从根本上把握私募投资公司固定收益类产品组合各类风险因素, 开展标准化、高效性地风险管理活动, 有效降低私募投资公司固定收益类产品组合的风险, 促进私募投资公司在新时期的进一步发展。
摘要：本文概括分析了私募投资公司固定收益类产品, 并对固定收益类产品组合的风险识别及管理, 开展了深层次地研究, 以能够从源头上入手, 切实地把握住固定收益类产品的风险因素, 采取有针对性地风险识别及管理手段, 从根本上降低固定收益类产品的风险, 保证固定收益类产品最终的经济收益, 为私募投资公司的稳定性发展提供保障。
关键词：固定收益,产品组合,风险管理,研究
参考文献
[1] 杨富强.固定收益产品组合的风险管理研究[J].现代商贸工业, 2017 (18) .
[2] 王培.固定收益产品创新及风险管理研究[D].天津大学, 2016 (10) .