处置效应是投资者的认知错位引起的投资者的非理性行为。这表明, 每当投资者面对持有的证券, 如果投资者卖出证券能够产生利润, 他们往往会卖出有利可图的证券, 显示出厌恶风险的心理特征;当投资者卖出证券将会导致亏损, 他们倾向于保留有价证券避免损失, 呈现出风险爱好者的心理特点。本文在前景理论的基础上, 分析了投资者买卖证券时的处置效应, 并运用价值函数分析了投资者面临盈亏时的不同处置策略。
一、模型论证
1979年Kahneman和Tversky提出前景理论, 其认为价值函数是“S”型, 有力地解释了投资者买卖有价证券时的处置效应。该参考点被用作确定投资损益的评价标准:当投资价格高于心理正常预期价格 (浮盈) 时, 投资者对收益的效用函数是凹函数, 投资者表现出风险规避者的一面;当投资价格低于心理正常预期价格 (浮亏) 时, 投资者对损失的效用函数是凸函数, 投资者存在风险爱好者的一面。
二、实证研究
(一) 选择样本数据
目的在于分析投资者对待持有的有价证券时的处置效应, 使用沪深300指数的收盘价作为A股价格, 以此映射出我国A股市场价格的变动情况, 每周末选取一次数据。选取中国股票账户中投资者的数量表现A股股票价格指数波动对投资者买卖交易心理的改变, 同样是每周末选取一次数据。市场参与者将根据A股价格的改变做出一定的变动, 调整为适合自己的投资模式, 每周结束时的中国股票账户投资者数量反映了投资者买卖股票的有效行为。如果在A股的市场参与者购买股票, 每周末中国股票账户投资者数量会相对增长;反之, 每周末中国股票账户投资者数量会相应降低。本文借由每周A股股票价格指数和每周结束时中国股票账户投资者数量的VAR分析, 研究A股价格变化如何影响市场参与者的交易行为。
(二) 处理样本数据
本文选取沪深300指数每周末收盘价由WIND数据库得到, 选择沪深300指数原因在于样本稳定性高, 存在缓冲区, 占据沪深两市市值中的绝大部分, 并且指数行业分布与市场相同, 可以充分代表市场体现A股的运动趋势。每周期末投资者数量来源于中国证券登记结算有限责任公司。本文数据选取自2015年5月8日至2018年6月15日每周期末沪深300收盘价及中国股票账户投资者数量, 共计159组数据, 由于数据较少, 不进一步剔除数据, 得到159组有效数据。最后设定沪深300指数每周末收盘价时间序列为HS, 中国股票账户每周期末投资者数量时间序列为IN。
(三) 计量分析
在分析前为了减少误差, 对沪深300周价格指数HS和中国股票账户每周期末投资者数量IN均取自然对数, 同时克服了异方差的问题, 得到序列LNHS以及LNIN。
(1) ADF检验。首先使用ADF检验对每个序列的平稳性进行检验, 发行为非平稳序列, 对其进行合适的差分, 使其符合假设。在对样本使用ADF检验后, 可以发现当显著性低于5%时, 沪深300每周期末价格指数LNHS以及每周末投资者数量LNIN两者存在单位根, 两者均为不平稳序列。对两者进行一阶差分后, LNHS和LNIN的一阶差分序列都变成了平稳序列。
(2) VAR模型的建立。LNHS和LNIN作为一阶平稳序列, 能够建立VAR模型, 而我们的首要任务是解出滞后期P值。使用EVIEWS可以算出, 当P=2时AIC=-16.24748最小, 同时SC=-16.04766最小, 由此可以确定建立滞后期P=2期的VAR模型, 如下所示:
由第一个方程可以看出:R^2=0.999947, F-statistic=720712.7;由第二个方程可以看出:R^2=0.919727, F-statistic=435.3818。由此可以看出, 选取滞后期P=2建立模型能够有效得出对被解释变量有显著影响的解释变量。
(3) 平稳性检验。完成建立VAR模型的步骤后, 应该进行的是检测此VAR模型的平稳程度, 由此引入AR根指标检测方法, 如果该模型所有根的模都比1要大, 那我们可以得出结论:该模型不平稳;如果该模型所有根的模都比1要小, 该模型平稳。最后通过EVIEWS算出所有AR根的模都比1要小, 作图同样可以得出该模型的根全部都处在单位圆之内, 所以结果可知该模型平稳。
(4) 协整检验。由上文可知, 初始序列LNHS和LNIN不平稳, 一阶差分后所得序列平稳, 说明两个初始序列LNHS和LN-IN都是一阶单整序列, 更进一步的, 利用Johansen协整检验方法对初始序列LNHS以及LNIN进行协整检验。结果可知, 当显著水平低于5%时, t检验统计量值小于相应临界值, LNHS和LNIN拒绝“不存在协整关系”, 也拒绝“至少存在一个协整关系”, 说明残差序列没有单位根, 序列平稳, 而LNHS和LNIN之间存在协整关系。
(5) 格兰杰因果关系检验。从前文分析可知, 沪深300周价格指数LNHS和中国股票账户每周期末投资者数量LNIN虽有一定的相关性, 但无法确定是沪深300周价格指数到中国股票账户每周期末投资者数量的单向因果或中国股票账户每周期末投资者数量到沪深300周价格指数的单向因果或两者之间存在着双向因果关系。采用格兰杰因果关系检验两者之间的相互关系。其中对不同的滞后期进行检验, 目的是涵盖不同滞后阶数对结果的影响。当显著水平低于10%时, 滞后期为1-4期的情况下, LNHS是LNIN的格兰杰原因, LNIN是LNHS的格兰杰原因。所以, 存在从沪深300周价格指数到中国每周末投资者数量LNIN的双向因果关系。
三、研究结论
第一, 通过扩展前景理论的适用范围, 得到处置效应是前景理论价值函数扩展到投资领域的一种表现。表现为价值函数参考点被用作确定投资损益的评价标准:当投资价格高于心理正常预期价格 (浮盈) 时, 投资者对收益的效用函数是凹函数, 投资者表现出风险规避者的一面;当投资价格低于心理正常预期价格 (浮亏) 时, 投资者对损失的效用函数是凸函数, 投资者存在风险爱好者的一面。
第二, 本文所选取的样本区间, 充分经历了大熊市的始末, 宏观上看存在一定干扰, 通过脉冲分析可知2015年5月到2018年6月A股市场投资者处置效应较弱, 存在羊群效应, 符合熊市投资者对于处置有价证券的态度。
摘要：处置效应是由投资者的认知错位所造成的非理性行为, 投资者更加偏好出售已经产生浮盈的证券, 而保留已经产生浮亏的证券。前景理论的“S”型的认知函数从效用函数方面有利地解释了投资者的处置效应行为。为了论证中国股票市场的处置效应, 选取沪深300周价格指数来衡量股票价格的波动, 股票账户每周期末投资者数量来描述投资者的投资行为, 得出结论:2015年5月到2018年6月A股市场投资者处置效应较弱, 存在羊群效应。
关键词：处置效应,前景理论,A股,VAR模型
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