股权并购范文（精选10篇）
股权并购 第1篇
从支付方式来看, 一般来说, 主要有现金并购和股权并购两种方式:现金并购。现金并购是指并购企业筹集大量的现金用于收购, 获取被合并企业资产或控制权的行为;股权并购。股权并购是指收购方通过换股 (或吸收合并) 或增发新股的方式取得被合并企业的控制权, 收购被合并企业的一种支付方式。
如今以股权进行并购正风行全球。以美国为例, 在上个世纪80年代, 存在以股权并购的企业占总并购的45.6%, 而到了90年代, 该比例上升到70.9%。同样, 在上个世纪80年代, 纯股权并购的企业并购占总并购的32.9%, 而到了90年代, 纯股权并购比例上升到57.8%。作为如今最流行的一种并购支付方式, 股权并购具有以下的优点:
(1) 不受并购规模的限制。
(2) 可以改变并购双方的股权结构。
(3) 避免了短期大量现金流出的压力, 降低并购风险。
(4) 取得税收方面的好处。
那么在股权并购下, 对并购双方企业的并购长期收益和短期收益又有何影响呢?下面我们就这种问题建立相关的模型进行分析。
一、模型建立
简化模型假设条件:
(1) 金融市场是不完全有效市场, 并购消息公告后, 股价的调整具有缓慢性。
(2) 市场并不能提前预测企业并购的发生。
(3) 企业并购后, 存在协整价格。
(4) 市场参予者是完全理性的。
1. 短期效应假设条件
假设条件:假设两个企业1和2, 它们各自的股本为Q1、Q2合并前, 两企业在股票市场上的股价分别为P1和P2
(不妨假设企业1为目标企业, 企业2为并购企业, 且P2>P1) P为两企业合并后, 新合并企业短期内协整股价
如果P=P1, 意味着新合并企业短期协整股价等于目标企业的股价。
如果P=P2, 意味着新合并企业短期协整股价等于并购企业的股价。
如果P>P2, 意味着企业合并后, 市场对该合并表现出乐观态度, 预期未来新合并企业可以获得更高收益, 因此短期协整的股价大于并购企业的股价。
而P
如果P1
假设在P*协整价格上, 新合并企业不存在短期收益, 即:
那么当P>P*时, 新合并企业的协整价值P使得合并后企业获得短期收益, 即:
假设并购企业2向目标企业1支付的每股价格为S, 因此S也就是目标企业1对并购企业2的相对讨价还价优势, 则:
如果S=P1, 意味着该并购以目标企业1股价作为对价并购, 不存在并购溢价。
如果S=P, 意味着并购价格S完全反映合并后新合并企业的短期协整价格。
因此, 并购企业以S价格并购目标企业, 所支付的价值为:
2. 长期效应假设条件
我们假设, 在长期中, 股票价格完全反映企业的真实价值。因此, 企业并购后, 从长期来看, 不存在长期溢价收益, 长期收益为零。
不妨假设合并后企业在长期的股价为q
则目标企业1价值为:qQ1
并购企业2价值为:qQ2
该假设意味着, 在长期中, 无论是现金并购还是股权并购, 都不能为企业带来长期收益。
二、现金并购与股权并购的选择
1. 现金并购
如果并购企业2以现金并购目标企业1, 从长期来看, 根据我们的长期效应假设条件, 合并后企业的长期收益为零, 则
上式 (6) 、 (7) 目标企业与并购企业的长期收益正好相反, 也就是说, 目标企业的收益, 也就等于并购企业的损失。反之, 并购企业的收益, 也就等于目标企业的损失。
则由 (7) 得:当且仅当S
因此, 企业以现金并购的必要条件, 就是低估目标企业, 减小并购的价格S, 从而使S
2. 股权并购
如果并购企业2以股票对价并购目标企业1, 假设并购企业支付给目标企业的股票对价比例为x, x为股票并购股本占新合并企业总股本的百分比。
则, 在均衡条件下, 在新合并企业中股票对价部分的价值等于并购企业所支付的价值, 由上式 (1) 、 (4) 得:
则股票对价比例为:
因此, 在长期中, 该对价股票的价值由上式 (5) 、 (8) 得:
综上分析, 以现金并购还是股权并购的选择, 取决于S与q的相对大小。在该模型中, 目标企业低估是以现金并购的必要条件, 但不是充分条件。相对应的, 目标企业高估是以股权并购的必要条件, 但不是充分条件。
三、股权并购的短期、长期收益分析
1. 股权并购的短期收益分析
在短期中, 假设只存在并购消息影响股价变动, 而不存在其他影响股价变动的因素。则股价变动完全反映并购消息的公布。
同时, 市场上投资者对并购是以现金支付还是股权支付的偏好是无偏好的, 因此, 并购的支付方式对短期效益无影响。
则, 新合并企业的短期市场价值增量:
目标企业的短期收益:
并购企业的短期收益:
在短期中, 新合并企业将受益于协整价格, 上式 (10) 中, 如果协整价格P高于P1、P2, 那么合并后企业的市场价值增加。而一般来说, 协整价格P会高于合并前的股价。
上式 (11) 意味着收购价格决定着短期内目标企业的收益大小。
当S=P1, 意味着目标企业股东没有短期收益。
当S=P, 意味着目标企业股东获得与其新合并企业同向变动正收益。
上式 (12) 意味着短期并购企业获得收益的必要条件是S
当P>P2, 意味着该并购行为对并购企业具有资本推动作用, 使并购企业拥有更多的资本, 从而获得更多的资本回报。一般来说, 这种机会是很少存在的。
但是, 因为市场是不完全有效市场, 那么就可能存在正的协整价格 (P1>P*) , 由 (2) 式得:存在*, , 同样可能使上式 (11) 、 (12) 为正值, 即:
使并购企业和目标企业在短期都存在收益。
2. 股权并购的长期收益分析
根据前面的分析, 由上式 (9) 得在新合并企业中股票对价部分的长期价值:
则目标企业股东的长期收益等于, 并购企业获得目标企业的长期价值与所支付的股票对价部分在新合并企业中的长期价值之差, 即:
并购企业股东长期收益等于, 并购企业获得目标企业的长期价值与所支付的股票对价部分在新合并企业中的长期价值之差, 即:
由上式 (14) 得, 在长期中, 当且仅当S
由于在长期中, 合并企业双方的收益和为零。因此, 并购企业获得的长期收益, 等于目标企业的长期损失。反之, 并购企业的长期损失, 也就等于目标企业的长期收益。
进一步研究该模型, 我们会发现一些差异——合并前后并购企业的长期收益存在一些重要的差异:
合并前并购企业的长期收益:
Q1 (q-P1)
当并购企业在合并时股价被高估 (q
合并后并购企业的长期收益由上式 (14) 得:
只要S
因此, 合并前, 并购企业可能长期收益为负, 特别是合并前企业价值被高估。但是这并不意味着, 这就不利于并购企业的股东利益。实际上, 只要当S
合并前后, 并购企业股东长期收益的差异, 引起了一些有趣的问题。
如果S
因此, 并购企业无论是长期还是短期, 其收益都可能为负。但是该并购依然有利于长期股东, 只要S
四、为什么目标企业愿意股权并购
在该模型中, 并购后并购双方的长期收益总是等于零。因此并购企业获得收益, 那目标企业将存在损失。如果并购企业以其股东长期收益考虑而进行并购, 这样就必然会损害目标企业股东的长期收益。
那又有目标企业愿意被并购吗?
我们可以从以下两个方面对并购现象进行解释:
1.不同管理者所关注的目标不同
如果P1
由 (11) 得目标企业短期收益:
由 (13) 得目标企业长期收益:
目标企业股东获得短期收益, 但在长期中存在损失。
由 (12) 得并购企业短期收益:
可能存在损失, 也可能存在收益。主要取决于P、P2相对大小。
由 (14) 得并购企业长期收益:
并购企业股东在短期中收益具有不确定性, 可能存在损失, 但可以获得长期收益。
也就是说, 目标企业股东只要短期内在资本市场上卖出股票, 将获得收益;相反, 并购企业股东, 无论以何种原因而坚持持有股票, 只要P
在这种观点下, 我们可以理解为, 目标企业股东可能由于退休或者流动性考虑, 而想卖出股票, 从而更关注股票的短期收益。而并购企业股东并不能轻易卖出股票, 一方面由于并购协议上有关股票减持的规定, 另一方面由于管理者还年轻, 更注重股票的收益性而不是流动性。两方面原因从而使并购企业股东更关注股票的长期收益。
因此, 并购企业与目标企业管理者所关注的目标不同, 并购企业股东更关注长期收益, 而目标企业股东更关注短期收益, 从而达成并购协议。
2. 并购企业对目标企业管理层进行补偿
为了达成并购协议, 并购企业可能会对目标企业管理层进行补偿。补偿途径可以通过给予管理者股票期权、丰厚的工资待遇, 甚至通过保持其在管理层中的高级职位。
这样的话, 目标企业与并购企业的管理者同时获益:一方面目标企业管理者获得现金补偿或者保留一份很好的工作, 另一方面并购企业管理者增加了其长期收益。
五、总结
通过上述关于企业股权并购效应分析, 得出以下几点结论:
1. 以股票并购出现于三种情况
(1) 并购企业市场估值过高。
(2) 金融市场存在短期波动, 这使得并购在短期内更能吸引投资者, 并购方更愿意支付溢价来增加长期收益要求权。
(3) 目标企业管理者关注短期目标, 或者他们获得一定的补偿。
2. 企业股权并购的短期收益
(1) 新合并企业:在短期中, 新合并企业将受益于协整价格, 如果协整价格P高于P1、P2, 那么新合并企业的市场价值增加。
(2) 并购企业:短期并购企业获得收益的必要条件是S
(3) 目标企业:收购价格S决定着短期内目标企业的收益大小。
(4) 如果市场是不完全有效市场, 那么就可能存在正的协整价格 (P>P*) , 使并购企业和目标企业在短期都存在收益。
3. 企业股权并购的长期收益
(1) 在长期中, 合并企业双方的收益和为零。
(2) 在长期中, 当且仅当S
(3) 并购企业的长期收益, 也就是目标企业的损失。反之亦然。
4. 当P1 (1) 合并后并购企业的长期收益为正, 而无论并购企业的短期收益和长期收益是否为正值。 (2) 目标企业获得短期收益, 但在长期中存在损失。
摘要：本文在不完全有效金融市场假设条件下, 建立企业并购模型。该并购模型的主要变量是并购的收购价格和合并后新企业的协整价格。通过该模型分析, 解释了并购支付方式的选择, 选择股权并购的几种情形, 以及并购后对并购双方企业的短期收益、长期收益的变动情况。
关键词：股权并购,协整价格,并购价格,长期收益,短期收益
参考文献
[1]A.Shleifer, R.W.Vishny, 2003.Stock market driven acquisitions.Journal of Financial Economics70, 295～311
[2]Agrawal, A., Jaffe, J., 2000.The post-merger performance puzzle.In:Cooper, C., Gregory, A., (Eds.) , Advances in Mergers and Acquisitions, Vol.1.Elsevier, Amsterdam, pp.7～41
股权并购 第2篇
为防止歧义，本文中外商股权并购仅指外商认购境内公司股东现有股权，除非特别指出，不包括增资并购的情形。
外商股权并购并增资有两种操作办法，第一种方式股权并购与增资同时进行，这种方式是否可行需要和当地商务部门先行沟通，一些地区不允许股权并购与增资同时进行；第二种方式先完成股权并购后再另行增资。
一、股权并购与增资同时进行
(一)商务部门审批
1.外商股权并购境内企业同时增资应当首先获得商务部门的批准，境内企业若为非商业企业，向商务部门提交的文件资料包括：
（1）
被并购企业依法变更为外商投资企业的申请书；
（2）
被并购企业股东一致同意外资公司并购并增资的决议；
（3）
转让股权协议以及认购境内公司增资协议；
（4）
并购后境内企业的公司章程（各地商务部门网站有模板）及其附件（董事、监事、法定代表人的委派书和高级管理人员的聘任书）；
（5）
在中国设立外商投资企业申请表（一些地区网站上可以下载，一些地区需要现场领取或填写，网站上未必公布，需要就情况落实）；
（6）
被并购企业最近的审计报表；
（7）
被并购企业的资产评估报告；
（8）
经公证和依法认证的投资者的身份证明文件、开业证明和资信证明（具体而言，是境外公司的注册证书、商业证书、股东名册和董事名册，一些地方要求四份材料均公证，操作之前一定要落实清楚）；
（9）
被并购境内公司所投资企业的情况说明，被并购公司及其境内投资公司的营业执照副本；
（10）被并购境内企业的职工安置计划；
（11）债权债务处置协议或债权债务承继承诺书；
（12）外国投资者对并购行为是否存在造成境内市场过度集中，妨害境内正当竞争、损害境内消费者利益的情况说明；
（13）关联关系情况说明；
（14）外国投资者的《法律文件送达授权委托书》；
（15）工商局出具的被并购企业核准资料（即工商机读登记资料）；
（16）涉及国有产权转让的，需提交国有资产管理部门的批准证明；
（17）被并购境内公司的环保审批文件、场地证明（国土证、房产证、租赁合同）。
在深圳市，股权并购还应当提交以下资料：
（18）外国投资者和被并购公司的股东名录，各股东的身份证明和开业证明文件；
（19）填报《外商投资企业（台港澳侨）批准证书存根》；
（20）被并购公司组织机构代码证。
2.如果企业为商业企业，除此外，还应当提交：
（21）境外投资者最近一年的审计报告，成立不满一年的可以不提供（深圳有此要求）；
（22）并购后企业的进出口商品目录；
（23）场地使用证明和房屋租赁协议（这一条需要和当地政府落实，按照《外商投资指引手册》，开设营业面积在3000平方米以下店铺的不用提供，但现实中大多需要）；
（24）店铺所在地政府商务主管部门出具的符合城市发展及城市商业发展要求的说明文件。
并购商业企业应该注意：零售店铺：单一店铺营业面积超过5000平方米，且店铺数量超过3家，其外国投资者通过设立的外商投资商业企业在中国开设同类店铺总数超过30家；单一店铺营业面积超过3000平方米，店铺数量超过5家，其外国投资者通过设立的外商投资商业企业在中国开设同类店铺总数超过50家的零售项目的情况需要到商务部审批。
(二)外汇管理局各项核准
1.获得《外商投资企业批准证书》后，被并购企业应当向外汇主管部门申请办理外汇登记IC卡，并提交如下资料：
（1）
《外商投资企业外汇登记申请书》；
（2）
商务部门的批准证书和批复；
（3）
被并购境内企业的公司章程；
（4）
股权并购协议和增资协议；
（5）
原营业执照和组织机构代码证；
（6）
《外商投资企业投资方基本情况登记表》及该表要求的相关资料；
该表要求外商投资企业提供各投资方的基本资料，包括：境内个人的身份证明；境内机构的营业执照和组织机构代码证；境外个人的身份证明；境外机构的注册文件或注册证书。
（7）
被并购境内企业最近一期的验资报告，会计师事务所最近一期审计报告或有效的资产评估报告；
（8）
如有国有股权转让的，需提交资产评估报告和国家资产管理部门的批准文件或产权交易鉴证书。
需要提交的各种表格和申请书见附件一。
2.办理外汇登记IC卡后，被收购公司应该申请外汇管理局核准开立资本金账户，并提交如下资料：
（1）
书面申请（在一些地区为《关于申请资本金账户的报告》）；
（2）
外商投资企业外汇登记IC卡；
（3）
针对前述资料的补充。
获得开户核准件后，外商应当在银行开立资本金账户，并向该账户支付其首期增资认缴，首期增资认缴不得低于其认缴总额的20%。首期出资到位后，应当进行验资。
3.转让股权的公司原股东应当于企业获得外汇登记证后，开立个人资产变现专用账户，以方便外国投资者向其支付股权转让对价，开立个人资产变现专用账户应当提交的资料包括：
（1）
书面申请（说明开立账户的用途，拟汇入此账户的资金来源）；
（2）
外商投资企业或境外投资企业的中方股东提供其外汇登记IC卡，境内中资机构提供工商营业执照副本，境内个人提供有效的身份证件；
（3）
其他可能的补充材料。
4.资本金到帐后，个人应向外汇管理局申请办理资本金入账核准，并提交以下资料：
（1）
书面申请；
（2）
《外商投资企业批准证书》和批复；
（3）
股权转让协议；
（4）
境内被收购企业最近一期的审计报告（若该企业原已是外商投资企业还应附上一外汇收支情况表审核报告）或有效的资产评估（涉及国有资产产权变动的转股，应有所辖国有资产管理部门的批准文件或产权交易鉴证文件）；
（5）
银行出具的外汇到账通知书或证明文件；
（6）
针对前述材料应当提供的补充说明材料。
5.为证明外国投资者已经足额支付股权转让对价，外国投资者应当向外汇管理局申请办理转股收汇外资外汇证明，并提交以下资料：
（1）
外方自行提交或者委托中方提交的书面申请（注明有关账户开户行、账号、币种、资金余额、结汇用途等股权购买金结汇方面的内容和转股收汇外资外汇登记的申请），外方委托中方提交申请的，还应提交相关的委托书；股权购买对价分期支付的，另须审核分期支付的说明，说明中应包括分期付款的进度、已付金额和应付金额；
（2）
股权转让协议；
（3）
股权转让决议；
（4）
商务部门批准证书和批复；
（5）
被收购企业的外汇登记证复印件；
（6）
外汇局要求的其他资料。
(三)工商行政管理局登记
外国投资者的首期增资认缴入账后，被投资企业应当聘请合格的机构进行验资。然后向工商登记管理机关申请工商登记，一般情况，申请工商登记按照变更办理即可，但是一些地方（福建）需要提交设立登记表中的基本信息，总而言之一般情况下，交资料如下：
1．一般基本资料
（1）
申请报告；
（2）
《外商投资企业批准证书》和批复；
（3）
境内公司股东会决议；
（4）
修改后的公司章程；
（5）
营业执照正本和全部副本；
（6）
经办人身份证明，由企业登记代理机构代理的，同时提交企业登记代理机构营业执照；
（7）
企业申请登记委托书；
（8）
外国投资者签署的《法律文件接受委托书》；
（9）
外国投资者的主体资格证明（工商局会留下一份原件）和银行资信证明。
2．由于股权并购需要提交的资料
（1）
外商投资的公司变更登记（备案）申请书（股权变更，董事监事经理法定代表人变更备案）；
（2）
《股权转让协议》；
（3）
如果股权转让后董事、监事、经理和法定代表人变更，应当备案登记，并将董事、监事、经理以及法定代表人的任职文件作为章程的附件。
3．由于增资需要提交的资料
（1）
外商投资的公司变更登记（备案）申请书（增加注册资本和投资总额）；
（2）
验资证明；
（3）
首期出资为非货币出资的，应当提交已办理其财产权转让手续的证明文件。
办理工商登记，一定需要先和当地工商部门沟通，是办理设立登记还是变更登记，目前已知福建泉州办理设立和变更登记，广东惠州办理变更登记。办理变更登记一般情况下，何种变更填写何种变更登记申请表（股权变更申请表见附件五，注册资本和投资总额变更申请表见附件六），但是深圳使用统一的变更登记表（申请表见附件七）。
二、先并购再增资
先股权并购后增资的情况，应当先行按照附件二：《外资并购流程》，完成股权并购，之后再进行增资，注意目前这种方式是福建晋江唯一接受的方式。就增资而言，流程如下：
(一)商务部门批准
向商务部门申请增加注册资本和投资总额的申请材料如下：
（1）
企业董事长签署的增资申请报告；
（2）
企业董事会关于增资的决议；
（3）
有关增资的可行性研究报告；
（4）
各方投资者就增资事项（增资方式、期限等）签订的补充合同、章程；
（5）
企业成立批文及其他变更批文；
（6）
经审批机关批准的合同、章程；
（7）
企业法人营业执照（副本）；
（8）
企业批准证书原件；
（9）
填报《外商投资企业（台港澳侨）批准证书存根》；
（10）
中国注册会计师事务所出具的企业已有的最近的验资报告（企业法人营业执照上显示注册资本已缴足的企业免交）。
(二)外汇局
1.获得最新的《外商投资企业批准证书》和批复后，公司应当向外汇管理局申请办理增资变更申请，并提交以下资料：
（1）
增资变更登记申请表；
（2）
外商投资企业外汇登记IC卡；
（3）
《外商投资企业批准证书》以及批复；
（4）
经批准生效的原合同及修订合同（外商独资企业除外），原章程及修订章程；
（5）
《外商投资企业投资方基本情况登记表》及该表要求的相关资料；如境外投资方法定代表人国籍为中国，需提供投资方法定代表人身份证明复印件；
（6）
其他补充资料。
2.如果公司尚未开立资本金账户，按照上文所述开立资本金账户的方式开户（在申请报告中需载明开立的目的）；如果公司已经开立，由于账户限额原因，需要办理资本金账户变更申请，并提交如下资料：
（1）
资本金账户变更申请表；
（2）
外商投资企业外汇登记IC卡；
（3）
持有原纸质国家外汇管理局资本项目外汇业务核准件的企业，在申请时应提交原纸质核准件企业留存联及银行留存联（原件）；
（4）
其他补充资料。
以上申请表格和文件的范本和模板见附件三和附件四。开立资本金账户后，外方投资者向该账户打入首期认缴增资，并进行验资。
(三)工商局变更登记
首期出资验资后，公司应当进行工商变更登记，并提交以下材料：
（1）
法定代表人签署的《外商投资的公司变更（备案）登记申请书》；
（2）
《企业法人营业执照》正本和全部副本；
（3）
经办人身份证明；由企业登记代理机构代理的，同时提交企业登记代理机构营业执照；
（4）
企业申请登记委托书；
（5）
董事会/股东会决议；
（6）
新的《外商投资企业批准证书》及新的批复；
（7）
审批机关批准的章程修正案；
（8）
被投资者主体资格证明或自然人身份证明；
（9）
外方投资者签署的《法律文件送达授权委托书》及被授权人的主体资格证明或自然人身份证明；
（10）依法设立的验资机构出具的验资证明；
（11）增资的首次出资时非货币资产的，应当提交已办理其财产权转移手续的证明文件。
三、结汇
(一)企业结汇
1．结汇流程
无论以上文第一种还是第二种方式完成并购增资，公司结汇时遵循同样的流程，根据国家外汇局2008年142号文件的规定，结汇前应当经会计师事务所办理资本金验资。验资后，公司直接向银行申请结汇。结汇应当向银行提供以下资料：
（1）
外商投资企业外汇登记IC卡；
（2）
资本金结汇所得人民币资金的支付命令函；
（3）
资本金结汇后的人民币资金用途证明文件；
（4）
会计师事务所出具的最近一期验资报告（须附外方出资情况询证函的回函）；
（5）
前一笔资本金结汇所得人民币资金按照支付命令函对外支付的相关凭证及其使用情况明细清单和加盖企业公章或财务印章的发票等有关凭证的复印件。若该笔结汇为一次性或分次结汇中的最后一笔，企业应当于结汇后的5个工作日内向银行提交前述材料；
（6）
银行认为需要补充的其他材料。
2．结汇注意的问题
（1）
结汇必须提交结汇后的人民币资金用途使用证明
根据国家外汇局2008年142号文件的规定，资金用途证明文件包括商业合同或收款人出具的支付通知，支付通知应含商业合同主要条款内容、金额、收款人名称及银行账户号码、资金用途等。企业以资本金结汇所得人民币资金偿还人民币贷款，须提交该笔贷款资金已按合同约定在批准的经营范围内使用的说明。因此外币置于资本金账户有不能结汇的可能性，由于人民币不断升值，如不能结汇则存在外汇资本金不断贬值的风险。
（2）
结汇资金的用途有限制
根据外汇管理局2008年142号文的规定，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。除外商投资房地产企业外，外商投资企业不得以资本金结汇所得人民币资金购买非自用境内房地产。外商投资企业以资本金结汇所得人民币资金用于证券投资，应当按国家有关规定执行。
因此，公司无法用结汇资金进行境内股权投资。公司可以自有资金进行股权投资，再将结汇所得资金用于购买企业需要的物资、发放员工工资等其他法律不禁止的用途
(二)个人结汇
外国投资者从国外汇入的股权转让资金足额到位、被转让股权单位办理完验资手续（有些地方工商局需要该验资报告）后，转让股权的股东方可到资产变现专用外汇账户所在商业银行为境内个人资产变现专用外汇资本专用账户内资金进行结汇，所需材料如下：
（1）
结汇所得人民币资金的支付命令函；
（2）
结汇后的人民币资金用途证明文件；
（3）
股权并购 第3篇
摘要：随着中国经济的持续发展，和政府走出去的战略，越来越多的企业选择海外并购之路。文章以委托代理理论和资源基础理论为基础，以2007年到2010年我国76家A股上市公司的海外并购事件为样本，分析了股权结构对发生海外并购行为的公司绩效的影响。通过回归分析和实证检验，发现股权结构对公司的海外并购行为绩效的却有着显著的影响作用。文章从公司治理的角度完善了海外并购绩效的整体性研究，以为中国企业的海外并购之路提供理论性政策性建议，使其在海外并购之路上走得更远、更稳。
关键词：海外并购；股权结构；绩效
一、 引言
近几年，随着中国经济的不断发展和政府走出去战略的提出，中国企业开始纷纷踏上海外经营的道路，在中国企业推进海外并购的过程中，高速化与规模化的企业经营模式并没有换来效率化与效果化经营成果。面对着经济全球化、一体化的日益加剧，全球的产业结构在不断的重组升级并且发生着战略转移，通过海外并购的行为可以高效的进入他国市场，获得资源，降低行业进入壁垒，使公司快速的实现规模性成长。目前，国内外学者对影响海外并购绩效的研究领域中的一个共识是作为一种具有职权配置功能的制度安排。股权结构作为现代公司治理结构的基础，决定了公司治理各利益主体的行为取向。本文从公司治理的角度探讨了股权结构对公司海外并购的影响。
二、 理论分析与文献综述
1. 股权结构理论与涵义。股权结构是公司治理机制的重要组成元素，其核心内容包括股权集中度、股权性质及公司高管持股等。股权结构一般包含两个方面的关系：一是投资比例关系，属于量化的范畴，用股权集中程度来衡量；二是权力关系，体现了不同背景的股东对企业剩余索取权和剩余控制权的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的视角首次对股权结构与公司绩效之间关系做了最早的研究，认为内部股东比例会对公司价值产生很大影响。之后，国内外学者继续在这一视角进行了大量探讨。
（1）股权集中度与公司绩效。股权集中度是公司所有股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。在股权集中度方面，从小股东“搭便车”角度出发，Grossman和Hart（1980）认为过于分散的股权结构，不利于股东对经营者进行监督。Fama和Jensen（1983）认为，一旦股权集中度过高，市场流动性就会下降，将增加投资者的预期回报率，从而造成公司绩效的下降。Sheifer和Vishny（1986）认为股权集中型公司的盈利能力和市场表现比股权分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通过实证研究都得出股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系的结论。然而，也有学者研究认为股权集中对公司绩效并没有显著的影响。La Porta（1999）的研究结论认为股权分散型公司的绩效要优于股权集中型公司。同时，Demsetz和Lehn（1985）采用净资产回报率对股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司绩效之间不存在显著的相关性。Mehran（1995）的研究也得到了类似的结论，认为股权集中度与公司绩效不存在显著的相关关系。
（2）股东性质与公司绩效。目前在机构投资者与公司价值的研究方面，Sheng-Syan Chen和Kim Wai Ho认为外部机构持股比例显著影响公司价值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司为研究样本发现，公司的股票价值随外部机构持股比例的提高而增大。国内学者陈小悦和徐晓东（2001）研究表明国有股比例与盈利能力之间存在着某种负相关关系。孙永祥（2001）发现国有控股公司的价值要低于民营公司。佘静怀、胡洁（2007）发现国有股比例与公司价值存在显著的倒U型关系。
（3）公司高管持股与公司绩效。公司高管持股是伴随新制度经济学和公司治理研究的发展而产生的一种公司治理制度安排。其核心思想就是管理者拥有部分所有权，享有部分剩余控制权和剩余索取权来达到激励和约束高层管理者的目的。Shleifer A.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%时，公司价值与管理者持股比例正相关；在5%～25%时，两者呈负相关关系；25%以上时，又呈正相关关系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的区间段也得出过相似的结论。然而也有不同的研究结果，国内学者王芳芳（2011）通过对中部地区6个省市的158家上市公司进行股权结构和公司价值关系的实证检验表明，高层管理人员持股比例与公司价值成正相关关系。
基于对上述研究的梳理，考虑到我国具体的体制环境，本文拟用股权集中度、股权性质和公司高管持股三个维度来表征股权结构特征。
2. 海外并购行为及其绩效研究。目前关于海外并购绩效的研究主要集中在海外并购行为后企业的绩效表现和影响海外并购绩效的因素两个方面。
（1）海外并购绩效表现。关于海外并购后的绩效表现的研究目前尚未有统一的结论。Langtieg（1986）的研究发现企业并购重组后的绩效没有显著提高，甚至有所下降。李东富（2005）进行海外并购的中国企业的绩效指数呈V字走势。而另一些学者则得出了相反的结论。王谦（2006）通过实证检验发现，实施海外并购的企业在第二年与同行业的控制样本在盈利能力和成长性指标比较中显著占优。
（2）影响海外并购绩效的因素。目前，关于海外并购绩效影响因素的研究国，主要产业特点、组织因素、股权结构、并购类型、支付方式、文化冲突等几个方面展开的。
在产业特点方面，产业的市场结构、盈利能力和生命周期在某种程度上会对海外并购绩效产生影响。范从来、袁静（2002）的相关研究指出，行业的生命周期会对海外并购绩效产生显著影响。在组织因素方面，企业的并购经验、组织规模、管理模式、价值观等内部组织因素对海外并购绩效的影响。Lubatkin（1982）发现并购经验与并购绩效存在微弱正相关的结论。Kang（2004）的研究发现被并购方的组织规模越大，并购企业的超常收益也会越大。不同的支付方式会影响并购主体公司和目标公司的绩效表现，并且现金交易的并购支付方式能产生更高的绩效汇报。谢军（2003）从资本结构角度研究，认为中国企业在海外并购过程中杠杆收购方式和债券支付方式有利于并购绩效提升。文化差异被认为是中国企业海外并购失败的一个重要原因。Barkema（1996）以荷兰企业的海外并购案例为样本的研究表明，文化冲突对海外并购绩效有微弱的负影响。宋耘（2003）研究发现文化冲突影响并购绩效。阎大颖（2009）认为目标公司的文化距离越小，海外并购绩效越好。
三、 研究假设
1. 股权集中度对公司海外并购行为绩效的影响。基于委托代理理论、利益相关者理论和资源基础理论，控股股东由于追求自身利益最大化，并且我国上市公司内外部治理机制以及对中小投资者保护措施尚不完善，因此控股股东通过海外并购谋求控制权，侵占小股东利益。所以股权集中度越高，控股股东的侵占效应就越明显，也就越不利于我国企业的海外并购的实施过程和结果，体现在绩效表现越差。故本文提出了第一个假设：
H1：股权集中度与海外并购的绩效负相关。
2. 股权性质对公司海外并购行为绩效的影响。目前组成我国股票市场的股权成分主要有国家股、法人股和个人股等，故本文将上市公司按照第一大股东属性分为国有股公司和非国有股公司。从资源基础理论出发，国有股公司在资源获取和寻求制度保障等方面优势明显高于非国有股公司。陈志军、薛光红（2010）认为国有股公司可以优先获得许多由政府政策主导和分配的重要战略资源。因此，基于资源基础论，因此本文提出以下假设：
H2：控股股东为国有性质会能提高公司海外并购绩效。
3. 公司高管持股对公司海外并购行为绩效的影响。公司的管理者作为代理人在海外并购过程中享有控制权，由于信息优势可以产生逆向旋转及道德风险等相关问题。委托代理理论和利益相关者理论认为，公司高管成为股东可以规避这些风险，公司高管持股概念和相关研究应运而生。公司高管持股作为所有者对公司高层经营者的一种长期激励的股权制度设计，在理论上会从两个方面对公司绩效产生影响：一方面相对于外部人，管理层的信息优势加上拥有较高的经营管理技巧，会使公司高管持股产生潜在的效益，优化公司治理机制和提升公司绩效；另一方面由于管理层和股东的目标差异，可能会造成管理层为追求自身利益而无视股东利益。
虽然目前我国上市公司高管持股数量和比例普遍偏低。魏刚（2000）研究指出管理人员的持股比例难以使得管理层去代表股东行使监督控制职能，公司高管持股制度也难以发挥足其预期的约束和激励作用。海外并购的高风险极使管理层在海外并购决策过程中会对收益与成本进行权衡，而侵占公司股东利益要高于海外并购所带来的绩效提升的利益，由于管理层持股较低，就会导致在公司海外并购行为中过程，选择管理价值最大化而不是股东价值最大化。故本文假设：
H3：公司高管持股对公司海外并购起到抑制的作用。
四、 研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文选取2007年～2010年间共4年的A股上市公司作为初始研究样本，为了保证数据的准确性和完整性，我们剔除了标的出让方是海外公司和ST公司。此外，考虑到会计准则的不同，还剔除银行、证券等金融行业的样本。最终得到一个包含76家上市公司的样本。关于财务指标数据来自wind并购重组数据库，股权结构数据来自CCER上市公司治理结构数据库，缺失的数据，通过上市公司信息披露网站等公开资料补充。
2. 变量定义与说明。本文具体选取的各变量的定义如下：
（1）被解释变量。海外并购绩效（ΔROE）：并购后一年与并购前一年ROE之差；
（2）解释变量股权集中度（CR_5）：前五大股东持股比例之和；股权性质（Share）：虚拟变量，1为国有股，0为非国有股；公司高管持股（MO）：虚拟变量，1为管理层持股，0为管理层不持股；
（3）控制变量。公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、时间虚拟变量（Year）；
3. 模型构建。为检验本文所提出的三个假设，特构建了三个模型。
模型（1）为检验假设1的模型：
ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（1）
模型（2）为检验假设2的模型：
ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（2）
模型（3）为检验的模型：
ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）
五、 实证结果分析
本文通过线性回归的方法分别对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行检验：
模型（1）的调整R方为0.288，拟合效果较为理想；D-W检验值为1.902，说明方程基本不存在自相关；变量的方差膨胀因子（VIF）都远远小于10，可以认为不存在多重共线性问题；整体F检验显著。因此假设1整体检验效果良好，可以进行回归分析。股权集中度（CR_5）的系数为负（-0.229），并且通过了5%的显著性检验，假设1通过验证，即股权集中度与中国企业海外并购绩效负相关。
模型（2）、模型（3）的调整R方、D-W检验值、VIF、F检验都较为理想，模型（2）股权性质（Share）的系数为负（-9.177），并且通过了5%的显著性检验，表明国有性质的控股股东国会抑制中国企业海外并购绩效。模型（3）公司高管持股（MO）的系数为负（-5.152），并且通过了5%的显著性检验，假设3通过验证，即公司高管持股会抑制中国企业海外并购绩效。
六、 结论与启示
自2007年，中国公司的海外并购的进程高速增长，但大多数的并购行为并未带来预期的绩效收益。因此，中国企业应该实践考虑的不仅仅是如何进行更多的海外并购，还应考虑如何提高海外并购的绩效。本文，通过逻辑推导和实证检验所得结论以期对中国企业的海外并购实践活动发挥有效的理论指导作用。
基于公司治理角度的企业具体运营层面，首先优化上市公司股权结构，保护中小股东利益是提高公司海外并购的有效手段，现有的股权结构和制度安排往往缺乏有效的内部监督，导致大股东最大化享有的权利却没有承担相应义务，侵害中小股东的利益，通过完善公司信息披露制度、引入累积投票制和独立非执行董事制度等手段来保障中小股东利益，优化现有的股权分布结构，建立权责对等的股权结构，最终提高企业跨国并购绩效；其次，适当减持国有股，培育职业经理人市场，深化股权分置改革，适当减持国有股股份比重，转变企业运行机制，培育健康的职业经理人市场，提升国有企业跨国并购绩效；此外，适当调整公司高管持股比例，建立有效的监督机制，保障海外并购战略的实施，提升企业跨国并购绩效。
此外，在宏观制度建设层面，完善有效的法律法规为中国企业的海外并购提供法律依据，强化政府服务职能，建设合理的制度环境，为我国企业海外并购筑起的坚实的后盾，通过经济领域的外交手段，加强各国间的合作，创造良好的国际经济环境，树立高校负责的国家形象，是我国企业开展海外并购的切实保障。
参考文献：
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基金项目：重庆市教委人文社会科学研究项目“混合所有制下控制权市场大股东治理优化研究”（项目号14SKC08）。
作者简介：邓荣霖（1937-），男，汉族，福建省长乐市人，中国人民大学商学院教授、博士生导师，研究方向为国际企业管理、中国企业发展与改革、中外企业制度比较；关伯明（1958-），男，汉族，中国香港特别行政区人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为战略管理、国际企业管理、公司理论与实务；彭华伟（1976-），男，汉族，四川省威远县人，西南政法大学管理学院讲师，研究方向为资本市场与公司治理。
股权并购 第4篇
进入21 世纪以来,私募股权投资基金中的并购基金得到快速发展,其投融资规模和影响力已大幅超过风险投资基金。私募股权并购基金不同于风险投资基金,其投资对象主要是有增值潜力的成熟公司,基金管理人在投资后会以积极投资者的身份深度参与公司内部管理,其目标在于重新优化配置所投资公司的产业结构与治理结构,在短期内(通常为5 ~ 8年)挖掘其增值潜力,快速提升公司价值。在公司运营状况改善、效益得到提高后,私募股权并购基金会寻求良好时机退出,获取收益。对被投资公司而言,私募股权是一种融资方式,这种外部市场融资方式会给公司带来崭新的治理模式和发展理念;对私募股权投资机构而言,通过股权投资可获取高额收益。
要全面考察私募基金对所投资公司的影响,不仅应分析私募基金并购后公司价值的变化,也应对私募基金退出后公司的经营状况进行分析。在本文中,我们将视角对准了“深创投”投资“开元控股”的案例,分并购前、并购后、退出后三个阶段进行分析,以期能够得出更有说服力的结论。
二、“深创投”收购“开元控股”
“深创投”即深圳市创新投资集团有限公司,由深圳市政府于1999年发起设立,主要从事创业投资、股权投资与增值、基金管理等业务,是国内较有影响力的本土创业投资公司,截至2013年3月,“深创投”累计投资项目已达463 个,累计投资金额约125 亿元人民币,其中87 家投资企业分别在国内外17个资本市场实现上市融资。
“开元控股”即西安开元控股集团股份有限公司,是全国首批向社会公开发行股票的试点企业之一,于199年8月9日在深圳证券交易所挂牌上市。“开元控股”的主营业务是百货零售,公司上市以后,经营业绩稳步提升,一度成为当时西安市乃至西北地区最大的零售业企业。随着市场经济改革的不断深化,百货零售行业竞争日趋激烈,人们的消费需求呈现多元化、个性化的特征,“开元控股”由于历史原因,其固有的经营理念以及单一的经营方式很难适应零售业市场的新变化,“开元控股”的市场份额不断受到压缩,利润也出现一定程度的缩水。
2004 年,西安市财政局为了扶持传统产业进行转型升级,决定为“开元控股”引入战略投资者,当时“开元控股”的第一大股东西安高新医院有限公司的持股比例为23.11%,第二大股东西安市财政局持有21.51%的股权。经多方对比竞价,西安市财政局最终与“深创投”签订《股权转让协议》,西安市财政局将持有的“开元控股”国家股2 804.629 3 万股拟转让给“深创投”,每股转让价格为3.783 5元,双方于2004年12月29日正式办理了股权过户手续。“深创投”投资持股“开元控股”约5 年的时间,于2009年陆续退出其股权。
三、“深创投”对“开元控股”并购后的整合
1. 战略整合。并购实施完成后,“深创投”在对“开元控股”内外部市场环境进行深入调研分析的基础上,设计了全方位的战略调整方案,将公司定位于以百货零售业为主、涉及多领域经营的投资管理企业集团。具体而言,零售业的经营模式从单体经营向百货连锁发展,经营投资范围在以零售业为主的基础上有选择地向煤炭、金融、房地产等其他领域进军。在确定了公司的战略发展思路后,“深创投”作为大股东积极推动“开元控股”的资产重组,调整投资结构,力求寻找新的利润增长点。
在资产重组方面,“开元控股”在2006年、2007年两年内实施了一系列剥离资产和收购股权的行为,将非核心资产进行出售或者剥离,以增强公司的核心竞争力,并为公司的收购提供资金,有效提高了公司潜在的盈利能力。相关资本运作事件如下:
2006 年:①以17 767.50 万元收购西安天竣能源投资管理有限公司75%的股权;②以3 830 万元收购陕西省紫阳县苗河板岩矿采矿权;③以8 580万元出售“北辰星座”房地产一期项目,实现收益780万元。
2007年:①以2 900万元收购陕西三秦能源董东煤业有限公司45%的股权;②以19 600 万元出售西安天竣能源投资管理有限公司75%的股权,实现收益1 832.50 万元;③以8 720万元出售横山县天云煤矿有限公司83.24%的股权,实现收益1 220 万元;④以4 150万元出售陕西省紫阳县苗河板岩矿采矿权,实现收益320 万元。
“深创投”投资“开元控股”后,“开元控股”实施了由单体经营向连锁经营转变的战略步伐,公司的市场网络开始走出西安,向陕西省二级地市扩展,短短五年就构造出“四城五店”的经营格局,体现出公司对市场区域范围的重新定位。此外,公司在以经营零售业为主的基础上,有选择地向煤炭、金融、房地产等其他领域进军,初步形成了多业态发展的战略布局。
2. 公司治理。2005 年公司第六届董事会会议审议通过《有关修改股东大会议事规则的议案》、《关于修改公司章程的议案》和重新审订过的《董事会议事规则》,对公司现存的相关制度进行了一定的修改和补充。公司还新设成立公司执行委员会,并赋予执行委员会对公司各项决议和政策的贯彻实施、对投资事项由于现实条件变化而进行相应调整的直接决定权等职能,这实质上加强了对项目实施的后期跟踪和管理,提高了项目实施过程中的风险敏感度。
四、“开元控股”的财务信息分析
本部分将通过对2003 ~ 2004年(私募加入前)、2005 ~2009年(私募加入后)和2010 ~ 2012年(私募退出后)三个阶段“开元控股”的财务指标值进行对比分析,以探究“深创投”加入前后及退出前后,“开元控股”整体经营水平的变化情况,进而对此次私募基金并购的效果进行评估。财务指标数据均通过上市公司年报基本数据整理而得。
1. 盈利能力分析。从表1可以看出,“深创投”投资后,“开元控股”的盈利能力逐步提升。2007 年和2010 年的盈利能力明显高于其他年份,这主要是因为这两年有大额出售相关资产的投资收益以及在2007年资产扩张速度迅速回落。在扣除这些非正常收益后,发现各项资产类的收益率指标呈明显上升趋势,体现了企业自有资本利用效率的提高;同时营业利润类指标也有较好的增长,说明“开元控股”主营业务经营基础更加稳健,经营效益逐步提高。“深创投”退出后,“开元控股”的盈利能力依然保持了这种趋势。但在盈利能力增长的同时,各项费用率指标也出现明显上涨,体现出“开元控股”在成本控制方面并未有效改善。
2. 现金获取能力分析。从表2 可以看出,“深创投”入股后,营业收入现金比率、利润现金比率以及盈余现金保障倍数指标上涨非常明显,表明公司获取现金能力的不断增强,这对于公司日常经营和发展具有重要意义。“开元控股”在“深创投”退出后获取现金能力依然保持强劲增长势头,由于公司在2009 年和2010 年采取了10 股送5股的股利政策,使得每股经营活动现金净流量有所下降。
另外,从“开元控股”现金流量指标可以看出,“开元控股”经营活动产生的现金净流量为正且不断增加,投资活动产生的现金流量净额大多为负,可以判断出“开元控股”处于高速发展期,同时为了扩大市场份额,公司进行了大量的追加投资。筹资活动现金流量净额在“深创投”进入后逐年增加,“深创投”刚刚退出的2010 年、2011 年,筹资活动现金流量急剧下跌,2012年才有所增长,由此看出,“深创投”确实发挥了自身融资能力的优势,为公司的发展提供了一定的输血功能。
3. 发展能力分析。由表3 数据得知,“深创投”并购后,“开元控股”的资产规模迅速扩张,2005 年和2006 年资产增长率分别达到31.35%、18.1%,成长能力显著提高;在2009 年“深创投”完全退出后,“开元控股”继续进行了大规模的资产扩张,2010年扩张速度有所回落,以后各年都维持在比较高的水平,公司的总体实力不断增强。
另外,从总利润增长率、净利润增长率、营业利润增长率、营业收入增长率指标来看,在消除2003、2007 和2010 年由于资产剥离带来的高额投资收益因素,并进行趋势分析后,发现四个指标均具有向上的发展趋势。因此,私募股权的加入对“开元控股”的发展能力产生了正效应,其成长能力得以提高。
4. 风险控制能力。由表4 可以看出,“开元控股”的短期偿债能力指标在“深创投”加入后表现为时升时降,但平均水平有所提升,尤其与2004年相比,短期偿债能力提升明显。“深创投”退出后,现金比率未出现明显变化,流动比率和速动比率在2010年骤然上升,随后又迅速回落,指标值较不稳定,虽平均水平较私募退出前有小幅下降,但总体变化不大,依然保持了较高的短期抗风险能力。
就长期偿债能力指标而言,如表5 所示,“深创投”加入后资产负债率、债务权益率和权益乘数呈明显上升趋势,而利息保障倍数指标平均值却急剧下降至原来的一半,这主要是由于“深创投”的加入提升了公司的融资能力,以负债的方式进行了大规模的资产扩张,使得财务杠杆增大,利息支出增多,长期偿债能力减弱。“深创投”退出后,除2012年财务杠杆明显增加外,资本结构并未发生重大变化,由于获取现金能力的增强,利息保障倍数有所提高。
5. 营运能力分析。从表6可以看出,“深创投”加入后,“开元控股”的总资产周转率下滑显著,应收账款周转率和存货周转率都出现下降趋势。主要原因在于,资产规模的迅速扩张一定程度拉低了总资产的利用效率,同时,由于“开元控股”的业务扩张至零售业以外的其他行业,而这些行业资产的周转率会明显低于零售行业,运营能力的降低在一定程度上反映了“深创投”并购后存在短期内扩张速度过快的问题。“深创投”退出后,“开元控股”采取了放松销售赊销条件以减少存货并提高存货周转率的销售策略,2011年该策略取得了良好收益,2012年公司的营运能力进一步提升。
五、“深创投”的投资回报分析
“深创投”此次投资支出及回报分析涉及以下事件:
1.受让股权。2004年2月6日与西安市财政局签订《股权转让协议》,作为受让方受让出让方持有的2 804.629 3万股国家股,并以现金一次性支付全部款项。
2. 股权分置改革。“开元控股”在2006 年3 月30 日实施了股权分置改革,公司以资本公积金方式向当时的相关流通股全体股东每十股转增4.091股,相当于非流通股股东以流通股股东每十股获得2.4 股的对价获得了上市流通权,公司股本总数由原来的130 378 296 股变为148 155 522 股,股改后“深创投”的持股比例由原来的21.51%变为18.93%,仍为公司的第二大股东。
本次股改后,“深创投”所持股份于2007 年3 月31日解除限售7 407 776 股(占总股本5%),2008 年3 月31日解除限售7 407 776股(占总股本5%),2009年3月31日后解除限售股13 230 741 股(占总股本8.93%),至此,“深创投”股份全部解禁。
3. 现金分红。在“深创投”持股期间,获得三次分红,分红方案见表7。因此,减持前“深创投”每股分红合计0.432元,共获现金分红12 115 998.58元。
4. 出让股权。“深创投”在股权解禁后先后多次减持,减持过程见表8。截至2009 年4 月3 日,“深创投”共获得股权减持收入232 026 283.1 元,加上红利收入,共收入244 142 281.4 元,“ 深创投”投资期间综合回报率为130.07%。
六、结论
第一,从发展战略来看,“深创投”不仅为“开元控股”带来了先进的管理、投资经验,还在对公司现有资产进行有效盘活、剥离重组的基础上,对公司未来的发展战略进行了科学的规划。在原有的百货经营方面,“开元控股”在经营模式、发展业态、市场开拓等方面进行了一系列适应市场变化的革新,成功实现了由单体经营到“四城五店”连锁百货经营模式的转变。在做强零售业的前提下,“开元控股”进一步有选择地进入了金融、能源、高科技、医药等行业,扩宽了公司经营领域。
第二,从财务数据来看,“深创投”并购后,“开元控股”的盈利能力、现金获取能力、发展能力以及短期偿债能力都出现明显提升,公司经营效益提高。但同时,公司的长期偿债风险加大,这主要是由于大规模的资产扩张加大了“开元控股”的融资需求,而资产规模的迅速扩张也在一定程度上降低了企业的营运能力。
第三,“深创投”退出后,“开元控股”盈利能力、现金获取能力和发展能力依然延续了退出前的增长趋势,而偿债能力、营运能力有所改善,公司的经营状况不断向好的方向发展,这与前期“深创投”对“开元控股”经营战略的布局调整是密不可分的。
第四,“深创投”在此次投资中获取了高达130.07%的投资回报,收益主要来源于股权买卖价差。西安市财政局以每股3.783 5元的价格将“开元控股”21.51%的股权转让给了“深创投”,远低于股权签订当月的平均收盘价6.07元,“深创投”在2008、2009年数次减持开元股权的整个过程中,减持价格最低为每股6.03元,高者则达10.56元。此外,“深创投”还通过三次分红获取了每股0.432元的现金收益,分红的次数与金额与“开元控股”的实际经营效益相符,不存在通过过度分红来瓜分公司利益的行为,在“深创投”并购前,“开元控股”曾在2001 ~ 2004 年度分别进行了每十股派息1.8、1.6、2、2.2 元四次分红派息,其分红派息的力度和频率远高于“深创投”入股后。
摘要：本文以“深创投”私募股权基金并购“开元控股”为例,通过财务指标和经营战略分析该并购案例的经济效应。研究发现,“深创投”并购后,“开元控股”的产业布局和经营模式发生较大变化,盈利能力、现金获取能力、发展能力以及短期偿债能力都有明显提升,但长期偿债风险有所增大。“深创投”退出后,“开元控股”各项指标依然延续了退出前的增长趋势,偿债能力、营运能力也有所改善。同时,“深创投”在此次投资中也获取了高额回报。
股权并购律师尽职调查清单 第5篇
创千秋伟业
河南**律师事务所
公司股权并购律师尽职调查清单
致：
有限公司 自：河南**律师事务所 日期：2015年 12月 日
鉴于贵司决定聘请我律师事务所为贵司拟进行的置业股权收购项目（以下简称“并购项目”）提供法律尽职调查服务，根据对贵公司本次并购项目意图的初步理解，我们需要下述的文件和信息，恳请贵公司依照下述说明予以提供，以尽快推进并购项目。再此，提请贵司注意并理解，本尽职调查文件清单仅为初步清单，在进行尽职调查的过程中，还有可能进行调整和补充。
重要说明：
1、河南**律师事务所（以下简称“本所”）作为贵司的专项法律顾问，为初步确定目标公司基本情况而提出本尽职调查文件清单（以下简称“尽调清单”）；
2、本尽调清单上所列文件将是本所律师开展本次尽职调查活动，撰写尽职调查报告的主要依据，并作为本所律师工作底稿的备查文件。因此，恳请贵司务必敦促目标公司有关各方按照真实、准确、完整的要求和标准予以提供；
3、本尽调清单中所列各类法律文件的有关内容如有所重复，则请予以特别说明；如本尽调清单中的几个文件内容共存于一份文件之中，可将该份文件总体提供；
4、本尽调清单中所列文件，如有不明确之处，务请及时联系和咨询本所或本所指派的律师；
5、本尽调清单只是初步地列举了律师在本次尽职调查活动中所需的法律文件，根据初步调查结果，不排除要求进一步提供其他相关资料。
顺颂商祺！
河南**律师事务所
建世纪名所
创千秋伟业
法律尽职调查清单
一、公司主体方面的资料（公司简介、设立及沿革情况）公司的企业法人营业执照（包括但不限于公司设立时领取的营业执照、历次变更的营业执照及经过最新年检的营业执照）； 公司设立时的出资协议、股东协议（包括设立时的出资协议、股东协议，现行有效的出资协议、股东协议，以及历次出资协议、股东协议的修改和补充文件等）； 公司章程（包括公司设立时的章程，现行有效的章程，以及历次章程的修改和补充文件）； 4 除公司出资协议和章程外，请提供公司股东之间签订的与公司或公司的经营有关的其他合同、协议、意向书、备忘录（如有）； 公司的验资报告（包括设立时的验资报告、历次资本变更的验资报告）； 6 公司的资产评估报告（包括固定资产和无形资产的评估报告，如有）公司历次工商变更登记的书面情况说明，以及所有工商登记申请文件，包括公司设立时的工商设立登记申请书（表），其后历次工商变更登记的申请书（表）以及工商局核发的审核意见书(表)等相关文件； 8 公司历次的年检报告； 所有与公司增资扩股、减资、股权转让、合并、分立、收购兼并、资产置换、资产剥离、对外投资等重大事件相关的协议/合同、与上述重大法律事件相关的政府批准文件或法院判决(如有)； 与公司股权质押相关的合同和/或批准文件、工商登记备案文件（如有）
11公司现有董事、监事、高级管理人员的基本信息，包括姓名、国籍、联系地址、职位、工资水平、在公司的持股比例及其他业务利益（包括但不限于公司所提供的未偿还贷款、担保）、在除公司以外的任何其它企业所持有的权益及兼职情况、是否曾担任过任何因经营不善而被破产清算或因违法而被吊销营业执照的公司的法定代表人、董事、高级职员或股东； 12 公司股东会历次决议、股东会会议记录和会议通知（如有）；
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创千秋伟业 13 公司董事会历次决议、董事会会议记录和会议通知（如有）； 14 公司监事会历次决议、监事会会议记录和会议通知（如有）； 公司完整的组织结构图，包括公司各股东及公司的全资、控股、参股、联营、合作企业等）、不具备法人资格的下属企业或部门（包括于分公司、营业部、中心等，下同），结构图应标明控股或参股关系、持股份额、其它持股人名称及持股数量，并提供公司曾经设立过的关联公司或相关业务运营公司的设立文件和终止或转让文件（如有）； 政府部门对公司设立的任何分公司、办事处或其他经营实体的批准文件及对上述分公司、办事处或其他经营实体变更的批准文件（如有）；
17政府部门向公司核发的涉及公司生产经营的全部许可性文件，或特许权、特许经营等许可性文件，以及政府有关主管部门向公司核发的涉及公司及其下属企业、下属部门生产经营活动的全部通知、决定、批复、复函、许可证、登记备案等文件； 18 组织机构代码证； 19 税务登记证； 贵公司本行业的各种资质证书（如有）； 21 项目可行性研究报告（如有）； 22 现时有效的公司承包经营合同（如有）；
23下属企业营业执照、组织机构代码证、税务登记证等与日常经营相关的许可文件，并提供下属企业情况说明，包括股权结构、公司股权来源、盈利情况等（如有）
二、股东情况资料 公司每位股东情况描述，包括姓名（名称）、股权比例、成为公司股东的具体时间，如是法人股东，还应包括其业务范围、经营范围及法定代表人等基本信息，并提供该法人股东现时有效且经过年检的企业法人营业执照复印件、公司章程以及其从事的业务情况介绍； 2 若公司的任何股东是国有企业或是具有国有股权成份的公司，请指出并提供该股东股权结构的说明；
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创千秋伟业 3 请确认股东所持有的公司股份是否设置质押；如设置，请提供有关主合同、质押合同和质押登记文件； 请确认股东所持有的公司股份是否存在被司法冻结、权属争议等其他限制其转让的情形，如存在，请提供该等情形的详细书面说明和相关材料； 请确认公司股东所持公司股份是否存在委托持股或代持股等相关情况，如存在，请提供该等情形的详细书面说明和相关材料； 请确认公司股东是否与他人签订转让、回购或质押所持公司股份的协议（如有）； 7 除上述提及的协议外，所有由公司、公司过去或现在的股东之间所签订的，与公司成立、股本变动、购买/转让公司股权有关的董事会决议、协议及其任何修订和补充（包括但不限于股东的合作投资协议等）、政府部门的确认、备案文件（如有）； 其他与公司股东权利或公司的股权有关的任何协议，比如优先购买权协议、表决权协议、股权托管协议、购买出售协议等（如有）。
三、关联企业与同业竞争 请确认公司股东在其他与公司存在竞争关系的公司持有股份或担任高管职务，如存在，请提供该等情形的详细书面说明和相关材料； 请确认公司与其他企业是否存在关联关系或关联交易情形，如存在，请提供该等情形的详细书面说明和相关材料； 请确认公司董事、监事、经理等高管是否在公司之外经营有同类业务，如有，请提供该等情形的详细书面说明和相关材料。
四、公司主要资产情况（包括土地、房屋、机器设备、知识产权等）
（一）土地 公司所占用的全部土地的清单及附图； 土地使用权证、租赁登记证明、抵押登记证明等； 3 有关政府机关关于土地处置方案的批复；
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创千秋伟业 4 与土地使用权有关的所有协议和批准文件（如土地使用权出让合同、转让合同、租赁协议、抵押协议等）； 如为划拨地，请提供国土资源部门出具的关于国有土地使用权划拨的批文，征地费用的支付凭证，包括但不限于土地补偿费、安置补助费、青苗补偿； 土地使用权出让、租赁、转让所涉及的出让金、租金、转让费和土地使用费的支付凭证；对于出租的土地，请提供出租方有权出租的证明； 请说明是否存在占用集体土地的情况，如有，请提供相关的协议文件 请确认上述土地上是否设定了任何抵押、担保，如有，请提供抵押协议、担保协议、抵押登记文件、主债务合同。
（二）房屋 公司拥有的全部自有房产（不包含租赁房产）；并请提供房屋的房屋所有权证、房屋购买协议； 请说明上述自有房屋上是否存在抵押，如是，请提供房屋抵押协议和抵押登记证明文件； 3 公司拥有的全部租赁房产，并相应提供该等租赁房屋的租赁协议、租赁登记文件等相应文件）、租金支付凭证等； 拥有或租赁的房产的使用、出售、租赁或转让的限制、合约及承诺的详细清单及协议文本； 5 请确认提供的房屋所有权证上所列的内容与房屋现状是否相符。如有变更而未在房屋所有权证上做记录的（如房屋已拆除，或出售），请以列表的方式说明变更情况，包括房屋所有权证号、发证日期、幢号、面积、原用途、现用途、变更原因，变更时间； 请确认上述房产上是否设定了任何抵押、担保，如有，请提供抵押协议、担保协议、抵押登记文件、主债务合同。
（三）主要固定资产及在建工程项目 请提供详细的固定资产清单、有关采购合同及发票等； 2 拥有车辆的车辆登记证；
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创千秋伟业 3 请确认上述固定资产上是否设定了任何抵押、担保，如有，请提供抵押协议、担保协议、抵押登记文件、主债务合同； 公司已完工、在建或拟建的生产建设项目或技术改造项目情况说明，并提供政府有关主管部门对项目的核准或备案文件、可行性研究报告、环境影响评估报告的批复、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、土地使用权证、施工许可证、竣工验收报告、环保验收及其他须报政府机关批准或备案的文件的批复和备案证明文件，在建工程的建设相关的协议，包括但不限于工程承包合同、建设合同。如存在爆炸物仓储设施，请提供建设该爆炸物仓储设施的所有批准文件； 各种与在建工程的建设相关的合同，包括但不限于设计合同、工程承包合同、建筑合同、监理合同等。
（四）知识产权 请列举并说明公司所拥有的，被许可使用的，或正在申请的所有知识产权，包括但不限于专利、商标、服务标识、商号、品牌、著作权、专有技术、域名、商业秘密和技术工艺等，并提供全部专利权证书、商标注册证、其他知识产权证明及有关申请文件； 所有现行有效的公司作为一方的知识产权许可使用合同、转让合同以及技术开发合同等，包括但不限于商标、服务标记、著作权、专利和/或专有技术的许可/转让/开发合同及相关登记/备案文件； 目前拥有的特许经营权的相关证明文件（如有）； 请确认上述知识产权上是否设定了任何质押、担保，如有，请提供质押协议、担保协议、质押登记文件、主债务合同； 公司内部有关商业秘密以及保密的任何政策文件； 现存或潜在的有关公司所有或第三方所有的专利、商标、商誉、专有技术、域名或其他知识产权的争议或纠纷。
（五）机器设备情况
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创千秋伟业 1 公司机器设备清单、采购合同、付款凭证、进口设备海关报关单、完税凭证以及上述设备的发票； 进口设备如享受了税收优惠，请提供相应的批准文件； 3 公司机器设备担保情况资料（如有）； 公司如有特种设备或特种车辆，请提供特种设备或车辆的登记证及相关操作人员的操作证等。
五、财务状况及重大债权债务情况资料 1 公司最近三年资产负债表； 公司最近三年的审计报告及财务报表(包括资产负债表、损益表、利润分配和亏损弥补方案等)； 公司目前正在履行的全部借款合同（包括与银行/金融机构之间的借款以及与其他各机构或个人之间的借款）以及对应的担保合同，并请提供该等借款和担保合同/协议的文本； 4 涉及上述第（六）第3项所列借款的借款协议、转贷协议、信用额度协议或相关非正式协议、文件； 涉及上述第（六）第3项所列借款的涉及的政府批准文件，如有借用外债的情况，请提供相应的外债登记文件； 任何其它重大融资安排（包括但不限于项目融资、分期购买、融资租赁）
7请就公司以公司信誉和/或资产提供担保（包括但不限于保证担保、抵押担保和质押担保等）进行情况说明，并提供相应的担保合同、主债务合同、担保登记文件； 对外担保审批文件、《对外担保登记书》、《对外担保反馈表》及《外汇（转）贷款登记证》（如有）； 任何有关国家、省级或地方政府向公司提供的补助及/或补贴的协议、批准或其他安排的相关批复和文件。
六、企业税务情况资料
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创千秋伟业 1 前公司适用/执行的主要税费品种以及税率、费率； 请说明公司是否享有任何税收优惠，如有，请提供批准文件及优惠依据（包括相关法规、政策等）； 最近三年的纳税申报表及完税凭证的复印件； 公司所在地税收征管部门（国税局、地税局）出具的公司自成立以来依法纳税（所得税、增值税、流转税等税种）的证明文件（如果可以）； 请说明公司自设立以来是否受到过税务（包括关税）处罚。如有，请提供有关文件（如行政处罚决定书、补缴税款及罚金凭证）； 请确认是否存在逾期未缴的税款，如有，请说明欠缴原因、税种、数额及处理方式； 7公司对享受任何财政补贴的书面说明与给予公司任何财政补贴相关的政府文件（如有）。
七、重大合同 请提供公司近三年排行前十名的业务交易对象单位清单及交易情况说明； 2 请提供业务合同样本、范本或标准文本； 请列明下述合同/协议的相关情况，并提供该等合同/协议； ①原材料供应协议；
② 产品销售合同、采购合同、产品分销和/或经销合同，以及限制交易的协议； ③运输合同；
④ 现行有效的与水、电、气、热等公共设施管理部门签订的公共设施服务协议（如有）； ⑤ 现行有效的保险合同、保单、付款凭证和一切保险索赔清单以及有关保险撤销或拒延的信函往来；
⑥收购、合并或出售公司权益、业务或资产的合同或协议（如有）； ⑦战略合作协议（投资协议、收购协议、合作协议或联营协议）； ⑧ 承包、管理、顾问协议(如有)；
⑨有关进出口业务的文件，进口代理商的名称及与该等代理商签订的有关合同(如有)；
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创千秋伟业 ⑩保密协议、不竞争协议或可能限制公司未来经营活动的协议； 保险合同、保单、付款凭证； 技术转让、技术合作、技术研究和开发、技术服务等合同或协议（如有）； 现行有效的技术许可或技术进出口合同及登记/备案文件（如有）；知识产权（如著作权、商标、专利、域名、非专利专有技术）实施、许可、使用、转让或其他相关协议（如有）；其他对公司有重大影响的合同、协议或其他书面文件及公司认为应向本所提供的其他文件；除上述协议之外的其他公司认为会对公司产生重大影响的协议。
八、企业劳动关系情况 最近一次统计的员工总数，并请按照下列分类列明：(1)正式工；(2)临时工（简要说明临时工的分类标准）；(3)其他员工（请具体描述该类员工情况）2 现行的标准劳动合同、聘用协议、集体劳动合同等资料； 3 职工福利、奖励及其他内部管理规章制度及员工手册； 说明公司依法为全体员工投保养老保险、医疗保险、失业保险、工伤险、住房公积金的情况，并请说明是否存在欠缴保费情况； 请说明是否为员工办理其他保险，如有，请说明保险种类，提供保单和保险费支付凭证； 6 公司作为被告的劳动仲裁（劳动诉讼）的情况说明，并提供相关仲裁裁决（法院判决），如尚未判决的，请提供有关的仲裁申请书（起诉状）和答辩状等相关文件； 公司适用于现有员工的保密协议和竞业禁止协议（或称非竞争协议，即规定签订该协议的员工在任职期间以及离职后的一定年限内，均不得在与企业业务形成竞争的其他单位任职）、个人服务协议和顾问协议（如有）；
8公司高级技术人员资质证书（如建造师、预算师，监理工程师等）。
九、目标公司公司生产情况
十、环境保护 请确认最近三年是否有因违反环保法律、法规或涉及环保问题而已经发生、正在发生或有明显迹象表明将可能发生诉讼、仲裁、行政调查或罚款。如有，请提供有关文件（如行政处
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创千秋伟业 罚通知书、判决书、裁决书）。
2公司所有项目建设时所做的环境影响评价报告以及环评批复文件及“三同时”验收情况。
十一、诉讼、仲裁和行政处罚程序的资料 列出并说明公司成立以来所有与公司有关的正在进行的、已经结案的或潜在的诉讼、仲裁和其他司法程序，及其他未结争议； 请提供公司作为一方当事人的法院和仲裁机关的判决、裁决、裁定、调解协议及其他类似协议，以及（如有）对公司判处的罚款； 请提供有关公司涉及的未决诉讼、仲裁和其他程序的进展情况的说明； 公司违反或被控违反卫生、防火、建筑、规划、环保、安全等方面的法律法规的通知或诉讼；
股权并购 第6篇
在此案例中, 作为并购方的银泰系是指中国银泰, 它是经国家工商局注册的大型集团公司, 现已发展成为以房地产业、大型商业百货业、能源产业、酒店业为主要投资业务的国际化战略投资集团, 还从事资本经营、基金托管、股权投资、投资咨询、基础设施开发建设等业务, 目前公司总资产为110亿元人民币。其下属企业有银泰置地集团、银泰百货集团、银泰控股股份有限公司、北京银泰置业有限公司、北京银泰雍和房地产开发有限公司等。其中银泰百货集团, 1998年开业, 以百货零售业为主营业务, 已于2007年3月20日在香港联交所挂牌上市。
作为目标方的鄂武商A指的是武汉武商集团股份有限公司, 是湖北省最大的综合性商业零售企业之一。其前身是创建于1959年的中苏友好商场 (后更名武汉商场) , 1986年在全国同行业中率先进行股份制改造。1992年在深圳上市, 成为中国商业第一股, 是全国最早上市的商业企业。
在此次并购与反并购的战争中不得不提到的一方就是武汉国有资产经营公司。武汉国有资产经营公司 (简称国资公司) 成立于1994年, 是湖北省较早设立的国有资本营运机构, 在十几年的时间里, 管理和培育了武商、中百、中商、马应龙、健民、长印、武塑、武石油、武汉电缆、双虎涂料等10家上市企业。目前该公司资产主要分布在商业零售、金融服务、风险投资、地产园区及物业、生物医药等领域。
二、收购背景及原因
2005年, 商务部将辽宁、湖北作为商业改革试点, 拥有多家商业上市公司的武汉, 被列为商业改革的重点。把武汉商业盘大做强, 一直以来是当地政府部门的强烈意愿。武汉国资委在2004年上半年拟将武商、中百、中商三家商业上市公司的股权整合在一起, 成立武汉大商业集团。银泰百货作为战略投资者, 被引入到武汉, 它出资5亿元, 成为大商业集团的二股东, 参与武商、中商和中百三家上市公司的经营和管理。但当时, 三家公司未股改, 重组碰到障碍, 银泰百货转投武商集团。
资本对于利益的追逐是亘古不变的定理, 银泰收购鄂武商的实质也是是为了追求自身利益的最大化。武商集团丰厚的资金储备、成熟商圈的物业以及对武汉重组后百货业的预期都成为了银泰系展开此番争夺战的强大动力。如果银泰系存与武商股东之列, 其资本就能够在武汉获得立足点, 可以参与武商的经营管理, 从而进一步在百货业上获得巨大收益, 最终实现自己的利益最大化。但是武汉国资公司作为国有资产经营公司, 在发展壮大武汉商业, 打造武汉商业航母中扮演了重要角色, 也要追求资产收益最大化。武商集团是武汉国资控制下发展较良好的优质商业企业, 2012年上半年, 武商集团实现营业总收入73.65亿元, 同比增长16.22%;净利润2.41亿元, 增长9.5%;EPS为0.48元, 虽然由于新开店费用折旧及人工的刚性上涨, 利润增长小于收入增速, 但它的业绩增速在行业中仍是中等偏上的。如果武汉国资公司失去对武商的控制权, 其收益在一定程度上会受损, 也会无法掌控整个商业重组进程和资产收益, 失去控制的主导权。所以, 国资系不惜付出巨额代价要保住对鄂武商的控制权, 双方也就由此展开了对鄂武商A的控股权之争。
三、并购与反并购过程
2005年4月, 隶属于武汉市国资委的华汉投资管理有限公司以其拥有的鄂武商A总股本2.43%的股份, 折价2119.38万元作为出资, 与银泰系两家公司成立武汉银泰商业发展有限公司, 此举被看成武汉市政府引进战略投资方。彼时, 武商联方的持股比例为29.75%, 银泰系的持股比例则为2.43%。此后, 银泰继续通过协议转让、股权拍卖和二级市场对鄂武商的股份进行增持。
2006年4月12日, 银泰通过深交所增持G武商, 占15.68%, 加上华汉投资所持G武商2.43%的股份, 开始发动“夺权”攻势, 武商股权之争“战役”正式打响。时隔一天国资公司迅速发布公告回应武汉国资公司持有鄂武商A8741.07万股 (占总股本的17.23%) 而华汉投资所持有的鄂武A2.43%股权仍在华汉投资名下。因华汉投资为武汉国资公司的控股子公司, 武汉国资公司实际持有鄂武商A19.66%股权仍为鄂武商A的第一大股东。双方一直僵持到9月初才签订了一份《合作谅解备忘录》。双方就华汉投资持有的2.43%股权达成协议, 银泰方面承诺放弃对这部分股权的主张, 同意国资公司用现金方式出资2119.38万元予以替换。同时武汉市也同意了银泰方面进入鄂武商A的董事会, 共同推进公司管理与发展的要求。
2006年9月银泰系单方面提议召开股东大会, 抛出“武广提租案”等向武汉国资系发难, 并一度闹到法院和证监会, 矛盾迅速升温、激化。武汉国资与持有鄂武商A3.02%股权的第四大股东天泽控股有限公司结成一致行动人, 夺回第一大股东地位。经过一番较量后, 银泰系最终选择与武汉国资系和解, 并以放弃武商集团大股东争夺、银泰百货拿下中南路上的世纪中商借道进军武汉市场收尾。此后4年银泰系未发起争夺但也未退出, 等待反扑的时机。2007年5月, 囊括武商、中百、中商的武商联正式挂牌成立, 进行资产整合争取3年内实现整体上市, 并承诺解决同业竞争。其实, 三大上市公司的同业竞争, 武商集团与银泰百货的同业竞争, 按证监会的要求都需要解决。但是, 4年过去了, 武汉的商业格局依然维持现状。
银泰系在2011年3至4月在二级市场上频频增持, 三次撼动武商联大股东地位。武汉国资方面则不断通过停牌来寻找新的一致行动人以应对, 迫使武商联及其关联方, 在四个月的时间里曾一度寻找到7个一致行动人, 以约11亿元代价暂时稳定了大股东地位。期间, 双方还多次对簿公堂。在武商银泰控制权争夺中, 武商联把“白衣骑士”这一反收购措施发挥到了极致。2011年8月2日, 武商2013年第6期中旬刊 (总第519期) 时代Times联及一致行动人, 发出要约收购, 拟以5.38亿元要约收购占上市公司总股本%的流通股份。后武商联再出5.7亿, 溢价6%要约收购鄂武商A。银泰方面也在停牌期间拜访了公募基金等机构, 欲效仿武商联与基金公司的“勾兑”。
2012年6月20日武商对外发布公告, 要约收购获证监会批准, 21日开始接受登记, 目标收购数量为25, 362, 448股, 占公司总股本的5%。7月20日, 要约收购期满。武商联及其一致行动人收购了银泰百货所提供的965.8万股鄂武商股份。此后, 武商联及其一致行动人持股比例为34.32%, 银泰系持股比例为23.63%。收购方武商联及其一致行动人浮亏了1.9亿元, 付出了高额的代价, 但是拉大了与第二大股东“银泰系”的持股差距, 保住了控股地位。但对于银泰系来说, 虽然没能取得鄂武商A的控股权, 但其及时选择了申报要约收购, 将股权变现, 赚取投资收益, 这也为后期可能发生的增持储备了资金。而且, “银泰系”持有鄂武商A股份的成本不高, 本次要约收购后, “银泰系”更是轻装上阵。因此, 虽没有拿到控股权, 但是并不能就此说“银泰系”对鄂武商A丧失了主动权。
2012年8月28日, 鄂武商召开临时股东大会, 银泰系联合基金否决其中涉及现金分红的议案。银泰联手否决议案, 代表银泰的独董辞职, 均是银泰系与武商联新一轮矛盾激化的开始。在这场股权争夺战中, 最终控制权花落谁家还难见分晓, 鄂武商控制权之争并未停歇。
四、评价与启示
全流通时代, 收购与反收购将成为一种常态。通过收购与反收购, 资产价值将得到市场的重估, 资源将得到重新配置, 在一定程度上来说是一种合理的市场行为。银泰系与武商联对于鄂武商控股权的争夺断断续续持续了若干年, 在这场看不见硝烟的战争中, 不同所有者的资本之间进行了激烈的碰撞和斗争。在反复博弈的过程中, 一是带动了资本市场的活跃发展, 通过市场促进了资源的优化配置。二是促进了并购与反并购战略实施的规范化, 特别地有益于FinanceNO.6, 2013 (Cumulativety NO.519) 规范大股东行为、优化公司治理结构, 有利于中国资本市场的健康可持续发展。
另外, 在此案例中, 我们也能得到如下几个方面的启示:
第一, 企业需要对并购与反并购有正确的认识、及时主动的应对。股权分置改革后, 全流通时代的到来, 各种并购和反并购措施都将登上舞台。面对各种层出不穷的并购, 这就需要企业研究其客观规律, 熟悉各种并购技巧, 及早认识到并采取措施进行应对。银泰系在二级市场上不断地增持, 而武汉国资委却不以为意, 还大量送股。不了解银泰的真实意图, 不及早采取措施应对, 使得武汉国资委失去了反并购的有利时机, 处于被动地位, 不得不屡次采取“白衣骑士”措施, 虽然几乎每次都能险中求胜, 但是也付出了巨大的代价。
第二, 企业要善于利用收购, 通过收购与反收购来完善公司治理结构, 促进资源优化配置。并购、重组有利于公司治理结构的完善、股东财富最大化和实现协同效应。企业应注意研究并购的客观规律, 熟练掌握相关手段和方法, 积极研究借鉴西方国家已有的成熟的收购及反收购方法, 同时也应积极创造新的并购与反并购的策略。在掌握了相关方法策略之后, 再根据宏观经济结构和发展状况, 结合自身业务、资金等条件, 选择合适的目标方, 对其实施收购兼并, 以延伸产业链条, 扩大企业规模, 或者实现企业财务经济以及提高管理效率, 从而提升企业的业绩。
第三, 要进一步完善并购与反并购的管理制度和法律建设。目前我国关于并购的法律制度主要有两部分, 一是《证券法》中关于“上市公司收购”的法律条文, 二是中国证监会2006年5月17日审议通过的《上市公司收购管理办法》, 此办法中的个别条款分别经过2008年8月和2012年2月两次的修改, 该《办法》分总则、权益披露、要约收购、协议收购、间接收购、豁免申请、财务顾问、持续监管、监管措施与法律责任、附则10章90条。全流通之后, 收购兼并活动日益频繁, 进一步完善的并购与反并购管理制度和法律建设必不可少。
摘要：每一场并购都是一场资本狂欢的盛宴, 但盛宴之下也有资本权利激烈的交锋与碰撞。银泰收购鄂武商A而武汉国资公司反收购, 双方就鄂武商A的股权将拉锯战进行了若干年, 反复博弈之后仍然没有完全形成定局。本文将从企业并购与反并购的角度, 从并购与反并购参与方简介、收购背景及原因、并购与反并购过程、评价及启示四个方面来对此案例进行梳理和简单分析。
股权并购 第7篇
本文就将具体分析每一种股权价款支付方式下的税收成本。
一、现金支付
现金支付即并购方用现金向被并购方支付股权转让价款，是公司并购最常见的一种方式，此种支付方式只涉及所得税和少量的印花税，不会涉及其他的税种。
对于并购方，用现金支付股权价款，相当于购买长期股权投资，根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》第四条“以支付现金取得的长期股权投资，应当按照实际支付的购买价款作为初始投资成本。”并购方在此过程中只涉及资产账户，不涉及所得，也不涉及所得税，只涉及少量的印花税。
对于被收购方 (本文所谈到的被收购方均指企业) ，是一项转让长期股权投资的行为，其取得的收入在扣除取得该项资产的历史成本之后的余额计入当期损益，影响当期的应纳税所得额。此外，被并购方也要缴纳少量的印花税。
二、股权支付
根据我国税法，并购方以股权作为被并购方股权价款对价的支付方式下，该项交易要被视为两个平行的股权转让行为，影响双方的应纳所得税额，并涉及少量的印花税。
在股权支付方式下，并购方来作为对价的股权有两种，一种是并购方发行的股票，另一种是并购方持有的其他公司的股权。同时根据《财政部，国家税务总局关于企业重组业务所得税处理若干问题的通知》(财税【2009】59号)规定企业重组的税务处理分不同的条件分别适用一般税务处理和特殊税务处理。
以上两种股权支付方式和税务处理方式可分别组合，下面将分不同组合具体讨论，见表1。
*此表根据财税59号，《企业所得税法》和《企业会计准则》相关条例总结。
三、房地产支付
根据企业会计准则和企业所得税法规定，并购方以房地产作为对价支付被并购方的股权价款，应视作并购方向被并购方转让房地产以及被并购方向并购方转让股权两个平行交易的方式，双方都有可能产生损失或所得，从而增加或减少应纳所得税额。
对于并购方，除所得税外，其向被并购方转让房地产属于营业税的征税范围，收购方应按5%的税率缴纳营业税，并根据缴纳的营业税，缴纳城市建设税和教育费附加。除此之外，并购方还要根据其转让房地产的增值额缴纳土地增值税。
对于被并购方，除所得税外，其因接受不动产而应依法缴纳契税。
四、货物类固定资产支付
对并购方，以固定资产的作价与固定资产账面价值的差额确定当期损益，增减所得税额。同时，并购方销售自己使用过的固定资产还应该根据固定资产的购买时间(2009年1月1日之前或之后)确定缴纳增值税额，以及由此而涉及的城建税和教育费附加。
对被收购方，根据股权转让价格预期计税基础的差额确定当期损益，增减应纳所得税额。
五、存货支付
涉及所得税问题与上述货物类固定资产支付相同。
此外，对并购方，因其向被并购方销售货物而应缴纳增值税，如果该货物是应税消费品，还应缴纳消费税，以及城建税和教育费附加。
对被并购方，因其向并购方购买货物，如果从并购方处获得专用发票，则可获得一个可抵扣的进项税额。
六、知识产权支付
所得税问题同上。
此外，并购方转让知识产权属于转让无形资产的范畴，应按转让价格的5%缴纳营业税，以及由此而产生的城建税和教育费附加。
七、债权支付
并购方若以其持有的对第三方的债权作价，应被并购方要承担不能收回债务的风险，债权往往会折价作价，使并购方形成损失，减少应纳所得税额。若是以其持有的对被并购方的债权作价，则根据作价与债权的金额确认所得与损失，增减所得税额。
被并购方根据债权的作价与债务人收回金额或免于支付的债务金额的差额确认损益，增减所得税额。
八、承债支付
并购方，承担债务的作价额通常与所收购的股权金额相等，不产生所得。
被并购方，既可能获得转让债务所得，又可能获得转让股权所得，增加应纳所得税额。
参考文献
[1]《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》 (财税[2009]59号)
[2]《企业重组业务企业所得税管理办法》 (国家税务总局公告2010年第4号)
[3]张远堂.公司投资并购重组节税实务[M].中国法制出版社, 2011.
股权并购 第8篇
在此案例中, 被并购方是长园集团股份有限公司, 其于2002年在上交所上市, 第一大股东为李嘉诚家族旗下的长和投资有限公司, 其持有长园集团总股份的62.67%。在2014年之前, 长园集团的控股股东为长和投资有限公司, 公司实际控制人为李嘉诚。公司上市以来, 主营业务逐步从单一的热缩材料发展为“智能电网设备、新材料”两大业务并行的经营局面。
而对长园集团进行敌意收购的并购方乃与长园集团处于同一竞争行业, 即在高端热缩材料行业中同为佼佼者的沃尔核材股份有限公司。沃尔核材与长园集团其实颇有渊源, 其创始人及董事长周和平曾在长园集团的前身长园新材公司中担任厂长的职位, 后来于1995年离开长园新材, 同时于1998年成立了沃尔核材有限公司, 并最终于2007年在深交所上市, 而其在批准上市前曾一度受到竞争对手长园集团以其窃取公司机密为由的告发阻碍。
在这次敌意收购的案例中不得不提的一点是, 双方都乃同一行业中激烈竞争者。长远集团为高端热缩行业中的行业老大, 而沃尔核材则是后来居上的行业老二。同时对比两者的公司规模发现, 沃尔核材在公司年度营业收入、年度净利润、净资产方面的总额皆不及长园集团同年度总额的一半, 公司市值也远不及长园集团。故而这次并购可以看作为“蛇吞象”的行业老二沃尔核材对股权极度分散的行业老大长园集团的公开阻击。
二、并购背景及原因
自长园集团上市之后的限售股解禁以来, 其控股股东长和投资陆续出售了其所持的长园集团股份, 至2013年1月29日, 其从持有长园集团股份的62.67%减持至31.23%。同时, 自2013年, 李嘉诚秉着“东撤西进”的策略, 开始加速撤离长园集团, 而长园集团的第二大股东华润深国投信有限公司也紧随其后, 不断减持其所持的长园集团的股份。至2014年1月13号, 长和投资的持股股份额仅为17.63%, 于是长园集团于1月18日发布公告称公司目前已无控股股东和实际控制人, 至此长园集团群龙无首, 形成了股权极度分散的结构。
正当长园集团的第一、第二大股东不断减持其公司股份的同时, 长园集团的管理层也开始逐步策划了管理层MBO计划, 欲在两大股东撤离之后, 接下公司控股股东的位置。其于2013年10月发布定增预案, 拟以7.11元/股的价格非公开发行1.5亿股, 募集资金10.67亿元全部用于补充流动资金, 而其发行对象为深证市创东方投资有限公司拟筹建和管理的股权认购基金, 公司及子公司高级管理人员、核心人员拟参与该股权投资基金的认购。长园集团的高管再参与此次非公开发行之后, 拟持有长园集团总股份的14.8%, 由此成为第一大股东, 实际控制长远集团, 但不巧半路杀出程咬金, 沃尔核材在此情形下进行了详细的筹划, 于2014年开始了对长园集团的并购阻击。
资本对利益的追逐是亘古不变的定理, 沃尔核材对长园集团进行敌意收购的此举也正是为了追求自身利益的最大化, 沃尔核材公开回应道:此次并购正是为了实现协同效应, 由于国内热缩材料市场竞争激烈, 国内企业相较于外企的竞争力不足, 而国内同业间打价格战的恶性竞争不利于市场的良性发展, 故而沃尔核材旨在通过并购提升核心竞争力, 促进市场的健康发展, 共同对抗国际竞争对手, 实现双方的共赢。
三、并购与反并购过程
1. 沃尔核材五次举牌
早在长园集团第一、第二大股东逐步撤离, 长园集团宣布无实际控制人之时, 沃尔核材的举牌绝非突然为之, 而是进行了一系列精心的策划。当长和投资逐步减持长园集团股份至退出时, 2014年1月24日开始, 沃尔核材法定代表人周和平及其一致行动人开始通过大宗交易从二级市场逐步购入长园集团的股份, 至5月26日触发第一次举牌线, 共计购入长园集团4318万股, 达到其总股份5%。
而沃尔核材针对长园集团收购的开始前期, 其做了大量的资金准备工作, 在正式收购执行后成立了专门的收购团队, 每一步的行动都请律师核准了其合法合规性, 从而保证其收购举措在法律允许的范围内操作和正常的执行。同时, 周和平也多次将其所持有的沃尔核材的股票进行了质押式的回购交易, 从而保证了其购买长园集团股份的资金的充足。
在沃尔核材第一次举牌之后, 其召开了第四届董事会第十一次会议, 审议通过了《关于拟展开资金总额不超过人民币3亿元的长期股权投资的议案》, 公司拟使用总额不超过3亿元的资金用于继续购买长远集团股份, 而资金来源分别为其账面资金1.12亿元和其向周和平借的不超过2亿元用于补充流动资金的借款。由此, 沃尔核材继续增持长园集团股份, 从而构成了第二次举牌, 6月11日至7月1日期间, 沃尔核材及其一致行动人通过竞价交易累计已获得长园集团11.716%股份, 一跃成为长园集团第一大股东。
紧接着, 沃尔核材进行了第三次举牌, 累计持有长园集团16.72%的股份。然而, 在去年10月份, 长园集团发布的管理MBO计划, 即“创东方”定增计划中, 许晓文等长园高管将累计持有长园集团16.39%的股份, 若是该计划获得批准顺利实施, 将会有力阻击沃尔核材的收购脚步, 锁定对长远集团的控制权。但是, 该方案由于沃尔核材向证券会的屡次举报干扰, 从而于2014年10月份最终未能得到批复实施。
再沃尔核材三次举牌大出血之后, 其进行了不超过8亿元的融资, 用于补充流动资金和偿还贷款, 便接连进行了两次举牌, 分别为2015年4月30日, 持股比例上升至长园集团股份的21.79%, 和6月8号持股比例再次增长5%至26.79%, 构成第五次举牌。
整个举牌过程, 沃尔核材耗资巨大, 其法定代表人周和平更是屡次通过质押和减持其所持沃尔核材的股份用于持续购买长园集团股份, 历时1年多, 整个举牌过程先是分仓操作, 后是精准集合, 同时提前准备好了多元化的融资渠道, 可谓是罕见的精妙收购之举。
2. 长园集团三次反击
在遭到沃尔核材敌意收购、屡次反击的过程中, 长园集团也进行了一系列举措去反击。首先就是2014年10月20日, 长园集团股东大会通过的修改公司章程的议案。其中“新设两名职工董事进入董事会”条例巩固了管理层对董事会的控制, “与公司具有同业竞争关系的股东及其一致行动人提出的出售资产等议案, 要由股东大会以特别决议通过”直接阻碍了日后沃尔核材进入长园集团董事会对其管理经营的控制。以上两项重要内容的通过, 被外界一致认定为对频频举牌的:野蛮人“沃尔核材的成功阻击。
在成功修改了公司章程之后, 2014年11月25日, 长园集团乘胜追击, 进行了反并购活动, 由于并购活的并未触发股东大会的召开条件, 其绕过沃尔核材成功收购了江苏华盛的80%股份。该举措不仅有利于企业未来业务的扩展, 更重要的是, 该并购毫无疑问推动了沃尔核材股价的提升, 抬高沃尔核材继续增持的门槛, 同时巩固了管理层对公司的控制权。
在此之后, 沃尔核材又进行了第二次并购活动, 停牌拟进行重大资产重组, 通过定增和现金认购的方式收购运泰利100%股权, 此举更是进一步稀释了沃尔核材所持长园集团的股份, 但是由于该定增也有沃尔核材的参与, 故而经过此次并购, 长远集团的实际控制权已曲线落入沃尔核材的口袋。
四、评价与启示
后股权分置时代上市公司并购的探析 第9篇
企业并购 (M&A) , 即企业之间的合并与收购行为。企业合并 (Merger) 是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司, 常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司;收购 (Acquistion) 是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并和收购统称“购并”或“并购”, 泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。
股权分置改革的完成, 激活了原先非流通股的流通性, 股市所固有的资源配置功能将发挥出来, 大股东获得了广阔的活动天地, 资产重组、置换、兼并、收购等行为将此起彼伏, 通过这些活动, 实现资源优化配置, 强强联合, 淘汰弱势企业和资产, 从而达到保值增值的目的。2006年开始实施的新修改后的《公司法》和《证券法》, 取消或修改了转让股权的限制性规定, 优化了收购的条件和环境, 明确了要约收购和协议收购的地位, 全流通将使得上市公司的并购从此变得异常活跃, 经营管理不善或处于困境、股价低迷或者公司股权结构分散、大股东持股比例较低的公司, 全流通后容易成为并购的目标。
一、后股权分置时代并购的新特点
1. 要约收购成为并购方式的主流
在股权分置的时代按照中国证监会上市公司并购的规定并购有三种:一种是协议收购, 一种是要约收购, 还有一种是通过挂牌在二级市场收购, 其中协议收购非流通股所占比例为99%;在全流通以后, “要约收购”、“二级市场举牌收购”等收购方式, 尤其是“主动要约收购”将成为并购方式的主流, 呈现“百花齐放”的局面。所谓“要约收购” (Tender offer或Take-over bid) , 是指收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不可更改的收购要约的方式购买其持有的股份, 从而取得或强化对目标公司的控制权, 它是向所有的股东发出同样的收购价格, 体现了价格面前人人平等, 股东无论大小都可以自主做出买卖的决定, 因此, 要约收购会因其公开、透明并且充分竞价, 而成为主流的收购方式。在收购对价的支付手段上也将由原来的纯现金方式增加“换股收购”、“现金+股权”、“现金+股权+权证”等多种方式, 这些变化都会使收购公司比以前容易、便捷。
2. 反收购动力更足
所谓的反收购或买“壳”上市, 其实质是非上市公司受让上市公司 (壳公司) 的股份以控制该上市公司, 然后利用反收购方式将自己的有关业务和资产注入上市公司以实现间接上市。
在市场经济成熟的西方国家, 发生了许多反收购的案例, 在股权分置时代的中国资本市场, 这种针锋相对的股权争夺战仅见于几个早期上市的全流通股“宝安-延中”、“万科-申华”、“大港-爱使”等案例中, 但对于绝大多数处于股权割裂状态的上市公司, 这种情况是很难发生的。在后股权分置时代, 上市公司股权的进一步分散以及大股东控股比例的逐步降低, 要约收购和二级市场举牌的不断增加, 必然会出现许多反收购案例, 届时资本市场上围绕上市公司控股权的争夺战将成为中国并购市场的一道闪亮风景。这种股权争夺战虽然在短期内对上市公司经营产生负面影响, 但从长远看对上市公司股东价值是有很大好处的, 因为这种股权争夺战的潜在风险将促使现有上市公司管理层把企业经营好, 同时在股权争夺战来临时原有股东的利益将随股价的上涨而提升。
3. 上市公司股价更能反映企业真实价值
股权分置改革后, 股权流动性将显著加强, 股东所持股份价值将主要体现在股票市值上, 原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损。这样, 在证券市场运行规范的情况下, 当某一个上市公司股价低于实际价值, 或者经营业绩不佳时, 就有可能退市或引发并购, 公司原有的董事会与经理管理层将会面临较大的市场压力, 甚至有可能被置换, 从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡, 促使上市公司改善和健全运行机制, 形成市场化的监督。同时, 股权的流动性加强在一定程度上也会促进了上市公司之间的竞争, 资本的流动性也得到提升, 促使在二级市场上实现大规模并购变得更有可能, 而这些变化有利于进一步促进了上市公司不断改善公司治理效率, 提高公司的业绩水平。
二、后股权分置时期并购应注意的问题
1. 加大打击并购中的内幕交易的力度
从公司并购监管的角度来看, 并购活跃有可能为内幕交易提供机会。并购中可能发生原控股股东借机置换出优质资产, “掏空”上市公司等问题。股权分置改革完成之后, 上市公司大股东将作为新的投资者群体进入二级市场, 大股东利益将更多地与股价拴在一起, 由此可能引发公司大股东非法集中持股等违规动机和出售股份的套现行为。
今年以来, 利用上市公司并购重组信息进行内幕交易的案件不断增多。证监会统计显示, 2009年上半年证券市场新增案件96起, 涉及内幕交易33起 (所占比例达三成) 、市场操纵12起;同时, 内幕信息知情人的范围有扩大趋势, 内幕交易手法日趋隐蔽和复杂, 比如内幕信息知情人通过间接方式控制账户, 已成为内幕交易的主要方式。因此, 加大打击证券市场违法违规力度已是刻不容缓。
2. 完善并购法规建设
新《上市公司收购管理办法》、《外国投资者并购境内企业有关规定》和《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》的出台, 极大地推进了中国A股上市公司并购重组的市场化进程, 股权分置改革为公司并购提供了良好的市场基础, 后股权分置时代是中国并购市场历史性的机遇, 控制权市场会更趋活跃。在急速膨胀的市场经济浪潮中, 资本运作的扩张、并购、整合并不总是一路平坦, 收购与反收购的较量将会越演越烈, 但目前我国在公司兼并方面只存在一些具体的管理办法, 相关的立法则相对滞后, 目前尚无企业兼并的基本法, 而在这个领域相关法律立法的角度又不一样, 缺乏针对性。需要证券监管部门抓紧制定和完善相关法律法规, 打击市场上的不法行为。
除了加大我国并购法规的建设力度外, 监管部门要不断提高监管者的监管技术, 对违规者进行坚决的查处, 而且对确实存在的违规问题必须予以严厉的惩罚。通过坚决的查处和严厉的惩罚形成较高的强制力, 阻止企业在巨大的违规获利诱惑下的违规动机。
3. 建立监管激励机制
现实中许多严重的并购违规行为未被严厉查处, 是由于监管部门作为政府监管职能的实施部门, 它与政府之间存在着一种委托代理关系, 同时监管者与监管机构之间也存在着一种委托代理关系, 这容易产生并购监管制度安排中缺乏激励的问题。监管者对违规并购进行查处, 可以降低并购中国有资产流失、形成垄断的可能性, 同时监管者也会获得一定额外收益, 包括监管者声誉的提高, 政府给予的绩效奖励, 获得升迁机会等。因此, 必须建立一种较为完善的激励机制, 让监管者明白, 对违规并购进行查处, 不仅可以降低并购中国有资产流失、形成垄断的可能性, 同时监管者也会获得一定额外收益, 包括监管者声誉的提高, 政府给予的绩效奖励, 获得升迁机会等, 反之, 若监管者放松监管, 甚至收受贿赂, 将受到严厉惩罚, 以此鼓励监管者严格履行其监管职责。
摘要：随着股权分置改革的稳步推进, 证券市场将步入全新的“后股权分置时代”, 即股权全流通时代, 消除了中国资本市场的制度性障碍, 资本市场的发展迎来全新的时代。资本市场估值体系和游戏规则将重构, 也为并购融资带来新的机遇和挑战, 本文主要分析后股权分置时代的企业并购的新特点, 以及对后股权分置时期并购应注意的问题提出浅薄之见。
关键词：后股权分置时代,并购,市场监管
参考文献
[1]傅子恒:股权分置改革全接触[M].第1版, 北京:经济管理出版社, 2006
[2]巴曙松陈华良:后股权分置时代的市场发展新动力:公司治理的改进[J].杭州金融研修学院学报, 2005.12, 7～11
[3]刘纪鹏:A股正式步入并购时代[N].新京报, 2006.8.7
[4]网站:股权分置改革专网http://gqfz.p5w.net/gqfz/index.html
股权并购 第10篇
关键词：股权并购,过渡期损益,评估方法
股权并购过程中, 在股权评估基准日至股权交割日之间称为股权并购过渡期。目标公司正常经营, 通常会形成过渡期损益, 其可能是盈利也可能是亏损。过渡期损益的不同归属会影响股权并购中相关各方的利益, 在实务处理中出现多种情况, 在理论研究上也未形成统一认识, 在现有的法律、法规里亦未做出明确的硬性规定, 因此本文针对股权并购过渡期损益归属问题进行探讨。
一、过渡期损益的产生与界定
股权并购的对象, 反映到财务报表上就是所收购股权 (通常为一个或多个实际控制人拥有) 所代表的所有者权益份额及金额, 或者说是资产减去负债后的相应股比份额及金额, 不同的时点, 该份额一般不会发生变化, 但该金额会因公司持续经营而处于不断变化中。股权并购过程中, 在确定目标公司后, 无论是通过拍卖或者招投标等方式确定, 通常都会与目标公司的实际控制人或其代表谈判, 包括作价依据、时点及金额, 标的公司经营状况, 交割日, 股权并购合同文本等。在作价时点 (一般与评估基准日相同) 到交割日这段时间, 目标公司经营产生的损益中按股权并购涉及股权的股比计算的部分就是过渡期损益。
过渡期损益不同于孳息。《合同法》第一百六十三条“标的物在交付之前产生的孳息, 归出卖人所有, 交付之后产生的孳息, 归买受人所有”, 相关解释指出, 孳息包括法定孳息和天然孳息。上述孳息不包括过渡期生产经营的利润 (含亏损) 。孳息最鲜明的特征包括与原物相分离而独立存在、产生的定期性 (即周期或循环产生) , 与经营情况产生的过渡期损益有本质区别。因而, 股权交割日之前的利润并不一定归属于股权转让方所有。
过渡期损益不同于物的增值。物的增值是指在市场规律或自然规律作用下, 物的价值的自然增加, 前者如专项资产的市价变化, 后者如生物资产与投入没有直接关系的自然生长。物的增值部分可能会反映到财务报表上, 如因目标公司持有股票或其他金融资产的价格变动, 也可能不会反映到财务报表上, 如生物资产的有关情况, 只有作为损益反映到财务报表上的部分才能视为过渡期损益。没有作为损益反映到财务报表上, 如反映在资本公积上, 与过渡期损益也不同。本文所讨论的部分限于反映到财务报表上、计入过渡期损益的增值部分。
过渡期损益与过渡期发生投资收益分配的关系。过渡期发生的投资收益分配对象时间属性, 无论是产生于过渡期之前, 还是产生于过渡期, 均可在股权转让合同中约定是否对股权价格产生影响。通常情况下, 为确保目标公司资产完整, 对于作价试点之前产生的投资收益分配会调减股权价格, 对过渡期形成的损益分配则会做出限制性约定。
二、过渡期损益归属的几种情况及对股权并购价格的影响
(一) 过渡期损益归属于股权转让方
过渡期这段时间, 股权并购中的转让方是目标公司的实际控制人, 主要生产经营决策由其做出, 理应获得过渡期损益, 并承担发生的亏损。股权并购方在股权过渡期没有控制目标公司, 也没有支付相应的股权并购款项, 因而不应承担经营责任, 也不应获得经营收益。这主要是考虑风险与收益均衡原则, 在股权并购双方协商时比较容易达成一致。在这种情况下, 若过渡期目标公司发生亏损, 则应抵减股权并购款;若过渡期目标公司发生盈利, 可以增加股权并购款, 或者由目标公司直接分配过渡期盈利给股权转让方。这两种处理方式的实质是一样的。
(二) 过渡期损益归属于股权购买方
过渡期损益归属于股权购买方, 即股权评估基准日至交割日期间, 目标公司出现盈利时, 股权购买方不用向股权转让方多付价款, 目标公司出现亏损时, 股权购买方不能减少向股权转让方支付的款项。这种情况下, 企业经营情况产生的效益对股权并购价格不产生影响, 因股权价格不会发生较大变化, 股权并购合同执行较容易。此外, 在过渡期较短的情况下, 过渡期损益通常也归属于股权并购方。
(三) 过渡期亏损和盈利由不同方承担
为了保护股权并购方的利益, 减少其风险, 通常股权并购合同会约定:过渡期损益为盈利的部分归属股权并购方, 过渡期出现亏损的部分由股权转让方承担。在这种情况下, 只有在过渡期出现亏损时才需要调整股权并购价格 (调减) 。如果倾向于保护股权转让方的利益, 则股权并购合同应约定:过渡期损益为盈利的部分归属股权转让方, 过渡期出现亏损的部分由股权并购方承担。在这种情况下, 只有在过渡期出现盈利时才需要调整股权并购价格 (调增) 。
三、不同评估方法在确定股权并购过渡损益归属中的应用
我国《资产评估准则——基本准则》规定的资产评估基本方法包括市场法、收益法和成本法。《企业价值评估指导意见 (试行) 》中进一步明确股东全部权益价值或部分权益价值属于价值评估范畴。
(一) 收益法
收益法是通过预期收益资本化或折现以确定评估对象价值。收益法的立足点是站在股权并购者的角度, 去分析、判断被评估股权的预期收益。该收益可以是现金流量、各种形式的利润或现金红利等形式, 无论哪种形式的收益均不会影响下面分析的结果, 这里假定收益为利润。该收益需采用适当的利率折现, 同时收益法还需要确定一个收益期。在某一个时点, 如股权价格评估基准日, 通过收益法确定了评估股权的价值后, 该价值具有不变性。
考虑到收益法下的评估对象价值不变性, 过渡期损益归属于股权并购方是较为合理的。股权评估基准日之后的合理期间为预期收益期间, 过渡期已包括在评估预期收益期中, 如果不考虑评估与实际偏差影响, 过渡期损益的大小并不影响股权并购对象的价值, 从而不应调整股权转让对价。
(二) 成本法
成本法是指在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值, 通常包括重置成本法和账面成本加成法。在股权并购过渡期, 因经营企业产生的损益会受到并购目标公司资产和负债价值的影响, 如资产折旧、计提费用 (银行利息、税费、职工薪酬等) 形成的负债, 或者说资产和负债价值的变化会影响过渡期损益。
在这种情况下, 过渡期损益经过适当调整后归股权转让方所有。具体调整方式为, 最终股权转让价格=原股权转让价格+过渡期收入-过渡期减少资产价值-过渡期增加的负债价值。如果采用账面成本加成法, 则上述调整的结果是财务账面过渡期损益均归股权转让方所有。如果采用重置成本法, 目标公司的过渡期损益中的折旧、利息费用等应按重置的资产、负债价值确定, 则最终股权转让价格=原股权转让价格+过渡期损益-因资产、负债评估重置增加的折旧、利息等-因资产、负债评估重置减少的折旧、利息等。
(三) 市场法
市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值, 主要有参考企业比较法和并购案例比较法, 这两种方法中都要用到价值比率或经济指标。在市场法下, 并购股权价格是按照价值规律确定的, 其可能高于市场价格也可能低于市场价格, 并购双方商谈价格重点考虑的是市场价格的变化, 并购过渡期发生的市场价格变化属于物的增值, 但该项增值并不会反映到相关财务报表上。在市场法下, 过渡期并购目标公司的价值变动主要受市场供求关系的影响, 过渡期损益并不会影响并购价格, 因而过渡期损益的归属应由股权转让双方协商确定。
综上所述, 如评估方法采用收益法, 股权并购过渡期损益归属股权并购方较为合理;如为成本法, 应归属股权转让方;如为市场法, 应由股权转让双方协商确定。但是, 实务中往往基于合理性考虑确定过渡期损益归属, 如风险与收益均衡、合同执行、倾向保护等。比较可行的做法是, 实务处理时应兼顾具体评估方法和合理性两因素, 如在运用收益评估法时, 考虑风险与收益因素, 股权并购方在并购过渡期就应积极介入目标公司管理, 或者对并购过渡期损益实施外部审计界定制度, 以防止转让方恶意增加成本费用从而减少过渡期盈利。无论采用哪一种方法, 在目前法律尚未做出统一规定的情况下, 过渡期损益的归属应在相关股权并购合同中明确约定。
参考文献
[1]张毅.基于资产评估的企业相关损益处理探讨, 中州煤炭, 2010年第10期.
[2]尹蘅, 孔维成.关于资产评估基准日至资产评估调账日间的会计处理, 财务与会计, 2004年第5期.