一、引言
股权结构是公司理论中的基础性议题, 其决定着公司治理的方式和成效。 (1) 于公司法学理上, 股权结构一般是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。 (2) 至于同种性质股权之集中或分散, 虽亦关涉重大, 但其实质为投资者自由选择, 应待市场自行调整, 故本文对于上市公司股权结构之探讨, 拟着眼于不同类别股权之规制。
在传统公司法体系下, 股东的经济性权利与参与性权利不仅不可分离而独立转让 (3) , 二者的配置还需遵循“比例”原则, 投票权与其收益权应成比例, 此即“一股一权”规则。事实上, “一股一权”虽然是股份平等的直接体现, 但包括双层股权结构 (4) 在内的多元股权类型既迎合了股东的差异需求, 亦是股东自由意志的彰显, 与公平理念并不相悖。欧洲委员会在考虑是否强制实施“一股一权”规则的过程中, 曾组织旨在了解资本与控制的背离样态的研究, 该研究发现:对于比例性原则的背离与上市公司的业绩或者治理之间并不存在因果联系。 (5) 可见, 公司治理机制的有效运行, 与传统“一股一权”规则之坚守或突破并无必然关系。
二、上市公司股权结构法律规制之域外经验
在国际上, “一股一权”规则并非所有国家普遍遵行的刚性原则。在股权结构的立法上, 各国都在不同程度上保有一定的弹性。 (6) 对于股份投票权的立法, 主要存在两种模式, 其一为股权结构的法定模式; 其二为股份种类的自由模式。
( 一) 德国之做法
股票权利法定模式以德国为代表, 德国《股份法》 (7) 第11 条规定: “股票可以具有不同的权利, 特别是在盈余分配和公司财产分配方面。具有相同权利的股票构成一个种类。”该条规定赋予了上市公司发行不同种类股票的权利, 认可了对传统“一股一权”规则的突破做法。但其第12 条则规定: “ ( 1) 每一股票均具有表决权。按照本法的规定, 优先股可以作为无表决权股发行。 ( 2) 不得授予复数表决权。”依此规定, 上市公司不得发行复数表决权的股票。另据第139 条之规定, 无投票权的股份不得超过公司资本的二分之一。
在德国公众性公司中, 有相当数量的股东对公司的经营管理不感兴趣, 也不参加投票表决 (8) , 此为优先股制度获得认可的根基所在。然而, 因股权相对集中现象突出、公司交叉持股情形普遍, 尤其是在公司治理环节有“全能银行”的存在, 德国对于复数表决权股票秉持谨慎态度。可以试想: 在允许公司发行多重表决权股份的情形下, 银行等组织的控制权将进一步增强, 个人投资者利益保障何从谈起?正如学者所言: “德国此种 ( 股权结构规制) 立法模式, 与其说是法律层面考量双层股权的弊端, 不如说是经济层面发展股票市场的需要。” (9)
( 二) 美国之做法
奉行股权结构自由模式的代表国家便是美国。《美国标准公司法》 ( MODEL BUSINESS CORPORATION ACT) 第15 条第1 款规定: “每个公司应有权设计和发行该公司章程所设定的股份数量……公司章程可在与本法令不相抵触的范围内限制或取消任何类别股的表决权, 或给予特殊表决权。” (10) 由此可见, 上市公司可基于公司章程对股权结构进行自由设置和选择。但需注意, 对于已经登记在册的股东的投票权, 管理层或大股东不得利用优势予以限制、减少和剥夺, 此乃美国监管政策核心所在。
美国对于上市公司股权结构的宽松规制态度, 不仅可归因于其股权分散化, 更因迎合了新时期公司发展的需要。以近年上市的美国轻资产互联网公司为例, Google、Group On、Zynga、Linked In、Facebook等公司均采用双层股权结构, 这类公司的发展往往依赖创始人能力, 并尤为注重创意。保持创始团队对公司的控制不仅是公司发行不同权利股票的现实出发点, 亦是保证公司长足良性发展的必要选择, 因而, 公司既有股东及将来股东对此安排心照不宣, 并在此机制下各取所需。
由此可见, 美德等国在股权结构法制安排上采取不同做法, 乃是立足现实需求, 综合考量证券市场发展水平及相关机制的完善程度而所作之抉择。故对于该事项法律规制的探讨, 不应陷于对错之辨、高下之别, 而应检视适当与否。
三、我国上市公司股权结构法律规制之审视
( 一) 既有规则之简述
我国《公司法》第103 条规定: “股东出席股东大会会议, 所持每一股份有一表决权……”换言之, 在股份有限公司中, 股东的表决权应与其所持股份数量相对应, 公司法所规定的股份类型限于“一股一权”的普通股。但《公司法》第131 条又规定: “国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份, 另行作出规定。”故而, 在国务院有特别规定情形下, 传统“一股一权”规则可得突破。但总体而言, 我国现行《公司法》对于上市公司股权结构规制仍较为严格。正如学者所言: “ ( 我国公司法) 对于股份公司发行类别股份预留了制度空间, 留待国务院另行作出规定。但总体上看, ‘一股一票’仍然是股东出席股东大会会议进行表决时的法定规则, 这种规定显然并没有考虑到新法框架下可能会出现的类别股份问题。”11
2013 年11 月, 国务院印发了《关于开展优先股试点的指导意见》, 据该意见, 特别股仅为牺牲参与性权利而换取经济性权利优先性的优先股, 且在股息分配和剩余财产分配上不得具有不同优先顺序, 发行的优先股亦不得超过普通股股份总数的百分之五十。对于股权结构规制“松绑”的谨慎态度显而易见。
( 二) 规制“松绑”之展望
我们认为, 优先股的设计虽不乏合理性, 但对于着力解决“国有股权高度集中”问题的国有股权改革而言, 亦并非上策, 申言之: 国有优先股机制在缓解国有股“一股独大”困局、保障非国有股东权益等方面具有重要意义, 但却难以充分激发非国有股东参与公司治理的积极性。对于非国有普通股东而言, 在国有普通股变为优先股情形下, 其公司剩余财产索取权比重并未得到提升, 其参与公司治理的积极性便无法得到实质性激励。况且, 如果国有优先股比重过大而导致国有股东丧失对公司的控制权, 则国有企业的公益性目标易受减损。而若采取公众持有优先股的方案, 则非国有股东的话语权将被进一步削弱, 公司治理机制的优化更无从谈起。
鉴于此, 或可考虑于国企改革中引入双层股权结构。在双层股权结构之下, 国有股东通过较低资本投入便可获得较高比重的话语权, 此举不仅不会妨碍国企功能的实现, 更有益于国有资产的高效利用。于非国有股东而言, 虽然公司决策仍由国有股东掌控, 但因其普通股背后的公司剩余索取权比重较高, 其将有动力关注公司运营状况、积极行使相关权利。如学者所言: “国企改革运用双层股权结构可以实现股权的多元化, 非国有资本可以更多地参与公司治理和分享公司盈余利润, 既有利于市场主体地位的重塑, 又可在一定程度上为民间投资释放出一定的利润空间, 同时也可避免国有企业经营目标和经营方向的偏离。”12
虽然我国既有上市公司股权结构规制存在“松绑”空间, 但是否即可依美国自由模式而行? 则尚待商榷。
须知, 美国自由化的股权结构规制体系以完备的资本市场机制为支撑, 无此基石, 何谈高厦。鉴于我国当下面临的中小股东利益保护机制不健全、信息披露机制待完善等相关机制困境, 我们认为: 虽然双层股权结构可为我国国有企业改革提供新思路, 当仍应对上市公司股权结构自由模式持谨慎态度, 并宜将目光集中于相关机制完善。如在完善信息披露机制方面, 可考虑强化法律责任以增加违规成本; 在完善中小股东保护机制方面, 可考虑在独立董事及股东监事选任中引入强制性的股东累积投票权。
四、结语
近年来, 包括阿里巴巴、百度、京东、新浪等在内的一大批新型公司因股权机构问题远赴重洋进行融资, 于我国证券市场发展而言无疑是一大损失。而随着我国的新兴产业发展和资本市场日渐成熟, 既有的股权结构规则似乎已成为创始人在股权融资中的羁绊。然而, 在我国现行法制环境及证券市场发展实况之下, 股权结构自由模式所倚仗的信息披露、中小股东权益保护及其他相关机制仍存在诸多问题, 故规则的“松绑”又不宜操之过急。待上市公司信息披露、中小股东权益保障及其他相关机制趋于成熟之际, 才应不适时宜地放松对上市公司股权结构的管制。简言之, 目光不妨及于长远, 手脚却应就于当下。
摘要：美德等国在股权结构法制安排上的不同做法, 乃是综合考量证券市场发展水平及相关机制完善程度而作之抉择。对我国既有股权结构法律规制予以“松绑”, 既可迎合新兴企业的实际需求, 也可为国有企业改革提供新思路。
关键词：上市公司,一股一权,双层股权结构,国企改革
注释
1吴晓求.中国上市公司:资本结构与公司治理[M].北京:中国人民大学出版社, 2003:107.
2蒋建湘.我国国有股份公司股权结构及其改革[J].法律科学 (西北政法大学学报) , 2012 (6) :132.
3在美国特拉华州1958年的Hall v.Isaacs案中, 法院明确表示:公司法禁止股东在不同时转让其在公司剩余利益的情况下单独出售其投票权. (See Hall v.Isaacs, 146 A.2d 602 (Del.Ch.1958) .
4所谓双层股权结构, 即是指将普通股权上附着的表决权按其大小划分为两类股票, A类股遵循“一股一权”规则, B类股则具有多倍于A类股的表决权重, B类股虽持股不多, 但却可达控制公司之目的.
5See Impact Assessment on the Proportionality between Capital and Control in Listed Companies, Commission Staff Working Document SEC (2007) 1705, 2007.
6张舫.一股一票原则与不同投票权的发行[J].重庆大学学报 (社会科学版) , 2012 (1) :52.
7胡晓静, 杨代雄译.德国商事公司法[M].北京:法律出版社, 2014.69.
8[德]托马斯·莱塞尔, 吕迪格·法伊尔著, 高旭军等译.德国资合公司法[M].北京:法律出版社, 2006:256.
9李尚桦.双层股权结构之法律评析---兼论其在我国之适用性[J].金陵法律评论, 2014:129.
10沈四宝译, 黄贤校.美国标准公司法[M].北京:北京大学出版社, 1981.13.
1111汪青松.论股份公司股东权利的分离---以“一股一票”原则的历史兴衰为背景[J].清华法学, 2014 (2) :109.
1212冯果, 杨梦.国企二次改革与双层股权结构的运用[J].法律科学 (西北政法大学学报) , 2014 (6) :153-154.