证券期货投资者管理办法范文第1篇
摘要：本文使用融券标的扩容这一自然实验检验了期指市场与现货市场交易制度的不对称对市场波动的影响。研究发现：整体而言，沪深300指数成分股的波动率低于非沪深300指数成分股，但沪深300指数成分股的波动率在可以融券卖空后显著增加，表明股指期货与现货市场交易制度不对称程度的降低会增加股票波动。究其原因是我国投资者群体中噪声投资者的比重较大，在股指期货的价格引导作用下，即使是在融券制度实施后，套利投资者的作用仍然有限，导致其不仅不能平抑现货市场波动，反而会加剧现货市场波动。
关键词：交易制度；股指期货；卖空限制；市场波动
一、引言
股指期货是一种重要的金融工具，它一方面能够起到价格发现和价格引导的功能，另一方面作为一项重要的卖空机制，能够发挥套期保值的作用。
2015年6月中旬至8月下旬，中国股票市场出现了自1990年建立以来第一次真正意义上的市场危机。在这次市场危机中，股指期货再次成为舆论关注的焦点。由于我国股票现货市场实行T+1交易制度，当日买入股票的投资者无法卖出，虽然融资融券制度为融券标的股票提供了一个卖空的途径，但是融券费率和融券标的范围的限制使得很多投资者使用股指期货进行对冲，从而造成股指期货的下跌，期指的下跌又进一步引导现货市场的下跌，从而加剧市场波动。
在这一传导链条中，现货市场的T+1制度和期指市场的T+0制度的不对称扮演了重要的角色。在股指期货的价格引导作用下，这种交易制度的不对称性使得在极端市场环境下，市场出现了暴涨暴跌现象。那么，在正常的市场环境下，这种交易制度的不对称性对市场波动会产生怎样的影响？在目前现货市场实行T+0交易制度的呼声越来要高的背景下，对这一问题的研究和解答是十分必要的。对这一问题的研究一方面能够通过明确期指市场与现货市场之间交易制度的不对称对市场波动传导的影响，避免再次发生期货市场与现货市场相互影响，进而导致同时急剧下跌的惨剧；另一方面能够为更加深入理解T+1制度与T+0制度之间的区别提供理论和实证资料，为监管者决策提供支持。
股票现货市场的T+1交易制度相比于T+0交易制度来说，是一种卖空限制。以往对于卖空限制或卖空成本对股票波动率影响的研究显示，不同市场中卖空成本的变化对股票波动率影响的方向并不一致。但大部分研究均认为卖空成本的降低能够使得悲观投资者的私人信息能很快在市场中得到反映，从而避免暴涨暴跌，降低市场波动（Shleifer & Vishny，1997；Hong & Stein，2003；陈国进和张贻军，2009）。但是Kang et al.（2012）等的研究显示，由于噪声投资者的存在，套利行为并不总是能够降低股票波动率。如果市场中噪声投资者的力量很强大，套利投资者即使发现套利机会，也会因为资金限制或者短期爆仓风险而提早清仓，不仅无法起到平滑股价波动的作用，反而会增加股票的波动（Kang et al.，2012）。因此，如果我国噪声投资者的比重较大，那么T+0制度的实施并不能降低股票波动。而且，由于股指期货具有价格引导功能，在噪声交易者无法判断个股价格水平的情况下，股指期货的波动会引导噪声投资者的投资行为，而噪声投资者的频繁交易也可能会放大市场波动。通过以上分析不难看出，仅仅从理论分析的角度并不能确定期指市场与现货市场交易制度不对称对市场波动的影响。然而，对这一问题的实证研究却十分缺乏。
股指期货对现货市场波动的影响一直是一个重要的研究领域，但是相关研究大多比较股指期货实施前后或运行期间市场波动率的变化，而较少去深究其作用机制，本文从交易制度的角度研究股指期货对现货市场波动的影响，即利用融券制度标的股票扩容这一自然事件研究现货市场的T+1制度和期指市场的T+0制度的不对称性对现货股票波动性的影响，弥补了相关研究的不足，丰富了融资融券制度领域的研究成果，期望为我国监管部门完善股指期货、融资融券和现货市场交易制度提供实证参考。
二、文献综述与研究假设
关于股指期货上市对现货市场波动性的影响，由于不同学者在研究时所选取的国家或地区、样本区间、研究工具和研究方法等存在不同，最后得到的结论往往也大相径庭。Stein（1987）认为，期货市场中不知情投机者的噪音交易会使得现货市场的波动增加。Harris（1989）对标普500指数股和非指数股的对比研究发现指数股的波动显著增加，支持了股指期货市场增加现货市场波动性的假说。Antonios & Holmes（1995）分析了FTSE100指数期货上市前后信息和波动的关系，证实了股指期货交易增加了波动，而波动增加是由于市场信息的增加。Chang et al（1999）、Zhong et al（2004）、Bae et al（2004）、Wang et al（2009）的研究也证实在日本、墨西哥、韩国、香港等地的股票市场中，股指期货的上市会增加指数股的波动。
还有一部分学者认为，股指期货会起到稳定现货市场价格的作用。Danthine（1978）认为，期货交易会降低知情交易者纠正错误定价的成本，从而减少市场波动。Bessembinder & Seguin（1992）认为，标普500期货的活跃交易能够稳定现货市场。Mchenzie et al（2001）发现，单只股票期货的上市能够降低标的股票的风险和波动。Drimbetas et al（2007）的研究也证实在希腊股票市场，股指期货能够显著降低现货市场的条件波动。
在对我国股指期货的相关研究方面，陈国进和张贻军（2009）认为，卖空机制的缺失是导致中国股市暴涨暴跌的重要原因，从而建议引进卖空机制；杨阳和万迪昉（2010）通过研究沪深300股指期货上市前后不同阶段的市场波动发现，股指期货上市会使得股票市场波动显著增大，融资融券能够显著降低指数股的波动，且随着市场逐渐完善，股票市场的波动性有显著降低；邢天才和张阁（2010）的研究发现，股指期货的推出对现货市场的波动性没有较大影响，但增大了现货市场的非对称性；许红伟和吴冲锋（2012）的研究发现，沪深300股指期货推出初期我国股票市场质量变差，并且标的指数成分股受到的负面影响要比非成分股大；宋华（2013）的研究发现，现货价格指数的波动主要受其自身的影响，指数期货对其影响不显著，现货价格对期货价格的变化有显著影响；宗计川和李先玉（2013）的研究发现，通过剔除国内经济形势、国际经济形势、投资者情绪及周内效应的影响，沪深300股指期货的推出减小了现货市场的波动性，改善了现货市场的非对称效应。不难发现，目前对于我国股指期货运行状况及其对现货市场波动影响的分析主要集中于分析股指期货上市前后市场波动及市场质量的变化，或者分析运行中两者的相互影响。但是，相关研究并没有关注股指期货影响现货市场的交易制度因素。杨阳和万迪昉（2010）在分阶段检验股指期货对现货市场波动的影响时，考虑了融资融券制度的实施，但是融资融券制度在缺乏转融通制度支持的情况下，作用效果有限；同时样本期较短，对于结论并没有进行详细的解释，相关问题仍需要进一步的研究。
在对融资融券制度的研究方面，徐晓光等（2013）研究认为，推出融资融券后股市波动在统计上显著减小；相比于上证综指，融资融券标的股比重较高的上证50指数更好地体现了融资融券减小股市波动的作用。王性玉等（2013）的研究发现，融资融券交易额与市场流动性、波动性之间存在长期稳定的协整关系；现阶段买空交易比卖空交易对市场的贡献大，做空机制的推出没有造成市场的大幅度波动，并为市场提供了流动性。汪天都等（2014）研究发现融资融券并未影响市场稳定，不存在助涨助跌效应，波动率的高低也不会影响融资融券的开放时机，不存在监管者相机抉择的成分。方立兵（2014）发现融资融券实施后，标的股票的定价效率显著提高。但上述文献均未涉及与股指期货相联系的交易制度不对称问题。
本文主要针对股指期货与现货市场的交易制度的不对称问题进行研究，检验非极端市场条件下，交易制度的不对称性对股票波动的影响。具体而言，融资融券制度的实施使得个股可以卖空，近似实行T+0交易制度，交易制度的不对称性有所减弱，本文旨在研究这种交易制度不对称程度的减弱对股票波动的影响。为此，提出如下两个对立假设：
H1a：交易制度不对称程度的减弱会降低股票波动；
H1b：交易制度不对称程度的减弱会增加股票波动。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文主要比较融券标的扩容前后两个阶段内，股指期货标的股票波动的情况。根据模型特征，本文选择的时间窗是融券标的股票扩容前120个交易日和扩容后120个交易日。
在选择融券标的扩容事件方面，截至2015年12月，沪深300指数总共曾经纳入过655只股票，融资融券总共曾经将963只股票纳入融券标的，并且在2011年12月5日、2013年1月31日、2013年9月16日、2014年9月22日进行过较大幅度的扩容和标的调整。除这几次大幅度扩容外，其他时间也曾进行过个别标的股票的调整。考虑到转融通2012年8月30日正式启动，在转融通制度实施后，融资融券业务才有了比较充足的资金和证券来源，才能真正满足投资者的卖空需求，因此结合股指成分股的调整情况，本文选择转融通实施后的2013年1月31日的扩容作为研究样本，并剔除了在120个交易日区间内交易不足90个交易日的股票，剔除了在120个交易日区间内调入或调出过沪深300指数的股票。
本文所使用的数据来自国泰安经济金融研究数据库。
（二）模型设计
本文主要比较2013年1月31日融券标的扩容前后两个阶段内，股指期货标的股票波动的情况。因此，本文借鉴杨阳和万迪昉（2010）所使用的方法：一是使用横向和纵向比较来检验股票市场波动的差异和变化（Harris，1989；Bae et al，2004），即通过比较同一阶段不同公司股票价格波动之间的差异和比较相同公司不同阶段股票价格波动的差异；二是使用双差分方法模型，通过构建实验组和对照组，研究市场环境改善后，股指期货对股票市场波动的影响。
本文首先通过横向和纵向比较来得到相关结论。
第一步，对每一阶段横截面进行回归，构建如下回归模型：
STDi=α0+α1HS300i+α2SYSRISKi+α3SIZEi+α4INVPi+εi（1）
其中，STD是股票收益的标准差，反映股票现货市场的波动性，此处使用STD分别计算融券标的扩容前后各120个交易日的股票收益标准差；HS300是虚拟变量，用于衡量股票是否为股指期货标的股，是为“1”，不是为“0”；SYSRISK表示该股票的系统风险，为股票Beta的绝对值与市场收益率标准差之积，此处使用的市场收益为A股市场流通市值加权收益率，来源于国泰安经济金融数据库；SIZE为上市公司规模控制变量，为股票流通市值的对数，使用的是该阶段流通市值的均值，衡量公司层面的非系统性风险；INVP为股票价格水平的倒数，反映了股票波动中与买卖价差相关的部分，计算方法为价格平方的倒数的均值的平方根。
第二步，对股指期货标的指数股和非标的指数股进行分组纵向回归，构建如下回归模型：
STDi=α0+α1SHORTi+α2SYSRISKi+α3SIZEi+α4INVPi+εi（2）
其中，SHORT为虚拟变量，如果样本属于2013年1月31日融券标的扩容后，则为“1”，否则为“0”。
接下来，本文使用双重差分模型，将此次融券标的扩容中的股指期货标的股票作为实验组，将非标的股票作为对照组进行比较，利用事件发生前后的相关数据控制两组之间的系统性差异，从而判断在融券制度所带来的市场制度结构的完善后，股指期货对现货市场波动的影响。
本文构建的双重差分模型如下：
STDi=α0+α1HS300i+α2SHORTi+α3HS300i×SHORTi+α4SYSRISKi+α5SIZEi+α6INVPi+εi（3）
其中，α3是双重差分估计量，反映指数组和非指数组的波动差异在时间前后的差分。
四、实证分析
（一）描述性统计
本文所使用变量的描述性统计如表1所示。虽然样本股票均为融资融券标的股，但不同股票之间波动性存在很大差异，均值为00279，标准差为00074，最大值和最小值分别为01082和00120，差异较大。
（二）均值差异检验
本文对同一阶段的对照组和控制组以及同一组内不同阶段的股票波动进行了均值差异检验，结果如表2所示。
均值差异检验的结果显示：在融券标的股票扩容前，沪深300指数成分股票样本的波动率变量STD的均值为00235，非沪深300指数成分股票样本的波动率变量STD的均值为00292，T检验显著，说明非沪深300指数成分股样本的波动率要显著高于沪深300指数成分股样本；在融券标的股票扩容后，沪深300指数成分股票样本的波动率变量STD的均值为00273，非沪深300指数成分股的波动率变量STD的均值为00282，表明标的股票实施融券制度后，沪深300指数成份股的波动率仍然低于非沪深300指数成分股，但是T检验并不显著。
就沪深300指数成分股样本来看，在可以融券卖出之前，波动率变量STD的均值为00235，可以融券卖出之后，股票波动率变量STD的均值为00273，而且T检验显著，表明融券制度的实施显著提高了沪深300指数成分股的股票收益波动率。就非沪深300指数成分股样本来看，在可以融券卖出之前，波动率变量STD的均值为00292，在可以融券卖出之后，波动率变量STD的均值为00282，表明融券制度的实施降低了非沪深300指数成分股的股票收益波动水平，但是T检验并不显著。
综合均值差异检验的结果不难发现，融券制度的实施在沪深300指数成分股样本和非沪深300指数成分股样本对标的股票的波动率产生了不同方向的影响。融券制度实施后，沪深300指数成分股样本的波动率显著上升，非沪深300指数成分股样本股票的波动率有所下降，这表明股指期货与现货市场交易制度不对称程度的减弱会增加股票波动，假设H1b成立。
（三）回归分析结果
表3是对模型（1）的回归分析结果。由表3可知：（1）在2013年1月31日融券标的扩容前，变量HS300的系数为00002，符号为正，但不显著，说明扩容前是否为沪深300成分股并不显著影响股票的波动水平；系统性风险变量SYSRISK的系数显著为正，说明股票的系统性风险越大，波动越剧烈；规模变量SIZE的系数显著为负，说明小公司的波动性要显著高于大公司；买卖价差变量INVP的系数符号为负，但T检验不显著。（2）在2013年1月31日融券标的扩容后，变量HS300的系数为-00014，符号为负，但T检验不显著，说明沪深300成分股的波动水平要略低于非成分股；系统性风险变量SYSRISK的系数显著为正，说明股票的系统性风险越大，波动越剧烈；规模变量SIZE的系数为正，但T检验不显著；价差变量INVP的系数显著为负，说明价格分歧越大，波动越剧烈。
最后，将全部样本进行截面回归，变量HS300的系数为-00009，符号为负，但T检验不显著，说明整体而言，沪深300指数成分股的波动水平要略低于非成分股；系统性风险变量SYSYRISK的系数显著为正，说明股票的系统性风险越大，波动越剧烈；规模变量SIZE的系数显著为负，说明整体而言，大公司的波动水平要低于小公司；价差变量INVP的系数显著为负，说明投资者对股票价格的分歧越大，股票收益率的波动越剧烈。
表4是对模型（2）的回归分析结果。回归结果显示：（1）沪深300指数成分股在可以融券卖出之后，波动水平显著增加，变量SHORT的系数为00029，符号为正，T检验显著；系统性风险变量SYSRISK的系数显著为正，说明系统性风险越大，沪深300指数成分股的波动越剧烈；规模变量SIZE的系数显著为正，说明对于沪深300指数成分股来说，公司规模越大，波动反而越剧烈，这可能是因为大公司更容易成为利用沪深300指数期货进行套期保值的标的，之前的研究也证实沪深300会加剧现货市场的波动，特别是大公司的波动（杨阳和万迪昉，2010；许红伟和吴冲锋，2012）；价差变量INVP的系数显著为负，这说明投资者对股票的价格分歧越小，收益率波动越小。（2）就非沪深300指数成分股样本来看，可以融券卖出后，这类股票的波动水平并没有因此而显著增加，反而有所降低，变量SHORT的系数为-00007，符号为负，但T检验并不显著；系统性风险变量SYSRISK的系数显著为正，说明系统性风险越大，股票的波动越剧烈；规模变量SIZE的系数显著为负，说明小公司的波动水平要显著高于大公司；价差变量INVP的系数显著为负，说明投资者对股票的价格分歧越小，股票收益率波动越小。
在不区分沪深300指数成分股和非成分股的情况下，可以融券卖出并没有显著增加股票的波动性水平，变量SHORT的系数为00004，符号为正，但T检验并不显著；系统性风险变量SYSYRISK的系数显著为正，说明就整体样本而言，系统性风险越大，股票的波动水平越高；规模变量SIZE的系数显著为负，说明就整体样本而言，大公司的波动水平要低于小公司；价差变量INVP的系数显著为负，说明就整体样本而言，投资者对股票价格的分歧越大，股票收益率的波动越剧烈。
表5是对模型（3）的回归分析结果，分别是不包含控制变量的双重差分回归结果和包含控制变量的双重差分回归结果。HS300表示是否为沪深300指数成分股，SHORT表示是否可以融券卖出。
不包含控制变量的双重差分回归分析结果显示：变量HS300的系数为-00058，符号为负且显著，说明沪深300指数成分股的波动水平要显著低于非沪深300指数成分股；变量SHORT的系数为-00010，符号为负且显著，说明在可以融券卖出后，沪深300指数成分股和非成分股的波动水平均显著降低；交互变量HS300*SHORT的系数为00049，符号为正，说明相比于非沪深300指数成分股，沪深300指数成分股在实施融券制度后，波动率有所上升，但交互变量HS300*SHORT的系数的T检验并不显著。
包含控制变量的双重差分回归结果显示：变量HS300的系数为-00032，符号为负且显著，这表明沪深300指数成分股的波动性要显著低于非沪深300指数成分股；变量SHORT的系数为-00008，符号为负但不显著，说明就整体而言，融券卖出并不影响股票的波动性；交互变量HS300*SHORT的系数为00048，符号为正且显著，这表明，相比于非沪深300指数成分股，沪深300指数成分股在可以融券卖出后，波动水平显著提升；系统性风险变量SYSRISK的系数显著为正，说明系统性风险越大，股票的波动越剧烈；规模变量SIZE的系数显著为负，说明小公司的波动水平要高于大公司；价差变量INVP的系数显著为负，说明价格分歧越大，波动越剧烈。
以上实证结果表明，无论是使用横向或纵向比较，还是双差分模型，融券制度实施后，沪深300指数成分股和非沪深300指数成分股的波动率表现出了不同方向的变化。沪深300指数成分股的波动率在实施融券制度后显著上升，非沪深300指数成分股的波动率在实施融券制度后有所下降。这表明，股指期货市场与现货市场交易制度不对称程度的减弱增加了股票的波动。本文认为这可能是因为我国投资者结构中，噪声投资者的比重太大和市场中存在明显的“羊群效应”所致。对沪深300指数成分股来说，由于股指期货具有价格引导功能，在噪音交易者无法判断个股价格水平的情况下，股指期货的波动会引导噪声投资者进行过于频繁的买入和融券卖出操作，这种行为会加剧沪深300指数成分股的波动率；而套利投资者即使能够通过融券卖出及时传递悲观信息，也会因为噪音投资者群体过于庞大，而无法有效套利，甚至因为资金限制会提早退出，从而进一步放大股票波动。对于非沪深300指数成分股而言，股指期货的价格引导作用反而没有那么显著，因此融券制度的实施会在一定程度上降低非沪深300指数成分股的波动水平。
（四）稳健性检验
为了保证实证结果的稳健性，本文接下来对样本区间划分进行调整，使用剔除事件日前后最近30个交易日和使用事件日前后90个交易日的数据为样本，对本文所提出的假设进行检验。
为了节省篇幅，此处只报告针对模型（3）的回归分析结果（见表6）。
剔除融券标的扩容日前后最近30个交易日的回归结果显示：变量HS300的系数为-00041，符号为负且显著，说明沪深300指数成分股的波动水平要显著低于非沪深300指数成分股；变量SHORT的系数为-00012，符号为负，但不显著，说明融券制度的实施在一定程度上降低了标的股票的波动；交互变量HS300*SHORT系数为00062，符号为正且显著，与之前的结论一致，说明相比于样本中的非沪深300指数成分股，样本中的沪深300指数成分股的波动水平在实施融券制度后显著上升；控制变量系数符号基本与之前的实证结果一致。
将窗口调整为融券标的扩容日前后90个交易日的回归结果同样与之前的实证结果一致。
稳健性检验的结论表明，即使在使用剔除了融券标的扩容日前后最近30个交易日的样本或融券标的扩容日前后90个交易日的样本对模型检验，检验结果仍然与之前的回归结果一致。这表明，相比于非沪深300指数成分股，沪深300指数成分股在实施融券制度后，股票收益波动水平显著上升。换言之，在我国股票市场中，股指期货与现货市场交易制度不对称程度的降低会显著提高股票的波动水平。
五、结论与政策建议
本文利用融券标的扩容这一自然实验，检验了在非极端市场环境下，股指期货与股票现货市场交易制度不对称程度的降低对现货市场波动的影响。实证结果表明：在2013年1月扩容的融券标的股票样本中，沪深300指数成分股的波动水平要显著低于非沪深300指数成分股；相比于非沪深300指数成分股，沪深300指数成分股在实施融券制度后，波动水平有了显著的上升，表明股指期货市场和股票现货市场交易制度不对称程度的降低会增加股票波动。本文认为，这一方面可能是因为股指期货能够起到价格发现和价格引导的功能，在当前投资者“羊群效应”等非理性行为显著的情况下（许年行等，2013），如果股票现货市场允许当日卖空，投资者会根据股指期货进行频繁的买入卖空交易，从而会增加现货股票的波动；另一方面，我国股票市场中噪声交易者比例较高，即使套利交易者利用融券制度进行反向交易，也无法平抑市场波动，反而有可能会因为资金限制而增加市场波动（Kang et al.，2012）。
基于以上分析，本文认为，虽然在此次股灾中，股指期货和现货市场交易制度的不对称在一定程度上加深了市场暴跌的程度，导致了获利的不公平性，但是在非极端市场环境下，特别是在当前我国投资者整体水平不高、非理性交易活跃的情况下，贸然取消现货市场T+1制度是有待商榷的。监管部门应在培养长期价值投资者，引导长期投资资金入市，降低噪声交易者比例之后，再考虑取消现货市场的T+1交易制度。
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Key words：trading rules； stock futures； short-selling restriction； market volatility
（责任编辑：张曦）
证券期货投资者管理办法范文第2篇
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证券期货投资者管理办法范文第3篇
摘要：近年来，随着我国经济环境的稳步提升，证券投资基金也日趋成熟，进入到了规范化发展的道路。对于投资来说，由于市场经济波动起伏必然产生投资风险，有效规避投资风险是证券投资必须要重视的问题。因此，本文主要对证券投资基金风险的相关问题以及管理对策进行分析探讨。
关键词：证券投资基金；投资风险；管理对策
一、引言
随着我国社会主义经济体系的不断发展，经济环境也实现稳定进步，国内的证券投资也成为众多投资者所关注的金融工具之一。然而，我国证券投资基金的发展历史还比较短暂，相对于基金的发展速度来说，在基金风险管理、预防等方面仍然有很多方面的不足之处。
二、证券投资及其风险
（一）证券投资基金的概念
可以说证券投资基金其实就是集合证券的一种投资方式，基金单位对具有共同的投资目的的资金进行集中发行，同时，还委托相关的金融机构对其资产进行保管和运用，所有风险由投资者共同承担，同时，他们也共享所有利益。
（二）证券投资的风险
1、系统风险
系统风险指的是市场经济条件下，受市场影响而产生的投资风险，如政策风险、利率风险、投资方购买力产生的风险、经济波动周期产生的风险等等。这些风险受客观因素影响较多，无论是文化、政治还是经济、社会动荡所产生的风险，其影响范围往往具有全面性，整个基金和股票均受其影响。因此，判断是不是系统风险，其主要特征是看其范围是局部还是全面的，只要具有全面性就是系统风险。
为了规避系统风险，契约型证券投基金渐渐走进人们的视野。表面上看来，这种契约型规定将投资风险消除为零，投资者不具备任何风险。但是实际上，这种契约型只是把风险转化为隐性风险，一旦风险出现，其损失更为严重。我国市场经济正处于完善时期，市场经济体制下的金融体系尚不系统，也不完善，其风险控制能力较弱。而契约型投资基金设立时需要整个社会的信用体系相当成熟，金融制度相当完备，经济法制配套健全。对于我国而言，这些条件并不具备，就冒然设立契约型证券投资基金，完全不顾及这些不成熟的条件产生的弊端和风险，使得投资方看不清投资风险，因此，在市场波动下，投资人势必以最小的损失来赎回基金。此时，金融体系必然受到挫折，基金市场无法在短时间内满足所有赎回者的资金要求，不得不采取其它途径来变现处理以满足赎回方要求。这种拆东墙补西墙的做法，必然会对基金造成重大的经济损失。
2、非系统风险
非系统风险是指除系统风险之外的投资风险，主要由于主观意识影响而产生的投资风险，如信用缺失而产生的风险、信息不准确而产生的风险以及经营不当而产生的风险等等。这些风险都具有一个显著的特征，就是风险受主观意识控制比例较多，客观因素影响较小。因此，此类风险虽然不能完全规避，但是通过主观努力还是可以降至最低水平的。总之，系统风险是指证券投资基金运行中受不可控因素影响而产生的风险，而非系统风险是指证券投资基金运行中完全可以通过人力来扭转败局的风险。
三、证券投资风险管理建议
（一）进行内部环境的治理
对环境进行控制：第一，要加强相关从业人员的价值观和职业道德教育，减少并逐渐消除员工的不诚实和不道德等不良行为的诱因；第二，要不断地完善基金公司内部的组织结构，为基金投资活动的开展提供详细具体的“计划→执行→控制→监督”的职能行使框架；第三，设立董事会和监督委员会，其中所有成员都应当履行好自己的引导、监控和监督职能，不断丰富自身的知识储备，提升自己的专业技能。
（二）健全与完善信息披露机制
目前而言，我国开放式基金占有较大的比重，这种开放式基金完全将风险排除在外，但这种风险并未真正被排除掉，在金融体系中仍存在且对投资产生一定的影响。因此，必须对这种投资风险进行风险评估与风险研究，弄清这种风险存在的根源以及发生的前期特征，才能在风险来临前采取必要的措施进行风险降低。也就是说，为了有效规避开放式基金的投资风险，有必要建立健全基金法制和法规，使得投资有法可依，可法可循。并在此前提下，进行基金评估才信息披露，让所有的投资者有对基金有所了解。
（三）投放固定收益基金
对于投资者来说，风险性较低，收益率一定的固定收益基金倍受欢迎。因为此类基金属于债务型，基金借贷方在规定期限内可以给付基金公司固定的收益，这部分固定的收益被基金公司以一定比例分配者投资者，使得基金公司和投资者都处于较小的风险中实现资金收益。因此，自2010年发行债基后，固定收益基金赢得一定的市场比例，且在新基金中较来较受欢迎。特别是中短期的债基，时间短，见效快，风险低，能够对股市振荡起到一定的缓解作用。
（四）基金改型
基金改型举措就是将原来持有的存在隐性风险的契约型证券投资基金进行转型，其基金类型转为集体型（多方合伙制）或企业制基金等形式，从而将投资风险降至最低。
（五）健全民事赔偿机制
目前我国证券投资基金风险管理中，并未对民事赔偿进行明确规定，从而使得一些基金经理无视投资者的权益，违规操作，给投资人带来重大的经济损失。因此，民事赔偿机制需要尽快完善，从而使得基金经理一旦违规操作，产生投资失败时，必须以个人财产或单位财产来弥补投资者。只有在这样的保障机制下，基金经理才会正视自己的管理责任。因为任何一个员工都不愿拿自己的财产来给替单位偿债。因此，民事赔偿机制是对道德风险进行规避的有力举措。
四、结语
相对国外而言，我国基金市场机制尚不完善，需要借鉴国外一些金融体系的管理经验和基金市场的投放经验，从而获得较大的收益和受较小的风险影响。因此，在基金型搭配上，需要这种集体型和企业型参与进去，实现对基金市场的调配，从而保证基金市场的良性发展。我国契约型基金中，投资人不能参与到基金运作的过程中，因此，对于信息的获得途径相对来说较为闭塞，再加上相关法律不能实现配套，使得投资风险加大。因此，改变契约型基金型为集体型或企业型是有效降低风险的措施，并能促进内控机制不断完善，从而使投资者获得稳定的收益。（作者单位：乐凯胶片股份有限公司）
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证券期货投资者管理办法范文第4篇
摘要：在超常规、创造性发展的政策引导下，我国证券投资基金业得到了迅速的发展，也推动了证券市场的稳健运行。但近年出现的“基金黑幕”、“羊群行为”，尤其是股权分置改革以来的短期资金套利现象，干扰了市场的正常秩序，一定程度上造成了市场的波动。要规范我国证券投资基金的发展，就应分析目前的套利机理与市场效应，为建立套利行为的长效机制。从而促进证券市场有效性的提高奠定理论基础。
关键词：证券投资基金；套利行为；市场效应
一、引言
国外关于套利的研究分为几个阶段：(1)19世纪前的古典套利阶段。套利的形式仅限于空间套利和时间套利，经济学者对套利的研究也基本停留在概念性应用上。(2)20世纪欧美主要城市建立了股票、期权、货币交易场所，套利对象由实物资产向金融资产扩展。随着套利与金融资本结合越来越紧密，各种非金融套利逐渐被边缘化，现代金融学对套利的研究不断深入，套利已成为现代金融理论的核心概念之一。(3)20世纪90年代，行为金融学从投资者的心理和行为关系出发，认为投资者存在诸多的认知偏差，证券投资行为是有限理性的，市场套利也表现为有限套利。
传统金融学在一系列完美假设下，形成了有效市场假说、最优投资选择模型、资本资产定价模型等理论。有效市场理论认为，在一个有效的证券市场中，证券价格总能及时、准确、充分地反映所有相关信息。但任何金融市场都不会始终完全有效，投资者利用市场价格与真实价格的价差，及时买入或卖出该证券(即价格套利)，使证券价格向真实价值回归。而制度套利建立了一种制度反馈机制，能够在短期暂时弥补制度缺陷，在长期促进制度效率质的提高。就套利行为自身而言，套利的过程实际上是资源配置的帕累托改进过程。其市场效应表现为通过丰富交易手段、活跃交易程度并降低交易者的信息成本来增加市场的流动性，提高市场效率。通过频繁游离于各板块、各市场之间套利，促进国内各市场之间及市场内部各不同金融资产间价格的互动性，并通过跨境套利促进国际间金融市场的一体化。但在弥补市场缺陷，成为市场的润滑剂的同时。也会增加市场的波动性。对有效监管提出更高的要求。
现代金融学关于套利的研究主要是无套利均衡分析，在以罗斯、戴布维格、布莱克、莫顿为代表的一大批著名学者的研究构建下，套利理论已形成一个较完整的体系。国内对套利的研究集中在套利与资产定价的关系上，对证券投资基金的套利行为研究并不多见。本文力图从有效市场理论和行为金融学出发，分析我国证券投资基金套利形成机理及其市场效应。
二、我国证券投资基金的发展状况及套利行为特征
从20世纪90年代后期开始。证券监管部门认识到新兴市场的投机性和不稳定性特征，开始超常规、创造性地发展证券投资基金业。1991年10月我国最初的一批老基金宣告成立，基金业正式起步。但直到1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》出台，我国真正意义上的基金快速发展才拉开序幕。随后，以国泰基金管理有限公司为首的10家基金管理公司成立并发行48只封闭式基金，完成了规范、专业的基金管理的试点。2001年8月17日，中国证券监督管理委员会正式批准设立国内首家契约型开放式基金——华安创新证券投资基金。2002-2004年基金规模迅速扩大，品种不断创新，伞形基金、保本基金、指数型债券基金、交易所上市基金等陆续推出。2004年6月《证券投资基金法》出台，我国基金业的发展步入了新的阶段。2005年，股权分置改革引起了证券市场的巨大变动。2005年4月商业银行进入基金业，有3家银行系基金管理公司设立。并发行了2只股票型基金。2006年，我国的基金管理公司达到58家。旗下基金共计303支，基金资产总计达7414亿元。其中开放式基金250只。封闭式基金53只，基金资产已经占A股市场总市值的9.56％，占A股流通股总市值的30.46％。截至2007年6月30日，已经披露资产净值数据的53家基金公司290只基金合计资产净值达到15077.33亿元，较2006年末激增76.96％。
我国的证券投资基金在政策引导下取得了超常规的发展，但在这个过程中，市场主体的交易方式也出现了一定的偏差。从2000年“基金黑幕”风波，到2005年股改以来的股改差价套利、新股套利、利好消息套利、“封转开”套利等形式的短期套利行为，干扰了市场的正常秩序，一定程度上造成了市场的波动。目前证券投资基金的套利行为具有如下特征：一是基金采取对倒、倒仓、关联交易、内部交易、高位接货等多种违规手段制造虚假的成交量；二是信息披露不及时不完整，利用内幕信息牟利的现象普遍；三是市场换手率高，表现出投机市的特征；四是机构投资者操纵市场。以中小投资者的损失为代价获取超额利润。
三、我国证券投资基金套利行为的市场效应
证券投资基金作为机构投资者，具有较强的研发和信息优势，相对于中小投资者更具理性，能够更独立、客观、准确地评估资产价值，做出投资决策，并通过专业化管理制衡风险，较为合理地转移风险。Edwards&XingZhang(1998)称之为信息优势理论。其对证券市场上套利投资者的影响包括机构投资者与个人投资者、机构投资者与机构投资者、机构投资者与政府三个层面。他们之间的影响表现为相互的利益博弈。当个人投资者的投资决策出现系统性偏差，并引起股价严重偏离其真实价值时，机构投资者可利用该套利空间，通过与市场参与者及政府监管部门、证券交易所的投机博弈，利用噪声交易者的错误认识来掩盖其内幕交易和市场操纵的行为动机，以个人投资者的损失为代价来获取超额利润。在成熟的证券市场上，机构投资者多元化发展，相互制衡，同时监管合理，从而促使市场竞争透明化、规范化。
目前我国证券投资基金的发展在一定程度上起到了优化市场投资者结构、引导和转变市场投资理念、增加流动性、提高市场效率及促进金融创新的作用。但由于我国资本市场发展尚不完善，缺乏有效监管，证券投资基金的套利活动出现了行为异化和功能扭曲的现象。如通过各种方式制造较高成交量将股价做高，提高管理的基金净值，吸引投资者进入市场，一定程度上活跃市场，但其间的关联交易、内部交易等违规行为，损害了中小投资者的利益。一定程度上加剧了市场波动。
对资本市场而言，一方面，机构投资者掌握着规模庞大的套利资金，游离于金融市场间寻找套利机会，频繁进行交易，这相当于交易对象的增加，增强了市场的流动性，也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具的产生与发展。另一方面，我国证券投资基金对个股买卖存在显著的“羊群行为”。投资理念趋同，投资风格模糊，
持股比重的增加往往导致股价的高度波动性。其“短视行为”也极易引起短时间内巨额资本的流入流出，进而引起资产价格的波动，从而加剧了市场的波动程度。
对证券投资基金而言。套利行为增加了证券投资基金的业务流量，但由于机构投资者申购和赎同的间隔时间很短，可能摊薄基金收益，降低基金净值；基金成交额变化频繁，对基金投资模式转换造成很大挑战。同时，机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小，特别在封转开套利中。小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘，导致基金管理费降低运作困难。
对中小投资者而言，机构的套利行为不一定损害中小投资者利益，如在股改套利中，若股改方案公布后，股改公司股价下跌则机构投资者会分担中小投资者的部分损失，但从股改后公司股价变动来看，绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价，机构投资者在事实上一定程度的分享了中小投资者的利益。
对监管机构而言，套利行为所引起的资本流动和对监管制度的冲击对现有的金融监管提出了更高的要求。主要表现为套利活动结合金融创新打破了原先对金融企业在业务范围和地域上的限制，各种业务相互交叉在一起，金融机构的组织日益复杂；监管套利意味着原有监管制度被规避，这迫使监管者不仅要根据监管套利不断改善监管制度，而且要结合具体的经济金融状况来做出正确的监管选择，同时增加了金融机构的道德风险。
此外，私募基金在我国证券市场中也具有不可忽视的影响。目前我国对私募基金的立法和监管尚为空白，使私募基金的发展处于无序竞争状态，基金管理人操纵市场、欺诈客户行为时有发生。且我国资本市场品种单一，没有做空机制，孕育了很大的市场风险。此外，由于信息的非对称性，在市场交易过程中极易引发机构投资者行为逆向选择和道德风险问题，侵害中小投资者利益。私募基金是市场化的产物，若能将其活动合法化，将能够在降低交易成本、防范金融风险的同时，对我国证券市场及国民经济发展产生重要的促进作用。
四、结论
由我国目前证券投资基金套利的形成机理可见，我国证券市场的套利行为是利用制度造成的优势(资金优势、信息优势等)进行的炒作套利，中小投资者则热衷于发现庄股，“跟庄”套利，与无套利均衡理论中的套利相比，其使内在价值回归的市场力量是相对较弱的。要规范我国证券市场上的套利行为，促进市场的良性发展，应完善证券投资基金和基金管理公司的治理结构，加大《证券投资基金法》等相关法律法规的执行力度，规范证券投资基金的交易流程，杜绝对倒、倒仓、关联交易、内部交易等欺诈行为，切实保护基金持有人的正当利益，同时建立长效套利机制，增加短期恶意套利行为的套利成本，引导投资者正确处理短期盈利与长期投资的关系，形成长期投资、价值投资的理念，建立长期投资战略，促进证券市场的良性发展，并以长效的套利机制促进证券市场有效性的提高。
证券期货投资者管理办法范文第5篇
关键词 投资；投资效率；投资制度；转轨经济
作者简介：何志强，男，西南财经大学工商管理学院，成都610074
李一鸣，男，西南财经大学工商管理学院，教授，成都610074
投资是一个相对宽泛、内容丰富的概念，但如果仅从产出角度看，主要是指物质资产投资。本文所指的投资主要是指实物资产投资或产业投资，与虚拟经济下的金融投资相对应。对投资、投资活动、投资与经济增长关系等方面的研究可以追溯到亚当·斯密时代，而在现代的经济学范畴内，投资已经成为一个不可或缺的部分。
一、研究视角：资本与投资
资本作为最基本的生产要素之一，一直是古典、新古典、凯恩斯以及新古典综合经济学的重要研究内容。只有具备一定的资本，并与劳动要素相结合，生产方可能顺利进行，资本便成为经济研究最为基本的命题之一。由于资本是通过投资形成的，从关注资本过渡到关注资本的形成——产业投资，是顺理成章的事情。资本既然重要，资本形成过程——产业投资过程也就相应的变得重要。因此，资本和投资成为经济理论研究中两个相互联系而相对独立的视觉。
经济理论对资本与投资的研究往往包含在其他经济问题的研究中。一类基本问题就是生产的物质产品多少用于生产，多少用于投资形成资本，以实现效用最大目标，也就是最优资本积累问题。Barnsey(1928)率先从动态角度对经济增长过程中的最优资本积累问题进行了开创性研究，建立了著名的Ramsey无限期界最优化模型。考虑到人生命的有限性，在Ramsey模型基础上，Allais(1947)，Samuelson(1958)，Diamond(1965)和Blanehard(1985)以微观为基础建立了代际交叠模型。[1]由于代际交叠模型可以研究个人寿命期间储蓄的总影响，进而研究最优资本积累问题，所以较Ramsey模型应用广泛。Ramsey模型和代际交叠模型都是从动态的角度，寻求最优资本积累路径，实现效用最大化。但两类模型在处理投资与资本问题时的一个共同点是将资本、资本形成——投资简化处理，这样就忽略了作为资本形成过程的投资行为与最终的资本存量之间的差异，而这种处理方法出现在很多经济理论模型中。[1]由于资本形成(投资)和资本存在根本差异，前者是一个过程，后者是结果，并且投资过程(资本形成过程)受到众多因素的影响，本身具有独立性。所以，研究投资行为过程本身及其与资本存量的关系成为经济学研究的新领域，也就是探寻哪些因素影响和制约着投资行为进而影响资本存量，进而探讨其对经济的影响。由于这一研究内容非常复杂，随着投资理论研究的深入，经济学者也试图通过建立不同的计量经济模型来分析投资行为，并利用产业层面、企业层面的数据进行经验实证分析，这对于我们从中微观层面认识投资运行特征进而认识资本存量及其变动问题具有重要意义。
出于对我国经济的关注，我们更在意对转轨经济的资本和投资的认识。吕炜(2000)[2]在其专著中扩展了马克思关于“资本不是物而是人与人的关系”的定义，认为资本具有阶级和功能双重属性，前者可以划入历史范畴而后者则划人技术范畴，而技术范畴的资本的本质特征是盈利最大化趋势。从技术范畴的资本化运动来理解我国整个经济转轨特征具有一定的创新性，现实意义就是认识到资本不仅是生产关系的表现，也是一种具有技术性质的生产要素，所以在转轨经济中，资本是可以参与利润分配的。更进一步理解转轨经济的资本和投资行为，一方面表现为投资主体的多元化，投资目标的多元化，融资渠道的多元化，另一方面表现为对低效率存量资本的调整，也就是国有企业改革问题。在这两种趋势下，经济的转轨过程也就是如何保证投资与资本效率不断提高的过程。
综上，当分析资本时更多地与总量经济的运行情况相联系，而分析投资时，更多地与投资主体行为、投资决定因素联系在一起。所以，资本和投资是两个有区别但同时又有联系的概念，从而形成两个既有联系而又相对独立的研究视角。
二、研究方法：模型与现实
(一)简单加速模型
早在1917年，J．M．Clark将固定(实物)资产投资与产出联系在一起，认为投资取决于未来的产出需求，建立了简单的加速模型，也是研究投资行为最基础的模型，它是其他模型的基础。其表达式为：Kd=aY (1)
其中，Kd是合意资本存量，a是不变的资本产出比率，Y是产出水平。合意资本存量指在增加的净资本能够以不变价格瞬时获得的情况下，企业家选择的资本存量水平。而实物资本投资一般不可能没有时间滞后性，即意愿资本水平不能立即通过投资实现，Koyck和Chenery等对(1)式进行了改进，认为资本对于投资来说是一个缓慢而富有弹性的过程，通过增加滞后系数，建立了弹性加速数模型。
(二)弹性加速数模型
其中，YP是GNP，bn=αβn，μ是误差项，N为滞后期。如果将利润或者现金流加入模型中在理论上将更具有解释力，因为企业或产业的投资受自有资金充裕情况的影响较大，而外部融资一般有较高的成本。另外一个重要原因是投资往往受到预期盈利能力的影响，所以将包括利润在内的现金流加入模型(4)而形成现金流加速数模型。
(三)现金流加速数模型
其中，CF是实际现金流，名义现金流：税后利润+资本消耗前的资本消耗折扣+存货价值调整，名义现金流除以投资平减指数便得到实际现金流，其余符号同上。(1)、(4)式主要差异表现在模型(5)不仅关注产出需求对投资的影响，也关注供给对投资的影响，如现金流、资金使用成本，将需求和供给因素对投资的影响都纳入模型中，这是投资计量模型的一个重大进步。
(四)新古典投资模型
由于在投资行为进行中必然伴随有资本供给与需求的变化，这种变化影响着
资本的供给价格，而价格是新古典经济学的核心内容，Jorgenson及其合作者将资本价格因素引入投资行为分析中，形成了最为有名的新古典投资模型：
其中，γ为产出中的资本份额，P为产出价格，c为资本服务租赁价格。结合上面的模型，得到如下可进行回归分析的计量模型：
为新增资本购买价格(相对于产出价格)，为净资本税的真实融资成本，a为资本折旧几何比率，m为投资税收抵免比率，z为折旧税收减免贴现比率，t为公司所得税。
(五)证券价值Tobin’sQ模型
随着金融市场的发展，除了上述基于产出的产业投资行为研究计量模型外，投资研究可以通过资本市场的变化来研究投资行为，Bminard和Tobin(1968，1969)在Keynes(1936)的理论基础上建立了投资的证券价值(Tobin’sQ)模型：
其中，I为本期投资，K-l为上一期资本存量，a为常数项，N为滞后期，m为系数，Tobin’sQ=市场价值／重置成本。与基于产出的模型相比，Q模型在经济理论上更加完备和更有解说力，原因在于投资与Q对未来产出与价格的长期预期会有相同方向的反应，在预期真实资本有盈利能力时，投资与Q值都将上升，而预期悲观时投资将受到抑制，Ciceolo(1978)的研究表明投资与Q是正相关的。但在利用Tobin’sQ模型进行实证研究是有条件的，更详细的理论分析可以参看Hayashi(1982)[3](213—224)的文章。
Chirinko(1993)[4](875—1911)根据投资计量模型对动态(dynamics)的处理，将相关的投资计量模型分为隐式模型(implicit model)和显式模型(explicit model)。如果动态因素显示地出现在最优问题估计系数中且估计系数显式的与潜在技术和预期参数相联系，那么就是显式的，否则为隐式的。由于包括动态因素和未来预期的显式模型与实际的投资活动更加接近，所以能够更好地解释投资行为，To-bin’sQ模型是显式模型的典型代表，其余四个模型都是隐式的。当然，模型与现实之间仍然还有很大的差距，不确定下的投资行为研究推进了现有研究，[5](54—65)在此不再赘述。
三、投资环境：制度与效率
从经济理论角度，投资制度环境可以简要分为市场经济、计划经济和转轨经济各自所包括的投资制度设计。当前我国经济正处在完善社会主义市场经济时期，是典型的转轨经济，如何在我们这样的转型国家建立一套有利于提高投资效率的投资制度成为转轨经济制度设计的重要内容。
首先是以投资和资本形成为工具变量，研究中国经济增长可持续性的问题。这方面以张军最具有代表性，其相关研究体现于其专著上[6]，认为我国经济在“边际资本—产出比率”不断上升的情况下，存在“过度工业化”趋势，经济增长“不具备持续的动态改进力量”。此问题也得到中国社会科学院经济研究所绍济增长前沿组的关注，在他们的系列文章[7]中，对我国投资形成、投资效率与经济增长的关系进行了分析，认为我国20多年来，高投资、高增长的模式是以宏观成本积累为代价，并从理论上说明了中国高投资的政府激励机制及宏观成本边界和高成本增长的临界点。
其次，对我国投资效率及其的相关研究。沈坤荣等(2004)[8](52—63)从金融发展视角考察了我国资本形成、投资效率、储蓄向投资转化的效率及由此产生的经济波动，认为投资效率低下，进而全要素生产率(TFP)不高是影响我国宏观经济波动的重要因素。韩立岩等(2005)[9](77-84)利用Jeffrey Wurgler的“资本配置效率”模型，考察我国1993—2002年间资本在各行业间的配置效率，结果显示我国的资本配置效率非常低，说明我国的资本市场化水平偏低。秦朵，宋海岩(2003)[10](807—832)从基于标准生产函数的投资需求模型出发，从投资需求所处的非均衡状态人手讨论了我国1989--2000年的投资效率特征，发现扩张性的中央与地方财政对投资需求有着强烈的影响，地区间投资不均的程度有所下降，东部，沿海省份的效率一般高于西部省份的效率。可见，投资效率有助于认识和解释现实经济活动的合理与否。
再次是对转轨经济中投资膨胀机制的研究。与计划经济中的“投资饥渴症”相比，我国转轨经济中仍然存在非市场因素影响的投资膨胀。易纲等(2004)[11]从产权逻辑来解释转轨经济中的投资膨胀机制，认为过度投资和投资效率低下是产权约束和地方政府政绩观导向的问题，理论新意主要将转轨经济中产权不健全和政府职能定位不清作为解释投资膨胀和投资效率低下的因素，对于转轨经济投资制度的未来改革方向具有指导意义。中国社科院经济所宏观组(1999)[12](16—25)也认识到体制性障碍对投资的影响，一方面可能导致投资饥渴症，进而导致“经济过热”，造成经济波动；另一方面，转轨时期体制对经济发展政策的执行障碍，形成体系性紧缩。
综上，投资、投资效率是考察经济运行状态的好视角，如总量经济波动、资本市场运行、区域投资差异等，但如何设计制度保证高效率投资的实现，是研究投资效率问题的必然归宿，特别是对于转轨经济。所以，转轨经济的产业投资制度是当前投资研究的重要内容，只有好的投资制度才能保证投资的顺利进行和投资效率的提高，而这正是我国当前转变经济增长方式所需要实现的目标，具有很强的现实意义。
四、未来研究方向探讨：投资制度、演进博弈与GES生产函数
尽管产业投资制度对投资、投资效率有重要影响，但国内相关的研究内容较少，大致有三方面的原因：首先是在市场经济里由于投资活动属于投资主体自己的事情，不存在统一的投资制度安排框架，政府要做的是要保证投资活动的自由、流动，投资制度设计思想及其研究相对模糊；其次是投资内容的广泛性，主要表现为投资可以通过金融、会计、企业、宏微观经济等多个角度来研究，缺乏
统一研究视角；再次是投资制度研究方法，由于当前流行的制度分析方法本身缺乏一致的理论模型，[13](143-150)投资制度研究目前找不到更好的制度分析工具和分析模式。下面从研究方法角度，尝试性的探讨投资制度研究可能的方向：演进博弈分析和CES生产函数。
(一)转轨产业投资制度与演进博弈分析
面对产业投资制度分析的难题，笔者认为一种新的制度分析方法——演进博弈可以用来分析转轨产业投资制度，这方面青木昌彦等(2005)[14](1-21)已经作了尝试性研究。一般的博弈理论对博弈参与人理性做了严格的假设，它不仅要求每个行为人是理性的，而且还要求这种理性是所有参与人的共同知识(CommonKnowledge)。就人对现实世界的认知能力而言，“完全理性”是一个相当严格的假设，而博弈任意一方的理性和能力的任何缺陷都会导致纳什均衡难以实现。演进博弈论在一定程度上对这种完美理性假定进行了补充和修正，它只要求博弈方具有一种能够根据情况和新的信息调整判断与改进策略行为的理性，这种理性在一定程度上对博弈方的预见力和判断其他博弈方的情况要求较低，并且允许犯错误，这种理性被称作“过程理性”(procedural rationality)。Friedman(1998)给出了设定演进博弈的三个基本假设条件：高的支付策略会随时间逐渐取代低的支付策略；博弈中存在惯性；博弈参与者并没打算系统影响其它参与者的未来行动。[15](15-43)而演进博弈的其它限制条件，如大群体、有限理性、随机配对、可观测策略等都没必要。演进博弈分析制度相较于非合作博弈有另外一个优点，演进博弈强调惯性(inertia)在制度变迁中的作用，也就是制度的演进具有路径依赖性，制度变迁受起点的影响，而用“休克疗法”式思维来理解和进行制度变迁存在缺陷，因为制度是一个“演进”式变迁过程。演进博弈可以用来分析影响转轨投资制度演进的基本因素、博弈均衡下制度的特征，进而从制度设计角度使转轨经济产业投资向着利于提高产业投资效率方向演进。
(二)CES生产函数与产业投资制度变迁实证分析
注重对经济理论的经验检验是当代经济学的一个重要特征，最主要表现为利用计量模型来进行分析。在研究转轨经济的投资制度变迁过程中，我们发现不变替代弹性生产函数(constant elasticity of substitution，CES)可以用来检验转轨经济的投资制度设计运行效率情况：不同投资主体在转轨经济中投资地位的变化是否遵循效率原则，进一步可以概括转轨经济中国有投资与非国有投资之间的相互替代是否遵循效率原则，这通过CES生产函数的替代弹性大小变化体现出来，进而检验投资制度设计的合理性。CES生产函数规范的表达形式为：
Arrow等(1961)在其经典文献首先分析了一类不变要素替代弹性生产函数，也就是CES生产函数。与单位替代弹性生产函数不同的是，不变替代弹性生产函数中要素K、L之间的替代尽管其数值不变，但其替代弹性并不为1，也就是说不同经济体之间、不同行业之间、不同时间段间要素替代的弹性可以不同或变化，这就包含了丰富的经济学内容，这主要通过(9)中的参数ρ变化体现出来。P的原始含义是要素替代参数，定义为资本—劳动替代弹性σ=1/1+ρ，表示资本—劳动比率每上升1％，厂商将用相对便宜的资本代替劳动，资本—劳动比提高σ％。所以，σ的大小可以说明一个国家要素市场的完善程度，当σ越大，说明生产过程中的要素替代对价格的变化越敏感，要素市场相对完善、要素市场相对完整。反之，当σ越小，说明一国要素配置效率低下，或者经济单位并没有追求效率最大化，在生产中的要素选择存在偏差。所以，σ(或p)的大小可以用来评价一国资本—劳动配置效率的高低。[16]
可以用CES生产函数来考察转轨经济产业投资制度变迁及其效率，主要的变化是用非国有投资I和国有投资IG代替函数中的劳动L和资本K，有投资效率生产函数：
其中，Y是产出变量，可以是CDP，也可以是利税、工业总产值、工业增加值等产出指标，IG国有部门经济产业投资，I是非国有部门产业投资；A为除产业投资以外使产出效率提高的其他因素，a是非国有部门产业投资参数。在变形后的模型中，η表示产出一投资系数，令I/IG=i，即非国有和国有投资比值。
将ρ变形表达为决定弹性系数的变量：
其中rG和r分别是国有和非国有产业投资绩效。在此，σ可以理解为非国有—国有投资的替代系数，在国有—非国有投资效率比值每下降1％时，非国有投资的比重会增加σ％，所以它是一个反应系数，当其越大说明这种替代越有效，进而表明转轨经济的投资制度遵循效率原则，更具效率和市场性，反之则说明投资制度存在阻碍投资向高效率转化。进一步，可以利用不同时间段、不同区域间投资替代弹性的差异考察投资制度的变迁及其相应效率。
上面从方法论角度讨论了利用演进博弈方法、CES生产函数对转轨经济的投资制度及其变迁效率进行理论和实证分析的可能性，笔者及其合作者正开展这方面的研究，以期能够加深我们对转轨产业投资活动的理解。如果将Chirinko(1993)认为未来产业投资需要研究的内容[17](73-124)——金融结构与流动约束、公司及其投资决策的扩展、投资动态性，与转轨经济的投资制度研究结合，可能形成转轨经济投资研究的基本内容。☆
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