第一篇：资产证券化abs详解
ABS资产证券化资料清单
概述：
前期主要需要：融资主体基础证件，财报，审计报告，信贷底层资产，能提供的融资措施，也就是融资需求表。
以下为参考准备材料：
1、 基础资料
(1)营业执照;
(2)组织机构代码;
(3)税务登记证;
(4)验资报告;
(5)公司章程;
(6)公司简介(历史沿革、业务模式、盈利模式、主营业务情况、本次融资用途、经营计划、发展战略);
(7)公司股权架构及主要股东背景;
(8)公司组织架构图及各部门职能介绍;
(9)公司实际控制人及主要团队成员简历;
2、 业务运营资料
(1)行业、主要竞争对手情况;
(2)业务流程;
(3)公司各类型资产余额分布;
(4)风险管理及内控机制，包括但不限于以下内容：
--授信的政策、决策程序，风险控制措施，权限划分;
--风险监控、预警及应急机制;
--不良资产的清收、处置措施;
3、 财务资料
(1)最近三年审计报告(证券、期货从业资格会计师事务所出具)及最近三年财务报表;
(2)公司对外融资情况;
(3)公司现有债务分布情况;
(4)公司对外提供担保等或有负债情况;
(5)公司及子公司(合并口径)银行授信情况。
4、 本次ABS产品情况(产品概况、分档产品规模、期限等情况)
5、基础资产情况：
--资产形成过程;
--风控措施;
--逾期率、可回收率、损失率;
--对于逾期款项的处理，对于无法回收应收账款的处理，如何实现，回收办法，损失如何界定，损失率如何衡量;
第二篇：房地产资产证券化系列(二)——购房尾款ABS
房地产资产证券化系列
(二)——购房尾款ABS
2017-03-23
本文为西政资本原创，转载请注明出处
导 读
2014年底，证监会和银监会分别就企业资产证券化业务和信贷资产证券化业务发布了备案制管理办法，加大了对资产证券化的引导力度。进入2015年，资产证券化步入快速发展的轨道。房地产行业ABS产品发行快速增长，2015年11月13日，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”发行成功标志着国内市场上首单购房尾款资产证券化项目(以下简称购房尾款ABS)正式出炉。2016年，碧桂园、融信、金科等房地产企业均先后发行了购房尾款ABS产品。购房尾款ABS产品成为房地产企业提前将资产变现，降低回款压力，加快资金回笼速度，提高资金利用率的有利融资途径。
目 录
一、购房尾款ABS概述
1.定义
2.发行购房尾款ABS的意义
3.购房尾款ABS的一般交易结构及流程
4.购房尾款的法律性质及相关法律风险
二、购房尾款ABS的法律实务操作
1.基础资产的入池标准及赎回
2.循环购买解决现金流的期限错配
3.现金流的隔离处置
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4.现金流归集、分配与监管
5.交易结构可引入的增信方式
三、与房地产企业相关的应收账款类ABS模式拓展
一、购房尾款ABS概述
1定义
购房尾款，是指在商品房销售过程中，购房人与房地产企业项目公司签订《商品房买卖合同(预售)》(期房)或《商品房买卖合同》(现房)后，根据上述购房合同的约定，购房人支付部分首付款及剩余部分的购房款。根据购房人选择的付款方式不同，购房尾款的来源可分为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款、分期付款尾款或组合贷款(商业银行按揭贷款+住房公积金贷款)。购房尾款作为房地产企业房屋销售后应予以取得的款项，归属于房地产企业的应收账款。
购房尾款ABS是以购房尾款作为基础资产，房地产企业通过将上述应收账款通过筛选后进行打包，出售给特殊目的载体(SPV)，SPV作为发行人以购房尾款产生的后续可预测的、持续现金流作为本息偿付来源，发行资产支持证券的一种证券化产品。
2发行购房尾款ABS的意义
2.1减轻回款压力
房地产行业属于资金密集型行业，在房地产开发过程中，房地产企业往往面临较大的资金压力，只有在楼盘开盘销售后，开发资金才能逐步回笼。由于商品房买
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卖标的额大，普通购房者无法一次性支付大额的购房款，需要借助银行按揭或分期付款的方式购房。在房地产企业与购房人正式签署完购房合同后，后续的购房尾款需要等待银行贷款审批及购房人的分期支付。银行或住房公积金中心根据购房人的资质等相关贷款申请资料对贷款申请进行审核,贷款审批流程大概需要3个月到6个月左右的时间。因此楼盘在开盘销售后，即使销售的业绩良好，房地产企业想要拿到全部的购房资金却实实在在需要等待3个月甚至更长的时间。同时，进行新一轮的开发建设又有大量的资金需求，需要迫切解决资金回笼问题。 通过发行购房尾款ABS产品，由SPV将发行资产支持证券得到的认购资金一次性购买购房尾款基础资产，房地产企业得到一次性出售基础资产的对价，获得原本需要长时间回笼的资金，大大减轻了回款压力，有力保证了后续的开发建设。
2.2获得更高的信用评级，降低融资成本
房地产企业的融资途径一般有银行贷款、发行企业债券、中票、公司债券等债务融资工具。通过上述方式进行债务融资时，均需要对融资主体进行信用评级，发债的实质信用基础为房地产企业主体信用。发行资产证券化产品，不需要依赖于房地产企业本身的信用等级，其信用基础可根据基础资产真实出售的情况及风险隔离程度的不同，而采取单独对资产进行信用评级决定资产证券化产品信用等级，或采取资产信用加主体信用的方式增加资产证券化产品的信用等级。
公司债融资和资产证券化融资的区别 发行主体 公司债券 所有公司制法人
资产证券化
不限，符合国家政策的融资主体均可，包括国民所有制企业、事业单位及其他融资主体 原始权益人
资产信用/资产信用、主体信用 基础资产真实出售、风险(破产)隔离结构化设计：内、外增信措施
一般原始权益人，不披露财务信息;特殊原始权益人，披露财务信息 融资主体 信用基础 法律关系 产品类型 信息披露 发行人 公司信用 债权债务 单层设计
披露发行人财务信息
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除上述基础区别外，上海证券交易所关于《试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》最新规定房地产企业发行债券主要采取基础范围和综合遴选两项指标，首先用基础指标对所有房地产企业进行初选，再进一步用综合指标进行甄别。无主体评级的房地产企业未来发债将受到影响，在有主体评级的企业中，分类监管考核实施“基础+综合”指标两个门槛。短时间内，基础条件较差的企业将更加难以发债，而目前未有明确限制房地产企业发行资产支持证券的监管限制，产品发行通道依然畅通。
2.3优化财务状况，改变商业模式
房地产企业通过资产证券化产品的发行，可以增强企业资金的流动性，优化企业的资产结构。根据真实出售的情况不同，针对表内的固定资产，可以达到轻资产模式的表外运营目的，同时募集到的资金也可不受用途限制，对房地产企业来说，是盘活资产，改善现金流状况的最好方式。
3购房尾款ABS的一般交易结构及流程
3.1交易结构
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汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项交易结构图
3.2交易流程(请放大观看)
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4购房尾款的法律性质及相关法律风险
购房尾款ABS的基础资产为房地产企业的应收账款，即为基础交易中的债权，因此基础交易合同即商品房买卖合同的有效成立、正常无争议地履行是基础资产能否产生稳定持续的现金流以及资产支持证券能否按时兑付的重要基础。基础交易中的各项法律问题及风险需要加以特别注意。
4.1.按揭贷款相关法律风险
从前述的购房尾款的概念可知，购房尾款ABS的基础资产为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款、分期付款尾款或组合贷款(商业银行按揭贷款+住房公积金贷款，上述基础资产的形成取决于两个不可分割的环节：?商品房买卖交易?按揭贷款的办理。通常办理公积金贷款也好，商业按揭贷款也好，均需要符合一定的贷款申请标准。 在办理按揭贷款中常见的法律风险有：
1. 首付贷问题
购房人在正常购买商品房中申请商业按揭贷款或住房公积金贷款时，需要满足首付比例、自有资金来源，贷款担保等一系列要求。如果购房人不能满足首付比例要求则无法办理按揭贷款。
为了促成交易，快速去化，在楼市低迷的时期，房地产企业联合金融机构为购房者提供首付贷。但首付比例及首付资金真实性是个人住房贷款中用来审核申请人偿债能力的重要指标，如果没有实际购房能力的个人通过申请首付贷来补充自有资金的不足，从银行套取购房贷款，购房者除了要承担个人住房贷款的还款压力同时也要承担首付贷款的本息偿付压力，将会使购房者的违约风险加大。 同时，提供首付贷产品的公司涉及范围不仅包括房地产企业自营小贷公司、地产中介自营小贷公司，还包括P2P平台或众筹平台等风险性较高的行业及通道，由此更加大购房人后续还款压力。虽然银行的按揭贷款已经一次性支付给开发商，但银行并不是基础交易即商品房买卖合同的当事人，购房人才是与房地产企业签
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署商品房买卖合同并承担支付购房尾款付款义务的债务人。但需注意，一旦购房人无法按时履行按揭贷款的本息偿付义务，将导致银行或住房公积金中心解除按揭贷款合同。另外，首付贷产品自诞生以来就一直被业内人士担心是否涉嫌骗贷，而根据最新银监会《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，使用首付贷资金申请个人住房贷款的行为易会被银行直接认定为骗贷行为，银行将拒绝发放贷款。购房人、房地产企业、银行会面临涉诉风险。
上述情况一旦发生，将影响购房人与房地产企业的商品房买卖合同的正常履行，终将影响基础资产是否能够产生持续稳定的现金流。因此在对基础资产进行筛选时，应仔细核查购房人自有资金的来源，对涉嫌使用首付贷而产生的基础资产，将严格限制其进入到资产池。
2. 按揭资料真实性问题
为了套取购房贷款，增大销售业绩，各地产中介机构往往存在各种违规操作行为。在银监会《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》 中，也提及对涉嫌违规操作的房地产中介要停止合作，对发现存在提供“假按揭”、“零首付”等违法违规行为的房地产企业，应及时采取相关措施，如停止拨付后续授信与增加新的授信并纠正整改。
这将意味着假的按揭资料将无法获得银行授信，将直接影响基础资产未来现金流状况，因此房地产企业应根据银行的相关政策对按揭资料的真实性予以审核，保证按揭贷款申办合规合法。对有按揭资料存在瑕疵，无法判断是否可以成功申请按揭贷款的此类基础资产应严格限制其入池。
4.2房地产企业自身相关法律风险
1. 一房二卖
房地产企业在商品房买卖交易中由于操作不规范、违规操作等原因往往会存在一房二卖的情况。一房二卖的情况往往会引发大量的诉讼纠纷。
因此《城市商品房预售管理办法》第十条第二项规定,“房地产管理部门应当积极应用网络信息技术,逐步推行商品房预售合同网上登记备案。”《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》也规定,“各地要完善商品住房买卖合同示范文本,积极推行商品住房买卖合同网上签订和备案制度。”基于上述要求,房地产企业与购房人签订购房合同后将办理网签备案手续,备案程序并非购房合同生效的要件,对应收账款债权法律关系的设立并无影响，
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但实践操作中却可以避免一房二卖情况的发生,因此通常要求入池资产的相关商品房买卖合同均已办理网签备案手续。
2. 退房问题
房地产企业在商品房销售过程中由于过度承诺问题，后续建设过程中设计更改等问题容易引发购房人要求房地产开发企业承担相应的违约责任，进而引发退房纠纷。尤其对以分期付款方式产生的购房尾款影响尤为重大。因此一旦有此类情况发生，该基础资产应被及时剔除至基础资产池之外，并要求房地产企业及时补充合格资产入池。
二、购房尾款ABS的法律实务操作
1基础资产的入池标准及赎回
1.1定义
《汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书》中对购房尾款ABS的基础资产的定义为“基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日、循环购买日转让给管理人的、原始权益人依据购房合同自基准日(含该日)起对购房人享有的应收账款和其他权利。为避免歧义，基础资产应包括初始基础资产及新增基础资产。”
通过上述定义，需要明确的是?基础资产为“原始权益人依据购房合同自基准日(含该日)起对购房人享有的应收账款和其他权利”?基础资产应包括初始基础资产及新增基础资产。?需要列制基础资产清单
除上述需要注意的问题外，还需要划定代表基础资产的相关资料文件范围：
“基础资产文件：就一项基础资产而言，系指在《资产买卖协议》签署日或循环购买日后由资产服务机构或其代理人，持有或维护的、为支持或担保基础资产支付的或与基础资产有关的、以实物形式或电子形式存在的所有文档、表单、凭证和其他任何性质的协议，包括但不限于商品房买卖合同及商品房买卖合同备案证明、销售不动产统一发票、资产服务机构为提供服务而支出的费用的记录、凭证等。”
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1.2入池标准
通过上文对购房尾款的法律性质及相关法律风险的分析，基础资产的入池标准应符合：
(1)基础资产对应的全部商品房买卖合同适中国法律且均合法有效，并构成相关购房人该合同项下合法、有效和有约束力的义务，原始权益人(房地产企业)可根据其条款向购房人主张权利(商品房买卖合同均已办理网签备案手续);
(2)房地产企业已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份商品房买卖合同项下应尽义务;
(3)商品房买卖合同中的购房人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织，且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁;
(4)原始权益人(房地产企业)合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权;
(5)基础资产可以进行合法有效的转让，且无需取得委托人或其他第三方的同意;
(6)购房人在商品房买卖合同中不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利;
(7)基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。
1.3不合格资产的赎回
根据上文分析，在商品房销售环节，购房人因房地产企业违约或银行按揭审批未
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通过等原因，通常会要求解除商品房买卖合同。若在专项计划存续期间购房人要求解除合同,相应的应收账款基础资产将会存在灭失风险。为了保证专项计划本息偿付现金流的稳定性,需要将该类资产纳入不合格基础资产的范围,当管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产,管理人通知原始权益人对不合格基础资产予以赎回。
2循环购买解决现金流的期限错配
由于购房尾款应收账款的账龄通常为3-6个月，而专项计划存续期限一般为2-3年，期限明显不匹配，由此产生了期限错配问题。因此需要设置循环购买机制解决期限错配问题。
循环购买是指基础资产池中的资产产生的现金流可以持续购买符合要求的基础资产，从而使基础资产池形成动态的循环池。采用循环购买的资产证券化产品都设计有循环期和摊还期(还款期)。在循环期内，基础资产产生的现金流只向投资者支付利息而不支付本金，剩余的现金流用来持续购买符合要求的新的基础资产;还款期内，基础资产产生的现金流不再购买新的基础资产，而是累计后按照计划向投资者支付本金及利息。
如在《汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书》即规定“循环购买：系指本专项计划的循环购买期内，原始权益人向管理人持续提供符合合格标准的基础资产，由管理人以专项计划账户项下可支配资金作为对价于循环购买日持续买入符合合格标准的新增基础资产的行为。”“循环购买条件：系指一下全部事项于循环购买日前的第×个工作日均得到满足：(a)循环购买期尚未届满;(b)未发生任何违约事件。”“循环购买期：系指管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产的期间，循环购买期届满后，管理人不再向原始权益人购买新的基础资产。循环购买期自初始基准日起(不含该日)至下述较早日期止(含该日)：(a)×年×月×日;(b)发生提前结束循环购买期事件之日。”同时为了在发生特殊事件时不影响计划向投资者足额支付本金及利息，计划规定“提前结束循环购买期事件”包括发生管理人解任事件、资产服务机构解任事件、托管人解任事件;发生差额支付启动事件;发生任何一起权利完善事件;有控制权的资产支持证券持有人大会合理认为已经发生或可能发生重大不利变化，决定提前结束循环购买期的;发生任何一起提前终止事件。
通过循环购买的设计，一方面实现了资产支持证券的期限与资产期限的匹配,另一方面提高资金利用效率，充分保证投资人的利益。
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3现金流的隔离处置
根据国际经验，对基础资产产生的现金流进行隔离处置通常有三种模式：美国模式、欧洲模式、澳大利亚模式。美国模式：也称表外模式、出表模式，即设立特殊机构SPC或SPV，实现基础资产的真实出售。欧洲模式：也称表内模式，即基础资产仍属于发起人，体现在发起人资产负债表中。澳大利亚模式：也称准表外模式，即发起人成立全资或控股SPC，然后将资产“真实出售”给SPC。
出表模式特点
对发起人而言，可以优化发起人资产负债结构、降低发行成本、满足监管要求等 对投资者而言，基础资产法律权属关系更加清晰
基础资产往往为现金流比较稳定的优质资产，资产真实出售将使发起人失去控制权基础资产需专业化管理，SPC、SPT可能难以承担管理责任 涉及发起人、SPT、投资人之间多次资产交易，涉及多重征税问题
在企业资产证券化中，应收账款类的证券化产品多数采取的是出表模式，但涉及到收益权类的证券化产品，由于其基础资产的底层资产并未实际转移，因此很难做到真正的表外模式。
不出表模式特点
发行人与投资者约定以基础资产现金流支持发行资产支持证券;同时，发行人与主承销商签订《资金监管协议》，开立资金监管账户，基础资产产生的现金流全部进入监管账户，优先用于偿还资产支持证券本息，并且约定基础资产现金流恶化、不足以偿付的应对措施，例如由发行人补足。该模式具有操作简便、监管边界清晰等优势
发行于银行间债券市场的资产支持票据多为不出表模式，因为银行间交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引》(2016年12月1
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日)修订稿中并未强制规定需设置特殊目的载体用于购买基础资产以达到真实出表，同时发行资产支持票据的大多数原始权益人(发行人)均为大型国有企业或城投企业，以基础设施收费收入、市政公共事业收入等作为基础资产发行产品的情况居多。
对于购房尾款ABS来说，其属于应收账款类的ABS产品，可以做到真实出售，应采用出表模式，保证基础资产与原始权益人的有效风险隔离，同时优化发起人资产负债结构、降低发行成本、满足监管要求现金流的归集与监管。但需要注意，因基础资产持续现金流的产生需要专业管理，因此需将基础资产委托给富有管理经验的原始权益人做资产管理，也即需要和原始权益人签订《资产管理服务协议》，约定原始权益人对基础资产的后续情况采取跟踪、预警、出险等管理措施以保障基础资产现金流的持续稳定。如《汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书》即针对上述情况进行了相关规定。另外，值得注意的是，在采取原始权益人管理基础资产的同时，需要单独委托银行作为托管人对资产计划的专项账户进行管理，监督资产管理人将收取的基础资产产生的现金流及时支付至专项账户中。
4现金流归集、分配与监管
现金流的归集、分配和监管是资产证券化产品交易结构的核心，基础资产产生的现金流如何能够安全转付至投资人是交易结构设计应该围绕的核心问题。
基础资产产生现金流最好沉淀在专项计划账户(监管账户)中，发起人理论上对其不再享有支配权。经协议约定投资人认可，专项计划账户沉淀资金仅可投资于协议存款、国债等无风险高流动性资产或根据交易安排循环购买基础资产。
4.1账户分类设置
要求管理人对账户设置作出有效安排。原始权益人应设置收款账户用于接收基础资产所对应的应收账款回收款收入的人民币资金。管理人在托管人开立的专用于接收、存放发行期投资者交付的认购资金的人民币资金账户和以专项计划的名义在托管人开立的人民币资金账户。专项计划账户应用于专项计划的一切货币收支活动，包括但不限于接收专项计划募集资金、支付基础资产购买价款、存放专项计划资产中的现金部分、进行合格投资、支付专项计划利益及专项计划费用，也即上述均必须通过专项计划账户进行。
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4.2现金流归集安排
以《汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书》为例，规定正常情况下的现金流归集流程及特殊情况下的处理措施。(请横屏观看)
4.3现金流分配安排 专项计划资产收益构成
基础资产产生的现金收益及其孳息等;
原始权益人履行差额补足义务或采取其他增信措施所支付的现金及其孳息;
按《计划说明书》约定方式进行投资产生的其他金融资产及其收益。
分配原则
同一类别下每份资产支持证券享有同等分配权;
除另有约定外，优先级资产支持证券优先于次级资产支持证券分配; 扣除相关税费后的可分配资金100%向全体资产支持证券投资者进行分配;
法律、法规或监管机关另有规定的，从其规定。
以《汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划说明书》为例： 现金流分配顺序对比
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未发生违约事件或加速清偿事件 1.专项计划承担的税收、执行费用;
发生违约事件或加速清偿事件 1.专项计划应承担的税收、执行费用;
2.登记托管机构的资产支持证券上市、2.登记托管机构的资产支持证券上市、登登记、资金划付等相关费用; 记、资金划付等相关费用; 3.支托管人的托管费(如该分配日所对3.托管人的托管费(如该管理人分配日所应的兑付日为托管费支付日)、跟踪评对应的兑付日为托管费支付日)、跟踪评级费、审计费，并在10万元限额内支付级费、审计费、管理人垫付的任何费用; 其他专项计划费用;
4.同顺序且按未受偿的预期收益的比例支4.同顺序且按应付预期收益的比例支付付优先级持有人未受偿的预期收益; 应付的优先级的全部预期收益;
5.同顺序且按未受偿的本金的比例支付优5.资产服务机构的服务费; 先级持有人未受偿的本金; 6.在循环购买日支付购买新增基础资产6.资产服务机构的服务费; 的购买价款;
7.次级资产支持证券所有累计未支付的预7.所有剩余资金支付次级资产支持证券期收益; 的全部预期收益;
8.次级资产支持证券的本金，直至支付完8.本专项计划的存续期内，在剩余优先毕; 级资产支持证券到期日，支付剩余优先级资产支持证券的全部本金，直至该期9.剩余资金及其他专项计划剩余资产原状优先级资产支持证券未尝本金余额清偿分配给管理人。 完毕。
9.优先级资产支持证券本金全部偿付完毕后，在本专项计划的终止日前，支付剩余次级资产支持证券的全部本金，直至该期次级资产支持证券未偿本金余额清偿完毕;
10.剩余资金及其他专项计划剩余资产原状作为盈余管理费支付给管理人。
5交易结构可引入的增信方式
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5.1外部增信
由第三方对资产证券化产品提供信用支持，或提供抵押资产或现金抵押账户等外部信用支持提供方和流动性支持提供方是资产证券化产品提升信用等级最为直接有效的手段之一。外部信用增级手段效果明显，但成本可能偏高，是否引入应看具体交易情况综合考虑。目前证券化产品中会涉及到的外部增信方式包括
担保、差额支付承诺。
差额支付承诺的主要内容是差额支付承诺人作为原始权益人或原始权益人的控股股东或母公司，在差额支付启动事件发生时，应按约定承担差额补足责任。关于差额支付承诺的法律性质，笔者认为其并不是法律规定的一项法定担保类型，根据其所保障的主权利义务关系之不同，应做具体的细化分析，在本文不予详细开展，后续笔者将针对资产证券化产品中的差额支付措施加以多方总结分析。
在“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”中就体现了原始权益人的差额支付承诺义务。根据碧桂园应收账款资产支持计划的相关披露文件，在该计划中也启用了差额支付承诺此项增信措施。
同时，值得注意的是，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”中，世茂房地产控股有限公司出具《维好承诺函》，“承诺其在知晓世茂建设于承诺期间内任何时候确定其流动资产将不足以如期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务后，以一切适当方式(包括但不限于协调境内子公司)为世茂建设提供足够资金使世茂建设可以如期履行其在专项计划文件项下的有关支付义务。” 维好承诺(有时也称“维好协议”)通常是中国企业在发行境外债券中常见的信用增级手段。就《维好承诺函》的法律性质,笔者认为,应根据《中华人民共和国担保法》的相关要求并结合《维好承诺函》的名称和内容进行分析，看其函件内容是否符合《中华人民共和国担保法》有关保证的规定,是否能够构成法律意义上的保证。如不能形成保证合同关系，《维好承诺函》仅算作是安慰函件。至于是否能够达到增信作用，应结合实际情况综合判断。
5.2内部增信
资产证券化产品内部增级手段可引入包括但不限于：优先次级支付结构、基础资产超额抵押、储备金账户设置、触发和加速清偿条款等。
内部增级手段是通过基础资产产生的现金流自身来实现对产品的增级，核心是增加基础资产产生现金流对产品本息支付总和的保护倍数，完善现金流监控机制，保证产品持有人能够完整有效地获得基础资产产生的全部现
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金流。内部增级手段固化在交易结构设计中，几乎没有额外成本，相对简单易行。在引入SPV的交易结构中，基础资产能够实现“破产隔离”前提下，全面引入内部增级手段可脱离发起人主体信用，凭借基础资产支持获得更高的信用评级。 1. 优先次级结构
优先级次级结构是最为常见的证券化内部增级手段，通过对信用风险分割，设计具有不同风险的债券品种，次级债券通过劣后获得本息的偿付为优先级债券提供一定的违约损失吸收，从而提升优先级债券的信用等级。在这种结构下，需关注如原始权益人自身持有次级债券，其结构实际等同于基础资产超额抵押。
在由多笔基础资产构成的资产池交易中，由于单笔资产违约的分散性，优先次级结构对最终的债券信用级别提升更具显著效果。
在引入特殊SPV的交易结构中，结合基础资产违约率和现金流分析,可以灵活调整优先级次级债券结构和比例,使优先级债券获得预期的高信用评级。 碧桂园发行的几单购房尾款ABS多采用了优先次级结构为产品本身增信。
2. 基础资产超额抵押
基础资产在约定时间内产生现金流如果大于资产证券化产品本息偿付金额之和，超过的部分即视为基础资产的超额抵押，应视作是内部信用增级手段。超额抵押部分越大则提供的信用支持越高。基础资产超额抵押广泛适用于收益权类基础资产，如公路收费权和水电气收入等。
3. 触发机制与加速清偿
触发机制的根本是通过一系列的指标和信用事件的约定，改变票据本息偿还计划，改变资金转付的频率，甚至改变基础资产质量，以提高债券持有人权益的保障力度。触发机制还可以包括设定发起人的财务比率、经营状况、重要参与机构的信用等级变动等。
一旦触发机制启动，交易结构倾向于进入加速清偿阶段。即，专项计划账户中沉淀资金全部用于优先偿付债券剩余未偿还本息，不再按照原约定本金摊还计划执行。同时启动抵质押资产处置程序，处置资产的收益将优先用于偿付债券还本付息的不足部分。
碧桂园应收账款资产支持计划中规定的加速清偿机制。
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与房地产企业相关的应收账款类ABS模式拓展
根据笔者对相关房地产企业的关注搜集，发现房地产企业除可利用购房尾款发行ABS产品外，还可将其上游供应商针对房地产企业的应收账款转让给保理公司，由保理公司就其受让的应收账款为基础资产发行ABS产品(代表产品案例招商资管-前海一方恒融第一期资产管理计划)。上述模式实际属于对供应链金融和资产证券化产品的融合。该模式一方面扩宽了供应商的融资途径，帮助房地产企业的供应商盘活资产，另一方面给予房地产企业(核心企业)合理的账期，相当于为核心企业做流动性支持与补充。上述案例是以万科作为核心企业，万科作为上述案例产品的付款承诺人，除解决了上游供应商的融资问题，又利用供应链金融与资产证券化的有效结合为自身解决了流动性问题。
未来通过房地产企业对应收账款类ABS模式的不断探索，及对多种金融产品的应用，将会产生更多有创新性的融资模式，需要大家给予不断的关注和总结。
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第三篇：国内资产证券化业务模式详解之资产支持专项计划模式
我国的资产证券化更多的是按照监管部门的不同进行业务模式划分，目前包括四大类模式：资产支持专项计划模式、信托计划模式、资产支持票据（ABN）模式以及项目资产支持计划模式。他们的监管部门分别是证监会、银监会、银行间市场交易商协会和保监会。另外还存在一些民间模式，不受上述部门的监管，没有标准的业务规则，或许称之为类资产证券化业务更为合适，典型的例子是陆金所。 本文将对资产支持专项计划模式进行详细的介绍，涉及的内容包括该业务的发展历程、交易结构、基础资产、增信措施、发起动机、合格投资者、业务机会、有待探讨的问题以及法律法规等。设想的潜在读者是具有一定的金融实务知识——至少能够理解相关概念——但未对资产证券化业务进行过深入研究的非资产证券化专业人士。 发展历程
一、发展历程
2004年10月21日，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，标志着由证监会监管的资产证券化业务开始试点，当时该业务被习惯性地称为企业资产证券化业务（以区别在同一时期开始试点的由银监会及人民银行监管的信贷资产证券化业务[ii]）。企业资产证券化业务，最初是以券商专项资产管理计划作为特殊目的载体（SPV），由证监会负责审批，在上海或者深圳交易所上市交易。
2005年8月，中金公司作为计划管理人和主承销商发行了第一单企业资产证券化产品——中国联通CDMA网络租赁费收益计划，标志着企业资产证券化业务正式开闸。
随后，莞深收益、网通01-
10、远东01等资产支持证券相继发行。截止2006年底，共发行九只企业资产证券化产品，累计发行额度约为265亿元，基础资产涉及网络租赁收益权、应收账款、高速公路收费权、融资租赁收费权、水电收益权、BT债权、污水处理收费权、上网电费收费权等。
之后美国爆发次贷危机，并引发了一场全球性金融危机，资产支持证券MBS被认为是罪魁祸首。为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务。 直到2011年，金融危机基本结束之后，资产证券化业务才得以重启。但是在此之前的2009年，证监会颁布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，从专项计划、计划管理人、原始权益人、投资人、专项计划设立申请、信息披露等角度对企业资产证券化业务进行了规范。
2011年重启后发行的第一单企业资产证券化产品为11远东01-05，之后又发行了宁公控01-0
6、侨城01-0
6、13隧道01-03等27支产品，基础资产涉及融资租赁、污水处理收费、公园入园凭证、隧道专营收益权、小贷资产、铁路运营专线收费权、供热收费权等十多类资产。
2014年2月15日，国务院下发《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》（国发[2014]5号）,取消了证监会的专项投资行政审批权，专项资产管理计划因此无法继续获得批准，企业资产证券化业务也随之暂停。
2014年11月19日，证监会发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套工作指引，将特殊目的载体由之前的专项资产管理计划变更为资产支持专项计划（下文简称“专项计划”）；取消事前行政审批，改为事前由交易所核查，事后在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）备案；实行基础资产负面清单管理，负面清单由基金业协会制定并负责定期更新；授予了基金子公司计划管理人资格；另外，增加了机构间私募产品报价与服务系统作为合格的挂牌、转让场所。
之后，基金业协会和沪深交易所亦相继出台了相关的业务规则。2014年12月4日，中信证券作为计划管理人发行了备案制时代的首单企业资产证券化产品——中和农信2014年第一期公益小额贷款资产支持专项计划次级资产支持证券。自此，企业资产证券化业务正式进入备案制时代。 交易结构
企业资产证券化业务涉及到的相关各方主要包括原始权益人（发起人）、计划管理人、主承销商、资产服务机构、会计师事务所、律师事务所、评级公司、交易所、基金业协会、资产托管机构、资金监管机构、证券登记结算机构、计划推广人、财务顾问（不一定有）等。在基本的交易结构中，各方之间的关系如下图所示：
1.原始权益人：原始权益人也即资产证券化业务的发起人，是指基础资产在证券化之前的所有权人。
2.
计划管理人：企业资产证券化业务以专项资产管理计划作为特殊目的载体，计划管理人为专项计划的发起人和管理人，目前只能由证券公司或者基金子公司来担任。
3.
主承销商：资产支持证券的牵头承销机构，一般由计划管理人来担任。 4.
资产服务机构：资产服务机构的职责是负责对基础资产的回款现金流进行催收和管理，并将扣除服务费后的现金按时划转到专项计划在托管银行的主账户。该职务原则上应该由计划管理人来担任，但是在实务中一般由原始权益人来担任，原因在于计划管理人一般不具备相关的服务能力或者成本太高。
5.
会计师事务所：负责对专项计划募集资金进行验资，并出具验资报告。 6.
律师事务所：负责整个业务过程中的法律咨询服务，并出具法律意见书。 7.
评级公司：负责对各个级别的资产支持证券进行评级，出具评级报告，如有必要，还会对基础资产的债务人（如果是权益性资产，则为付费人）进行影子评级[iii]。
8.
交易所：资产支持证券的挂牌、转让场所和信息披露场所，并负责在专项计划成立之前对其进行核查。 9. 基金业协会：专项计划计划成立后进行备案的场所。
10.
资产托管机构：负责对专项计划项下的财产进行托管，并定期出具托管报告，一般由商业银行来担任。
11.
资金监管机构：负责对流出和流入专项计划在托管银行开立的主账户的资金进行监管，一般由托管银行兼任。
12.
证券登记结算机构：负责为证券的发行和交易活动办理证券登记、存管、结算业务。在上交所发行的证券一般在中国证券登记结算有限责任公司（中证登）上海分公司办理登记结算；在深交所发行的证券一般在中证登深圳分公司办理登记结算。
13.
计划推广人：负责在发行前将资产支持证券向潜在投资者进行推介，一般由计划管理人或者其关联方来担任。
14.
财务顾问：提供交易结构设计等方面的咨询顾问服务。
二、 基础资产
相比传统的企业类债券，资产支持证券弱化了发行主体的信用背书作用，而基础资产的质量成为影响证券能否成功发行的最重要的因素。原则上来说，一切能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化，据说华尔街流行一句名言——“只要有稳定的现金流，就把它证券化”，表达的就是这一层意思。 但是在实务中，囿于可操作性、风险防范、法律限制、政策障碍等诸多方面的因素，“凡是能够产生稳定可预测现金流的资产都可以被证券化”的美好愿景是不可能实现的。
1.实务中哪些基础资产可证券化？
证监会于2014年9月26日发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》（以下简称“规定”），从宏观上对适宜证券化的基础资产进行了规定，要求基础资产必须是“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”，“可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”，另外针对财产权利或者财产作为基础资产，还特别规定“交易基础应当真实，交易对价应当公允”。具体来说，“基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。
而基金业协会则是以负面清单的形式对不宜证券化的基础资产进行了规定。2014年12月24日,中国证券投资基金业协会(下称“基金业协会”)在其官网上发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（征求意见稿），对不适宜进行证券化的基础资产进行了详细的说明（具体内容将在下文的解读中列出）。 2.对《规定》的解读 2.1 “符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”
“符合法律法规”一条自无需多言。 “权属明确”也不难理解。如果基础资产权属不明晰，比如因债务原因导致基础资产权属存在法律纠纷，并且诉讼未决，则不能将其进行证券化，否则原始权利人（姑且这么称之）与专项计划之间的资产买卖协议存在因前述诉讼败诉而被法院判定无效的可能，这必然给投资人造成损失。 然而，基础资产必须“可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”这一条则不易理解，有必要深入地分析。
首先，基础资产的未来现金流可预测是基础资产价值可判定的前提条件，如果现金流无法预测，基础资产价值无法判定，则无法确定可以通过该基础资产发行多大规模的资产支持证券，交易结构亦无法设计，进而项目无法进行。
其次，基础资产可特定化是指能够将其与其他资产明确地区分开来，否则基础资产无法单独转让，项目也无法进行。关于这一点，中信证券承做的欢乐谷主题公园入凭证资产证券化项目是一个典型的案例。该项目以欢乐谷主题公园入园凭证作为基础资产发行证券。但并非欢乐谷主题公园发行的所有入园凭证全部作为基础资产，而只是将其中一部分作为基础资产发行资产支持证券。那么就必须将作为基础资产的入园凭证与其他部分区分开来。计划管理人采取的措施是在作为基础资产的入园凭证上印上特殊的字样。正是这一措施使得原先不可特定化的入园凭证可特定化了。
最后，这一条还要求基础资产必须可独立地产生现金流。如果基础资产必须与其他资产一起才能产生现金流，那么现金流的归属就会存在争议，至少有一部分不应当归属于基础资产，而基础资产已经转让给专项计划，但其他资产则仍然归原始权益人所有，这种情况必然会存在潜在风险。
另外，《规定》还将基础资产定义为一种“财产权利或者财产”。笔者的理解是，财产指的是物理性资产，即看得见摸得着的实物，指各类动产和不动产，比如机械设备、汽车、厂房、办公楼等等；而财产权利是法律意义上的资产，是指可以变现（获取现金流）或者可以转变为财产的各类权利或者权益，比如收费权、应收账款、信贷资产、信托受益权等。
不过在实务中，另外一种属性划分方法更加重要，即将基础资产划分为债权性资产和权益性资产。前者的法律概念为债权，会计概念为应收，比较常见的有企业应收账款、信贷资产等。以债权资产作为基础资产发行资产支持证券，原则上存在实现破产隔离和资产出表的可能性。而后者又可分为两类——收益权和实物资产。实物资产一般不能独立地稳定的现金流，不是合适的证券化资产。而收益权是指由相关权力部门授予的从一些特定项目中获取收益的权利，比如高速公路收费权、供电供热收费权、污水处理收费权、租赁收费权等，这类资产一般能够独立产生现金流，是较为常见的证券化资产。但是由于，一方面收益权自身的性质导致其无法出售，而只能以质押的形式让与给专项计划，另一方面收益权的未来现金流与原始权益人的经营状况密切相关，无法实现破产隔离，以收益权作为基础资产发行资产支持证券无法实现资产出表。 2.2“交易基础应当真实，交易对价应当公允”
所谓“交易”是指，原始权益人将基础资产让与给专项计划，这是资产证券化的起点。
交易必须“真实”是指，不管是出售型还是质押型，必须按照相关法律法规完成所有的必备流程，并且不可以通过“抽屉协议”之类操作使让与行为成为纯粹的走过场。
要求“交易对价应当公允”，实际上也是为了保证交易的“真实性”。因为原则上，进行了证券化的资产应当是实现了“破产隔离”的，如果原始权益人破产，专项计划项下资产不应当被列入原始权益人的清算财产。但是如果交易对价不公允，则该交易很可能被法院认定为非真实有效的交易行为，而是一种转移资产规避偿债责任的一种手段。这样，专项计划项下资产有可能被强制执行用于偿还第三方债权人，那么专项计划投资人必然遭受损失。 3.对负面清单的解读
3.1“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。”
这里所说的以地方政府为直接债务人的情形主要包括以下几种：第一，企事业单位举借债务并列入地方政府性债务的情形。如以学校、医院等事业单位的资产为标的通过售后回租的方式进行的融资租赁行为。这种债务是要列入地方政府性债务，因为融资租赁公司必定要求当地财政局出具还款承诺，并由当地人大出具同意具将该笔债务纳入财政预算的函。第二，地方政府融资平台或者其子公司以财政收入为偿债来源的债务。比如，政府回购的BT项目目前确定是不可以的。但是，不考虑其他因素，以平台公司自身经营性现金流作为还款来源的债权资产是否就可以进行证券化存疑，毕竟这类资产目前较为敏感，建议提前与协会沟通。 而以地方政府作为间接债务人是指不以地方财政收入作为还款来源，但是由地方政府提供担保的情形。
PPP项目例外，笔者认为有两方面的原因：一是中央政府目前正大力推行该类融资模式，协会要与其保持政策上的一致性；二是，PPP模式中，地方政府并不是主要的偿债责任人，因此不会显著加大地方政府的债务风险。但是，PPP模式目前尚不成熟，许多法律问题有待探讨，在这种情况，相信PPP项目短时间内还难以成为可操作的证券化资产。
3.2“以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”
虽然给出了融资平台的定义，但是由于各种类平台公司数量繁多，而作用大同小异，我们无法仅通过该定义就将地方融资平台全部明确地区分出来，目前只能是根据43号文，并参考银监会版的融资平台名单进行大致地区分。而具体到业务，则建议直接跟协会沟通。
3.3“矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。”
上文已经提及，基础资产必须是“权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化”的资产。虽然，矿产资源开采收益权和土地出让收益权的取得只要合法合规并且程序完备，原则上是可以实现权属明晰的。但是难以满足“产生独立、可预测的现金流”的要求。对于矿产资源来说，首先矿产存量往往难以精确探明，其次矿产价格变化波动较大，所能产生的现金流必定不稳定并且不可预测；土地出让收益权同样如此，未来的出让收益是无法预测的，并且为一次性收入，显然不适合作为资产证券化的基础资产。
另外需要注意的是，本条中还有一个“等”字，说明矿产开采权和土地出让收益权仅仅是两个例子，类似的现金流难以预测的收益权都是不可以作为基础资产进行证券化的。
3.4“有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：
1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；
2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。”
不管什么原因也不管什么资产，只要不能产生稳定现金流（即现金流不可预测），就不适合作为证券化的基础资产，不动产租金债权自然不能例外。
“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”不能作为基础资产还是因为现金流的问题。因为如果完工比例不高，该资产可能需要等待较长时间之后才能产生现金流，风险就比较高，现金流的稳定性和可预测性就会大幅下降。
另外需要注意的是，虽然10%是一个精确的比例，但不动产建设进度是无法精确量化的。如果定义为资金投入比例，虽然投入量是可确定的，但是项目总投入只能预测，而不能确定，因为它受原材料价格波动、人力成本变化、工期以及其他诸多难以预测的因素的影响；而如果简单地定义为完工面积占总建筑面积的比例也是不合适的，因为随着工程的进行建设难度可能会不断增加，而且不是线性地增加，很可能是指数级的增加——想象一下上海中心大厦，其第110层的施工难度与第10层的施工难度差距会有多大——因此这也不是一个好的测度完工程度的指标。所以，10%的比例只能是从主观上进行把握。
3.5“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。”
这类资产的现金流虽然是可预测的，但是只能产生一次性现金流，显然不是合适的基础资产。
3.6“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。”
这一点要求主要是处于项目操作和管理上的考虑。其实这一条不能算是负面资产，因为只要分开做就可以了。
3.7“违反相关法律法规或政策规定的资产。”所有基础资产都必须符合相关法律法规。
3.8“最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。”信托受益权可以作为证券化基础资产，但是不得通过嫁接信托的方式将负面清单所禁止的资产进行证券化。即对基础资产采取“穿透原则”进行追本溯源，源头资产亦必须符合负面清单的规定。
其实，目前一般的信托资产都是不可以通过专项计划进行证券化的，这一条只是为了给银行信贷资产通过专项计划进行证券化预留空间。由于分业监管及部门竞争等方面的原因，银监会要求银行信贷资产只能通过信托计划作为SPV进行证券化，在这种情况下可以考虑采用双SPV结构，信托计划作为第一层SPV，再以专项计划作为第二层SPV，将银行信贷资产证券化在交易所市场发行资产支持证券。说到这里，不得不提平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券，该资产支持证券由平安银行发起，以其小额消费信贷资产作为基础资产，由华能贵诚信托设立信托计划作为SPV，由国泰君安证券主承，在上交所发行。这是首单在交易所发行的银行信贷资产证券化产品，其发行过程可谓一波三折，因为在目前的监管环境下银行信贷资产支持证券只能在银行间市场发行，这只产品突破了这层限制，相信这是由证监会和交易所推动的银行信贷资产支持证券在交易所发行的试点行为。如果顺利的话可能下一步就会直接以专项资产作为SPV，对接银行信贷资产发行资产支持证券。但事实是很不顺利，因此才为信托资产作为专项计划的基础资产预留了空间。
三、发起动机
资产支持证券发起人的动机主要有两种：融资和出表。 融资动机，即通过发行资产支持证券来满足融资需求，这与发行普通债券产品相同，是一种较为普遍的动机，任何类型的发起人都有可能因为融资需求而发行资产支持证券。
第二种动机是为了实现资产出表。具有这种动机的发起人主要是银行、小额贷款公司、融资租赁公司、金融租赁等金融类企业，这类机构受净资本管理办法或者资本充足率之类的业务指标约束。比如对于商业银行，巴塞尔协议要求资本充足不得低于8%、核心资本充足率不得低于4%；融资租赁和小额贷款公司杠杆一般不得超过10倍；而对于金融租赁公司，监管部门则是设置了资本充足率和信贷规模的双重指标。这类机构，待表内资产达到一定规模后，由于净资本或者净资产规模难以提高，业务就无法继续开展。而将表内资产移出表外，是金融机构常用的规避上述约束指标的措施之一。而通过将表内资产让与专项计划，以此为基础发行资产支持证券原则上存在实现资产出表的可能，这使得出表成为部分机构通过专项计划发起资产支持证券的一个重要目的。
四、增信措施
在发行债务融资工具时，为了提高信用水平以吸引投资者，发行人往往会设置各种增信措施。总体来说，增信措施分为两大类：内部增信措施和外部增信措施。资产支持证券也不例外。 1.内部增信措施
发行资产支持证券常用的内部增信措施主要包括结构分层、超额抵押、超额利差、现金担保、资产追索权等。
结构分层是指，将发行的资产支持证券分为优先级和劣后级（也称次级或者权益级）。优先级在还本付息方面具有优先权，只有在优先级本息得以全额支付后，劣后级才可以获得分配，即证券的风险首先由劣后级来承担，劣后级持有人为优先级持有人提供信用保护。优先级只能获得固定收益（在损失未侵蚀优先级的情况下），可以看作是债权人；而劣后级的收益是不固定的，基础资产产生的所有现金流，扣除相关的费用以及优先级的本息分配后全部归其所有，可以看作是权益人。
超额抵押是指，发起人让与给SPV的基础资产的价值大于SPV发行的资产支持证券的额度。超额部分原则上归属于资产支持证券的权益级持有人（往往是发起人自己），但是需要在债权人（优先级投资人）本息获得全额分配之后才能得以分配。可见，超额抵押虽然是一种非常强力的增信水平，在发起人持有权益级的情况下，成本也却不是很高。但是，交易结构设计者不可过分追求超额抵押，原因将在下文中说明，在此不赘述。
超额利差是指，基础资产产生的收益减去资产支持证券应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的部分。设置超额利差，即在设计交易结构时，选取的基础资产可以产生的预期收益大于优先级持有人的预期收益。超额利差是承担基础资产损失的第一道防线。与超额抵押相同，超额利差在优先级持有人获得本息全额分配后归属于权益级持有人。
现金担保是指，在资产支持证券发行前，发起人以自有资金或者私募发行的方式募集一定量的资金存入一个现金担保账户，现金担保账户中的资金平时可以投资于低风险的资产，在基础资产发生损失并且超额利差不足以承担时，计划管理人可以将现金担保账户中的资产变现用于对优先级持有人进行本息支付。 资产追索权是指，原始权益人对基础资产提供质量保证，如果发现部分资产不符合最初设定的入池标准，则SPV有权对原始权益人进行追索，由原始权益人以符合入池标准的资产进行置换。 2.外部增信措施
发行资产支持证券可用的外增信措施主要包括第三方担保、信用风险缓释凭证、银行流动性支持等。
第三方担保是指由发起人和投资人之外的第三方，一般为专业的担保公司，收取一定的担保费之后，对资产支持证券优先级持有人的本息支付进行担保。 信用风险缓释凭证是由银行间市场交易商协会创设的债券品种，凭证持有人为标的债务提供信用风险保护，类似于美国的CDS。
银行流动性支持是指，发行人与商业银行签订协议，在发行人由于短期流动性困难的原因，对标的债务的偿还出现困难时，由该商业银行为其提供现金流支持。 由于外部增信措施成本相对较高，在目前发行的资产支持证券中使用较少。
五、合格投资者
合格投资者，顾名思义是指符合监管部门要求可以投资于该证券品种的人，当然，这里的“人”不仅仅是指自然人，还包括法人和金融产品（比如信托计划、资管计划、有限合伙产品、保险债权计划等等）。
证监会于2015年9月26日发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》对专项计划的合格投资者进行了界定。其第二十九条做出了如下表述：
“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100 万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管、并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”
投资人数量二百人是我国金融市场上约定俗成的私募发行与公募发行的界限。《规定》中要求不得超过两百人，也就是说目前专项计划只能采取私募方式发行。但是对合格投资人的具体要求还要参见《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《办法》”）。
《办法》中对私募基金要求的投资者的准入门是：“
（一）净资产不低于1000
万元的单位；
（二）金融资产不低于300
万元或者最近三年个人年均收入不低于50
万元的个人。”这里的金融资产指的是银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等产品。另外，“下列投资者视为合格投资者：
（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；
（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；
（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
（四）中国证监会规定的其他投资者。”
六、有待探讨的问题
1.专项计划能否实现基础资产的破产隔离？
基础资产的破产隔离是指，在基础资产从原始权益人名下转移至SPV名下之后，如果原始权益人进入破产程序，已转让的基础资产不再属于其破产财产，不得用于清偿原始权益人的债务。
在以信托计划作为SPV的模式下，基础资产的破差隔离是比较容易实现的。因为《信托法》规定，信托财产具有所有权和收益权相分离的特征，其所有权归属于受托人，在委托人破产时，信托财产不作为委托人的清算财产，但是，在专项计划模式下，基础资产能否实现与原始权益人的破产隔离呢？
《规定》对此作了如下描述：“原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。”可见，该文件认为专项计划模式下，是可以实现基础资产的破产隔离的。
但是《规定》仅仅是部门规章，专项计划并不具有类似信托的法律地位，在实际纠纷出现时，法院会如何判决并不确定。因此，专项计划能否实现基础资产的破产隔离有待进一步探讨。 2.真实出售如何界定？
真实出售一词并没有明确的定义，一般认为，在真实出售的情况下可以实现基础资产的破产隔离，SPV项下资产不承担原始权益人的方面的风险，同时原始权益人也不再承担基础资产的风险，可以实现资产出表。
理想很丰满，但是现实却很骨感。首先，正如上文所言，专项计划自身能否实现破产隔离尚有待探讨。其次，即使专项计划模式下，基础资产可以与原始权益人破产隔离，但这不代表SPV不再承担来自原始权益人方面的风险，因为原始权益人往往兼任资产服务机构，在这种情况下，SPV项下资产还要承担来自原始权益人的道德风险和操作风险，也就是说破产隔离不代表风险隔离。再者，基于销售和风控等方面的考虑，原始权益人一般要持有一部分资产支持证券，而且往往是劣后级，在这种情况下，原始权益人必然要承担来自基础资产的风险。 因此，如何界定真实出售还有待进一步探讨。 3.超额抵押与价值公允的界限在哪里？
超额抵押是资产证券化业务中常用的一项增信措施，可以为投资人提供风险缓冲作用。但是超额抵押与基础资产交易价值公允是一对天然的矛盾——超额抵押率越高，交易价值就越不公允，在诉讼中被法院判定为无效交易的可能性就越高。因此在设计交易结构时切不可过分追求超额抵押，而忽略其伴生的风险。超额抵押与价值公允的界限在哪里也是一个有进一步探讨的问题。
七、业务机会
目前，市场空间较大并且可以通过专项计划模式进行证券化的基础资产主要有公用事业收费权、融资租赁收费权、小贷公司的信贷款资产、企业贸易应收款、保理资产等。
但是公用事业收费权由于其往往会涉及到政府，监管层方面存在一定担忧，短期内不太可能大规模爆发。以污水处理为例，污水处理费一般不是由用户直接向污水处理公司支付，而往往是由自来水厂代收，并由政府转付；同时污水处理厂作为公用事业单位，一般由政府直接经营，这就容易导致账目不清。这种情况下污水处理厂是否能够获得稳定的现金流存疑。目前监管层的态度是，只有直接从用户那里收费而不经过政府转付的公用事业收费权才可以进行证券化。
而企业贸易应收款证券化则是存在许多技术壁垒。贸易应收账款由于具有“回收时间点灵活”、“回收金额易变动”、“回收形式多样化”等特点，致使交易结构设计困难。这一点从首单企业应收账款资产证券化产品——五矿发展应收账款资产支持专项计划中可见一斑，该产品成功发行后，媒体报道中有如下表述：“此次中信证券发行的专项计划项目在进行全面尽职调查的基础上，充分参考了海外贸易应收账款证券化项目的先进经验，成功攻克了„无息资产有息化‟、„短期资产长期化‟等多个技术难关”[vi]。可见，贸易应收款证券化存在大量的技术难关。 相比之下，融资租赁、小额贷款和保理资产是较为优良的证券化资产。这两类发起人既有资产出标的需求又有融资需求，资产证券化业务的放开对其来说犹如久旱逢甘霖，市场规模巨大，而且这类资产以专项计划进行证券化已经不存在政策性障碍，是目前企业资产证券化业务最大的业务机会所在。
八、法律法规
与企业资产证券化业务相关的法律法规如下表所示：
第四篇：《资产证券化基础资产负面清单》及其解读
2014年12月15日， 基金业协会出台了《证券化业务基础资产负面清单指引》(征求意见稿)、《资产证券化基础资产负面清单》、《资产证券化业务风险控制指引》(征求意见稿)等 系列文件，对资产证券化基础资产选择、风险控制等方面进行了详细规定。这标志着证券公司与基金公司子公司开展企业资产证券化业务行将进入常态化过程。下 面，笔者结合资产证券化的理论与实践情况，采取原文与解读对照的形式对基金业协会出台的《资产证券化基础资产负面清单》进行解读，供大家参考。
《资产证券化基础资产负面清单》
原文：
一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。
解读：按照本条规定，除了项目企业采取PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外，其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”就不能再做成资产证券化产品了。PPP模 式下项目收入来源主要有三种：一种是政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后 移交政府;一种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买;另一种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结 合形式。上述采用PPP模式建成后收入来源现金流稳定持续可靠，采特许经营权方式建成运营的项目收入属于项目业主资产收益类的基础资产;而运营收入依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产，均可以做成资产证券化产品。
“以 地方政府为直接或间接债务人的基础资产”是指以下情形：一是政府融资平台公司或下属子公司项目收入来源直接依靠地方政府财政资金支付，即项目(公司)是债 权人，地方政府是该项目(公司)的债务人。根据国务院关于清理整顿、分类管理各级政府投融资平台的指示精神，此类平台形成的债权类基础资产不能通过发行资 产证券化产品形式筹集资金，如政府投融资平台公司采用BT模 式建成后，其合作相对方形成的债权类基础资产，政府就是直接债务人;另一类主要是指地方政府为政府融资平台公司担保或者承诺为其债务兜底而形成的或然负 债，此时政府就是间接债务人，若地方政府融资平台的合作相对方以其对地方政府融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品则属于本负面清单管理之列。
下面以原始权益人以对政府的BT债权资产作为基础资产发行资产证券化产品结构图加以说明：
原文：
二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
解读：“以 地方融资平台公司为债务人的基础资产”是指与地方融资平台的合作方为债权人，地方融资平台为债务人而形成的债权类基础资产。此类基础资产的原始权益人是民 间社会资本法人，其以对地方融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品。因此类政府融资平台属于国务院相关文件中清理整顿、分类管理范围，其最终地位取 决于融资平台公司业务范围是公益性还是自营性，若属于公益性(如政府保障房建设等)，政府最终为平台公司的债务兜底，此类基础资产就可以发行资产证券化产 品;而自营性平台公司则在经营上自负盈亏，其在和社会资本合作过程中形成的债务是自营债务，政府不存在为此类融资平台公司财政支付和财政补贴责任，由于未 来现金流不稳定持续，故不能发行资产证券化产品。
原文：
三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
解读：矿 产资源开采收益权更多属于项目资产收益权，其收益受制于国际国内两个市场的波动影响，现金流收益不稳定;土地出让收益同样受房地产市场波动影响太大，现金 流收益不确定，也不是资产证券化的适格基础资产。这两类基础资产现金流还均缺乏可预测性，受外在市场环境影响太大。不过，上述资产虽不好实施资产证券化， 却可以进行准资产证券化——采取集合资金信托计划的方式融资。
原文：
四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：
1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;
2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
解读：这是指不动产证券化(Reits)。一般认为，不动产证券化的基础资产最恰当的是已经建成的商业地产与工业园区出租人出租不动产使用权而产生的租金债权;至于在建的不动产一般认为不是恰当的证券化的基础资产，因此该条款才规定将“待开发或在建占比超过10%的 基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”列入负面清单。而将国家建设的保障房纳入准许证券化的基础资产范围，笔者的理解仍然是基础资产 现金流的稳定性、可持续性与可预测性。一般在建商业地产与工业地产的资金来源不外乎由开发商的少部分自有资金、银行贷款与地产的销售收入三类资金组成，而 若通过不动产证券化募集资金用于项目建设，其还款来源不外乎是房地产项目的销售收入，但房地产销售受市场因素与政府宏观调控影响较大，政府保障房由于在建 设期间资金来源有保障，建成后销售收入受市场影响较小，现金流稳定持续，故被排除在负面清单之外。
原文：
五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
解读：提单、仓单与产权证书等之类的权利凭证，一般认为属于准物权，本身不能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性而不能分割处置，不是资产证券化的适格基础资产。
原文：
六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
解读：根 据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条“本规定所称基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可 特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”至于基础资产能否是不同类型且缺乏相关 性的财产权利或者财产构成的资产组合，规定中无相应明确条款。试想：某原始权益人企业既有应收账款类债权资产，又有收益权类的资产，若将其两类业务不同， 法律权属相异的基础资产打包在一起发行证券化产品，则至少会出现以下问题——一是违反基础资产的法律权属明确原则。权属明确的含义只能指基础资产归属于一 种权属，而不能够是债权与资产收益权两种权属的混合。二是资产池现金流的归集风险增大。基础资产产生的现金流统一归集到专项计划托管账户中，若该账户中既 归集有债权类资金，又归集有收益权类资金，则两类资金会发生混同，对账户监管不利，容易引发财务与法律风险。三是信用增级措施触发条件与操作流程不同，债 权类资产经营现金流更多受到个别债务人自身经营情况的影响，收益权类资产经营现金流更多受到外部市场环境影响，二者并不兼容。将“法律界定及业务形态属于 不同类型且缺乏相关性的资产组合”的基础资产纳入负面清单是正确的选择。
原文：
七、违反相关法律法规或政策规定的资产。 解读：不赘述。
原文：
八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
解读：将 上述已纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权作为基础资产进行证券化，则属于基础资产的再证券化，是更加抽象的远离原始基础 资产的资产证券化衍生产品，当属禁止之列。当然，如果是以未纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权证券化自然是允许的。
以下是以信托计划收益权作为基础资产实施资产证券化的交易结构：
第五篇：资产证券化操作实务
一、资产证券化基础知识
1、资产证券化的定义
资产证券化(AssetSecuritization)，一般是指将原始权益人/发起人不易流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，是一种以资产信用为支持的，重新包装现金流的高级投资银行技术(repackage the cash flow into the tradable securities)，属于以资产信用为支持的直接融资模式。破产隔离、有限追索是传统资产证券化的主要法律目标。
2、资产证券化的重要性
资产证券化被认为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整、支持实体经济发展有重要作用，对资产证券化发起机构而言，是一种新的融资手段、一种资产管理的高级手段、一种风险管理的新工具。
3、中国资产证券化的操作模式概述
目前，中国资产证券化主要有如下四种操作模式：(1)银监会、中国人民银行审批监管的信贷资产证券化;(2)证监会监管的证券公司、基金子公司资产证券化(资产支持专项计划);(3)在中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据(ABN);(4)保监会监管的项目资产支持计划。
二、信贷资产证券化的操作模式
1、信贷资产证券化概述
信贷资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。目前，发起机构范围已逐渐扩展至商业银行、政策性银行、外资法人银行、财务公司、城市信用社、农村信用社、邮储银行、金融资产管理公司、企业集团财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司及银监会监管的其他金融机构。
2、信贷资产证券化备案制改革的监管趋势
我们了解到，监管部门召开了关于“信贷资产证券化由审批制改为备案制”的会议，拟推行信贷资产证券化的备案制改革，即发起机构在取得资产证券化业务资格后，在产品发行前采取逐笔备案制。我们相信这个制度的推出，将有利于信贷资产证券化的扩大试点。
3、在银行间债券市场实施的信贷资产证券化 信贷资产证券化的基本交易结构图如下：
4、在交易所市场实施的信贷资产证券化 2014年6月23日，平安银行作为发起机构的“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”在上海证券交易所上市发行，成为第一单在交易所发行的信贷资产支持证券，刘柏荣律师团队作为该项目法律顾问提供了全程法律服务。在交易所市场实施信贷资产证券化，需特别关注法律依据、审批流程、登记托管等相关节点问题。
5、抵/质押资产入池的法律解决方案
长期以来，由于办理抵/质押变更登记的操作性问题，除个人住房抵押贷款证券化(RMBS)项目外，一般较少选择抵/质押担保贷款入池。经过对立法、司法方面的深入调研，认为在主债权转让时，即使不办理抵/质押权变更登记，抵/质押权随主债权一并转让，同时提出在信贷资产证券化项目中，可采取“权利完善事件发生”后再行办理抵/质押权变更/转移登记手续的方案，且以该方案操作的相关证券化项目已经取得了相应监管部门的审批。这对于扩大基础资产范围、保护投资者利益有很大推动作用。
三、证券公司、基金子公司资产证券化的操作模式
1、证监会关于资产证券化业务的最新监管趋势
2014年2月份，根据国务院、证监会相关规定，取消证券公司资产证券化业务及相应的审批。近期，中国证监会已制定《资产管理机构资产证券化业务管理规定》(征求意见稿)、《资产管理机构资产证券化业务信息披露指引》(征求意见稿)，正在特定范围内征求立法建议。据了解，根据征求意见稿的规定，证监会监管的证券公司、基金子公司资产证券化或将由审批制改为备案制，并实施负面清单管理。
2、证券公司、基金子公司资产证券化的基本交易结构
据了解，相较于之前规定，前述征求意见稿对证券公司资产证券化的核心法律关系没有实质性调整。结合前期规定与项目经验，证券公司实施的资产证券化交易结构如下：
3、资产支持证券持有人与计划管理人的法律关系
在证券公司资产证券化中，将资产支持证券持有人与计划管理人(证券公司)之间认定为《合同法》项下的委托代理法律关系，投资者按份共有专项计划资产，不违反现有法律规定，但存在一定的法律风险。但是，由于分业经营、分业监管的法律规定，尚不能将二者之间的法律关系直接认定为信托法律关系。可将二者之间认定为广义的委托法律关系，在具体交易文件准备中，按照信托制度进行设计，不明确为《合同法》项下的委托代理关系，则可为与后续立法的衔接留下空间。
4、典型案例：中信启航专项资产管理计划
2014年中信证券发起设立“中信启航专项资产管理计划”，将所募集资金通过非公募基金最终运用于持有北京、深圳中信证券大厦(“物业”)的两个项目公司，并以物业租金、处置收益等现金流作为资产支持证券偿付支持，通过普通分配、处置分配、份额分配的方式向投资者分配投资收益。在将来监管政策允许的情况下，该项目将转为真正意义上的公募REITs(房地产信托投资基金)。
四、项目资产支持计划的操作模式
1、项目资产支持计划的最新监管规则
2014年7月28日，中国保监会保险资金运用监管部发布《项目资产支持计划试点业务监管口径》(资金部函〔2014〕197号)，对项目资产支持计划业务作了明确规定。业内认为项目资产支持计划将成为保监会监管的资产证券化业务的特殊目的载体。该监管口径对项目资产支持计划的交易结构、破产隔离机制、托管机制、现金流归集、受益凭证的评级作了详细规定，并明确基础资产包括：信贷资产、金融租赁应收款、每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级措施的股权资产。
2、项目资产支持计划的基本交易结构图
五、资产支持票据(ABN)的操作模式
根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据实行在中国银行间市场交易商协会(“交易商协会”)注册制发行。目前，已有15只资产支持票据(ABN)产品成功在交易商协会获得注册。ABN可分为抵/质押型ABN、信托型ABN两种类型。其中，抵/质押型ABN中，基础资产与发行人无法实现完全的破产隔离。
2012年10月，中伦与信托公司、会计、评级、银行等金融机构在北京共同举行了“信托型ABN国际闭门研讨会”，形成了信托型ABN的成熟方案并获得交易商协会认可。信托型ABN的核心是“一票两权”，两权是指“投资者因认购ABN而享有信托受益权、投资者对发行人的债权”，两种权利价值具有可调整性。信托型ABN的最大优势在于能够实现A类信托受益权的破产隔离与有限追索、具有双信用支持，能够提高债项信用评级从而降低企业的融资成本。
六、租赁资产、小贷资产证券化的操作模式
1、租赁资产证券化的操作模式探讨
根据监管体系的划分，租赁资产分为商务部主管的租赁公司、银监会主管的金融租赁公司的租赁资产两种类型，并可探讨不同资产证券化业务模式。
商务部主管的租赁公司之租赁资产证券化，可探讨以下两种模式：(1)证监会监管的证券公司、基金子公司的资产支持专项计划模式;(2)在银行间市场交易商协会注册的资产支持票据(ABN)模式。
银监会主管的金融租赁公司之租赁资产证券化，可探讨以下两种模式：(1)银监会监管的单SPT模式的租赁资产证券(参照信贷资产证券化的模式);(2)保监会监管的项目资产支持计划模式的租赁资产证券化。
2、小贷资产证券化的操作模式探讨
目前，小贷公司主要受各地方政府金融办的监管，小贷公司的贷款债权不属于银监会主管的信贷资产。小贷资产证券化可探讨如下三类操作模式：
(1)通过证监会监管的证券公司、基金子公司资产支持专项计划实施的小贷证券化; (2)通过在交易商协会注册ABN实施的小贷证券化; (3)通过保监会监管的项目资产支持计划实施的小贷证券化。
七、中国法律环境下循环购买结构的解决方案
循环购买结构是资产证券化较为复杂的交易设计，在中国会计准则项下，资产证券化采用循环购买结构，基础资产的会计“出表”是一直以来的难题。2013年7月，中伦与高伟绅律师事务所联合多家业内机构，召开了关于资产证券化监管资本与循环购买结构下“出表”问题的国际研讨会，对英国信用卡证券化中的主信托结构作了深入分析。目前，为实现与循环购买结构下资产“出表”的相同效果，提出信用卡证券化“一次审批、多次设信托、多次发行”交易结构构想，并通过SPT模式选择在银行间债券市场或交易所直接发行资产支持证券。
八、资产证券化中的流动性支持、信用増级的基本模式探讨
流动性支持、信用增级是资产证券化的重要难点，也是保障投资者利益的重要措施。流动性支持的主要目的是解决基础资产现金流回收与资产支持证券本息偿付暂时不匹配引发的流动性风险，而信用增级是对资产证券化交易的信用保护，二者核心区别在于前者不对因资产池中产生的任何损失(如信用风险损失)导致的现金流短缺提供支持，后者优先承担或补偿因资产池中产生的任何损失导致的现金流短缺。
1、资产证券化中的流动性支持方案
目前，在资产证券化中可探讨如下三种流动性支持方案：(1)现金流截取方案;(2)发行特别资产支持证券方案;(3)第三方流动性支持机构提供流动性支持的方案。
2、资产证券化中的信用增级方案
信用增级分为内部信用増级、外部信用增级两大类。其中，内部信用増级主要包括：(1)超额抵押方案;(2)资产支持证券分层结构方案;(3)现金抵押账户方案;(4)利差账户方案。
外部信用增级可探讨基础资产端、SPV端、资产证券化产品端等不同交易环节项下的方案，即：(1)在基础资产端可探讨全额担保、最高额担保的信用増级方案;(2)在SPV端可探讨风险保护买卖、信用风险缓释合约、差额支付承诺及其他风险保障安排;(3)在资产证券化产品端可探讨信用风险缓释凭证、特定情形下受让资产支持证券等方案。
3、融资性担保公司、信托公司为资产证券化提供流动性支持、信用增级的探讨 随着信贷资产证券化的发起机构向城市商业银行、农村商业银行的拓展，对资产支持证券的发行与投资者权益保障而言，流动性支持、信用增级愈加重要。同时，近年来融资性担保公司发展迅速，探讨融资性担保公司参与资产证券化业务有重要的意义，相应监管部门与行业协会正在作积极推进。另外，探讨信托公司为资产证券化提供流动性支持、信用增级的方案，对于丰富流动性支持、信用增级措施富有启发意义。