投融资政策范文第1篇
摘 要：结合实际，针对浙江省中小微企业金融扶持政策进行了评估。
关键词：中小微企业；金融扶持政策；感知
1 浙江省中小微企业金融扶持政策概述
中小微企业是指除大型企业外其它类型企业的总称，具有涉及面广、数量多的特点，对于解决就业、经济增长等问题负有重要作用。浙江省中小微型科技创新型企业数量大、密集度高，各地级市经济大多形成“一乡一品”的经济形态，这也奠定了浙江省中小微企业大省的地位，大约98%的企业单位为中小微企业。相对于大企业以及上市公司，中小微企业在资金、人力、财税等方面都不具备优势，市场经济的波动发展对于中小微企业的冲击很大。
根据当前中小微企业发展态势，中小微企业在发展过程中最大的桎梏是金融方面。在现有的银行体系中，中小微企业等小规模经济体能够得到的资金支持是十分有限的。为了解决筹融资等金融问题，中央政府及各地方政府都依据相应的情况，颁布了相关的条例使得中小微企业解决融资等问题更加地便捷化和有效化。例如2014年中央各部门以及浙江省各相关部门连续颁布多项文件，如《国务院关于扶持小型微型企业健康发展的意见》（国发〔2014〕52号）、《国务院办公厅关于多措并举降低企业融资成本的指导意见》（国办发〔2014〕39号）、《中国银监会关于完善和创新小微企业贷款服务提高小微企业金融服务水平的通知》（银监发〔2014〕36号）以及浙江省《支持小微企业上规升级金融服务战略合作协议》、《浙江省科技型中小企业专项贷款保证保险合作协议》等等，这些措施的颁布都是各级政府为了中小微企业能够更好地解决金融问题。
浙江省各级政府每年颁布的金融扶持政策种类多、涉及面广，但是政府发布的相关金融扶持政策，能否切实解决各中小微企业的“融资难”问题？解决这一问题不仅能提高政策实用度，更能对浙江省中小微企业的发展有良好的促进作用。
2 浙江省中小微企业金融扶持政策的感知评估调查样本说明
针对检验各级政府发布的中小微企业金融扶持政策能否解决企业“融资难”问题，评估浙江省中小微企业对于政府金融扶持政策的认同感以及感知情况等需要。我们对浙江省11个地级市（杭州、宁波、温州、嘉兴、湖州、绍兴、金华、衢州、舟山、台州、丽水）的共1885964家（截止2015年1季度）中小微企业进行了抽样调查。根据多元分析下的分层抽样以及在1：3000的最优比例下，得出1262份的总样本数量以及各地级市的分样本数量；实际共调查浙江省11个地级市共600家企业，共发放问卷1300余份。在进行抽样调查以及实地考察的基础上，对数据采用了统计分析，对浙江省中小微企业对于金融政策的感知评估的多项因素进行了定性以及定量分析，并提出了相关意见和建议。
本次调查中，企业类型、企业规模和种类以及企业的管理阶层分布均匀，企业选择上三大产业的中小微企业均有涉及；在调查者处于公司的管理层次方面，基层员工、中层以及高层领导比例均匀，能够从不同角度阐释对扶持政策的理解。本次调查面向的范围比较广泛，问卷代表性强，设计人群能够较好的反应实际情况。
3 浙江省中小微企业金融扶持政策的感知评估
3.1 中小微企业金融扶持政策的基本感知
3.1.1 政策重要性感知
由图1可以直观表明出政府金融扶持政策的积极意义，大部分（56.1%）的企业者表示政府的金融扶持政策较为重要，能够缓解企业所遇到的金融问题，较好地扶持了中小微企业的成长。在5分法评价中，积极度均值为2.81，即被调查企业人员普遍认为政府的金融扶持政策对于中小微企业有积极作用。
3.1.2 预期效果感知
图2 中小微企业金融扶持政策效应
在问卷调查过程中，“政府对于中小微企业的金融扶持政策是否能较好的达到预期目标”这一问题，感知为一般（43.58%）、较好以及上（48.02%）的被访问企业人员共计占比达92.5%，即绝大部分企业人员认为政府所出台的中小微企业金融扶持政策有一定的政策效应，能够较好程度地缓解金融问题。
3.1.3 配套设施连贯性感知
政府出台的金融扶持政策也需要相应的配套设施，比如贷款政策，就需要银行的支持，需要一系列审核、批准、下放贷款等过程，所以配套设施的连贯性程度和完善程度一定程度上也影响了扶持政策的开展和施行。在调查中发现只有极少部分企业认为政府的配套设施存在较差的现象。即被调查人群在政策连贯性方面，总体上呈满意态势。
3.1.4 宣传力度情况
中小微企业种类复杂，涉及面广、数量多，政府对于政策的宣传力度也会影响到企业的经营和政策的实行。在分析中，我们采用5分法，由1至5分别表示好、较好、一般、较差、差5个层次。在数据分析时，我们可以发现该调查的均值为3.28，即为在一般和较差之间，简单来说即较多企业人员认为政府对于政策的宣传不够及时到位。且如图3所示，相关调查者对于金融政策的了解程度也不容乐观，不太了解（31.93%）及以下（9.75%）的人员数共计占到了总人数的41.68%。部分专业名词太过晦涩，对于那些未经过系统学习的企业者来说不方便理解。且调查人员在列举相关政策种类如金融债券政策和二板市场政策时鲜有人知。说明政策的主客体的信息没有充分匹配，不了解政策也就表明政策的实用性较差。
3.1.5 信息公开情况感知
图4 中小微企业金融扶持政策的公开性
信息公开指的是政府公开对中小微企业在金融扶持政策力度以及方式手段上等信息的公开。不仅有助于政府廉洁工作的开展也有助于企业主进行监督和进一步了解政策内容。在此次调研中，认为政府公开信息做的一般（39.46%）、较好（44.74%）及以上（4.52%）的企业人员所占比例达到88.72%，绝大部分被调查者认为企业在信息公开方面的工作成效良好。且在5分法的评价中，分数到达2.59分，说明企业主及企业工作人员对于政府公开信息表示信任和支持。
3.2 中小微企业金融扶持政策的需求分析
3.2.1 中小微企业所需的外部环境
图 5中小微企业所需外部环境
在经济竞争中，影响中小微企业发展的还有外部环境，例如信息的畅通度、行业的公平程度都会影响中小微企业发展。在调查中“政府宏观指导和支持”占比最大（28.59%），“完善的政策法规”的占比也达到19.76%，即被调查企业人员希望政府对经济进行调控，通过颁布文件和完善政策法规等措施来解决中小微企业在发展过程中遇到的困难，促进发展。
3.2.2 中小微企业所面临的发展问题
中小微企业在发展过程中遇到的问题是多样的，比如资金缺乏、市场需求等。不同的问题会引导政府扶持政策方向的改变，在调查中可以看到“资金缺乏”这一问题所占比例是21.79%，在序列中排在第二位；第一位是“人才不足”，约占25.5%；第三位是市场需求不足，所占比例为19.5%。由此可见，企业对于资金的要求非常迫切，政府金融政策必要性极强，中小微企业在资金扶持上的需求十分强烈。金融政策中应多偏向于扩大市场需求、提供补助或是投资资金。
3.2.3 中小微企业所需的金融扶持
图7 中小微企业所需金融扶持
资金作为企业的“血液”，为企业发展提供活力，但在现阶段融资成为了阻碍中小微企业发展的关键性因素。如图7所示，被询问者中表示需要“增加融资渠道和提供临时周转资金”的人数较多（占比49.1%）是近一半的比例，可见需求的强烈程度。其它项金融政策如“提供临时周转资金”，“国家银行对中小企业开放贷款”所占的比例也非常大。上三项政策都是关于直接融资的政策诉求，也间接表明融资对于中小企业发展的重要性。
4 对策与建议
在对数据总结分析的基础上，我们发现了扶持政策在实际实施中的一些问题，我们提出以下对策与建议。
4.1 对“政府智囊团”的建议
4.1.1 宣传力度、角度、方式的改进
由数据分析第二部分“扶持政策的基本感知”第三小点“宣传力度”的分析结果可知政府对于扶持政策的宣传力度不足，导致近半数调查者对于扶持政策表示不了解或者不太了解，对于一些专有名词甚至从未听过，所以政府首要的就是要加大扶持政策的宣传力度，以更好地惠及多方企业。
4.1.2 颁布政策类型的改进
在实地问卷调研过程中，经过与被调查的交谈以及查阅的文献，发现政府对于中小微企业的扶持政策有效性集中在信息技术产业，而对于其它产业的扶持有效性不高。所以政府在出台扶持政策时，需要考虑到扶持政策对于各种企业的针对性，有的放矢，根据不同企业规模和性质，出台不同的政策。
4.1.3 深化金融创新改革
随着互联网金融的兴起，各类P2P融资模式应运而生，所以政府应该借助这个金融创新的黄金期，深化金融体制改革和增加新的金融工具，从根本上拓宽对中小微企业金融扶持的途径。但也要加强对各类P2P融资平台的管控力度，杜绝非法集资等违法行为的产生。
4.2 给中小微企业自身建议
4.2.1 更加积极地寻求政策援助
在问卷调查过程中，调查员很明显的感受得出企业主以及金融财政主管对政府相关扶持政策的陌生。受力是相互的，这种现状产生的原因也是相互的，既有政府组织宣传不到位的原因，也有企业信息人员信息收集不完全的因素存在。因此企业应该更加积极主动地收集政府的扶持政策，以寻求更好的政策援助。
4.2.2 反“反馈机制”的建立
相关企业在接受政府扶持政策以后，应该及时向有关部门反馈政策的实施成果，这一相互的反馈机制是双向收益的。一方面企业能够很好地发现政策实施过程中对于自身的利弊，更好地趋利避害；政府部门也能够在广集意见和建议的基础上制定出更切合不同性质企业的政策。■
参考文献
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投融资政策范文第2篇
摘要：近期小微企业融资难问题引起高度关注，相关支持政策陆续出台。本文分析了小微企业在国民经济中的重要作用，从供需角度剖析了小微企业融资难的原因，重点探讨了央行可运用的货币政策工具及其支持小微企业融资的作用机理，最后提出了相关政策建议。
关键词：小微企业 货币政策工具 金融科技 金融服务
近期小微企业融资难问题受到高度关注。6月20日，国务院常务会议确定了进一步缓解小微企业融资难融资贵问题的措施，人民银行等部门也纷纷出台有利于小微企业融资的政策。为何政府如此关注提升小微企业金融服务水平？在支持小微企业融资方面还有哪些政策抓手？这些政策对金融机构和金融市场会有哪些影响？本文拟对上述问题进行探讨。
小微企业在国民经济中的重要作用
如果将企业比作国民经济的细胞，那么小微企业便是其中最基础、最微小的细胞。小微企业虽然个体体量较小，但却在国民经济中发挥着重要作用。
第一，小微企业在国民经济中数量最多、比重最高。截至2017年末，全国小微企业法人约为2800万户，个体工商户超过6500万户，合计占全部市场主体的比重超过90%。中小微企业贡献了60%以上的GDP、50%以上的税收，在市场中占据相当大的体量。当前中美贸易摩擦仍在持续，2018年二季度我国经济增速较一季度下行0.1个百分点，在此背景下需进一步发挥小微企业对于经济增长的促进作用。
第二，小微企业具有很高的就业吸纳能力。据统计，小微企业提供了我国80%的城镇就业岗位。如果以同样的资金投入，小微企业可吸纳就业人员的数量比大中型企业平均多4～5倍。在大学生毕业人数屡创新高，去产能行业职工安置压力增大及农民工城镇化转移压力较大的背景下，我国新增就业任务仍然较重，亟需小微企业吸纳新增就业人口。
第三，小微企业能有效拉动我国的投资增长率。据统计，2017年城镇固定资产投资完成额中民间投资占比60.4%，而后者中的相当大部分是中小微企业，这说明小微企业的投资意愿在相当程度上影响着我国的投资增速。长期以来，我国民间投资意愿较强，使得我国投资增速长时间保持在两位数以上。但近年来民间投资增速骤降，我国投资增速也随之回落至个位数。
第四，小微企业敢于创新，能催生出各类新兴行业和新型业态。小微企业虽然在资金、技术方面与大型企业相距甚远，但经营更灵活，受技术路径依赖与传统思维的限制较小，往往能催生出颠覆性创新，成为新动能。2017年我国中小微企业完成了65%的发明专利和80%以上的新产品开发。因此小微企业的发展有助于提升我国的全要素生产率。
第五，小微企业更贴近人民生活。小微企业主要集中在工业、批发和零售业、租赁和商务服务业。由于这些行业与人民生活最贴近，因此小微企业在畅通商品流通、便利人民生活和提高人民生活质量方面功不可没。
供需视角下的小微企业融资难题
小微企业虽然创造了超过60%以上的GDP，但其获得的贷款余额仅占企業贷款余额的32.3%。1小微企业出现融资难融资贵问题的原因来自于需求和供给两个层面。
（一）需求层面：小微企业先天处于融资劣势
与大型企业相比，小微企业难以获得融资有其先天性原因：一是财务数据不规范。小微企业大多是私营企业或个体工商户，缺乏规范化的财务数据，还有些小微企业为了避税而低报盈利水平。银行审核贷款时首先要审查借款人的资产负债表和损益表，以判断借款者的还款能力。由于小微企业财务数据不规范，导致银行获取小微企业真实经营情况的信息成本过高，进而难以向小微企业贷款。二是缺乏合格的抵押品和担保方。由于银行是负债经营，必须要控制好风险，在第一还款来源（小微企业）达标之后，通常还要求第二还款来源（抵押或担保）。小微企业由于资金实力比较薄弱，往往难以满足此类要求。三是违约风险相对较高。小微企业的不良贷款率为2.75%，比大型企业高1.7个百分点，单户授信500万元以下贷款的不良率更高，收益难以覆盖风险。四是小微信贷不具备规模效应，审核成本高。假设单笔信贷业务所花费的审核成本相对固定，那么单笔信贷规模越大，单位信贷资金的审核成本越小。由于单个小微企业的资金需求较小，银行为其提供贷款的审核成本相对较高。
（二）供给层面：小微金融供应商的服务水平有待提升
目前，小微企业主要从银行（商业银行、农村信用合作社、村镇银行）、小额贷款公司及民间借贷等渠道融资，其中银行是最重要的渠道，但其在服务小微企业方面还存在一些问题：一是大型银行的经营管理方式难以满足小微企业对于资金“短、小、频、急”的需求。二是发放给小微企业的贷款期限多在1年以下，与小微企业平均2～3年的投资回报期并不匹配。三是小微企业贷款利率普遍上浮较大。据部分城市中小企业反映，小微企业贷款利率一般会比基础利率上浮30%～45%，且附加费用繁杂，导致小微企业最终融资成本一般在15%以上。四是银行对小微企业不良率的容忍度较低，特别是在当前信用违约事件频发的背景下，银行出于风控考虑对小微企业的惜贷情绪较强。
小额贷款公司、典当行、资金互助社等具有金融服务牌照的机构在解决小微企业分散、短期的资金需求方面也发挥着重要作用，但是其提供的融资利率偏高，有的甚至超过同期贷款基准利率的4倍。如表1所示，近年来虽然小微企业贷款利率绝对值有所下降，但相对短期贷款基准利率的倍数变化不大甚至还略有上升。其中，小微贷款公司利率是基准利率的3倍多，而典当行、担保公司要求的利率最高（基准利率的5倍多），只有农村互助会互助金的利率较低。
表1 贷款基准利率与小额贷款公司等融资利率差异（单位：%）
2014年一季度2016年一季度2018年一季度
短期贷款基准利率6.004.354.35
小额贷款公司利率18.4016.5115.61
典当行、担保公司利率26.4525.9923.11
农村互助会互助金利率11.3911.6013.93
数据来源：Wind、温州指数
民间借贷是正规金融体系以外的融资形式，也是小微企业获取资金支持的一大渠道。传统上，民间借贷大多发生在借贷双方都比较熟悉的领域内。而近年来，随着互联网技术的发展，民间借贷突破了传统地域上的限制，将更广泛空间的借贷双方连结在一起。不同规模的P2P网贷平台如雨后春笋般涌现。据统计，P2P网贷平台数量已由2014年1月的657家增长到2018年6月的1800多家，巅峰时曾达到3400多家。P2P 网络借贷在撮合小微企业和资金供给方过程中发挥了重要作用，但也存在诸多隐患——不少网贷平台管理不规范甚至涉嫌非法吸收公众存款。随着监管趋严，网贷行业“爆雷”不断，投资者避险情绪上升，P2P平台普遍面临赎回压力，短期内难以向小微企业提供资金支持。
此外，严监管政策给小微企业融资也带来一定压力。受2017年以来严监管政策影响，以委托贷款、信托贷款为代表的影子银行大幅收缩，部分依赖影子银行提供资金的小微企业由于自身资质较差，在此形势下难以寻求到表内信贷支持。2018年以来，影子银行规模每月下降2000～3000亿元（见图1）。受此影响，我国社会融资规模增速持续下降，2018年6月同比增速仅为9.8%，表明金融体系向实体经济提供资金的环境偏紧，而小微企业首当其冲会受到影响。
图1 影子银行体系大幅收缩
数据来源：Wind
（编者注：1.蓝色图例改为“新增委托贷款与信托贷款之和（左轴）”“委托贷款与信托贷款存量之和/社会融资规模存量（右轴）”;2.在左轴上方加“万元”）
促进小微企业融资的政策实践及其影响机理
（一）解决小微企业融资难题的国际经验借鉴
小微企业融资难问题是个世界性难题，近十年来各国央行也在探索破解这个难题的办法。
1.欧洲央行
在2008年国际金融危机期间，欧洲央行采取了常规与非常规的货币政策行动以支持银行向中小企业提供贷款，其中常规货币政策包括降低所有主要利率，非常规货币政策包括固定利率全分配模式的再融资操作、提高再融资期限、抵押品扩容、降准及各种资产购置计划等。
2.爱尔兰中央银行
爱尔兰中央银行在2016年发布针对中小企业贷款的新规定，要求贷款方必须为中小企业借款人提供更高的申请流程透明度，如果拒绝向中小企业提供贷款需书面说明理由;等等。
3.马来西亚国家银行
马来西亚国家银行以立法形式将普惠金融列为央行的主要功能之一，将“加强小微企业融资渠道”纳入金融部门蓝图中，并倾心打造小微企业融资生态系统的五大支柱，包括金融基础设施、融资和担保计划、金融信息与救济通道、债务化解机制和宣传推广渠道。其中，金融基础设施包括小微服务章程、融资担保项目与征信系统，用以帮助小微企业更便捷地获得融资;融资和担保计划包括以较低的利率向目标企业（受金融危机和自然灾害影响、绿色和新兴行业）提供应急资金;金融信息与救济通道主要为小微企业提供信息与咨询服务;债务化解机制主要用于帮助陷入财务困境的小微企业进行债务重组、避免违约;宣传推广渠道主要是向小微企业提供关于融资来源、援助和资格要求方面的培训。此外，鼓励小微企业使用电子支付系统来提高生产效率，并作为信用担保公司的大股东督促其为无抵押品的优质小微企业提供担保。这些努力取得了成功，2003—2013年马来西亚中小微企业融资额增长了160%，同时不良贷款率由14.5%下降到3.8%。
（二）我国央行促进小微企业融资的政策实践
1.创新性地运用多样化的货币政策工具加大小微企业融资支持力度
小微企业的发展关系到我国经济增长的长期活力，直接影响社会就业、民生等关键领域，其融资困局的解决有利于理顺货币政策传导机制，推动我国经济结构转型。自2017年以来，人民银行不断加大对小微企业的融资支持力度，通过灵活运用多样化的货币政策工具，并创新性地在总量货币政策中嵌入了结构性调整功能，引导市场资金流向小微企业等薄弱部门（见表2）。
表2 人民银行支持小微企业信贷的相关政策
时间事件内容
2017/09/30发布《关于对普惠金融实施定向降准的通知》决定2018年对在普惠金融领域（小微企业和“三农”）达标的金融机构实施定向降准
2018/01/25普惠金融定向降准全面实施释放资金约4500亿元，在补充银行体系中长期流动性的同时引导资金流向小微企业
2018/04/25降准置换中期借贷便利（MLF）并支持小微企业融资释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金提供给与小微企业融资相关性更高的城商行和非县域农商行
2018/06/01扩大MLF担保品范围将不低于AA级的小微金融债，优质的小微企业贷款纳入MLF担保品范围
2018/06/24宣布定向降准支持市场化法制化“债转股”和小微企业融资释放的资金中有约2000亿元主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，并强调金融机构使用降准资金支持小微企业融资的情况将纳入MPA考核中
2018/06/25五部委联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》提出8个方面、23条改进优化小微金融服务、提升小微企业融资可得性和精准度的政策措施，推动实现小微企业金融服务提升及降低融资成本的目标
资料来源：人民银行网站
2.小微企业融资支持政策的作用机理
人民银行出台的小微企业融资支持政策密度大、力度强、创新多，笔者对其进行了梳理，并探讨其运行的机理。
一是利率。现代中央银行一般通过调控短期利率，利用利率期限结构向中长期利率传导，进而影响实体经济的融资成本。与发达国家央行不同，我国央行主要通过贷款基准利率影响银行的贷款利率，银行对小微企业信贷利率一般在基准利率基础上浮动一定比率。由于民间金融是正规金融的替代市场，因此小微企业的民间融資利率往往与银行贷款利率变动方向一致。笔者通过分析2012年9月—2018年6月温州地区民间融资综合利率与央行短期贷款基准利率，发现二者相关性高达0.87，因而以降低贷款基准利率为代表的宽松货币政策一般会使小微企业融资成本下降。但同时需推动银行资金供给曲线向右移动，否则仅仅将贷款利率压低至均衡水平之下只会使小微企业面临的信贷配给问题更为严重。这是因为，在较低贷款利率水平下，一些效率较低的大中型企业也能够承担这种利息成本，且具有政府隐性担保并能为银行创造中间业务收入，也是银行争取的优质客户，因而在信贷额度一定的情况下银行可能更倾向于给这些企业提供贷款，从而加剧小微企业信贷配给问题。对此，需要在降低贷款基准利率的同时，放宽对银行信贷规模的控制，缓解小微企业融资难题。在不存在或较少存在信贷配给的情况下，降低利率有利于增加小微企业信贷量，而提高利率的效果则相反。
二是定向降准。定向降准是近年来实行的新型货币政策工具，既增加了市场流动性又能引导商业银行向“三农”和小微企业发放贷款，可谓一举两得。自2014年我国首次实行定向降准政策以来，又进行了多轮定向降准，在引导资金向小微企业倾斜上取得一定成效。2018年3月末，我国金融机构超储率仅为1.3%，处在历史较低水平。在此背景下，降准所释放的流动性能改善商业银行的资金面，降低其资金成本，很具吸引力。而商业银行享受定向降准的要求是必须满足央行规定的小微企业贷款投放要求，这为小微企业贷款增长提供了较大激励。如图2所示，2014年2—4月、2015年2—10月和2017年9月是定向降准的密集时段，在央行宣布或实行定向降准之后，小微企业信贷增速相对于大型企业出现上升，说明定向降准政策取得了较好的成效。从各类银行在小微企业贷款中的占比也可以看出定向降准对于银行的激励作用。由于定向降准更多惠及城商行和农商行，因而这两类银行在小微企业贷款投放上表现得更为积极。如图3所示，受定向降准影响，城商行和农商行在小微企业贷款中的占比由2015年一季度的约20%分别上升至2018年一季度的23.2%和26.3%，上升了3.2个和6.3个百分点，而国有商业银行所占比重由35%下降至31.3%，股份制商业银行由22.9%下降至18.2%，分别下降3.7个和4.7个百分点。
图2 小微企业与大型企业贷款余额增速之差
注：作者对数据进行了变频调整
数据来源：Wind
（编者注：请在左轴上方加“%”）
图3 各类商业银行在小微企业贷款余额中所占的比重
数据来源：Wind
在經历了数次降准、增量操作中期借贷便利（MLF）之后，当前银行体系的超额储备已较为充足，但如何保证降准资金真实流向小微企业是央行和相关监管部门需密切关注的问题。由于银行在获得资金后有将资金贷给盈利更高部门的冲动，若要确保降准成效，需强化对资金流向的考核，保证小微贷款统计指标的真实可靠，并尽量放大降准资金创造小微贷款乘数的能力。
三是再贷款政策。近年来，我国外汇占款增长缓慢，不能满足存款不断增加所引致的对新增基础货币的需求，使得再贷款的重要性重新提升。当前我国再贷款工具种类较多，除一般再贷款外，还创新推出了常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等工具。传统上，MLF并无结构性调整功能，但近期央行扩大了其担保品范围，使得MLF具有了结构调整的功能，这将在一定程度上激励银行增配较低评级的信用债，降低信用利差，引导资金流向民营企业和中小微企业。其他一些再贷款工具近年来也发挥着较大作用，比如支农与支小再贷款便是向金融机构发放的专门用于发放“三农”和小微信贷的再贷款。这种定向调控的再贷款政策能缩短货币政策传导链条，从而更精准地实现货币政策目标。今年6月25日，《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（以下简称《意见》）发布，要求加大货币政策支持力度，引导金融机构聚焦单户授信在500万元及以下的小微企业信贷投放，下调支小再贷款利率0.5个百分点，再贷款政策支持小微企业的力度进一步加强。此外，再贷款通常需要抵押品，而被纳入抵押品范围的资产流动性将会提升，流动性溢价将下降，使之更受金融机构追捧。将小微企业债和小微企业贷款纳入MLF合格抵押品范围，将增加金融市场对小微企业债和小微企业贷款的青睐，有望降低融资成本。
四是宏观审慎评估体系（MPA）。MPA是构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的重要举措，能弥补货币政策在实现金融稳定目标上的不足。MPA的评估结果与差别存款准备金率、公开市场业务一级交易商资格等挂钩，对商业银行具有较强的约束力。信贷政策执行情况是MPA考核的一个重要方面，其中的信贷政策评估与央行资金运用评估均涉及对小微企业贷款的考核。《意见》要求改进宏观审慎评估体系，增加小微企业贷款考核权重，这将更好地督促银行将资金贷给小微企业。
政策建议
要解决小微企业融资难问题，除货币政策之外，还需要宏观经济政策继续协同发力。
第一，合理把握去杠杆的节奏和力度，防止小微企业融资环境骤然变紧。过去几年我国影子银行体系大幅膨胀，游离于监管体系之外，积聚了不少风险，但也为小微企业提供了一定的资金支持。如果金融监管政策收得过快过紧，可能引发小微企业的流动性危机。
第二，加强小微企业信用体系建设工作。建议整合市场监管、税务、海关等部门的企业运作信息，实现信息资源共享，减少金融机构在授信过程中面临的信息不对称问题，使得货币政策所释放的资金能够顺畅地传导至小微企业。
第三，鼓励发展金融科技，甄别真正优质的小微企业。大数据、云计算、人工智能等金融科技手段能帮助商业银行解决信息不对称、交易成本高、风控难等问题，助力其开拓小微企业信贷业务。例如，中国平安旗下的金融壹账通可将银行和中小企业连接起来，借助大数据风控模型、微表情等技术，部分解决了中小企业无抵押物、无审核过的报表、可持续盈利能力存疑等导致银行恐贷、惜贷的难题。
第四，协同发力，综合施策。对于小微企业风险较高、资金实力较弱等问题需要综合施策。建议进一步发挥财政政策的作用，降低小微企业税费负担，增加对小微企业的补贴力度，扶持小微企业发展。今年9月，财政部、国家税务总局发布《关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知》，有利于激励金融机构发放小微贷款，降低小微信贷利率。此外，财政部联合20家机构共同组织发起设立国家融资担保基金，并加快出资到位、为小微企业提供担保，也是多部门协同发力的举措。在相关部门政策合力下，小微企业融资难题有望更好地得到解决。
注：1. 参见人民银行发布的《2018年上半年金融机构贷款投向统计报告》。
作者单位：孙超 长江证券固定收益总部
罗琦 中国人民大学国际货币研究所
责任编辑：印颖 罗邦敏
参考文献
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投融资政策范文第3篇
(一) 运营模式无法覆盖其经营成本
按风险与收益匹配的经济规律, 融资担保行业的高风险应与收益的高回报相匹配, 但统计数据反映, 融资担保行业平均收益无法覆盖出资人从银行等金融机构融资的成本。
(二) 担保信用狭窄
按2013年经济普查数据小微企业统计数量和2017年四川省融资担保行业2.5的平均放大倍数为来估算, 一个三、四线城市融资担保行业可释放的担保贷款额不足融资需求总量的三分之一。信用倍数过小, 担保覆盖面狭窄, 行业渗透度远远不能满足中小微企业的融资需求。
(三) 资金流动性弱
四川融资担保监管部门要求融资担保机构的资本金全额托管。合作银行为了控制风险, 要求融资担保机构开设的风险保证金账户按照银行内部账户进行管理, 未经银行同意不能任意划转。但锁定风险保证金用途后, 融资担保机构资本金被代偿大幅侵蚀, 实际可支配的营运资金逐渐收缩, 资本流动性枯竭无法支撑新增担保业务的需求。
二、融资担保公司面临的风险
(一) 外部风险
一是宏观环境。
(1) 国际环境。金融是国际经济环境的变化风向标。西方国家针对我国部分企业的反倾销诉讼、贸易争端或者金融危机等国际环境的变化, 对我国中小型企业有着致命影响, 从而增加了担保行业的代偿风险。
(2) 国内环境。 (1) 宏观经济环境。不同时期, 国家会出台不同的经济政策对某些行业进行规范与调整, 而导致一些竞争实力比较弱的担保客户出现经营问题, 引发担保公司担保项目的风险。 (2) 风险保障体系。从国外经验来看, 如日本在融资担保和信用保险的双重风险担保模式之上, 融资担保贷款额度由银行和融资担保机构一定比例进行担保风险分担。德国担保银行与承贷银行承担的贷款风险比例为8:2。但我国除农业信贷体系建立了地方政府、银行和融资担保机构的分担机制外, 其他政府融资担保机构、民营融资担保机构仍然以微薄的资本金承担100%的代偿风险。
二是微观环境。
(1) 担保合作银行。为避免银行利益受到侵害, 银行更愿意向有担保的企业发放贷款。而当银行不承担贷款收回风险, 往往会放宽贷款条件、向担保机构推荐风险大的项目, 帮助中小企业获得担保公司的融资担保。
(2) 担保客户。 (1) 财务数据不实。为取得银行贷款, 中小企业往往会通过财务造假等行为欺瞒融资担保机构, 骗取超过其负担能力的银行贷款。 (2) 经营风险。中小企业经营规模小、竞争力弱、生命周期短且有盲目扩张的野蛮冲动。一旦中小企业经营管理出现流动性不足、亏损甚至资金链条断裂无法偿还银行的贷款, 担保公司就将承担杠杆放大效应的代偿风险。
(二) 内部风险
一是客观原因 (硬件条件) 。
(1) 资本实力不强。我国的融资担保机构规模都比较小, 抗风险能力弱, 没有形成业务、财务和律师相配合的团队, 项目跟进滞后, 风险把控困难, 风控化解乏力。
(2) 流动资金不足。四川融资担保机构的担保保证金几乎全部锁定于银行内部账户不能使用, 再剔除担保公司正常运营的管理费用以外, 公司所剩无几的营运资金和入不敷出的担保费收入, 根本无法支撑业务拓展和风险代偿需要。
(3) 操作风险较大。融资担保公司本身就面临风险与收益不对称的难题, 一旦融资担保公司运作能力以及风险管理能力不过硬, 出现违规操作挪用客户的保证金、套现资本金、套取银行资金进行高风险投资或者非法吸收公众资金等情况, 不仅会给客户带来很大的损失, 担保公司自身面临生死存亡的巨大风险。
二是主观原因 (软实力方面) 。
(1) 风险识别能力低。多数融资担保公司为缺乏内部控制的理念, 经营管理权力集中在少部分的领导层手中, 经营决策存在很大的随意性、主观性和政府依附性。在实际经营中风控流程不严格执行, 风控制度形同虚设, 或者为了增加收益, 会铤而走险对没有进行风险评估的项目进行投资。
(2) 过于看中业务增量。为生存融资担保公司只有通过贩量式的业务营销增加收入, 但客户轻资产、少信用、无抵押的特性会累积大量潜在风险。在风控管理尚未建立健全, 没有做好项目审核的情况下, 担保的项目越多、业务量度越大, 只会反向增加担保公司的风险, 而不是获得更多利润。
三、加强担保项目风险管理的措施
(一) 打造全面风险管理文化
(1) 树立战略风险管理意识。融资担保公司管理层应从风险容量出发, 通过分析风险管理运营、政策、道德以及法律风险, 制定近期、中期和长期风险管理策略。在战略发展方面, 积极探索与再担保机构、其他担保机构、银行以及地方政府风险共担等创新合作方式, 寻找化解风险的新方法。在经营发展方面, 在坚持融资担保主业的同时, 积极探索非融资担保、债券担保、投资、委托贷款等业务, 构建多元化、全功能的融资担保业务体系, 全面提高融资担保公司造血机能。
(2) 建立全面风险管理意识。融资担保机构应营造管理、控制和运营风险的经营环境, 健全风险监管和风险追究制度, 加强风险内控的检查和追踪, 对员工违反企业风险管理的行为进行追查和处理, 最大限度地降低其道德风险和操作风险。
(3) 加强风控人员的培训和提升。加强风险防范、识别、化解、处置的学习和培训, 加强项目评估、保后管理等培训和交流, 积极引导员工提升自我修养、业务素养和职业道德。
(二) 建立健全风险管理机制
一是加强风险识别。
(1) 建立风险预警机制。针对中小企业情况, 担保公司应建立风险数据库, 设置风险清单, 定期对纳入担保的中小企业的各项数据以及指标进行搜集、统计和分析, 并利用指标的选择以及临界值的设定等来对风险进行预防和控制。
(2) 建立双向资信评级制度。强化融资担保机构与银行的共赢合作关系, 健全融资担保机构和被担保企业的双向资信评级制度, 引导银行对评级较高的担保公司使用较低的贷款利率, 减轻被担保企业融资负担。同时, 获取公正的被担保企业资信情况, 根据评估情况降低或提高贷款的利率或反担保的要求, 进而管理好融资担保机构的经营风险。
(3) 发展关系型担保。担保机构可以对每一个来寻求融资增信的企业建立担保档案。发生担保业务时, 利用担保档案作为参考, 若信用记录较多且按时还贷的中小企业, 可适当降低反担保措施、或采用信用担保措施, 甚至考虑是否需要提供反担保。
二是完善风险应对措施。
(1) 强化反担保措施。为提高受保企业履约还款的概率, 融资担保机构应依据受保企业信用等级和项目评级确定反担保金额和方式的选择, 尤其在担保比例较高且不易变动时, 尽可能地使反担保品价值大于贷款本息和。
(2) 建立风险项目组合。合理设计项目组合, 降低担保业务风险。针对项目组合信用质量、变现程度等多层面进行规划制定, 依照每笔担保情况来测算担保的平均持续期限, 保持担保资金投资组合的平均持续期限与担保的平均期限相符合。
(3) 加强风险处置力度。抵质押资产覆盖风险大小、诉讼时间长短、资产处置是否及时、处置偿还顺序情况等关系担保公司风险处置效果, 因此加强风险资产管理, 加强与合作银行、诉讼法院和属地政府的沟通, 有利于担保公司在风险管理处于有利态势。
(4) 建全风险补偿机制。担保公司应建立科学的风险内部补偿机制, 如按规定计提未到期责任准备金、担保赔偿准备金、风险基金等。一旦出现代偿情况时, 可以利用风险准备金来弥补损失, 从而降低代偿风险对机构正常经营的冲击, 增加公司风险应对能力。
三是建立独立的风险监督考核机制。
(1) 设置风险管理组织。担保公司应设置风险管理委员会等管理与监督机构, 从整体上管理各业务及项目的风险。完善人力资源的培训机制、绩效评估机制, 提升员工业务修养和职业道德, 夯实融资担保项目的风险评估和保后管理的力量, 降低融资担保机构人力资源的运营风险。
(2) 独立风险监督。担保公司应设立监察小组对内控执行过程进行实时监控, 加强管理人员和职工的约束力, 防止公司内部出现影响公司运营秩序等违法乱纪现象, 确保公司运营的稳定性。同时, 根据监督结果建立相关的考核机制, 激发其责任意识, 提供担保公司内控管理效率。
(3) 进行风险绩效考核。对担保公司已经发生的存量风险和不良贷款, 建立从董事会到员工的风险绩效考核机制, 明确风险责任人、化解时间和时点任务, 对完成代偿追回目标的责任人进行适当奖励, 激励员工依法追偿, 合法维护公司权益。
摘要：随着社会经济由原本的增量扩融转化为减存量优增量的缓行调整, 经济发展期潜伏的各项风险开始顺周期爆发, 金融市场风险逐渐增大, 金融违约行为逐渐增多。探索如何将担保代偿风险控制在合理水平, 如何构建全面风险管理下的内部控制机制, 促进融资担保行业稳健持续发展成为当前最重要课题。
关键词：融资担保公司,风险,控制
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投融资政策范文第4篇
(1) 投融资。在中国投融资方式就是在资源的配置过程中, 投融资的决策方式 (就是由谁来投资) 、投资筹措方式 (是资金来源) 、投资使用方式 (怎么投资) , 其是投资活动的具体体现。含有对内投资和对外投资, 企业在进行投资的时候要求认真分析投资环境, 做好市场调查, 避免投资项目出现失败。企业的投资分为直接投资和间接投资, 企业的融资方式包括内源融资和外源融资。 (2) 企业产权性质。其是以财产所有权为基础, 代表的是投资主体对其财产权益、财产义务具有的法律形式, 通常来说, 产权一般和经营性资产联系在一起。当投资主体向企业注入资本金的时候, 从法律意义上对该企业就具备了相应的产权, 就成了这个企业的产权主体。产权性质就是对公司资产所具有的权利的性质, 股东出资构成公司的所有财产属于公司所有, 股东出资投入公司之后就成为公司的财产, 公司能够进行自主支配和使用, 股东不能够再行实施直接支配这些财产。公司能够自主处置这些财产, 所有的财产都能够用来承担债务责任, 公司拥有收益的权利, 并能够按照相关法律决定收益的分配。 (3) 投融资效率。融资和投资的对接程度, 能够表示投融资的一体化水平, 就是投融资效率。
二、投融资一体化、产权性质与投融资效率解析
企业和市场之间的关系是一类契约对另一类契约的替代关系, 在契约完备的状况下, 企业能够在外部资本市场上进行自由融资, 融资成本和内部融资成本一致, 换言之企业和市场间的交易成本为零。在现实状况中, “市场摩擦”始终存在, 企业的投资与融资很难实现直接对接, 融资困境会妨碍企业的投资。为了获得融资优势, 企业聘请了一些专业的人才进行管理, 或者直接参股金融机构, 产融结合形成的内部资本市场相对于外部资本市场更有助于对项目进行监督。有些学者认为产融结合具有的大量资源有助于控制权股东获得控制权收益, 在利己主义的驱动下, 管理层为了自己的利益会出现寻租行为, 因为存在代理问题及实施监管的困难, 管理层或者大股东可能会实施过度投资。有关产融结合的两种不同观点论证了投融资效率的提升将是一项复杂的工程, 融资和投资的对接程度, 能够体现投融资的一体化水平, 就是投融资的效率。
20世纪80年代中期后, 国民收入格局发生了改变, 企业的主要融资渠道是通过银行间接融资, 很多企业都倾向于参股金融机构, 与金融机构建立了战略同盟的关系, 逐渐形成了投融资一体化。投资活动、融资活动都遵循不同的经济规律, 当投融资一体化程度超过一定的界限的时候, 投融资效率越高, 越不利于投资活动和融资活动的开展。通过对我国上市公司进行分析, 发现在投融资效率一体化状况下, 投融资效率对企业具有比较显著的影响, 对民营企业的影响更加显著。对国有企业来说, 其作用是利弊共存, 其能够有助于缓解因为现金流短缺引发的投资不足, 自由现金流的增加有可能导致过度投资。对国有企业来说, 因为存在政治干预、“双重代理”等现象, 投融资一体化的功能可能会无法发挥, 受到很多政治因素的影响可能会出现过度投资的行为, 投融资的效率会降低。民营企业拥有比较完善的公司治理机制, 能够有效监督管理层的行为, 民营企业的过度投资行为并没有明显增加。对国有企业来说, 应该使资源的配置更加透明化、市场化, 完善公司治理机制, 减少政府干预, 加强信息披露。要求循序渐进地鼓励及规范民营企业参股金融机构, 弥补中国市场机制的一些缺陷, 解决民营企业融资难的问题, 提升企业的财务灵活性, 有助于企业创造更多的价值。
三、投融资现状
在2017年底, 中国企业部门的杠杆率是159%, 在全球主要经济体中排在第一位, 目前资金提供主体由商业银行逐渐增加到非银行金融机构, 企业的融资工具变得越来越丰富。全社会的融资规模增长了几十倍, 社会融资结构逐渐趋向多元化, 欧美一些大型的商业银行也从单独扩张资产负债表, 转变到了基于提供综合服务来优化收入结构, 手续费及佣金收入占比达到了40%左右, 中国大型银行的这一比例只有大概20%, 创新发展投融资一体化业务, 有利于实现可持续发展。在中国的金融体系中, 间接融资占社会融资的比例比较多, 信贷资产占银行总资产的比例比较多, 容易形成风险, 发展一体化投融资体系能够有效应对风险, 减少风险的发生。投融资一体化符合客户融资需求, 是融资多元化发展的必然趋势, 能够改变企业资金运行方式, 企业的融资方式有很多选择, 推动了去中介、去债务、去信贷的过程。企业的运作方式也在进行创新, 创新型企业在风险形态、资金需求、商业模式等方面是有差异的, 金融服务体系也应该是多维度、多层次的。
摘要：投融资一体化能够在一定程度上提高企业的投融资效率, 但是也容易引起投资过度和寻租行为的发生, 对不同的企业性质也具有不同的影响, 针对不同的企业应该采取不同的应对措施。本文首先对相关概念进行了介绍, 然后对投融资一体化、产权性质和投融资效率之间的关系进行了研究, 分析了现阶段投融资的发展现状。
关键词：投融资,企业,效率
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投融资政策范文第5篇
关键词：财政激励;融资激励;企业生命周期;企业研发创新
一、引言
科技创新作为经济发展的重要支撑，为社会经济的发展提供持久动力，尤其是在当前中国经济下行和转型的关键时期，研发创新对于经济效率的提升作用就更为凸显。同时，由于研发创新活动周期较长且投入产出不确定，导致研发创新对资本体量及稳定供给的需求更高，所以科技创新实际上始于技术，而最终要成于资本。从当前我国创新环境来看，政府和市场是提供创新资本的主要来源。首先，政府通过财政工具为我国企业研发创新提供了一定的政策优惠来激励企业创新，主要包括直接对企业研发进行财政补贴、间接针对企业研发配套税收优惠或税收返还政策。在2017年，中央和地方两级政府对于科技发展投入财政支出7 266.98亿元，占整个财政收入的3.6%。其次，企业自身通过金融市场进行一系列融资活动取得资本进而开展创新活动。从融资方式来看，内部融资、股权融资和债权融资是当前企业融资的主要方式，由于内部融资是通过企业内部自有资金开展研发创新活动，融资规模往往较小，所以本文主要探讨后两种金融市场下的融资行为。这两种方式通过不同利益获取方式吸纳金融市场上的资本，其中，股权融资通过有限责任方式限定最大损失，债权融资通过债务契约锁定最高收益，最终和企业形成共同利益决策体进而影响企业的研发创新活动。总的来说，无论是政府还是市场，对企业研发创新发展都具有重大影响，但在企业实际研发过程中它们的激励作用到底是怎样的，是否在研发创新的不同阶段存在异质性作用，如何在企业研发中实现政府财政激励和市场融资激励的高效结合，都是在研发创新中必须关注的问题。本文利用2013—2017年高新科技产业922家上市公司财务指标数据，建立动态面板模型，研究财政激励和融资激励在企业研发创新活动以及不同阶段的具体作用，明确不同来源的资本对企业研发创新过程的激励效应，以期实现财政资源和金融市场资源的高效配置，最终达到企业研发创新的帕累托最优。
二、文献评述
(一)财政激励与企業研发创新
从宏观角度来看，学者们对政府财政的创新激励效应分为两种态度：第一种观点认为，财政政策通过财政补贴或税收优惠等手段在一定程度上弥补了企业研发创新的资金缺口，这有利于调动企业研发创新的积极性，激励企业进行研发创新。赫雷拉(Herrera)等[ 1 ]、切鲁里(Cerulli)等[ 2 ]认为政府所采取的积极财政政策可以有效弥补企业技术研发外溢成本，从而刺激企业开展研发创新活动。李平和王春晖[ 3 ]以我国2001—2008年不同省份的科技支出数据为例研究了财政扶持与企业技术研发的关系，并认为两者之间具有显著正向关系。李香菊等[ 4 ]基于动态效应和外部制度视角分析财政政策与企业创新的关系，并得到了财政政策能有效激励企业增加研发投入，但在效果上具有时滞性的结论。第二种观点认为，政府积极的财政政策对企业创新研发产生了挤出效应，在一定程度上扭曲了市场资源的要素配置，不利于企业进一步开展研发活动。安同良等[ 5 ]、张杰等[ 6 ]基于财政政策的指向性和信息不对称性视角分析了财政政策的激励效应，发现我国财政政策对企业研发创新存在一定的逆向激励效应。
从微观视角来看，学者们也分别从财政补贴、税收优惠对企业研发投入和产出的影响进行了对比分析。柳光强[ 7 ]阐述了财政补贴和税收优惠对研发创新的传导机制，并提出不同产业在财政政策影响下存在激励差异。童锦治等[ 8 ]认为，适当的财政补贴激励企业研发创新，但存在一定的区域异质性和门槛效应。刘放等[ 9 ]、韩仁月等[ 10 ]认为，税收优惠提升了企业的创新绩效，但激励效果存在行业差异。崔也光等[ 11 ]从企业研发创新的投入规模和产出效率视角分析了财政扶持的正向激励效应。同时也有部分学者如王春元[ 12 ]、赵玉林等[ 13 ]从分配机制和激励结构偏差视角分析了财政政策对企业研发投入与产出的抑制作用。
(二)融资激励与企业研发创新
融资难一直是企业研发创新要解决的关键问题，在供给侧结构性改革的推动下，国家鼓励金融资本要“脱虚向实”，并加强了对金融市场的监管，这在很大程度上改善了企业外部融资环境。从现有研究结果来看，企业融资方式对研发创新的作用主要集中表现在股权融资具有较好的激励效应，而债权融资效果不明显;文武等[ 14 ]、任海云等[ 15 ]认为，我国企业研发创新对外部融资依赖性较大，并且股权融资方式对企业研发投入具有较强的促进作用。段海艳等[ 16 ]、王旭等[ 17 ]分别从企业资产负债、企业价值和契约理论视角分析了债权融资对企业研发创新的作用，发现在周期不对称和收益风险不对等的情况下，债权融资对研发创新具有抑制作用。同时，也有部分学者如钟田丽等[ 18 ]提出两种融资方式对企业研发创新都不具有激励效应甚至存在负相关关系。杨风[ 19 ]认为，股权融资存在较大的代理成本，会抑制创新;唐清泉等[ 20 ]基于债务异质理论肯定了债权融资的积极作用，认为它在中国市场环境下具有较强的适用性。
综上可知，学者们对财政政策和融资方式与企业研发创新之间的关系有较多的研究，但对财政激励和融资激励的研究侧重于纵向对比而缺乏对两者的横向分析。在新常态背景下，明确同一时期内财政激励和融资激励两者的作用对于完善我国金融市场和推动经济质量转型有着重大意义。同时，当前研究主要集中于企业研发创新投入，缺乏对企业创新研发不同阶段的分析，明确财政激励和融资激励在研发创新不同阶段的效应，对于创新整个流程的优化和创新效率的提升尤为关键。本文在前人研究的基础上，利用高新技术产业922家上市公司2013—2017年数据，从横纵两个方向分析财政补贴、税收优惠、股权融资、债权融资对研发创新的阶段激励效应，并进一步研究企业生命周期差异背景下财政激励、融资激励对研发创新的阶段效应，希望找到政府和市场在企业研发创新中的精准定位，推动我国研发创新展现高效率、高价值的新面貌。
三、理论分析与研究假设
(一)财政政策对企业研发创新的激勵效应
财政政策作为政府弥补市场经济失灵时的关键工具，在引导资源配置、推动产业发展方面具有较强的效用。对于企业研发创新活动来说，政府主要通过财政补贴、税收优惠两种手段来扶持企业创新。财政补贴是指政府为鼓励企业创新直接无偿给予的财政性专项资金，它受政府主导，有较强的可控性，还可以根据经济发展状况进行适时调整，灵活性较大，并且在补贴企业的范围、资金以及目标上具有较强的确定性。同时，财政补贴更侧重于事前补贴，符合条件的企业通过提交申请，财政部门审核过后发放补贴资金，所以财政补贴具有事前激励效应。税收优惠是政府在现行税制基本框架下对企业研发创新活动所产生的税费给予一定的折扣，从而达到减负降税保障创新活动顺利开展，实现社会技术进步和增强企业竞争力的目标。所以，税收优惠的激励效应更侧重于研发活动发生后，具有事后激励效应，并且由于税率具有固定性，所以企业能享受税收优惠的力度更取决于自身的研发创新活动。同时，由于财政补贴和税收优惠都是政府让出一定的经济收益给市场主体，所以，在制度环境较差或者信息不对称的情况下可能存在激励偏差和道德风险等问题，这也会导致财政政策的激励效应失灵。基于此，本文提出如下假设：
H1a：财政补贴和税收优惠对企业研发创新具有正向激励效应。
H1b：财政补贴和税收优惠由于政策差异导致激励效应存在差异。
(二)融资方式对企业研发创新的激励效应
研发创新行为具有不确定性，调整成本较高，所以对资本的依赖性较强。股权融资和债权融资作为市场融资的两种方式为企业创新活动提供保障，按照优序融资理论，股权融资成本较高，但由于股权融资与创新投资具有利益一致性，即均具有高风险、高收益以及长期不确定性的特征，因而股东在进行投资决策时除了会考虑企业当前的资产状况外，还会对企业融资项目本身的前景以及未来的盈利能力做出判断，并关注科技创新对企业未来成长性的贡献。因此，股权投资者更愿意承担创新风险，为企业创新提供资金。而对于债权融资来说，人们对债权融资创新效应的分析经历了创新厌恶到厌恶与包容并存的动态演化过程。由于债权人和研发创新活动之间存在风险逆向矛盾，使得债权人会在苛刻的担保要求下进一步加强对创新投入资金专用的约束，这就导致债权融资与企业创新之间存在消极关系。然而，债务异质理论认为商业银行与企业之间存在多重经济性关联的互动性，如果把银行作为其关系型债权人，银行为寻求多样化的稳健收益是可能为创新活动提供资金并进一步推动创新活动展开的。基于上述分析，提出如下假设：
H2a：在相同的市场环境下，股权融资对企业研发创新有正向激励效应。
H2b：在相同的市场环境下，债权融资对企业研发创新有负向激励效应。
(三)企业研发创新的阶段性和激励差异
企业研发创新整个流程是一个复杂的系统，简化来看，它主要分为研发投入、研发产出和成果转化三大部分[ 21 ]。在研发阶段的投入产出一般是实现技术从无到有的过程，而成果转化是技术应用给企业带来经济效益的过程。从财政激励和融资激励的根本目的来看，每个资金方都是希望研究创新的成果能实实在在转化为社会经济效益，但在政策利益和考核机制存在差异的情况下，它们对研发创新活动的影响也存在偏差，财政补贴、税收优惠作为公共资源分别在事前规划和对已开展的研发活动进行激励，那么相对来说它对研发阶段的影响就较为明显，如果最终考核制度不合理会导致研发产出成果高数量和低质量并存的问题。从根本上来讲，外部融资的投资人是希望从企业获取稳定收益或更多收益，所以对研发创新结果要求更为严格，不仅要产出优质技术，更要技术转换的生产力。无论股权融资还是债权融资，对成果转化阶段的关注度都更高，这也就意味着融资激励效应在成果转化阶段会更显著。综上所述，提出如下假设：
H3a：财政激励效应主要通过对企业研发创新活动中的研发行为展现出来。
H3b：融资激励效应主要通过对企业研发创新活动中的成果转换展现出来。
四、研究设计
(一)研究样本与数据来源
本文依照中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)对上市公司的行业划分标准，选取2013—2017年度制造业内电子、机械仪表、医药、信息技术等高新技术行业上市公司为样本。为保证样本数据的科学完整性，剔除样本期内出现ST、PT的企业和数据缺失、数据异常的企业，最终确定922家样本企业，共得到4 610个观测值。其中上市公司创新研发数据及相关财务数据均来自国泰安(CS MAR)数据库。另外，为避免极端值的影响，本文对变量进行1%分位及99%分位的缩尾处理(Win sorize)。
(二)模型设计与变量阐释
为检验财政政策和融资方式对企业研发创新的激励效果，本文参考柳光强[ 7 ]、王旭等[ 17 ]的计量方法并进行拓展，得到基于企业研发创新影响因素的计量模型：
在公式(1)中，i表示企业，t表示时间，y表示企业研发创新;本文参考李春艳等人的[ 21 ]做法，把企业研发创新流程划分为研发投入(R&D)、研发产出(Io)，成果转化(Trans)三个阶段，Fiscal表示企业财政补贴变量，Tax为税收优惠，Stock表示股权融资，Debt表示债权融资，Control表示控制变量，αi表示企业固定效应(用来控制企业方面不随时间变化的特征值)，αt表示时间固定效应(用来控制不同企业同期内的外部环境)，μ表示随机干扰项。
具体变量含义如下：
被解释变量：企业研发创新，依照企业研发创新的流程划分为三个阶段，研发投入阶段(R&D)，主要表示研发投入规模，为了规避企业规模大小带来的差异，采用研发投入强度来表示研发投入，具体计算方法为企业研发投入总额/期末企业总资产。研发产出阶段(Io)，表示企业技术研发的成果，主要用技术专利数来表示，同时为避免技术专利存在质量差异，所以采用有效专利数取对数来衡量研发产出。成果转化阶段(Trans)，表示企业研发的技术所能带来的经济收益，这也是创新转化为生产力的最终考核阶段，通过新产品销售收入总额取对数来表示创新成果转化变量。
解释变量：财政激励变量主要包括财政补贴(Fiscal)和税收优惠(Tax)。其中财政补贴变量主要是通过企业年报政府补助相关数据收集，然后扣除税收返还、税收减免等税收优惠额，把得到的结果与企业总资产相比得到财政补贴变量。对于税收优惠变量，借鉴前人做法用企业时间税率来计算，具体是(名义税率-实际税率)×总利润/总资产，其中，实际税率=企业所得税/息税前利润。融资激励变量主要包括股权融资(Stock)和债权融资(Debt)。股权融资表示企业通过股权方式进行融资所得到的资金用来满足企业发展需要，采用企業年度实收资本总额来表示股权融资额;债权融资表示企业通过债权方式所获取的融资来满足企业发展需求，采用年度负债总额与总资产的比例即有效资产负债率来表示。
控制变量：从企业财务价值角度考虑，按照重要财务指标选取控制变量;企业规模(lnSize)，表示企业大小，通过企业总资产取对数来衡量;企业风险水平(Risk)，用来衡量企业风险状况，通过综合杠杆率来表示;资产周转率(Asset)，用营业收入/期末资产总额来表示，主要衡量企业经营能力;企业盈利水平(Roa)，用总资产净利率来表示，即净利润/资产总额，用来衡量企业盈利能力;企业成长性(Grow)，通过总资产增长率来衡量，具体计算为(资产总计本期期末值-资产总计本期期初值)/资产总计本期期初值，用来衡量企业发展能力;企业年龄(lnAge)，通过对企业年龄=统计区间年限-企业成立年度+1的结果取对数得出。托宾Q值(To binq)，用企业市值/总资产计算，用来表示企业的相对价值;董事会结构(Board)，通过独立董事占比来计算，用来表示企业高层决策的科学性。
同时，以2013—2017年度922家高新技术企业的数据为样本的变量描述性统计参见表1。
五、实证结果与分析
(一)财政政策与融资方式对企业研发创新的激励效应分析
首先，豪斯曼(husman)检验结果(Prob>chi2= 0.000 0)拒绝原假设，所以本文采用固定效应模型。具体回归结果见表2。
从表2可以看出，企业在研发创新活动中，财政激励和融资激励的效果都是较为显著的。其中，从研发创新活动的激励因素分析可以看出，财政补贴对于创新研发有较强的正向激励作用，在研发投入阶段，财政补贴无论在统计显著性还是参数估计影响上都有较好的效果，这说明在企业研发创新前期，财政补贴对于推动高新技术企业的创新效率提升具有最积极的作用;税收优惠在研发投入阶段虽然对比财政补贴效果不是很明显，但也有积极作用。反观，融资两种方式的积极效果在投入阶段不明显，都呈负相关，说明融资激励在研发投入阶段存在抑制作用。
如表3所示，在创新产出阶段，财政补贴也体现了显著的正向激励效果，但系数有所下降，税收优惠在这个阶段激励效果仍旧不太显著，这主要是由于政府扶持创新的目的和税收政策导向性影响的结果，在投入阶段企业享受了税收优惠，但在有效专利产出阶段如果企业不能进一步把专利转化为生产力或者继续开展研发活动，那么税收优惠在这一阶段会出现断档空窗期现象。同时，股权融资和债权融资在创新产出阶段呈显著的正向激励，其中股权融资统计显著性最强并且影响力也较大，这表明创新产出阶段外部融资的积极性得到了充分的调动，投资方更希望企业获取有效专利技术给他们带来更高的收益，债权人看到企业技术的进步也会适当提高对企业的风险容忍度借钱给企业，在资本逐利的动机下融资契约更容易达成，企业可以更好地进行下一步研发创新活动。
从表4可知，在成果转化阶段，税收优惠和股权融资的激励效应得到了充分展现，正向激励效应大幅度跃升;财政补贴的激励效果对比之前阶段继续下降，债权融资仍具有一定的正向激励效果但上升幅度不大，这表明在成果产出阶段政府扶持创新的目的和企业发展目标以及投资人、债权人期望得以实现，每一方都享受到了研发创新的红利，也表明企业研发创新项目的成功。
所以，从激励效应视角出发，财政政策整体对于企业研发创新具有正向激励效应，假设H1a成立。同时，由于财政补贴的激励效应随着创新程度加深效果不断下降，税收优惠在研发阶段效果不明显、在成果转换阶段效果显著，这也说明两种财政激励效应是存在时间差异的，假设H1b成立。融资激励在股权和债权的作用下并没有完全的正向或负向激励作用，两者在研发投入阶段具有抑制作用，但随着创新流程的深化融资激励的正向效果不断上升，其中股权融资的激励效应明显大于债权融资，所以虽然假设H2a和H2b没有完全得到证实，但为假设H3b提供了更充分的证据。
从财政激励和融资激励的整体效果以及高新技术企业研发创新的阶段性来看，财政激励效果在研发投入和产出阶段整体具有正向激励效果，融资激励的作用主要集中在技术产出和成果转换阶段，假设H3a和H3b得到证实。这说明当前我国高新技术企业研发活动中政府的引导作用是很关键的，在人口资源和改革开放政策红利的影响下企业经历了近40年“中国制造”的快速发展期，面对经济转型“中国创造”的前中期仍需要强化政府引导作用，推动创新发展，增强经济增长驱动力，但要注意的是，税收优惠的作用在成果转换阶段也较为显著。同时，两者的创新阶段激励差异也说明我国市场化程度仍旧较低的特性，外部融资方对于企业不够信任，只有在成果出现的阶段才敢进行规模投资，这会导致企业在研发阶段出现融资难的问题从而制约企业研发创新，但一旦获取市场融资，其在研发创新中后阶段的效用也是十分显著的。所以，降低外部融资门槛对企业创新发展尤为关键。
同时，从控制变量的回归结果看，企业规模、风险水平、经营能力、成长性等变量都在不同阶段对企业研发创新有着不同的作用，其中企业规模的影响集中在创新产出和成果转化阶段，这说明规模效应在研发创新中后期较为显著;资产周转率对研发投入阶段和研发产出阶段的影响较为显著，说明在研发创新阶段前中期企业经营能力对创新效率的影响尤为关键;企业盈利指标在研发投入阶段和最终产出阶段影响显著，说明企业的盈利增长与研发创新活动之间存在循环式推动的效果。
(二)基于企业生命周期差异的进一步讨论
依照企业生命周期理论，可以把企业划分为成长期、成熟期、衰退期三个阶段。同时，单纯依靠企业年龄和规模去划分企业生命周期缺乏科学性，所以本文参考童锦治等[ 8 ]的做法采用现金流模式法使用经营、投资、筹资三类现金流净额的正负组合来划分922家高新技术企业的生命周期阶段，并进行回归分析，结果参见表5。
从表5来看，财政激励和融资激励在企业不同生命周期内对研发创新确实存在异质性作用。首先，财政补贴在企业生命周期内都体现了较为显著的正向激励作用，并保持了创新阶段的一致性，但随着企业生命周期的演进，企业创新对财政补贴的依赖性越来越强。其次，税收优惠也在各个时期体现了正向激励作用，显著性较强的集中在成果转化阶段，但要注意的是，随着企业从成长期到衰退期的演化，税收优惠的效果也越来越明显，对衰退期的企业创新影响是最大的。再次，股权融资和债权融资在分周期内呈现出较高的显著性。其中，股权融资在成长期和成熟期的中后研发阶段体现了较为显著的正向激励作用，并且影响力在成熟期的成果转化阶段最大，而在研发投入阶段都呈负向激励，同时，股权融资在衰退期企业的创新三阶段都呈现出显著的负向激励，这说明衰退期采取股权融资的方式去开展研发创新活动对创新效率具有抑制作用，这跟投资方追求最大效益的现实状况相符。债权融资在企业生命周期内的作用保持了一致性，都在研发投入阶段具有显著的负效应，在研发产出和成果转化阶段具有正向激励效用。需要注意的是，在分周期的背景下，债权融资的激励效果略强于股权融资的激励效果。本文认为，在限定企业生命周期时，降低了债权融资期限不匹配性和不确定性，债权人的信息不对称提高其对研发创新的包容性，这与债务异质理论的思想具有共通性。
总体来说，在限制企业生命周期的条件下，财政激励和融资激励都表现出了一定的差异：一是财政补贴的作用更集中在各周期研发投入阶段，其中随着企业的成熟和衰退，对财政补贴的依赖性越来越强;二是税收优惠整体作用无变化，但影响力在不同周期内存在较大波动;三是股权融资的正向激励效果集中在成长期和成熟期的企业，对衰退期的企业具有负向激励效果;四是债权融资在分周期内呈较强的显著性，并在成熟期和衰退期内的影响力略强于股权融资。
(三)稳健性检验
对上述结果进行稳健性检验：一是考虑到估计结果可能受到内生性问题的影响，采用系统GMM模型引入解释变量的滞后一期项作为工具变量对方程进行估计，虽然显著性存在一定的差异，但估计结果与本文主要结论一致;二是考虑到变量测度指标选择对估计结果的潜在影响，本文借鉴郭玥[ 22 ]的做法，用研发支出/企业收入来代替企业研发投入强度指标，用专利授权数代替研发产出指标，用新产品销售净利润代替成果转化指标，重新进行回归，结果与本文结论整体一致。
六、结论与政策建议
(一)结论
本文基于2013—2017年922家高新技术企业面板数据，研究了财政政策和融资方式对高新技术企业研发创新的激励效应，明确在研发创新不同阶段财政补贴、税收优惠、股权融资、债权融资的具体作用，以及这种激励效应在企业不同生命周期内的差异，最终得到以下结论：
第一，财政政策对于我国创新发展具有正向激励作用。其中，财政补贴的激励效果主要集中在企业创新研发活动前中期，在后期呈现下降趋势;税收优惠的激励效果集中在研发创新活动频繁期即投入阶段和成果转化阶段，并且在成果转化阶段的激励效果最为显著。
第二，融資方式在企业研发创新活动中后期展现了显著的正向激励作用，在研发前期具有一定的抑制作用，其中股权融资激励作用略大于债权融资作用。
第三，在企业不同的生命周期内，财政激励和融资激励的效果存在一定差异性，其中整个周期内财政补贴对研发投入阶段作用显著并呈现上升趋势，税收优惠在衰退期内的成果转换阶段效果最为明显。股权融资在整个周期内对研发投入起抑制作用，在成长期和成熟期内对研发产出和成果转化有促进作用，在衰退期内对任何研发创新阶段都起抑制作用;债权融资在全周期内对研发投入产生负效应，而对研发产出和成果转化产生正效应，并在成熟期和衰退期内略大于股权融资的作用。
(二)政策建议
基于以上结论，为更好地发挥财政政策和融资方式对企业研发创新的激励作用，推动经济高质量转型发展，提出以下建议：
1.建立差异化的流程式财政激励机制
财税政策作为政府宏观调控的主要工具，对于我国经济高质量转型发展尤为关键，所以要坚持从全局出发，明确企业创新活动的阶段差异和企业个体差异，理顺企业研发创新流程的关键环节，加大对技术质量和实际应用价值的关注度，这有助于明确财政补贴和税收优惠的传导路径，提高创新扶持精度。首先，依照创新的阶段特征和企业生命周期特征，把财政补贴主要集中在创新研发投入上，税收优惠集中在成果转化阶段，坚决反对“一刀切”和“大水漫灌”式的补贴优惠方式。其次，进一步完善财政激励方式，促进财政补贴和税收优惠形式的多样化，改变事前补贴和事后激励的单一方法，构建事前、事中、事后多阶段的全流程激励机制;再次，构建全面的财政激励绩效评估机制，加强对财政资金流向和创新成果产出效率的监督管理，奖优惩劣，防范投机行为和道德风险。
2.完善市场机制，降低融资门槛，强化金融手段激励作用
企业研发创新过程是一个复杂的系统，在周期长、成功率低、信息不对称的制约下，市场资本对技术研发始终持保守态度，但企业研发创新作为一种市场性的活动，单纯依靠政府激励是不够的，市场资源无论在规模和效率上都比政府资本更具有优势，所以建立健全市场资本的进入和退出机制，解决信息获取环节造成的信息不对称问题，加强企业研发与金融市场的融合，降低市场资本进入门槛，营造良好的金融生态环境，提高金融市场资本对技术创新的积极性，利用金融手段和工具去激励企业创新发展。同时，根据企业发展差异性，鼓励企业采取多元化融资方式，处于成长期和成熟期的企业在研发产出和成果转化阶段多采用股权融资方式来获取经济资源，而处于衰退期的企业则采用债权融资方式来推动创新发展。同时，还要加强对企业行为的监督和约束，保障投资方和债权方的合法权益，协调各方利益实现企业研发创新的高效循环。
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Public Finance Incentive，Financing Incentive，and Enterprise R&D Innovation
HOU Shi-ying and SONG Liang-rong
(University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai200093，China)
Key words：public finance incentive;financing incentives;enterprise life cycle;enterprise R&D innovation