资产证券化论文范文第1篇
摘要：电影资产证券化在中国的推广与应用尚处于刚刚起步的阶段，不论是在理论层面还是在应用层面，对电影资产证券化的理解和掌握都亟待提高。本文旨在通过深入探讨电影资产证券化的起源、发展并结合美国电影行业的成熟经验，为中国电影产业资产证券化的发展提出政策建议。
关键词：资产证券化；电影产业；融资
文献标识码：A
D01：10.3 969/j.issn.1003 -9031.2 018.09.09
一、电影产业资产证券化发展历程
资产证券化的历史最早可追溯到20世纪70年代。1970年2月，美国房屋和城市发展部发行了第一支现代住房抵押贷款支持证券（MBS），现代资产证券化从此拉开序幕。之后，美国投资银行家Lewis Ranieri（1977）首次正式提出“资产证券化”概念。
资产证券化是一种表外融资方式，其表外特性体现在资产证券化需要设立特殊目的实体（SPV）而不需要合并报表，且不消耗资本金，其融资特性是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由交易的证券的行为。作为一种新兴的金融手段，在短短数十年间快速发展，截至2017年底，美国ABS产品余额约1.5万亿美元（见图1）。
电影资产证券化最早产生于美国好莱坞，其早期标的资产一般是电影版权，福克斯于1996年和2000年对《千禧年》系列电影展开电影版权资产证券化，融资额分别为1亿美元和8245万美元。在1996-2000年的四年间，近79亿美元的证券化产品成功被发行。此后，电影资产证券化愈加成熟。2002年10月，梦工厂对包括《角斗士》《美国丽人》《世界大战》《拯救大兵瑞恩》《有本事抓住我》等59部影片进行打包并发行资产证券化产品。2006年，派拉蒙以梦工厂的电影资料库版权未来收益为基础资产，向私人股权投资者发行了约10亿美元的资产证券化产品。中国电影产业资产证券化起步较晚，2015年8月7日，星美控股在深圳证券交易所上市发行13.5亿元的资产支持证券，成为了国内第一家以票房收入作为基础资产并成功发行的资产证券化产品。随后，2016年大地影院集团和时代今典集团分别发行了以电影院线未来收益为基础资产的资产证券化产品。
通过对比可以看出，中美电影产業资产证券化的差异主要体现在基础资产的不同，美国的基础资产较为多元化，而中国一般以影院票房为基础资产。产生差异的原因在于中国电影产业资产证券化在理论和技术层面尚不成熟，选择了现金流更加稳定的影院票房作为基础资产，而在未来，随着理论和技术的成熟，电影版权证券化有望出现。
二、中国电影产业融资现状及风险因素
（一）中国电影产业融资模式现状
目前，我国电影企业融资模式主要有国家投资、银行贷款、预售融资、广告融资、上市融资、私募股权基金以及新兴的众筹融资等。
1.国家投资。国家投资是一种去市场化、非典型的融资方式。近年来，国家设立了电影专项资金，鼓励特定题材电影的拍摄，包括少数民族影片、农村题材影片、儿童题材影片和国家重大事件题材影片。国家投资有其重要意义，它解决了市场化电影企业的拍摄题材局限陛问题，某些题材的敏感性以及严肃性将使市场化电影企业承担额外的风险，因此，国家投资将填补某些类型电影的空白。而正是由于政府投资的具体指向性，其难以成为大部分电影企业融资的主流方式。
2.银行贷款。银行贷款是电影企业融资重要的渠道，具有独特的优势，即融资成本偏低，除了支付固定的利息之外，电影公司不必付出任何额外的成本。而传统的分账模式下，电影票房越高，则须支付给各个投资方的利润也越高。但是，由于银行借贷的融资模式目前对于电影版权价值评估缺乏统一标准且其审核标准以重资产为主，现阶段难以成为电影企业融资的主要方式。
3.预售融资。版权预售是电影市场中常见的类融资手段，预售融资类似于会计科学中的预收账款概念，通过将版权提前售予电影院线、电视台、互联网平台，以预售合约的形式获得发行方的预售资金。预售融资甚至可以安排在电影完拍前，例如熙颐影业交由Insiders进行国际版权预售的电影《第一夫人》，由于其高概念题材（肯尼迪遇刺事件）和顶级的主创班底（《黑天鹅》原班人马，娜塔莉波特曼主演），使电影版权在开拍前便销售至几十个国家，收回了大部分制作成本①。
4.广告融资。电影不同于其它媒介，随着电影产业的发展繁荣，其自带的广告宣传属性也越来越受到社会各界企业和商家的高度重视。以植入广告和贴片广告为代表的宣发方式成为了电影制片方提前收回制作成本、缓解票房压力的一种常见方式。而对于广告植入方而言，此方式的成本较低且其被植入广告在电影中能以灵活、有效的方法展现从而提升广告传播的效率。然而，其整体融资规模在整个电影制作成本中的比重不大，只能成为一种缓解资金压力的补充手段。
5.上市融资。上市融资是一种股权融资方式且融资规模较大。随着电影产业的快速发展，无论是制片方还是院线方都急需融资，通过增加影片供给和院线数量以满足日益扩张的观影需求，上市融资便成为了电影行业龙头企业的共同选择。2009年10月30日，华谊兄弟在深圳创业板上市；2010年12月9日，博纳国际影业集团在美国纳斯达克上市；中影集团于2011年上市，成为第一家成功上市的国有影视企业。这些影视龙头企业有着许多共同的特性，包括产业基础和产业结构稳定，盈利状况比较可观，而上市融资只是少数企业的融资手段。
6.私募基金融资。目前，包括IDG新媒体基金、由中影集团等发起的中华电影基金、红杉资本、软银等私募基金活跃在中国影视界。私募基金的介入除了拓宽融资渠道之外，也帮助电影企业建立一整套制片预算方案、审计和财务管理制度，通过出资方对于资金使用的有力监管，从而使电影行业融资更加规范化，从这个角度讲，私募基金融资具有重要意义。但目前，中国本土基金刚刚起步，相关政策制定尚待完善，并且私募融资属于股权融资的一种，其成本将会更高，因此，私募基金融资目前并不是一个最为理想的手段。
7.众筹融资。电影众筹是近几年电影行业新兴的融资方式（见图2），包括《十万个冷笑话》《大鱼海棠》等电影都采取了众筹募集资金。众筹模式有其独特的优势，它既拓宽了传统融资渠道，又通过增加相关电影的热度起到了宣传推广作用。然而，众筹模式存在诸多风险及问题。一是政策风险较大，早期众筹由于政府监管滞后而经历了快速发展，从2016年4月开始，国务院组织14个部委召开会议，决定启动互联网金融领域专项整治，而股权众筹正是此次监管的重点；二是投资风险大，众筹融资仍然无法从根本上改变电影行业的一些高风险特征，包括电影制作周期长、发行渠道以及后期渠道的不确定性等，这些因素将使众筹融资回报率大打折扣；三是对影视行业影响有限，主要体现在众筹的项目结构与资金结构错配，即融资渠道丰富的院线电影众筹到比融资闲难的小成本电影更多的资金，据统计，众筹行业所筹集的70%资金流人到院线电影。
目前中国电影产业融资手段虽然有所增多，但是融资成本、融资效率仍有待提高，尤其对于中小企业制作的电影，因其资信水平较难评估，融资尤为闲难。本质上而言，现有的融资闲境，起因于将有形资产融资的法律框架运用于无形资产，特别是无形资产在抵押质押、转让或权利瑕疵担保等方面与无形资产的差异，造成有形资产融资法律框架难以有效处置无形资产融资的法律问题，两者之间的矛盾导致无形资产融资的闲境。从美国过去20年的成功经验以及中国最近在电影产业资产证券化方面的突破可以看出，随着技术和制度的成熟，电影产业资产证券化将成为一种可行的、风险可控并且收益良好的融资手段。
（二）中国电影产业资产证券化可行性
中国电影行业经历了过去十多年的蓬勃发展，已经为资产证券化的发展提供了一定基本条件。
1.经济条件。资产证券化的首要条件是企业资产预期的稳定现金流，电影版权作为电影企业的资产，其收益性与电影产业的枯荣息息相关。2017年全国票房已经达到了559亿元，国产影片数量接近干部，近几年电影市场的繁荣创造出了许多高质量的可作为资产证券化基础资产的电影，这为电影产业资产证券化奠定了经济基础。
2.中介服务机构。电影版权证券化能否顺利进行取决于中介服务机构的资质是否健全，专业水平是否达标。改革开放以来，我国的投资银行、税务师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估公司等中介服务机构经过几十年的发展，专业服务水平已经达到较高的水准，已经具备为电影版权证券化提供配套服务的能力。
3.制度条件。日趋完善的知识产权法律体系是电影版权证券化得以顺利推行的必要前提，我国政府建构相关版权法律体系如《著作权法》《音像制品管理条例》等成功出台，进一步完善了中国的司法和执法体系。
（三）中国电影产业资产证券化风险因素
目前，在中国的电影投资中，仅有10%的影片可以盈利，40%的影片仅仅能够盈亏平衡，很多影片甚至在电影市场中损失惨重。因此，不稳定性和高风险性依旧是中国电影产业的主要特征。
1.经营风险。电影产业从属于的文化产业，由无数创意内容组成，而创意内容具有极大的主观性，而以目前的技术条件，受众对于电影产品的独特倾向性难以提前预知，因此，制作方和发行方只能依据过往的经验判断电影的卖座程度，但受众的喜好、口味会被当前社会环境中的各种因素影响，经验判断往往具有滞后性。例如，以往受众对主旋律电影一般兴趣有限，《建党伟业》《建国大业》等在市场上的平淡表现便是其应征，而2017年《战狼2》、2018年《红海行动》等主旋律电影的爆红，说明在当前国际关系紧张的形势下，观影品味受到了明显影响，受众的政治参与感增加，爱国情怀主题将会成为未来一段时间的主流。
2.行业风险。从票房数据看，中国电影产业经历了不可思议的十年，2009-2015年的票房年复合增长率超过30%（见图3）。行业增长奇迹吸引了大量资本进入，一方面，有助于缓解电影产业长久以来资金不足的窘境，但另一方面也助长了行业泡沫的产生，如演员片酬和电影上市企业估值过高，院线获得融资之后盲目进行低质量扩张，企业并购交易中也忽视被并购企业本身的经营状况。以完美世界收购时代今典为例，时代今典当年票房收入7.8亿，净利润仅仅400万，而完美世界并购时代今典最终确认金额达到了13.53亿，远远超/H了时代今典的利润创造能力。
3.作品审查风险。中国电影产业审查制度是电影制作和发行过程中不可忽略的风险因素。就电影制作而言，现有《电影管理条例》《电影剧本（梗概）备案、电影片管理规定》等一系列审查条例、规定，电影剧本需要备案，不得拍摄未经备案的电影剧本。虽然电影制作公司在筹拍阶段会进行内部审核，但仍存在申请审核不通过的可能，一旦发生，将对电影公司将产生较大影响。就电影发行而言，审查制度在某些特定情况下将会直接影响到电影的宣传发行，以好莱坞电影为例，影片最终的上映日期一般只能提前一个月得知，在很大程度上影響进口片的宣发策略，导致不可避免的时间和资金成本。
4.版权风险。目前我们文化产业的版权意识、相关法律法规仍不健全，大量盗版、抄袭现象存在于互联网之中，包括从一些网站上能够下载到时下热映的电影、看到未授权过的视频等。版权问题能否妥善解决将直接影响到文化创作者的创作积极性、电影产业整体的盈利状况。
5.市场竞争风险。为形成规模效应、提升产业整体电影生产效率，目前电影企业积极进行投资、兼并，拓展经营版图、增加企业实力，在这样的背景下，中、小电影企业未来的生存状况将更为恶劣，两级分化的趋势将会日趋明显。
6.突发事件风险。电影产品的制作是一个耗时巨大的系统性工程，每一个该系统的组成部分在电影的制作过程中都需要保持相当的稳定性，而时间越长，稳定性越难保证，风险也随之不断增长。特别是很多电影拍摄中存在爆炸场景等极为危险的拍摄环境，风险难以预测。以电影《乌鸦》为例，1993年3月，李国豪在拍摄电影《乌鸦》时意外被道具枪中的子弹击中身亡，年仅28岁，制片方虽然运用蒙太奇和CGI将电影最终完成，但付出了高昂的代价。
三、电影产业资产证券化案例研究
（一）星美控股资产证券化案例分析
借助资产证券化的通常定义，可以得出电影资产证券化的一般定义：发起机构（通常为影视集团）将所拥有的院线票房、电影等知识产权通过破产隔离之后转移到特殊目的实体（SPV），再由此特设载体以该资产作担保，经过信用评级以及信用增强后，成为可在市场上流通的证券，从而为影视集团进行融资的金融操作。
2015年5月，星美控股在深交所上市发行了13.5亿元的资产支持证券（ABS），该单ABS融资计划历时半年。2015年10月初，该方案初步形成，此后安信证券对星美控股旗下院线进行尽职调查，2016年4月份确定投资人，同年5月正式发行资产支持证券。安信证券是星美国际影院票房债权资产支持专项计划管理人，根据《星美国际影院票房债权（鼎新系统）资产支持专项计划说明书》，其原始受益人是星美国际旗下23家影院管理有限公司，基础资产是在专项计划设立日转让给计划管理人的、影院管理有限公司五年内出售观影权益而取得票房债权（鼎新系统）的权利。专项计划的流程如图4所示，具体分为了以下六个步骤。
第一步，确立资产证券化目标，构建资产池。确立资产证券化的目标是整个环节中重要的一环。由安信证券与星美国际根据其自身融资需求确定需要进行证券化的资产及规模，基础资产为存续期内（即2015-2019年）星美国际旗下23家影院管理有限公司出售观影权益而取得票房债权（鼎新系统）的权利，发行总规模为13.5亿元。
第二步，组建特殊目的实体（SPV），进行破产隔离。由安信证券设立《星美国际影院票房债权（鼎新系统）资产支持专项计划说明书》，之后由专项计划管理人安信证券签订《资产买卖协议》向星美国际购买基础资产，实现被证券化资产与发起人其他资产间的风险隔离。
资产证券化的独特之处在于其需要设立特殊目的实体，并且被转移到特殊目的实体中的基础资产需要与发起人所在企业隔离，意味着发起人企业的经营状况不会影响到特设载体的运行，从而使投资人的风险最小化。
第三步，进行资产托管。由安信证券、星美国际与监管银行浦发银行、托管银行浦发银行分别签署《监管协议》和《托管协议》，将基础资产及其权益托管给第三方托管机构，从而实现对资产支持专项计划的有效监督和管理，使资产支持证券持有人的权益受到最大程度的保障。
第四步，完善交易结构，实现信用增级。交易结构是指在资产证券化过程中，围绕资产风险与收益等要素进行分离与重组，进而转换成能够在金融市场上出售和流通证券的一系列结构安排。本次专项计划采取了优先和次级分层、差额支付承诺以及北京名翔国际影院管理有限公司、星美控股集团有限公司为原始权益人及差额支付承诺人的上述补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保等多种信用增信措施。专项计划包括优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券共5档，募集资金规模分别为1.70亿元、2.00亿元、2.45亿元、2.85亿元、3.50亿元，期限分别从1-5年不等，全部由专项计划投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由北京星美汇餐饮管理有限公司认购。
第五步，确定发行评级。联合信用评级有限公司根据专项计划的基础资产情况、交易结构安排、担保安排等因素，评估有关风险，优先级资产支持证券均获得联合信用评级有限公司给予的AA+级评级，而次级资产支持证券未参与评级。
第六步，发行資产支持证券并支付基础资产购买价款。在发行计划通过中国证监会批准之后，由安信证券担任承销商，与资产支持证券持有人签署《认购协议》出售资产支持证券，然后向原始权益人星美国际支付发行所获得的募集资金13.5亿元购买基础资产。与此同时，专项计划与交易所签署《上市服务协议》，使得优先级资产支持证券可以在深圳交易所二级市场买卖。
（二）电影产业资产证券化企业的比较研究
由表1可知，星美、大地影院和时代今典通过票房收入资产证券化募集的资金都远远超过其年净利润数倍。一方面，说明资本市场对于中国电影产业的未来持乐观态度，这也惠及电影企业，使之能够尝试更加多元化的融资模式；另一方面，三家公司未来的票房现金流在短期内达到投资人的预期是极为困难的，如果三家公司发行资产证券化产品的表现不佳，将影响到未来资本市场对于电影产业资产证券化的态度，从而对未来其他电影企业发展资产证券化业务产生不利影响。根据财报显示，三家公司的财务状况并不乐观，星美控股2017年净利润为负，而大地影院集团的净利润也没有过亿，时代今典的净利润更是只有0.04亿元，与国内院线龙头万达影业相比，其在净利润、票房收入等方面远远落后。
若将三家公司中实力最强的星美控股与万达影业的过去几年盈利状况进行对比可知，万达影业无论是在盈利的增长率还是增长的稳定性上都远远优于星美控股（见图5）。星美控股由于近一年来的院线扩张战略，导致其在2017年出现负利润，而在2018年春节期间，星美控股表现不及市场预期，麦格理甚至降低了星美控股的评级。其他两家公司近年来的盈利表现更加低迷，以时代今典为例，完美世界于2016年12月对时代今典集团的正式收购距时代金典发行ABS产品仅仅过了半年时间，这足以说明时代今典的经营状况在融资之后仍然没有起色。
从经营状况角度分析，三家发行以院线票房收人为基础资产的公司在融资之后，其经营状况并没有因此有明显改善，由于其获得了充足的现金流，三家公司都在一、二、三线城市扩张，增加了院线建设投入，但其扩张效果如何有待时间检验，从短期来看，快速扩张使得公司整体经营表现更为低迷。
四、结语
美国好莱坞等国外诸多经验表明，资产证券化可以有效地实现电影产业金融化并促进电影产业的成熟和发展。对于企业而言，电影资产证券化，一方面拓展了电影企业的融资渠道、解决了融资难题；另一方面也增强了企业资产的流动性，盘活了资本存量，提升了资本周转率和资本质量，非常有助于提升公司信用评级，从而也为公司的后续融资降低成本。对于投资者而言，电影资产证券化提供了一种全新的投资渠道，其风险低于股票、私募股权投资等高风险投资方式，而其收益又高于国债、货币基金等。对于整个电影行业而言，电影产业金融化一方面有助于行业吸引更多资本进入，推动整个产业的繁荣发展；另一方面，通过资产证券化实践，电影产业的法律制度、行业规则、理论建设都将得到极大地完善和发展，为其他有助于电影产业发展的金融手段进入该行业奠定坚实的基础。
三家成功发行资产证券化产品的企业在盈利能力、管理水平等多方面都与行业顶尖有相当大的差距，只是在近年来资本的追捧以及行业的非理性背景下，三家企业才得以尝试资产证券化这样的新型融资模式。由于目前中国电影工业体系的不完备，利润分配机制存在诸多不合理，最终流向企业的利润只占其中的很小一部分，在此条件下，资产证券化失去了其实现的基础。随着资本回归理性，电影产业资产证券化将会暂时沉寂在金融市场。但目前我国电影产业正处于蓬勃发展的阶段，整个产业的供给端和需求端都在迅速扩大，急需资本大力支持，资产证券化便是一种有效的支持手段。鉴于市场的不理性、制度的不完善、理论的不成熟等因素的阻碍，中国电影产业资产证券化之路尤为艰难，电影产业资产证券化的常态化需要各方共同努力。
参考文献：
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[3]钟基立，文创与高新产业融资[M].北京：北京大学出版社，2015.
资产证券化论文范文第2篇
商业银行开展资产证券化业务面临新形势和新挑战，需要借助金融科技力量破解发展难题、进一步提升发展能力，打造新时代核心竞争优势。建议有条件的商业银行搭建资产证券化业务平台，推动构建数据化金融资产管理生态体系，进而基于数据创新业务模式，达到更好地促进资产证券化业务发展，并带动相关业务发展的目的。
资产证券化业务是未来投融资发展的重要领域之一，具有广阔的市场空间和发展前景。商业银行参与公募REITs等资产证券化业务，符合国家发展战略、金融业发展形势以及自身经营发展的需要。本文重点聚焦商业银行借助金融科技开展资产证券化业务创新研究，首先梳理了商业银行开展资产证券化业务面临的新形势和新挑战，接着深入分析探讨了金融科技可在资产证券化业务创新发展中发挥的积极作用，然后对业界相关实践和探索经验进行归纳总结，最后就借助金融科技进一步提升商业银行资产证券化业务发展能力进行深入思考，并提出有关建议。
商业银行开展资产证券化业务面临新形势和新挑战
20世纪90年代以来，银行导向的金融体系和市场导向的金融体系逐渐呈现融合趋势：在银行导向的金融体系中，金融自由化、全球化政策推行使资本市场得到较快发展;在市场导向的金融体系中，银行通过资产证券化获得重生。我国的金融体系从静态角度看呈现银行导向的结构，从动态角度看正迅速向市场导向的结构靠近。随着金融体制改革的不断深化，我国金融体系将向开放的市场导向的金融体系方向发展。面对新形势，资产证券化将在这个过程中发挥重要作用。资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。本质上，资产证券化是一种以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。从金融创新角度来看，资产证券化解耦了融资与融资主体信用之间的强关联，资产证券化的融资难度与企业的主体信用无关，只要底层资产有稳定现金流即可获得相对较低成本融资，并且通过资产证券化融资获取的资金用途也受限较少。相较于传统股票、债券等融资方式，资产证券化有其独特优势。在政策方面，监管机构鼓励和支持资产证券化。2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国境内基础设施领域公募REITs正式起航，中国资产证券化相关业务发展迎来重要机遇期。资产证券化业务近年来在中国取得了长足的发展。但随着资产证券化业务的迅速发展，不少痛点和问题也逐步显现，如不能妥善解决，将在一定程度上影响资产证券化业务效率和效益的提升。同时，从中国资产证券化发展来看，目前市场竞争的焦点已经转向对基础资产的获取和把握。“如何在发掘优质基础资产并把握业务机会上获得先机和构筑核心优势”成为包括商业银行在内的金融机构发展资产证券化业务面临的最大挑战。对于商业银行而言，发展资产证券化业务面临的新形势和新挑战主要包括四点：第一，政策大力支持，中国资产证券化发展迎来重要机遇期;第二，传统资产证券化业务痛点有待解决，这些痛点包括：有效资产包构建难，底层资产分析难，存续期间管理难，公允价值交易难，资金混同管理难，流程和信息全程追溯难，基础资产实时监控难，数据模型需要不断更新，业务管理透明化程度有待提升，收益率相对较低等;第三，数字经济时代，各行各业加速数字化转型升级，新模式新业态不断涌现，新型基础资产有待挖掘和形成;第四，中国资产证券化业务发展进入以基础资产为核心的竞争阶段，对基础资产的获取和把握成为市场主体竞争的核心。
金融科技在资产证券化业务创新发展中的作用和实践探索
金融科技的发展为金融机构优化或创新金融产品、业务流程和经营模式提供了支撑，也为金融机构破解业务发展难题、应对挑战提供了思路和抓手。在发展资产证券化业务方面，发挥金融科技作用，至少可从以下两个方面助力资产证券化业务进一步发展：第一，以数字化解决传统的资产证券化业务痛点，降本增效;第二，构建数据化金融资产管理生态体系，基于数据发掘新型基础资产并把握业务机会，以数据积累开展风险定价，形成新的资产证券化业务模式，打造新时代核心竞争优势。在借助金融科技应用化解传统资产证券化业务痛点方面，国内外已有不少实践案例。例如：国内某银行推出区块链资产证券化平台，将原始权益人、投资人、信托、券商、评级、会所、律所、监管等参与方组成联盟链，有效连接资金端与资产端，提供资产证券化产品从发行到存续期的全生命周期业务功能;国内某互联网公司推出区块链资产证券化标准化解决方案，可以帮助资产证券化业务参与各方优化业务流程，提升产品发行效率;国内某评级机构推出资产证券化信息服务平台，提供基础资产管理、交易结构设计、在线评级测算和投资分析工具四大模块，涵盖资产池管理、现金流压力测试、在线评级、情景条件测试和投资价值评估等功能;国外某评级机构提供包括结构化产品设计和监测、信用风险预测、估值和咨询服务、结构化产品管理系统等在内的资产证券化信息服务。
在探索构建数据化金融资产管理生态体系，基于数据创新资产证券化业务模式方面，不少业内专家已提出有关设想和建议，但是，截至目前，公开信息中尚未发现有落地的实践案例。可以肯定的是，借助金融科技构建数据化金融资产管理生态体系，基于数据发掘新型基础资产并把握业务机会，以数据积累开展风险定价，形成新的资产证券化业务模式，有利于打造新时代核心竞争优势。在未来的资产证券化业务竞争中，能做到以下三点的机构将更加具有优势：一是提供市场需要的基础资产;二是发掘新型基础资产并能把握住业务机会;三是在基础资产形成阶段就提早介入并获得相关项目主导权。
关于商业银行借助金融科技进一步提升资产证券化业务发展能力的思考和建议
“十四五”期間，中国金融业发展的大势是更好地服务实体经济高质量发展。金融业需要借助金融科技加快数字化转型以提高服务能力，提升核心竞争力。对于具体业务而言，充分借助金融科技力量降本增效，优化、重塑或创新金融产品、业务流程或业务模式是打造数字时代核心竞争力的必由之路。
在发展资产证券化业务上，商业银行具有两大优势：第一，牌照优势;第二，集团优势、客户优势和资金优势。对于有条件的商业银行而言，如能充分发挥金融科技在资产证券化业务中的赋能作用，那么金融科技也将成为商业银行发展资产证券化业务的一大优势。据了解，目前一些商业银行还未搭建资产证券化业务相关平台或应用系统，这些商业银行在开展资产证券化业务中存在投入产出不对等的问题。主要体现在以下三点：第一，具体业务开展对人员素质要求高，各种文档要求精细;第二，多方业务沟通流程繁琐，数据对接、核对耗时长，沟通互信成本高;第三，收益率相对较低，投资回收周期相对较长，一线基层业务人员缺乏足够激励。
参考国内外相关实践和探索经验，建议有条件的商业银行搭建资产证券化业务平台，推动构建数据化金融资产管理生态体系。具体目标和方案如下：总体目标有两个：第一，建立全生命周期业务平台，通过数字化手段化解传统资产证券化业务痛点，降本提效;第二，形成生态体系，积累数据，基于数据发掘新型基础资产并把握业务机会，形成新的资产证券化业务模式，打造新时代核心竞争力。
实施层面，可分两步走：第一步，搭建数字化业务平台（资产证券化业务平台），提供资产证券化全生命周期业务功能，有效连接资产证券化业务各参与方。在此过程中，还可以充分发挥商业银行金融科技优势（如有），积极拓展数字化转型升级赋能业务。物联网、区块链、人工智能、大数据、云计算等技术的进步以及其在金融领域的深入融合应用为这一步的落地提供了可能和支撑。并且，在这方面，国内外已有不少实践案例。比如，国内某银行推出区块链资产证券化平台，国内某互联网公司推出区块链资产证券化标准化解决方案等。第二步，以数字化业务平台（资产证券化业务平台）为基础，借助商业银行牌照、集团、客户、资金和金融科技等优势，广泛对接新型基础资产平台和相关场景，构建数据化金融资产管理生态体系;掌握与基础资产相关的各类信息流、资金流、物流等数据，并以此来判断基础资产运行情况，发掘新兴基础资产并把握业务机会，进而基于数据创新资产证券化业务模式，以数据积累开展风险定价，打造新时代核心竞争优势。近年来，银行业数字化转型提速，开放银行、供应链金融等的发展为这一步的实施奠定了坚实的基础。
在把握业务机会方面，商业银行可以依据对基础资产掌控情况选择以下三个时点切入，并形成相应业务模式：第一，在基础资产形成阶段介入，获得项目主导权。在基础资产形成阶段就开始介入，提供资金以便基础资产逐步形成。这样做一方面可以主动把握基础资产，另一方面可以更早了解基础资产和设计基础资产载体结构，这些都有助于将来较为顺畅地对基础资产进行证券化操作以及获得相关项目的主导权。第二，产品分级阶段介入夹层投资，提高收益率。基础资产形成之后，将会对资产证券化产品进行分级、定价和评级。优先级一般利率较低、评级较高、安全性较好，适合银行、保险等大机构;劣后级别一般发起人会自持;中间级收益率相对较高、评级尚可、安全性较有保障。商业银行可以根据对基础资产实质风险的认识和把控程度，考虑投资中间级，为自身和客户带来相对稳健和可观的收益。第三，发行过程中开展资本中介业务，获得息差收益。在资产证券化发行过程中，存量资产证券化短期盘活或者转让过程中，均有中间短期接盘的需求。在对基础资产充分了解，对基础资产的实质风险有充分的认识并能够把控的情况下，商业银行可以考慮以自有资金进行短期持有，开展资本中介业务，获得息差收益。
（郭宏杰为中国工商银行总行投资银行部研究与发展部研究主管。本文编辑/秦婷）
资产证券化论文范文第3篇
关键词：资产证券化 银行 保险机构 信托公司 问题与发展建议
一、引言
资产证券化是近些年来全球金融的伟大创新之一。从20世纪60年代末的美国住房抵押贷款证券化开始，资产证券化迅速发展扩大，成为了现代金融的主流方向。资产证券化是指通过结构化的安排，把未来能产生相对稳定现金流的资产或资产池转变成为可以在市场上出售、流通的证券。中国的资产证券化试点之路崎岖，起步也较晚。我国于20世纪90年代末刚刚开始尝试资产证券化产品的发行，但直到2005年才进入产品的标准化阶段。2005年，央行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，随后，建设银行和国家开发银行获得批准，进行了信贷资产证券化的首批试点。在央行和银监会主导下，我国基本确立了以信贷资产为融资基础、由信托公司组建信托型SPV、在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。由于2008年金融危机的爆发，中国资产证券化的进程便处于停滞的状态，直至2011年在政府的带领下，中国资产证券化重启。虽然中国资产证券化起步晚，但中国现已有多个省市出台国有资产证券化目标，预计5年内有20至30万亿入股市。国家已将国有资产证券化作为一项政治任务，定位从“一个好的市场化方向”发展为“一项必须的政治性调整”。同时，提高国有资产证券化率，能够拓宽各类机构的融资渠道、盘活存量资本、实现股权的多元化，这也是国企改革的良方。但中国的资产证券化的推进不能一哄而上，应该考虑市场的承受能力和广大人民的接受度，只有持续向上、稳定的市场才是各类资产安全、持续地证券化的基础。由于资产证券化的产品特点非常鲜明，需要充分分析不同类型、不同机构的证券化的资产，所以本文结合中国的实际情况，接下来将从中国几个不同机构（如银行、保险机构、信托公司等为例）来进行具体的资产证券化发展途径的分析，并提出中国资产证券化过程中发生的各类问题和有关发展途径的建议。
二、我国各类机构的资产证券化发展途径
1.银行。中国银行业具有较大规模的基础资产，因此其资产证券化的业务将有庞大的成长空间。一直以来在中国，银行都是资本市场最主要的机构之一，也是资产证券化产品配置的主力军。目前，我国金融仍处于银行本位阶段。我国银行拥有巨额的表内资产和表外资金，其证券化发展的潜力难以想象，对证券化产品的投资需求是十分庞大的。同时，银行的客户群体十分广泛，且客户里潜在的证券化投资、融资需求也不可小觑。银行表内的资产证券化可以分为信贷资产证券化、不良资产证券化以及非标资产证券化三类，且这三类途径在我国的发展速度也不一样，下面将会逐一进行阐述。首先，较为传统的便是银行的信贷资产证券化。从广义上讲，信贷资产证券化是指以信贷资产作为基础资产的证券化，包括信用卡账款、住房抵押贷款、消费信贷、企业贷款、汽车贷款等信贷资产的证券化。银行的资产证券化就是开始于表内信贷资产，信贷资产证券化于2005年在我国试点，但后来因全球金融危机而停滞，直到2012年才重启。2014年银监会将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，不再对产品的发行逐笔审批，且取消了它的额度限制，标志着信贷资产证券化进入了常态化的发展阶段。在中国的资产证券化发展进程中，信贷资产证券化已属于中国传统的资产证券化发展道路之一，其运用也较为广泛，银行作为原始权益人发挥了主导作用。信贷资产证券化提高了银行的资本使用效率和资产周转速度，转移了风险，对银行而言大有裨益。其次，中国对不良资产证券化的试水和推动也是大家关注的焦点之一。不良资产证券化就是将一些流动性较差的资产经过组合，使这部分资产具有比较稳定的现金流，再提高信用、转换为在市场上流动的证券的过程。相比传统的信贷资产证券化，国家对不良资产证券化的态度更加谨慎，不良资产证券化在中国的推进速度也比较缓慢。但随着中国对此的认识的不断提高，不良资产的证券化和收益权转让在今后有望有较大幅度的跨越。银监会表明，“十三五”期间将更大地推进不良资产证券化来提升银行的资产质量，这预示着中国的银行业有了新的方向和風险转移渠道，为我国银行的转型提供契机、盘活了资产、注入了新的活力。中国进入不良资产领域的试水，是本次金融的供给侧改革的一次大胆尝试。近期，我国商业银行不良贷款比率逐渐增加，信用违约风险加大，这种情况必须予以重视。在如此状态下，不良资产的处置将是银行今后的重点和经常性的工作，而不良资产证券化是处理的极好渠道之一，其发展空间非常广阔。此外，非标资产证券化也值得银行投入关注。银行非标资产证券化是指银行以其表内的非标资产作为基础资产，以资产支持专项计划、信托计划、专项资产管理计划等作为特殊目的载体（SPV）来发行资产支持证券或类资产支持证券的活动。非标资产的流动性较差，风险也很高，同时考虑到资本上的节约以及需符合监管上的规范，银行表内非标转标的动力很强劲。非标资产证券化不但能提升此类资产的流动性，还能起到转移风险的作用，银行还可以得到非标和转标后资产端之间的套利收益，其潜力很大，但仍需注意在操作过程中要按法律规定执行。最后，需要强调的是，银行参与到资产证券化产业链的效益十分明显，银行与企业的深度合作能取得双方共赢的成效。在资产证券化的产业链中，产业链的源头是企业的融资需求和它的基础资产，银行也借助自身已有的客户信息为资产证券化存储了许多资源。在企业资产证券化中，银行可以利用自己拥有的信息广泛的客户群体、分布普遍的销售网点、雄厚的资本等特点来参与到企业的发展运营之中，有效监管企业运营和控制银行风险，通过互动和整体布局来取得银行的综合效益。无论是商业银行还是各类企业，都在努力转变为自主经营、自负盈亏的市场经济主体。因此实施资产证券化，不只是对银行有利，对广大的企业也有利，这些内在的动力促成了资产证券化的实现。例如，以工业企业不良资产、应收账款为试点，中国徘徊多年、进步缓慢的资产证券化开始突破，此前的资产证券化大多是围绕优质资产来实施，这次的试水是金融力量发力改革的大胆尝试。中国的银行和企业都在积极推动和参与资产证券化的改革，力图把握机遇、创新发展。总之，银行庞大的客户群体蕴含着相当程度的证券化的商机、动力和潜力。在市场与政策的推动下，资产证券化在我国社会的融资渠道中有着越来越大的影响力。据预测，中国数家系统性重要银行在5年内会有4000亿～5000亿元的资本金缺口，银行拓展资金来源、盘活信贷资产显现出急迫性。而由于资产证券化具有缓解流动性压力、优化财务状况、转移不良资产的风险、增强盈利能力等功能，具有如此多的优点并可以有效解决相关问题，因此商业银行资产证券化势在必行。同时，我国商业银行的盈利放缓趋势未见拐点，其业务转型方向应是介入直接金融，提高其资产质量，更加注重防范各类风险，不应单纯走综合化、线上路线。
2.保险机构。我国经济发展进入了新常态，经济增速逐年放缓，在这个大背景下，保险资金由于资本规模庞大导致其受到越来越多的关注，其资金运用的压力也跟着增大。保险机构对于这些资金运用的安全性、流动性、收益率和投资期限的匹配等都有一定的规定和要求。目前我国保险资金的资产配置情况并不合理，因为保险资金偏向于投资那些期限长、筹资额大的项目和产品，需要较为稳定的投资收益率，而市场上已有的证券化产品很少有能在这些方面均符合保险资金的投资需求，因此由保险机构作为受托人来直接投资和自己发行是未来不错的选择途径之一。同时，中国相关的法规政策正不断调整和适当松绑，保险资金的投资渠道也不断地向外拓展，保险资金投资证券化产品相信不久就会成为现实，我们可以拭目以待。由于保险机构已有前期自身的相关业务的积累和资源信息，其参与资产证券化可以有以下的几个途径。保险机构可以考虑基础设施资产的证券化，因为基础设施项目一般都有超前性、投入大、周期长、需求弹性小等特点，这些均与保险资金运用的特性相符。基础设施有相当一部分是地方政府投入建设，地方政府需要筹集大量的资金，而保险机构此时介入，开展基础设施方面的资产证券化，凭借保险机构本身拥有的担保和增信的较高能力水平，来较大地扩展投资方向和范围，在交通、能源、通信、市政等方面，用受让收费或收益权的方法来获得优质的存量资产。需要提醒的是，保险机构开展这种业务，必须要防范基础资产转让的政策法律风险，同时认真做好资产项目的评估和调研工作，防患于未然。就我国目前的政策而言，保险机构投资资产证券化的限制较多，因而保险机构可以尝试间接投资领域的资产证券化。资产证券化有利于保险机构获得其他金融机构的投资机会，与保险机构相比，銀行本身就存储着更加全面、更加巨量的客户信息，可以较好地解决投融资中的信息不透明、不公开、不对称的问题，在许多方面都有优势。保险公司可以与商业银行深度合作，例如当银行把贷款进行证券化后，保险机构就取得了对这类资产投资介入的机遇。但当前，我国政策规定信贷资产证券化业务的受托人只限于信托公司，保险公司并不可以成为受托机构，其投资证券化产品的定制化的具体需求无法实现，这也使得保险机构操作的积极性大大降低。保险机构也可以将目光投向商业物业资产的证券化，不用局限在传统的基础资产上，要扩展投资视野。我国商业物业领域整体供大于求、风险积聚，但完善的出租型商业物业却能够产生既持续又稳定的现金流，适合进行资产证券化的开拓创新。保险机构可依据商业物业的地段、价格和未来现金流来进行选择投资，重视商业物业本身的价值。我国此前在这方面的推广上有些坎坷，因为其投资周期长以及租金收益率较低，且商业物业收费权作为证券化的基础资产有着法律上的问题，这些都严重阻碍了商业物业资产证券化的实施。但令人鼓舞的是，保险公司也尝试了如小贷、租赁公司的企业资产证券化的实践活动。小贷和租赁资产具有同质化和分散度好的特点，市场和投资者认可的程度也比较高，然而其成长空间却受该类资产的规模和原始权益人的资质问题的影响，这些原因都限制了资产证券化的发展进程。
3.信托公司。2014年银监会就下发《关于信托公司风险监管的指导意见》，提出“鼓励开展信贷资产证券化等业务，提高资产证券化业务的附加值”。同时，近年来监管部门发布利好政策，良好的发展环境为信托公司在资产证券化领域的创新发展提供了广阔的空间，信托公司的资产证券化发展大有可为。对于基本的信贷资产证券化，信托公司是中国政策规定的信贷资产证券化唯一法定特殊目的机构，具有着垄断优势，我国已有一半以上的信托公司有着进行信贷资产证券化业务的资格。不过此业务的同质化程度高，信托公司发挥的仅是SPV职能而没有主导权，其收取的费率目前并不算高。而且信贷资产证券化目前基本上已被信托公司瓜分完毕，要想在这方面创新拓展较为困难。信托公司近年来也试图在企业资产证券化方向发展，而中国的企业资产证券化业务主要以其设立的专项资产管理计划为载体发行资产证券化的产品，信托公司是以信托受益权这种非标资产通过证券公司的专项资产计划来参与到企业的资产支持证券（ABS）业务里——在这种模式中，信托公司一般承担的只是通道责任。信托公司参与的企业资产支持证券可以按规定在国家认可的各类场所进行挂牌和转让，具有盘活存量资产、优化企业报表等优点。未来信托公司可以试着向资产证券化活动的参与者提供更多的职能，形成一体化的服务体系，在法律允许的范围内进行创新探索。除了以上两种类型的资产证券化，信托公司还可以通过私募形式涉足“类资产证券化”的业务。在现今的资产证券化业务中，信托公司主要起着SPV的职能作用；但在类资产证券化里，信托公司主导性更强，可以扩展到财务顾问、承销等方面，加强与银行、证券公司、基金子公司等机构的合作，还可解决信托公司的流动性、刚兑问题等。自信托公司开展企业资产证券化业务以来，信托公司正在努力逐步提升其在资产证券化中的地位，并试图增加自身的角色定位，力求从参与到主导。
三、中国资产证券化的问题
目前我国金融尚处于银行本位阶段，且中国的资产证券化活动并不算多，资产证券化在中国仍属新鲜事物，其发展又被次贷危机所中断，目前还在尝试和探索。虽然中国已经开始重视并逐步推动资产证券化朝多方向的路径发展，但现在还存在如下问题：1.中国的资产证券化处于初级的试点阶段，其结构仍然相对简单，证券市场也不成熟。2.政策定位和分工不明确，政府干预程度较大。目前，政府政策支持及其他与证券相关的职责权限不明确，造成部门冲突、进展缓慢，这种资产证券化市场是不健康的。3.缺乏权威的信用评估体系。目前中国证券业的评级操作不规范，信用评估不细、信用评级透明度不够、没有统一的评价标准，并且缺乏高素质的专业人才从事评级工作。4.资产证券化的专业人才不足，甚至极度缺乏。资产证券化是技术强、水平高、程序复杂的系统工程，在其实施的过程中需要大量精通资产定价的人才将资产的选择理论与实践相结合，而我国此种类型的高端复合型精英人才相当匮乏。5.中国资产证券化的二级市场交易缺少活跃的氛围，银行互持的现象比较严重，商业银行受到众多约束而缺乏证券化的积极性。6.法制环境不健全。包括商业银行、资产管理公司、投资银行、担保机构、信用评级机构、机构投资者等在内的众多参与机构，在它们之间进行的结构复杂的资产证券化交易过程中，必须有健全完善的法律制度和相对应的措施来调节。但我国目前推行的资产证券化法律法规条令还有着众多缺陷和不足。
四、中国资产证券化的发展建议
资产证券化的路径多种多样，为了推动资产证券化在中国更加健康地发展，针对中国现已发生的问题，这里提出如下建议：其一，资产证券化是一种市场行为，政府不应过多地干预，需减弱政策导向，使市场化发行占主导；但资产证券化同时也离不开政府背后的强力支持和辅助，这需要中国政府把握好其中的平衡。其二，要扩大资产证券化一级市场的规模、活跃二级市场的交易，营造良好的市场基础，加快利率市场化改革，为中国选择合适的资产证券化模式的突破口（例如表外、表内、准表外模式等等）。其三，要完善相关的政策法规制度体系，建立规范的中介机构，制定严格的执业标准，出台健全的评级机制，加强资产证券化业务监管和信息披露体系的建设。从当前的宏观环境来看，资产证券化的法制建设还有待完善，急需顶层设计与市场自主创新，例如破产隔离机制的确立、跨監管跨市场合作等等。其四，资产证券化的试点可适当扩容，并开展大胆的创新工作。中国的资产证券化市场目前以高信用等级产品为主，可以继续更大范围推广不良资产证券化；同时，应使资产证券化的基础资产更加多元化，不断创新资产证券化产品的结构设计，丰富其投资主体，扩大发起机构的类型；优化资产证券化产品的交易结构，使其在定价、风险等方面更能为广大不同类型的投资者所接受，满足不同投资者的配置需求。其五，中国应吸取美国金融危机的经验，在发展资产证券化的同时要注意风险防范控制。例如，防止资产证券化的链条过长、避免同一基础资产的重复衍生、加强对投资者的安全意识教育等等。总而言之，资产证券化赋予了传统金融资产进一步扩大的流动性，有助于解决银行存短贷长的矛盾、促进机构经营效率的提高、盘活不良资产、分散金融机构的经营风险、优化国企的资本结构，起到从多角度、多方面促进中国资本市场建设的作用，一定程度上推动我国金融制度由银行本位向市场本位的转变，对中国金融发展的影响巨大。当然，资产证券化是把双刃剑，它既可让资产更具流动性，也会让金融机构不顾风险地转移不良资产，从而扩大系统性风险。资产证券化的不同途径具有不同的优缺点，需要根据实际情况具体分析是否适合中国的发展，进而选择、试点、改进、扩大，国家也应大胆适度地推进资产证券化改革。
参考文献：
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作者简介：叶紫怡（1995—），女，大学本科在读，研究方向：经济、金融。
资产证券化论文范文第4篇
【关键词】商标;可证券化资产;定性;定量
1.商标资产证券化发展现状
2014年至今，中共中央和国务院的一系列政策文件都在鼓励开展知识产权证券化融资试点工作，这一方面显示了国家对知识产权融资方式的创新，鼓励开发出知识产权证券化。所谓知识产权证券化是指发起人将其具有可预期现金收入流量的知识产权作为基础资产，通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组，再转移给一个特设载体（Special Purpose Vehicle，以下简称SPV），由SPV发行一种基于该基础资产所产生的现金流的可以出售和流通的权利凭证，据以融资的过程。[1]
知识产权制度和证券化这一金融制度的融合和创新推出了知识产权证券化，而知识产权证券化有可进一步细分为版权资产证券化、专利资产证券化、商标资产证券化三个分支，[2]三层概念将语境逐步限缩至特定证券产品，故在探讨商标资产证券化时既要纵向上满足上位概念的规定，又要在横向上与同位阶的证券化产品进行区分。传统的资产证券化中，应收账款或抵押贷款等基础资产的数额和还款利率是非常明确的，对应的未来现金流易预测和估算，但知识产权在商业运营中能产生多大效能和收益收到很多因素的干扰，市场条件的变化会导致知识产权价值剧烈波动，也答复增加信用评级的复杂度。虽然我国自第一例知识产权证券发行至今已有5支证券[3]，但总体而言实例过少，对于如何针对各类知识产权发展处新型融资方式，解决“发行模式、法律构架、资产选择和风险规避”[4]问题，相关从业者更多的是在“摸着石头过河”，而这5支知识产权资产证券实践中并未有商标资产证券产品的一席之地。
故而就商标资产证券化而言，既要讨论其区别于传统资产证券化之处，又要着眼于新兴的知识产权资产证券化，横向比较不同类型的知识产权的特点。现有的知识产权资产证券化实践反应出对如何隔离风险已有尝试，实施效果如何暂且不论，但从过程上而言是符合规定的，唯有如何挑选书可证券化的商标资产，如何组合、配置从而构建出资产池等问题尚未有定论。
2.可证券化商标基础资产的定性
商标资产证券化中确定基础资产，实质就是遴选、组合或配置出符合现金流收益标准的商标资产，[5]商标资产证券化的全过程应当符合法律、法规、部门规章、行业自律规则的标准，并探究证券化中基础资产的本质，不断做出突破和尝试。
2.1法律标准
2014年11月19日中国证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告2014年第49号，以下简称49号文）第3条明确规定基础资产应是稳定的、可预测的现金流[6]，这也是证监会第一次对基础资产进行规定。知识产权制度是一种新型的资产证券化，而商标资产证券化有时知识产权资产证券化的分支，[7]故商标基础资产应当满足49号文第3条的规定。此外，2014年12月24日中国证券投资基金业协会根据49号文相关要求，制定并发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（自律规则和相关文件），商标资产证券化未被列入基础资产负面清单。
虽然从部门规章和自律规则层面而言，商标资产证券化有很好的发展前景，国家支持知识产权资产证券化，对加大知识产权运营的决心和力度都很大，但是目前欠缺法律法规层面的依据，这也导致实际有颇多限制。因此鉴于理论研究未成体系，相关立法滞后，有必要从理论层面探究其推定的可行性和必要性，以期推动实践发展，并进一步影响立法。
2.2理想标准
就商标资产证券化的必要性而言，各类参与主体的利益形成了推动新型融资方式的合力，[8]无论是作为融资人的商标权人，还是监管者、服务机构、投资者，商标资产证券化都一个扩宽直接投资渠道的新的有益尝试。就商标权人而言，北京、上海、浙江、广州、武汉、等省市都设立知识产权交易所或交易中心，但主要业务仅涉及知识产权的转让、许可、质押、股权出资等业务，并未有知识产权证券化方面的尝试。但根据2016和2017年的《中国商标品牌战略年度发展报告》数据表示，运用商标质押帮商标权人进行的融资金额分别为649.88亿元和370.22亿元，由此可见质押这一传统融资方式仍未解决“融资难、融资贵”的问题。[9]商标质押之难在于银行审查放贷的门槛高，银行更重视风险评估，虽然上海浦东模式下政府的浦东生产力促进中心愿为企业提供担保，但未能从根本上实现市场主导型投资环境，且政府担保机构的能力有限，仍不能满足很多企业的融资需求，故有必要探索新型融资方式——知识产权资产证券化。
现行学界就可证券化的基础资产主要有六要点说[10]、七要点说[11]、八要点说[12]和九要点说[13]，上述学说实际上都围绕基础资产能否产生稳定的、可预见的现金流这一核心论点展开，所述内容大同小异，[14]但是上述仅是对所有可证券化的基礎资产的探讨，并未将语境具体到商标基础资产。稳定的现金流收益意味着稳定的商标资产价值，但商标的依附性和商标权属特性又反过来决定了商标资产价值的不稳定性。[15]首先，商标等知识产权不同于传统物权，其价值不稳定性高、评估难度高，皆对商标资产证券化的实践产生阻碍，例如权属证明稳定性不高，注册商标可能会被宣告无效、注销，这一点以专利为最，反是专利诉讼中专利权人总会面临被告提起专利无效的异议，这也会对自身权利的有效性产生风险。其次，商标与版权、专利不同，其商标价值与市场波动密切相关，例如三鹿奶粉商标的价值可谓是一夜间天翻地覆，家喻户晓的汇源果汁商标价值近期也经历了暴跌，9月20日北京市第四中级人民法院作出裁定书[16]，查封、扣押、冻结中国德源资本（香港）有限公司的财产，限额超41亿元。由此可见可证券化的商标资产应有稳定的、可预测的现金流，而这与商标资产本身的风险息息相关，在商标价值评估时不应单纯审查商标的价值，还要综合考虑企业运营状况、商标灭失或贬值的风险、商标战略布局等问题，以期降低风险。
3.可证券化商标基础资产的定量分析
前述“可预见的、稳定的现金流”不单要定性分析，还要定量分析，由于我国尚无实践，故仅就美国已发行的商标资产证券化产品，从企业规模、商标知名度、商标保护范围三角度分析对应的商标有何共性。
3.1企业规模
从美国已发行的商标资产证券产品来看，1993年Calvin Klein将香水商品和商标权利金作为基础资产进行证券化，发行了5800万美元的资产证券化;1999年Bill Blass仅将众多资产中优质的商标资产的商标流入进行证券化;2000年美国知名餐饮连锁店Arbys将其品牌的加盟许可费和利润收益作为基础资产，发行了2.9亿美元的证券;2002年的Candie’s and Bongo案;2003年Guess公司将其14个商标许可合同中的债权性收益证券化，发行了7500万美元的私募证券;2004年的BCMG Max Azria案;2005年的Rampage和Joy Boxer案;2006年的Dunkin案等，[17]可见美国多餐饮、住宿连锁公司探索商标资产证券化，[18]而这些企业的规模绝不算小，因为只有具备一定规模的企业才有进行商标战略布局的内在自发性，也愿意尝试新型融资方式，以期将自身流动性较差的商标资产变现。
但是我国并无一例成功发行的商标证券化产品，并非商标不能带来稳定的现金流，而是现金流的量值过小，且鲜有企业有积极的商标管理、战略布局意识。虽有一系列数据佐证企业商标蕴含量的丰富性、商标总价值的量级，例如我国2017年商标注册申请量超过550万件，同比增长55.72%，占有全球品牌100强总价值的11%，但我国商品品牌运用水平与美国相比差距较大，根据《2017年世界知识产权指标》数据，2016年我国每千亿美元GDP对应的商标数量为1.78万件，而美国仅2257件，[19]可见我国单件商标产生的GDP微不足道，能产生高GDP的商标多集中在大型企业手中。
商标权利价值的来源不同于版权、专利，而是其价值更多地依附于商品或服务，其长期使用保证了商标不会丧失显著性，不会因此被注销，商标使用的地域范围决定了其知名度大小，而知名度决定了司法、行政对商标的保护力度的大小。而商标使用的时间、地域维度与企业的商标战略定位密切相关，现阶段也唯有有一定经济实力的企业才有能力实现这一步。因此虽然建议在选择商标基础资产时建议优先考虑大规模的企业，虽然这不符合我国政策性文件中鼓励创新中小企业的融资方式，[20]但更符合我国实际情况。
综上，我国单件商标产生的现金流远小于美国，故更需借鉴美国商标资产证券化经验，而美国多餐饮、宾馆等连锁企业发行商标证券化产品，故我国在选择商标基础资产时应当着眼于大规模的企业。
3.2商标的知名度
同时，上述案例也反映了原权益人在构建资产池时，更能倾向于选择质量上乘、市场口碑优良的产品，这类产品能获得更高的市场占有率和强大的竞争力，能产生持续的现金流，进而增加未来现今流量的稳定性。[21]鉴于实践样本的稀缺性，现有成功的商标资产证券化案例的基础资产几乎都系全球排名前100的驰名商标。[22]就学界讨论而言，有的学者认为可证券化的商标基础资产应当是“在一定区域或某一行业拥有稳定的消费群体的驰名商标。”[23]有的学者认为商标在后续的运营中是存在增值空间的，“商标资产的附加价值随着商标资产形成就断的升高而增高，随着其商标个性的增强而增强”[24]，故不应将可证券化的商标局限在驰名商标。
笔者认为在审慎分析商标基础资产能否符合可证券化标准，是否可带来稳定的未来现金流，而这与品牌的市场份额以及权利的稳定性密切相关。一方面，需要审慎考察商标是否具有持续稳定的质量的象征，能否有长期稳定的消费群体，因为稳定的、高忠诚度的客户群体为商标今后情况作了担保，即使在今后市场各种因素的冲击下仍有极大可能保证商标的价值、品牌的信用评级有良好的发展状况。另一方面，知识产权区别于传统的可证券化资产，其权利的不稳定性更大，故在考量未来现金流的稳定性时，高知名度的商标能保证其侵权和被侵权的可能低，因为其高显著性保证了驰名商标的跨类保护，即使是非驰名商标的知名商标在特定区域内的侵权诉讼中胜诉可能性也更高，同时高知名度的商标也天然地规避了侵范他人商标的风险。综上，笔者认为选择可证券化商标基础资产时应在兼顾企业规模的同时，挑选知名度高的商标。
3.3商标的品牌延伸性
选择可证券化商标基础资产还应考虑商标品牌的延伸性，可是将知名商标的消费者群体优势扩张到其他商品或服务类别。例如“McDonald”麦当劳商标、“可口可乐”商标，其自身具备极高知名度，保护范围大，可适用驰名商标的跨类保护，且商标价值极高，商标权人可通过运营将品牌延伸到其他领域，由于商标的知名度及广大的客户群体资源，商标权人在新领域中具有天然的竞争优势。例如“可口可乐”商标系全球知名的饮料商标，适用驰名商标跨类保护，若商标权人想将其商标运用到餐饮、宾馆、服饰领域，显而易见可口可樂公司在新领域具备天然的竞争经营，这时候即使该商标尚未核准注册，但在该商标仍有极大可能被核准注册，此时其对应的未来现金流是稳定的、可预见的。若可口可乐公司以已核准注册的商标的债权和待核准注册的商标为基础资产发行证券，相信会广受投资者欢迎。由此可见商标品牌的延伸性也是在考虑商标资产的可证券化时一个重要的考量因素。
4.结语
资产的界定是资产证券化的逻辑起点，也是一定程度上决定资产证券化能否成功及资产证券交易成本大小的关键因素，[25]故本文着墨于商标证券化中可证券化资产的选择，以期既纵向上符合学术、政策上关于资产证券化的要求，又横向上比较三种不同的知识产权资产证券在基础资产的选择上有何区别。从定性角度看，根据现行法律规定和学界理论，可证券化商标基础资产应当是可预见的、稳定的现今流，从定量角度分析，由于目前国内外商标资产证券化发行环境和实践经验，应将企业规模、商标知名度、品牌延伸性作为选择基础资产的考量因素。
注释
[1]参见Steven L. Schwarcz： the Alchemy of Asset Securitization， Stanford Journal of Law， Business & Finance， Fall， at.133-135（1994） 转引自张华松、黎明：《知识产权证券化之基础资产探析》，载《法律适用》2016年第9期。
[2]参见王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。
[3]该5支知识产权资产证券分别是“第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划”、“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”、“兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划”、“第一创业-首创证券-文化租赁1-5期资产支持专项计划”、“中信证券-爱奇艺知识产权供应链金融资产支持专项计划1-15期”。
[4]孔令兵：《知识产权证券化中可证券化资产的选择及风险防控》，载《科技与法律》2017年第1期。
[5]王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。
[6]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告2014年第49号）第3条第1款：“本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”第2款规定：“前款所规定的财产权利或财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。”
[7]参见王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。
[8]王莲峰主编：《商标资产运用及商标资产证券化》，法律出版社2018年，第127页。
[9]参见王莲峰主编：《商标资产运用及商标资产证券化》，法律出版社2018年，第127页。
[10]参见沈沛：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年，第43-45页。
[11]参见沈沛：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年，第70页。
[12]王开国等：《资产证券化》，上海财经大学出版社1999年，第11-12页。
[13]王健：《可证券化资产标准论》，载《经济体制改革》2005年第2期。
[14]参见陈冰：《资产证券化法律问题研究》，载《武汉大学学报（哲学社会科学版）》2011年第6期;王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。
[15]参见王莲峰主编：《商标资产运用及商标资产证券化》，法律出版社2018年，第159页。
[16]参见《招商银行股份有限公司与中国德源资本（香港）有限公司申请与前财产保全民事裁定书》（2019）京04财保108号。
[17]参见王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期;王莲峰主编：《商标资产运用及商标资产证券化》，法律出版社2018年，第125页。
[18]参见张华松、黎明：《知识产权证券化之基础资产探析》，载《法律适用》2016年第9期。
[19]参见中华人民共和国国家工商行政管理总局商标局、商标评审委员会编著：《中国商标战略年度发展报告（2017）》，中国工商出版社2018年版，第2页、第9页。转引自王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。
[20]参见王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。
[21]参见牛草林、李宁、张琨：《知识产权证券化资产池现金流影响因素分析》，载《财会通讯》2013年第27期。
[22]参见张华松、黎明：《知识产权证券化之基础资产探析》，载《法律适用》2016年第9期。
[23]姜超云：《馳名商标债权收益证券化法律问题研究》，湖南师范大学硕士2010年学位论文，第21页。
[24]参见黄发强：《商标资产的价值形成与量化》，载《中华商标》2001年第4期。转引自王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期。
[25]陈冰：《资产证券化法律问题研究》，载《武汉大学学报（哲学社会科学版）》2011年第6期。
参考文献
[1]王莲峰主编：《商标资产运用及商标资产证券化》，法律出版社2018年;
[2]沈沛：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年;
[3]中华人民共和国国家工商行政管理总局商标局、商标评审委员会编著：《中国商标战略年度发展报告（2017）》，中国工商出版社2018年版;
[4]张华松、黎明：《知识产权证券化之基础资产探析》，载《法律适用》2016年第9期;
[5]王莲峰、吕红岑：《商标资产证券化中基础资产的选择探究》，载《电子知识产权》2019年第1期;
[6]孔令兵：《知识产权证券化中可证券化资产的选择及风险防控》，载《科技与法律》2017年第1期;
[7]王健：《可证券化资产标准论》，载《经济体制改革》2005年第2期;
[8]陈冰：《资产证券化法律问题研究》，载《武汉大学学报（哲学社会科学版）》2011年第6期;
[9]牛草林、李宁、张琨：《知识产权证券化资产池现金流影响因素分析》，载《财会通讯》2013年第27期;
[10]黄发强：《商标资产的价值形成与量化》，载《中华商标》2001年第4期;
[11]姜超云：《驰名商标债权收益证券化法律问题研究》，湖南师范大学硕士2010年学位论文。
华东政法大学知识产权学院 上海 200042
资产证券化论文范文第5篇
编者按<<影子银行问题引发持续关注。本刊2013年第3期封面报道《影子银行是与非》推出后，在获得大量认可的同时，也有人对影子银行如何界定提出了不同看法，本文即代表了另一类视点。有争论才会有进步，在一些暂时还不明朗的学术领域，我们欢迎有益的争论出现。
在2008年金融危机以后，“影子银行”作为一个新的金融概念逐渐被市场熟知。与此同时，我国的银行理财业务发展迅猛，部分银行理财产品通过结构安排满足了企业的融资需求，引起了业界对银行理财业务是否属于影子银行的探讨。易宪容曾表示，“只要涉及借贷关系和银行表外交易的业务都属于影子银行”。按照这个诠释，社科院金融研究所理财产品中心副主任袁增霆认为“中国的影子银行主要指银行理财部门中典型的业务和产品，特别是贷款池、委托贷款项目、银信合作的贷款类理财产品”。而新任证监会主席肖钢进一步认为“在中国，影子银行通常表现为理财产品、地下金融和表外借贷的形式”，直接把银行理财产品归到影子银行体系。
以上各方的论述，实际上均认为涉及借贷关系和银行表外交易的业务都属于银子银行。我们认为，这种诠释值得商榷。如银行的保理业务，无论在国内还是国外，均不归入影子银行。故要理清某项业务是否属于影子银行的范畴，必须先有影子银行的权威定义，再分析该项业务是否符合这个定义。
定义澄清
影子银行最早由美国太平洋投资管理公司执行董事麦考利（Paul McCulley）于2007年在美联储年会上提出，是指那些有银行之实，但却无银行之名的种类繁多的非银行金融机构。但目前被广泛接受是2011年4月金融稳定理事会（FSB）给出的定义，影子银行是“银行监管体系之外，可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系。”
按照这个定义，影子银行必须满足以下两个条件。其一，本身游离于监管之外，或者受到的监管较少。如通常所说的民间借贷，特别是面向不特定多数人群的民间集资，由于是地下运作，基本上不受监管。其二，必须可能引发监管套利或者系统性风险。这个要求实际上表明影子银行是一个动态概念，任何信用中介行为初期，规模较小，监管套利不明显，系统性风险无从谈起，在这个时段就不符合影子银行定义。随着规模的扩大，可能成为影子银行。在一个经济体中，仅存在少量民间借贷行为，民间借贷量仅有银行信贷余额的百万分之一，这些民间借贷的借贷双方均和银行无借贷关系，在此时，民间借贷就不能算为影子银行体系。
对银行理财产品来说，首先它是受银监会监管的。无论是最初的产品是事前报批，还是现在产品事后报备，监管当局都清楚每一笔业务的交易对手、产品规模、风险点暴露和风险控制手段，并不存在游离在监管体系之外一说。非但如此，理财产品的基础资产或交易对手也受到监管。如债券类理财产品所投资的债券，在债券发行之时就需要相关部门批准；又如银信合作业务中，银监会会对银行理财资金所投向的单一信托进行监管。而且，部分相关资产已经在商业银行层面和交易对手层面分别纳入风险资产计算。
其次，目前银行理财产品并不存在系统性风险。我国银行理财产品标的一般是债券、其他债权类资产。隐藏在这些标的资产背后的交易对手比较分散，没有出现同一个标的资产经过多次打包作为不同的银行理财产品出售的现象，故理财产品自身不存在系统性风险。而且银行理财产品的本质是“受人之托，代人理财”，银行进行分账管理，自身不对产品进行兜底，即便是有产品出现问题，也不会出现挤兑事件。
在理财产品和其基础资产都受到监管当局监管，又无系统性风险的情况下，将其定位为影子银行显然不合理。
对影子银行的进一步诠释
从影子银行的特点来看，它们不受监管或少受监管的特性要求其必须是私募产品。在目前国内金融监管体系下，公募产品必然会受到监管当局的指导。判断一个产品的私募性质，有3个标准。一是参与人数较少，一般少于200人；二是产品认购起点较高，通常为100万元或以上；三是产品不能公开推荐。银行理财产品除私人银行产品外，均不满足以上3个条件，故非私人银行的理财产品实质是公募产品，自然就不满足影子银行的私募特性。
影子银行应该有类似于存贷业务的信用创造机制。信用创造机制原本是银行独有的特性，影子银行要行银行之实，就必须具备这一特性，即仅靠自身能完成信用创造过程。如美国次贷危机中的资产证券化，普通信贷资产可以通过证券化打包成CLO（Collateralised Loan Obligation），CLO又可以通过证券化打包成CBO （Collateralised Bond Obligation），CBO本身又可以经过多次证券化，实际上每一次证券化的过程都是一次信用创造的过程。银行理财产品自身无法完成此过程。银行理财产品的信用创造机制为资金投资于某标的，融资方获得理财资金后，或将理财资金存入银行，或将理财资金用于支付结算，获得资金方再将理财资金存入银行，将理财资金转换为存款，再通过商业银行信用创造机制产生乘数效应。实际上此信用创造是存款创造，与银行理财产品无关。
这里要特别强调的是，目前市面上出现了购买信托受益权的理财产品，而信托受益权对应的基础资产包罗万象，其风险需要合理评估。如果该交易机制进一步演化成银行理财产品购买某信托产品A受益权，而信托产品A购买信托产品B受益权，信托产品B购买信托产品C受益权，信托产品C购买信托产品D受益权，如此往复，则有影子银行之嫌疑。
按照国外的经验，影子银行的产品自身具有较高的风险。如前面提到的CDO，经过多次证券化之后，原始基础资产与最终产品之间的关系变得模糊。投资银行为了转移风险，通过结构化设计、引入衍生品等方式，并以之作为噱头，降低对基础资产的质量要求，如许多MBS基础贷款的借款人基本上不具备还款能力。我国市场习惯将银行理财作为存款替代，为了迎合投资者的需求，大多数银行并不敢也不愿将理财资金投向高风险领域，许多银行对理财产品基础资产的风控标准是与其自营资产一样的。这样就保证了基础资产的质量，从而保证了理财产品风险可控。
前段时间有媒体指出银行理财是庞氏骗局，风险很大。所谓庞氏骗局，是指在投资后，投资项目没有现金流流入（实际上投资项目不存在），理财产品的管理人依靠借新还旧的方式维持骗局。银行理财产品都对应着有现金回流的基础资产，自然不是庞氏骗局，更谈不上风险很大了。