上市公司IPO效应研究论文范文

上市公司IPO效应研究论文范文第1篇

摘要：在研究FDI对创业效应的影响时，多半是把FDI当成一个存量或是流量的概念，很少有考虑到FDI的行业异质性问题。但是实际上，FDI由于在来源地、流动方向、外资投资方式、外资结构和技术含量等方面的差异，导致其对一国尤其是发展中国家创业效应是不同的。因此，在产业转型升级的背景下，探究行业异质性FDI对中国各地区创业效应具有的特殊的理论和现实意义。文章旨在探究行业生产率差异对FDI创业溢出效应的影响，通过理论背景和现实背景两方面，探索外商直接投资对地区创业的影响机制。

关键词：外商直接投资；区域创业；异质性

一、引言

目前中国的经济学者和企业家们普遍意识到仅靠资源密集型和劳动密集型产业是无法保持经济的可持续发展的，而进行创业活动无疑是提高经济发展速度，优化产业结构和促进就业的有效途径。改革开放以来，外国直接投资已经成为我国获取外部资源的主要方式，我国获得的FDI逐年增加，尤其是入世后中国关税总水平呈下降的趋势，非关税壁垒也在逐步取消，这些因素大大推动了对外贸易的发展。中国作为世界第一大经济体，在吸收外资方面有很强的竞争力。FDI的流入有助于创业群体的培育，有利于向跨国公司学习先进的技术和管理经验，同时也会使FDI流入国形成更富有竞争性的市场环境。积极的创业效应是一国经济持续发展的不竭动力，不仅能够创造出新技术、新产品、新产业和新思想，还能够解决就业困难的问题，推动制度创新的不断深化。为此国务院2015年下发的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》旨在推动社会大众创业活动的进一步深入。充分考虑FDI的异质性结合行业生产率提升有助于我国“因地制宜”的选择合适的外资引入方式，提升地区的技术水平和吸收能力，更合理的利用FDI的溢出效应，从而促进地区的创业能力。

二、研究FDI与创业效应的理论背景

自从1934年SCHUMPETER对创业问题的研究做出开创性的贡献，发现提升创业能力对国家经济发展有显著的促进作用，自此创业问题成为经济管理领域中的热点话题。FDI对中国创业效应究竟会产生何种、何等程度的影响是需要研究的重点问题。因为学者们的研究视角存在差异，关于外商直接投资对创业的溢出效应的研究并没有得到一致的结论，一般包括促进效应和挤出效应两种观点。认为外商直接投资对创业具有积极效应的研究者认为，外商直接投资通过先进技术的转移和扩散、管理知识的示范和新工厂的建立等因素来促进创业，主要包括关联效应、示范效应和人员流动效应等。而另一部分学者认为外商直接投资进入破坏东道国劳动力市场和资本市场的平衡，加剧了市场竞争效应和高工资效应，从而对国内创业存在抑制作用。发展中国家一直使用技术前沿后面的技术，其技术创新可以通过学习和模仿发达国家的技术来实现技术创新，有助于形成潜在的企业家，提升FDI流入地区的创业能力。但是跨国公司垄断竞争优势将会直接影响发展中国家的产品市场和劳动力市场，导致本土企业竞争失败退出市场，高薪水将诱导更多人选择被雇佣而非创业。此外FDI由于在来源国、技术含量、投资方式和外资结构等方面存在差异，导致其对一国的经济增长和技术进步的效应是不同的。因此创业效应作为外商直接投资溢出效应的一方面，需要根据当地的政策环境、外资引进方式、经济发展水平以及贸易开放程度具体研究，所以进一步探寻异质性FDI对创业效应的影响有利于政府政策制定和创新创业群体的培育。

三、FDI与创业的现状分析

（一）FDI的现状分析

我国自从实施改革开放战略以来，大量外资不断涌入中国，尤其是在“以市场换技术”战略的支持下，外资引进数额年年增加。自从1993年开始，我国外商直接投资额高居发展中国家第一位，根据联合国贸易和发展组织（UNCTAD）的统计，中国在2002年更是首次超越美国成为世界第一大外商直接投资国家，外商直接投资金额达到535.1亿美元，约占世界总量的8%。截至2015年底，全国设立外商投资企业26575家，同比增长11.8%；实际利用外资金额1262.7亿美元，相比上一年增加了6.4%。UNCTAD在《2015年世界投资报告》中指出虽然全球外商直接投资呈下降趋势，但是发展中国家的FDI流入量继续保持领先，同比增长2%，并且中国已经成为世界上最大的FDI东道国。如图1所示。我国外商直接投资年平均增长率为8.1%，2015年外商实际投资总额达到历年最大值，高达1263亿美元，同比2014年上涨5%。

（二）创业的现状分析

我国创业新成立法人企业数保持稳定增长，年均增长14.3%，2015年，我国新成立法人企业数为1938476个，比2014增加了13%，较年均增长下降1.3%。2015年制造業新成立法人企业数较2014年下降3%，新成立法人企业数为223004，占总体新成立法人企业数的11.5%。制造业新成立法人企业数虽然保持年均7.9%的涨幅，但是相较整体创业水平而言处于下降的趋势，图2中制造业新成立法人企业数占我国总体新成立法人企业数的比重不断减少，从2001年的27.01%下降到2015年的11.5%，年均占比下降5.7%，这也说明制造业目前在我国创业发展出现瓶颈，与制造业的发展状况不谋而合。

（三）FDI是创业的重要驱动力量

目前外商投资在中国经济增长和社会就业等方面占据重要地位，伴随中国创业活动的蓬勃发展，FDI大规模涌入势必会对创业活动产生一定的影响。从图3可以看出，随着实际外商直接投资额的不断增长，中国新创企业数也在保持稳步增长，并且二者增长的趋势基本一致。因此FDI的高速发展是否真正有利于创业是本文的研究重点。

四、异质性FDI对创业的作用机制分析

影响FDI外溢效果的主要因素是东道国的吸收能力以及与外资来源国的技术差距，通常发达国家和发展中国家之间存在资源禀赋和制度因素的差距，因此来源于不同国家、不同行业的FDI存在一定的技术差距，这种异质性会影响东道国的创业效应。

一方面，不同来源国的FDI存在技术差距。不同来源国之间存在资源禀赋的差异，外资技术含量明显不同，导致其对东道国的产业分工、研发投入、生产要素投入比例以及市场战略等方面产生不同的影响，从而影响FDI对东道国的创业作用。流入我国的FDI主要来源地分为港澳台和其它国家两类，其它国家FDI通常来源于发达国家。通常发达国家FDI的技术含量高于港澳台地区，随着知识的转移扩散，将会通过示范、关联以及人才流动等效应促进东道国的创业活动，所以从理论上看发达国家FDI的流入对东道国创业的促进作用远大于来源于港澳台地区的FDI。但是，FDI外溢效应的大小不仅仅取决于两国的技术差距，还取决于外资引进地区的吸收能力，若两国技术差距过大，流入东道国的先进技术和管理知识不足以被企业或个人所掌握，反而导致FDI的溢出效应呈下降的趋势（Sj？觟holm2007），所以来源于港澳台地区的FDI与本地技术差距较小，更有利于企业和潜在创业者对先进技术和管理知识的掌握和吸收，反而对创业活动的开展起到正向的促进作用。此外，不同来源地的FDI流入的不同行业和地区的外溢效应也是不同的，来源于港澳台的FDI多集中于技术含量较低的行业，劳动密集型行业和资本密集型行业居多，来源于发达国家的FDI则集中于资本密集型行业和技术密集型行业。同时，我国东中西部经济发展水平存在较大差异，对外资的吸收能力也各不相同，所以流入到我国不同地区的FDI仍然存在较大差别的溢出作用。

另一方面，流入不同行业的FDI存在技术异质性。目前划分的主要依据是参照OECD对行业的划分标准，即根据不同行业的研发密度和研发强度将行业分为低技术水平行业、中技术水平行业以及高技术水平行业三类。本文根据OECD的划分标准并结合国际惯例，将R&D经费支出占制造业生产总值的比重称为技术密集度，低技术水平行业的技术密集度在3%以下，主要是劳动密集型行业；中技术水平行业技术密集度在3%～10%，主要是资本和资源密集型行业；技术密集度10%以上的为高技术水平行业，主要是技术密集型产业。所以，技术异质性FDI的溢出效应取决于东道国的要素禀赋，我国劳动密集型产业发展较早，生产技术基本成熟，FDI的技术外溢效果不明显，短时间内想要技术突破占据市场竞争优势基本不可能，所以很少有人选择在低技术水平行业进行创业。相比低技术水平行业，我国中技术水平行业处于快速发展阶段，流入到该行业的FDI通过关联效应、劳动力市场效应带来的技术外溢和管理经验能够显著促进该行业的技术进步和效率提升，潜在的企业家们为了寻求更高的利润，将会把握市场机遇积极创业。我国高技术水平行业一直是短板，高技术FDI的流入成为我国高技术水平行业发展的重要突破口，但是由于技术差距过大，FDI的外溢效应并不明显，本地企业和个人无法掌握和吸收外资带来的知识溢出，对创业活动的正向促进作用不明显，甚至产生负向的抑制作用。

综上，异质性FDI对创业效应的作用机制如图4所示。

五、对策建议

本文将从我国创业的大环境下，结合外商直接投资的发展情况，从政府层面以及行业层面为我国创业活动的开展提出一些对策建议。

1. 政府层面

第一、优化创业环境，合理控制外资的引入数量和质量。制造业外资发展不平衡，FDI的引进应该分门别类实事求是的推进，优化投资环境，鼓励和引导各行各业引进高质量FDI，实现外资流入相匹配行业的溢出效应最大化，从而通过竞争和示范等效应激发本地创业者的创业热情。因此，政府需要进一步加大外资的引进力度，同时考虑来源FDI的生产率异质性问题。此外，中国在吸引外资的同时要对国内新创企业提供一定的保护和政策支持，进一步提高引进外资的质量，同时加强自身的自主创新能力，提高FDI的溢出效应，为引进外资提供必要的政策和技术支撑。

第二、制定创业政策，合理优化资源配置。良好的创业环境和充分的制度保证能够进一步推动“双创”活动的开展，有利于进一步优化资源配置效率，改善资本要素和劳动要素的再配置效率。政府给予外资的优惠政策严重影响市场平衡，跨国公司利用超国民待遇给当地人才提供丰厚的劳动报酬，导致本土企业人才流失，潜在的创业者更多的被雇佣而丧失了创业的动力，从而对本地的创业活动产生了抑制作用。政府需要进一步优化资源配置，营造一个更加公平合理的市场竞争环境，提高宏观调控的力度，为企业提供良好的创业环境和制度支撑，提供创业优惠政策，激发全民创业活力。

第三、加强创业保证，大力支持和鼓励自主创新。外资企业对技术封锁严密，潜在的创业者无法掌握生产技术，同时“高工资”效应提高了创业成本，更多的人更愿意成为雇佣而非企业家，进一步抑制了创业效应。本文的研究证明全要素生产率的提升将进一步改善外资的溢出效应，成为影响创业效应的重要原因。所以，政府需要加大研发投入力度，鼓励本土企业加强自主创新能力，重视对研发新技术的奖励，保证创业者的利益。同时，政府需要营造良好的法律政策环境，重视出台更多的创业激励政策，降低行业的进入门槛，打破行业的技术封锁、削弱外资的垄断势力，加大对本地企业的研发投入和支持，不断缩小与外资企业的技术差距，扩大技术溢出效应，让更多的创业者能够“搭便车”。

2. 企业层面

第一、加强技术创新，提升本土制造业技术水平。制造业技术发展水平较低，与发达国家差距较大，所以要最大限度的缩短与发达国家之间的差距，合理配置资源、加大科研经费的投入，提高自主创新能力和技术吸收能力。在跨国公司带来的激烈竞争环境中激活本土企业生存的本能，不断提高自主创新能力，同时鼓励本土企业加强与跨国公司的技术合作，共同研发关键技术并形成自主知识产权，为创业活动提供技术支撑。

第二、强化企业、政府和高校三者之间的联系，搭建创业培育平台。完全依靠企业自身的创新和发展是远远不足够解决技术差距问题的，目前我国与发达国家的差距还很大，FDI溢出效应不明显，新技术难以扩散，无法为创业活动提供必要的技术支撑。因此，企业需要进一步加强与其它主体的合作，建立以行业为主导的联合政府和高校的合作，共同搭建创业培育的平台，提供技术指导、信息与资源共享和政策支持等。

第三、提高人力资本水平，提升技术吸收能力。目前，我国掌握高技术的人才数量十分稀缺，人力资本仍处于较低水平。人才是创新创业的根本，提高技术创新和吸收能力的关键在于改善人力资本水平，人力资本水平越高越能够吸收国外的先进技术。因此，我国要进一步加大对教育领域的投资，提高劳动者的综合素质，同时还需要进一步引进国内外优秀人才，通过人员流动效应带来的知识外溢扩大知识的传播和扩散，不断促进行业的技术水平提升，培养的潜在的创业者。

参考文献：

[1]Driffield N， Love J H. Linking FDI Motivation and Host Economy Productivity Effects： Conceptual and Empirical Analysis[J].Journal of International Business Studies， 2007（03）.

[2]Grossman G M， Helpman E， Szeidl A. Optimal integration strategies for the multinational firm[J]. Journal of International Economics， 2006（01）.

[3]李霖洁.基于FDI异质性对中国FDI技术溢出效应的检验[J].現代经济信息，2010（22）.

[4]刘鹏程，李磊，王小洁，等.FDI对东道国企业家精神的动态影响[J].当代经济科学，2013（04）.

[5]孙晓华，周玲玲.企业异质性与产业创新能力——基于我国36个工业行业的实证检验[J].产业经济研究，2010（04）.

（作者单位：江苏大学财经学院）

上市公司IPO效应研究论文范文第2篇

主要内容：聘请中介机构，进行清产核资、摸清家底，充分沟通、拟定改制初步方案，对**年底的资产和经营状况进行初步审计，测算税负。

工作时间：***前完成。

第二阶段：股权架构调整，完成增资

工作目标：完成公司股权架构调整，进行资产及业务重组

主要内容：

1、报批准股权转让、增资到帐等相关变动。并就变更设立股份公司等事宜进行咨询

2、完成股权的转让工作

3、完成0000万元的增资工作

4、争取、获得政府部门的扶持优惠政策

工作时间：前完成。

第三阶段：变更设立股份公司 工作目标：经批准，变更设立股份公司 主要内容：

1、确定设立方案和基准日

2、对**月底的资产及经营状况进行审计、评估

3、召开有限公司董事会和股东会，作出变更决议

4、完成公司设立可研报告、股份公司章程等全部设立文件

5、报经批准，获得批准变更设立股份公司批文

6、办理名称预先核准，进行股份公司验资

7、召开创立大会，办理工商变更登记，股份公司挂牌

8、办理公司相关产权证书及土地、房产、海关、税务、消防、银行、机动车等证书变更手续

工作时间：*月底前完成。

第四阶段：上市辅导和上市材料准备 工作目标：完成辅导验收及上市材料准备 主要内容：

1、立即报送辅导备案材料

2、对公司高管及主要股东进行上市辅导

3、确定募集资金投资项目，完成可研报告

4、拟制发行上市申报材料

5、完成辅导评估验收

6、完成发行申报材料，进行内核

7、向中国证监会报送发行上市申请文件 工作时间：*月底前。

第五阶段：发行审核阶段

工作目标：通过证监会发行审核委员会审核通过

主要内容：配合证监会发行监管部审核员对公司发行材料的审核，与证监会保持有效沟通，回答发行监管部在审核过程中提出的问题及审核反馈意见，修改、更新上市申请材料等。

工作时间：材料申报后三个月内。

第六阶段：发行股票

工作目标：确定股票发行价格、完成股票发行、募集资金到位 主要内容：

1、公司投资价值研究报告

2、路演推介(Road show)

3、发行询价，确定最终发行价格

4、募集资金到位并验资

工作时间：发行审核委员会通过后约1个月。

第七阶段：股票上市

工作目标：股票在证券交易所挂牌交易

主要内容：按照上市规则准备证券交易所法定上市申请文件，向证券交易所提交上市申请，股票最终挂牌交易

上市公司IPO效应研究论文范文第3篇

及时性是信息披露质量的重要标准, 直接影响信息决策的有用性。我国资本市场的信息披露制度中存在诸如披露不及时、遗漏等方面的问题。为了提高信息披露的及时性, 监督管理部门制定了预约披露制度。但是, 依然有一些公司并不能按照预约披露日公开披露年报信息, 那么公司提前或延迟披露年报是什么原因导致的, 提前或延迟又能传递什么样的信号?本文侧重于分析公司会计信息披露时间的选择是否传递了不同的信号。

信息不对称及其导致的逆向选择问题在证券市场上普遍存在。解决这一问题的一个方法就是信号传递, 信息披露就能起到信号传递的作用。上市公司通过发布财务报告向外界进行信息披露, 避免内部人利用信息优势获利以及减少内部信息的存在, 从而缓解信息不对称所带来的不良后果, 有效促进证券市场的运行。

2 文献综述

刘建勇、朱学义 (2008) 研究了信息披露及时性与可靠性之间的关系。发现我国上市公司信息披露及时性与可靠性之间存在着负相关关系。陈爱华 (2013) 研究了内部控制鉴证是否影响年报披露的及时性。发现对内部控制进行鉴证的公司显著倾向于较早披露年报, 说明上市公司执行内部控制鉴证的必要性。孙蓉, 蔡凯凯 (2009) 、王善平 (2014) 等研究了审计报告与年报披露及时性的关系。发现审计报告时滞和审计师变更显著影响上市公司年报披露及时性。

本文是将实践披露日与预约披露日的时间间隔为及时性的替代变量。有两点好处:一是由于信息披露时间的选择可能受交易所、会计师事务所等非公司层面因素的影响, 因此该指标的选取可以排除此类因素的影响进而单纯考察信息披露公司的动机。二是由于披露制度的要求, 该指标的选取能充分反映预约披露日对实际披露日选择的影响。

3 研究方法

本文选取2014~2016年深户两市上市公司年报数据, 采用市场调整模型, 以年报时滞为及时性的替代变量, 实证研究中国上市公司会计信息披露及时性的信号传递效应。

4 实证研究

4.1 变量选取

(1) 市场反应的衡量。

(1) 研究窗口的确定。投资者对信息的反应主要是通过证券市场股票价格的变化体现出来, 因此采用累计超常收益率CAR来作为市场反应的替代被解释变量。采用多元线性回归分析的方法, 将年报实际披露日的前后三天作为窗口期。

(2) 超常收益 (ARit) 。实际回报与正常期望回报之间的差异。即:ARit=Rit-Rt-。

其中, Rit指i股票在t日的个股回报;Rt-指i股票所对应的市场在t日的市场平均收益率;ARit指股票i在t日的超常收益。

(3) 累计超常收益 (CAR) 。该变量是汇总一定时期内的超常收益。即

(2) 报告时滞的衡量。

披露及时性变量选取方面, 将实际披露日与预约披露日的时间间隔作为及时性的替代变量。即Rlagi=RDatei-Esti Datei。

(3) 控制变量。

考虑的中国资本市场具有的特点, 控制变量设置如下:

(1) 业绩预告 (Predict) , 为上市公司年度的每股收益减去预期每股收益。

(2) 经营业绩, 用每股收益来表示公司的经营业绩。

(3) 公司规模 (Size) , 用上市公司会计期末总资产的自然对数来衡量。

(4) 审计质量, 设置虚拟变量Audit来表示审计报告类型。当出具标准审计报告时, Audit=1;当出具非标准审计报告时, Audit=0。

(5) 交易所 (Exchange) , 设置虚拟变量Exchang来表示, 在上海证券交易所上市, Exchange=1;在深圳证券交易所上市, Ex-change=2。

(6) 股权结构 (PUL) , 用上市公司前十大股东持股比例来衡量。

(7) 资本结构 (LEV) , 用债务资产比率来衡量。

4.2 假设的提出

假设1:上市公司年报发布累计超常收益与报告时滞显著负相关。

假设2:业绩预告会减弱年报披露及时性的市场反应程度。

假设3:上市公司累计超常收益与每股盈余正相关。

假设4:上市公司累计超常收益与公司规模负相关。

假设:标准审计意见能引起更大的市场反应。

4.3 研究模型的建立

根据模型进行分析, 如表1所示是对模型的汇总, 给出了衡量该回归方程优劣的统计量。Adjusted R Square为0.032.证明回归模型拟合程度较好, 解释变量对被解释变量的解释能力具有理想的水平。

如表2所示是回归模型的方差分析。表中F统计量等于2.190, 概率P值等于0.028小于显著性水平0.05, 所以模型中各解释变量和被解释变量之间的线性关系是显著的。

对样本按照CAR符号进行分组, 按照CAR≥0、CAR<0和未分组分别进行回归, 结果如表3所示。

结果显示: (1) 报告时滞与CAR关系分析。在全样本分析中, Rlag与CAR在5%和1%的水平上显著负相关, 回归结果支持假设1。在分样本分析中, 在CAR<0组, Rlag同CAR在5%的水平上负相关。但在CAR≥0组中, Rlag与CAR正相关。根据会计谨慎性理念, 可能与投资者的谨慎心理及风险厌恶有关, 虽然延迟披露被视为坏消息而提前披露被视为好消息, 但投资者对坏消息的反应远大于对好消息的反应。

(2) CAR与业绩预告关系分析。在全样本分析中, 未剔除按时披露样本分析显示业绩快报与CAR分别在10%、5%的水平上显著正相关, 这与假设2不一致, 说明业绩预告实际上能加强年报披露时的市场反应。在分样本分析中, 在CAR<0组和CAR≥0组中业绩预告与CAR均呈显著正相关。

(3) 每股收益与CAR关系分析。每股收益与CAR呈显著正相关, 支持假设3, 说明我国投资者对公司年报披露中的业绩信息比较关心, 此类信息能够引起较大程度的市场反应。

(4) 公司规模与CAR关系分析。全样本分析, 公司规模与CAR显著负相关。支持假设4, 即规模小的公司股价对信息披露的反应比规模大的公司更剧烈。在分样本分析中, CAR≥0组无论是否剔除按时披露, 公司规模与CAR分别在5%、10%的水平上显著负相关, 而在CAR<0组, 公司规模与CAR呈不显著的正向关系。

(5) 审计意见与CAR关系分析。全样本分析以及分样本CAR<0组中, 审计意见与CAR呈不显著的负向关系。而在CAR≥0组中, 审计意见与CAR在5%的水平上显著正相关, 支持假设5, 对于具有好消息的年报, 更加引起投资者对会计信息的可信度的重视。

5 研究结论与建议

本文对年报披露的信号传递效应进行了实证研究得出:延迟披露具有更小的累计超常收益, 而提前披露具有更大的累计超常收益, 报告时滞与市场反应显著负相关, 即年报披露越及时市场反应越大。本文不仅证实了年报时滞具有信号传递效应, 而且也间接验证了年报预约披露制度的有效性。

本文认为会计信息要具有信号传递作用, 其本身应是可信而充分的。在可信性方面, 我国会计信息存在严重的失真现象, 会计人员出具虚假财务报告, 进行利润操纵。因此, 会计信息信号传递功能的充分发挥就必须有可以信赖的经济制度以及完善的法律制度作为保障。其中, 审计制度的建立是关键。一是要注重注册会计师的业务素质、职业道德的提高, 二是要对审计环境进行改善, 在保证审计独立性的同时对强法律责任意识进行不断地加强, 严厉制裁审计作假现象, 进而有效的清除市场上存在的虚假信号。在充分性方面, 由于会计准则的不完善, 存在信息披露简单、该披露的信息得不到披露、内部信息与内部交易等现象, 致使部分信号传递不充分、不及时甚至得不到不传递。因此, 要以会计法制建设为保障, 要求上市公司及时披露所有可靠的信息, 控制内部信息存在, 对内部交易行为进行严厉打击, 保证市场的透明度。

摘要：上市公司年报预约披露制度是中国资本市场的一项特色规定, 本文研究了在这一特殊制度背景下上市公司的信息披露及时性信号传递效应。研究发现:市场反应与年报及时性呈负相关, 公司提前披露下一时点的会计信息有较强的透明度和较低的盈余管理水, 这说明不同披露时机的选择则传递的信号不同。

关键词：及时性,信号传递,报告时滞

参考文献

[1] 刘建勇, 朱学义.信息披露及时性与可靠性关系实证研究[J].政法大学学报, 2008 (6) .

[2] 陈爱华.内部控制质量与年报披露及时性关系研究[J], 财会通讯, 2013 (6) .

上市公司IPO效应研究论文范文第4篇

[摘 要]首次公开发行（IPO）抑价在我国A股市场上一直存在，并且相对于其他国家来说比较严重。对于影响抑价的因素 ,至今还没有一个系统的研究 ,特别是在我国这样一个特殊的证券市场上，由于市场的有效性不高 ,又经历过多次改革 ,更难判断。西方学者对于IPO抑价问题的研究，大多采用静态分析，本文将引入制度变迁所引起的市场运行和主体行为变化，对IPO抑价进行动态考察。

[关键词]首次公开发行（IPO）抑价 静态分析 制度 动态分析 A股

一、文献综述

1.国外研究现状

对于IPO发行抑价的研究最早始于Ibbotson(1975)，他当时对美国股票数据的研究发现IPO首日收益率高于市场收益率，此后学者开始注意到这种现象，进行了大量的研究。Vijay M.Jog&Allan L.Riding(1987)使用1971年~1983在加拿大Toronto证券市场IPO公司的数据样本，证实了加拿大也存在(1993)现象，而且程度也有显著的差异。

Chitrus.Fernando(2004)研究了IPO公司的发行定价行为是否与公司的其他行为和公司特征相一致。研究表明，IPO发行定价的高低是与机构持股比例和承销商的声誉正相关的。IPO发行价格与发行抑价程度呈“U”型关系，与IPO后流通股所占比例呈倒“U”型关系。Michelle Loery﹠G.Willian Schwert(2004)研究了承销商在发行过程中对于市场公开信息的处理问题，得出两点结论：1.IPO发行定价确定价格区间时并没有完全考虑市场中所有已经公开的信息，市场理性预期的价格并不是发行价格的估计量；2.由于定价过程没有充分考虑所有公开的市场信息，IPO发行价格与公开的市场信息相关性并不显著，IPO定价过程基本是无效的。DongWei Su(2004)使用1994年9月到1999年12月我国股市587个首次公开上市A股公司的招股说明书，研究了IPO首日收益率是否与信息不对称相关，以及在多大程度上显示了上市公司的质量。研究表明，首日收益率与委托代理产生的外部不确定性明显相关，还发现首日收益率越高，IPO的上市公司就更有可能在将来增发股票，而且发行的量会越大，这与信号显示模型的结论是一致的。GongMeng Chen ,Michael Firth,Jeong-Bon Kim(2004)研究了我国1992年到1997年间首次公开发行的701只A股和117只B股，A股首日收益率的均值为145℅，而B股首日收益率的均值为10%，利用回归分析，发现首日收益率与发行日与上市日的时间间隔正相关而且统计显著，与增发股票正相关而且统计显著，与国有股和法人股比例正相关而且分别在0.05和0.1的置信水平显著，与每股净资产正相关，与市盈率倍数负相关。Tim Brailsford等(2004)使用发行数量、平均抑价水平和一定市场环境下供求的一般均衡模型，分析了IPO的时间序列特征。模型表明，平均抑价水平与发行数量存在序列相关，而且它们存在相互作用，并且受到市场环境的影响。

2.国内研究现状

张人骥、朱海平等（1999）用主要成分分析方法和线性回归方法对1997年~1998年初在上海证券交易所上市的72家IPO公司进行了研究。研究表明，规模因素对发行价呈负相关性，公司规模越大，发行价越低；公司盈利能力、管理水平、财务状况等因素与发行价正相关；发行价与首日开盘价密切相关，发行价相对较低反映了IPO的抑价策略，新股开盘价基本反映公司价值，首日收盘价与其密切相关，并在开盘价附近波动。陈工孟、高宁（2000）以1992年~1996年间发行上市的480只A股和85只B股为样本，研究了中国IPO抑价的程度和原因，由于样本时间较早，统计的结果显示A股平均发行抑价率很高，达到335℅，远超过其他国家。B股平均发行抑价情况与A股差别很大，平均发行抑价率只有26%，研究原因：一是发行与上市间隔过长，增大了不确定因素，高抑价是上市风险的补偿；二是中国上市公司配股频繁，一些企业在一级市场只发行少量股票来创建市场和建立股价，再以配股融资，通过模型分析得出A股市场的适用性很好，B股市场很差。曹凤岐，董秀良(2006)利用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票IPO定价的合理性，并通过对各阶段的实证分析检验了发行定价制度改革的效果。研究表明，我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高；市场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果，可能是与市场化选择的时机有关，而不在于市场化定价制度本身。江洪波（2007）将IPO抑价与长期弱势两个相对独立的研究领域统一到行为金融的框架下，研究发现A股IPO后市场收益确实存在，IPO上市时二级市场非有效，二级市场的乐观情绪和新股投机成为决定IPO抑价和整个价格行为的主要因素，而有效市场假说和非对称信息理论基本上不适合解释A股IPO价格行为。

3.国外学者对 IPO抑价现象的理论解释

20世纪70年代以来 ,新股发行抑价问题被提出以后西方学术界为解释新股发行抑价的现象进行了长期不懈的努力 ,提出了各种理论解释 ,归纳起来主要包括以下几种因素:

(1) 信息不对称对 IPO抑价的影响

信息不对称理论解释IPO抑价现象，基本假设是：IPO抑价与信息不对称的程度呈正相关，当信息不对称引起的不确定性降至为零时，抑价现象将消失。信息部对称的情况有以下两种：投资者比发行人拥有更多信息、发行人比投资者拥有更多信息。第一，投资者比发行人拥有更多信息，投资者掌握的信息可能比发行人多，因为投资者了解股票的总体市场需求，而发行人不知道市场乐意承受的价格，所以投资者拥有IPO定价的决定权。罗克（Rock）提出赢者诅咒模型，假设在市场上存在两类投资者，一部分投资者比企业及承销商更加了解所发行股票的市场真实价值，称为知情投资者，处于劣势、拥有较少信息的投资者称为非知情投资者。当知情投资者得知所发行新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得非知情者被“挤出”发行市场，无法认购到有投资价值的新股，所以非知情投资者认购到的都是“垃圾股”。当他们意识到这点后，就会退出市场，为吸引非知情投资者参与认购，新股发行就会降低价格。第二，发行人比投资者拥有更多信息，Chimanur(1993)认为发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者来说，信息收集要花费很高的成本，所以发行人只好降低发行价格，使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息，并将信息反映到上市后的二级市场股价上。

（2）信号理论对 IPO抑价的解释

信号显示理论认为，IPO过程同时也是市场参与各方的信号显示过程，发行公司可以向投资者传递有关公司价值的一些信号。Grinblatt 和Hwang （1989） 认为发行公司在最大化所得的目标下 ,会利用IPO抑价向市场宣告其公司品质,只有品质好的发行公司才有能力以 IPO抑价作为信号。因此 ,在 IPO时高质量的发行企业可以通过低价发行使自己与低质量的发行企业区分开来 ,从这个意义上而言 ,IPO抑价是高质量企业向投资者传递有关自己质量信号的一个手段。

（3）流动性需要对新股发行抑价的影响

Ibbotson( 1994) 认为 ,股票上市后需要保持一定的流动性才有助于于其价格实现,而流动性需要通过大量投资者交易该股票。因此 ,发行人可能会有意压低新股发行价格 ,以创造出对该股票的超额需求 ,吸引投资者在股票上市后在二级市场购买该股票。

（4）发行人为增发新股做准备

Grinblatt 和 Hwang 1989 认为 ,公司新股发行成功后经过一段时间的运作 ,由于经营规模的不断扩大 ,会产生再次融资的需要。上市公司可以向原来股东配股或向社会公众增发新股。由于二次发行 投资者会参考该公司首次发行的情况，如果首次发行时定价过高 ,股票上市后升幅较低或甚至跌破发行价格 ,投资者就会对公司的二次发行定价产生怀疑 ,不利于发行人的后续融资。因此 ,发行人可能会有意识在首次发行时调低价格 ,使投资者得到比较满意的回报。

4.小结

从国外学者的研究看出，他们对于IPO抑价问题的研究基本上都是以发达国家的有效市场为分析背景的，并没有考虑到市场非有效的情况。所以，他们在此前提下提出的理论并不完全符合中国的现实，因此也只能部分的解释中国IPO抑价现象。由于我国股市IPO抑价程度一直以来都处于非常高的水平，因此吸引了很多学者的兴趣，并有很多学者利用国外的理论对中国的现实情况进行实证检验，并得出一些有意义的结论。但使用的假说大多是基于有效市场背景下提出的，利用我国股市数据进行检验时，同样也包含这一隐含条件，因此它所能解释的问题也无非是新股为什么低价发行这一问题。事实上，由于我国股票市场的有效性与国外成熟市场存在较大差距，造成IPO抑价的根本原因究竟是由于一级市场定价过低还是其他原因尚不得而知。

二、新制度经济学解释A股IPO抑价现象

中国股票市场是从无到有逐渐建立起来的，具有新兴加转轨的特征，制度的变迁对我国证券市场建立和发展具有重要的影响。用静态的分析方法，只可能观察到一些短期的市场行为，但难以解释中国A股IPO高抑价及长期强势现象的动态过程。本文将新制度经济学引入对中国A股IPO的研究中，把制度作为经济过程的内生变量。新制度经济学把中国A股IPO高抑价的原因归结为以下几点：

1.股权分置的影响

我国A股IPO高抑价率，源于我国证券市场的初始制度设计中的股权分置，股权分置造成了流通股溢价效应，使得我国IPO抑价率一开始就进入了高位运行轨道。目前国有股减持和法人股流通主要通过协议转让方式实现，这实际上是将减持与流通分开，在相当程度上减轻了大量国有股流通对市场的冲击，但是将国有股减持与上市流通分开，不能从根本上解决我国证券市场的股权分置问题，其次，协议转让方式透明度较低，存在道德风险，容易导致国有资产流失，最后减持规模一般较大，容易引发控制权的转移。应当运用价格机制来吸引投资者，补偿流通股股东的价格损失，合理控制减持规模和流通速度，减少市场冲击。

2. IPO定价机制的影响

我国IPO定价机制的市场化程度一直不高，证券监管部门一直比较注重于IPO公司的发行市盈率的控制以及发行前每股收益的预算，研究分析，我国IPO公司的发行市盈率和发行价格历年都在很小的范围内波动，说明我国A股IPO抑价率较高，可能与发行价较低有关。研究发现，通过竞价方式的IPO公司具有最低的抑价率，说明IPO公司的发行定价不是由固定的估值理论或定价方法所能决定的，不管所采用的模型有多复杂，估值模型最终只能作IPO定价的参考。必须通过市场化得定价机制，透过和投资者互动的过程寻求真实的市场供需平衡点，才能确定发行定价的基础。

3. IPO发行方式的影响

实证研究显示，IPO发行方式对于抑价率及长期收益率都有显著的影响。目前，国内一般采用上网定价发行方式，但是从全球范围来看，只有一些规模较小的市场仍然沿用这种方式，因为随着市场的发展壮大，上网定价方式在真正贴近市场需求、反映公司真实价值和市场价格方面的欠缺将会越来越明显。国际通行的IPO发行方式是超额配售选择权（绿鞋），针对我国IPO发行上市高抑价和恶意抬高发行价格等问题，应该尽快推行新股发行“绿鞋”制度，让主承销商能够根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权，起到维护和稳定市场的作用。

4. IPO募集资金总量的影响

研究说明，IPO公司通过上市融资，对于公司的成长和发展来说的确非常重要，但是也并非募集资金越多越好，必须考虑公司现有的经营规模和经营能力。适当地控制IPO募集资金的规模，不但有利于发行市场的均衡发展，也有利于发行公司的稳步发展，同时，比限制IPO融资额更重要的，是要保证上市公司按照招股说明书的承诺使用好募集资金。

三、结论

我国A股市场IPO高抑价率,其实是市场资源配置低效率的一种反映。我国股票市场在很大程度上表现为筹资市场，更多的企业想要上市只是为了进行圈钱，一级市场本身的资源配置功能很弱。所以出现新股上市首日过高的收益率，股票价格偏离公司真实的价值以及二级市场过度投机等一系列的问题，这些问题都是很多方面的因素综合作用的结果。我国A股市场包含着特殊的环境，和外国一些股票市场并不是一样的，因此应该在国外一些优秀的理论上，加上我国特殊的环境在能真正解决我国A股IPO抑价现象。本文将新制度经济学引入其中，从制度这个角度去分析我国A股IPO抑价现象，主要是从市场机制，监管机制来分析。还可以从法律方面入手，来减弱A股IPO高抑价率。

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上市公司IPO效应研究论文范文第5篇

摘要：文章对中国13家上市大中型股份制商业银行的竞争力做评价分析，选取2011～2015年相关数据，构建银行竞争力评价体系指标，做因子分析。评价体系从盈余水平、安全水平、成长水平三个角度选择9个指标，构建因子分析二级指标，提取3个公因子来综合评价各银行竞争力，计算出各家银行因子得分，发现全国性股份制银行的竞争力强于五大行，但差距缩小。最后，考虑到上市大中型股制商业银行的竞争力影响因素与国情，提出提升其综合竞争力的途径。

关键词：上市；大中型股份制商业银行；竞争力；因子分析；SPSS

一、研究背景及意义

近年来，外资银行纷纷进入我国金融领域，国内各大银行IPO竞市，银行业间的激烈竞争使金融环境日趋紧张。因而，增强核心竞争力是银行当前发展的着力点。目前，我国上市的股份制商业银行为25家，分别为五大国有商业银行（工农中建交）、八大全国性商业银行（平安、浦发、民生、中信、兴业、招商、光大、华夏）及12家城市商业银行。在这当中，五大行被称为大型股份制商业银行，八大全国性商行被称为中型股份制商业银行。由于城市商行影响力、竞争力有限，故不作为研究对象。

本文以上述13家上市大中型股份制商业银行为研究对象，对其竞争力进行研究，寻求提高其竞争力的途径，同时研究结果对同行业具有一定指导意义。

二、基于因子分析法的实证研究

（一）因子分析模型

因子分析法是指从变量群体当中提取少数公因子的统计分析方法。该方法基于一定的算法，将不同的变量分组比较，其中相关性较高的变量之间组建的基本单元，可以看做是公共因子。

因子分析模型的具体描述：

1. X=（x1，....，xn）是可观测的随机向量，均值向量E（X）=0，协方差阵Cov（X） =Σ，且Σ与R（相关矩阵）是相等的。

2. F=（F1，…，Fn）（m

3. e=（e1，…，en）与F之间独立，而且e的协方差阵∑与E（e）=0是对角矩阵的关系，说明各分量e之间独立，因此：

X1=a11F1+a12F2+…+a1mFm+e1

X2=a21F1+a22F2+…+a2mFm+e2

……

Xn=an1F1+an2F2+…+anmFm+en

称作：因子分析模型。

其矩阵形式为：x=AF+e

其中：1. m

2. Cov（F，e）=0，即F和e是不相关的；

3. D（F）=Im，F1，F2，…，Fm不相关且方差均为1；

4. D（e）=n，即e1，…，en不相关，且方差不同。

X公共因子：F。因子载荷矩阵：矩阵A。X特殊因子：e。A=（aij），aij为因子载荷。aij表示的意思为第i个变量和第j个因子的相关系数。

（二）指标体系构建

指标体系如表1所示。

（三）数据收集与处理

数据来源于各银行年报，运用SPSS19.0做分析。本文選取指标大多是比率性指标，但也有如人均利润这样的指标量，对其做无量纲化处理后再与其他指标一起做分析。

（四）实证分析

1. 因子分析的前提

运用SPSS19.0软件，观测相关数据能否适配该方法。

（1）Bartlett球度检验

该检验的目的是分析相关矩阵是否为单位矩阵，如果是的话，说明该方法不合适。零假设：相关矩阵为单位阵，如果接受原假设，则因子分析法不可取。显著水平值越小（通常小于5%），则：原始变量之间可能建立着某种联系，反之则不适宜于因子分析。

（2）KMO测度

KMO的测值越接近于1，变量之间的共同因子就越多，说明相关数据适配于因子分析法。当KMO>0.5时，则使用因子分析是合适的。反之小于0.5，说明样本观测值偏小，应该扩充样本容量。

由表2可知，KMO值为0.591大于0.5，且Bartlett球度检验的显著性水平足够小，近似卡方值足够大，则：原始变量建立着某种相关联系，即适配于因子分析方法。

接着，提取共同因子，进而确认因子数目、求因子解的步骤。本文选用主成分分析法来提取公因子，表3显示的是与公因子方差相对照的原始变量的提取程度。

2. 结果分析

根据表4显示结果，前3个公因子方差贡献率为89.795%，大于80%，足够解释原有变量表达的相关含义，也就是说有足够程度来描述银行的竞争力水平。

表5是旋转后的3个因子的负载值表格，从表5可知，因子1在X3、X4、X5、X7、X8、X9上均有较大载荷，说明因子1对这五个变量影响较大，定义为生长盈余因子。同理，因子2在X1、X2、X6上有较大载荷，定义为安全盈余因子；因子3在X2、X3上有较大载荷，定义为盈余因子。在这3个因子对总体目标的解释程度当中，因子1与因子2的解释能力显然要更强。

表6是各个因子对照的原始变量得分系数矩阵。由此可知上述3个因子与9个指标（X1-X9）之间的线性组合如下：

F1=-0.110x1+0.200x2+0.042x3-0.262x4+0.289x5+0.065x6-0.265x7+0.243x8+0.194x9

F2=0.423x1-0.099x2-0.137x3+0.204x4-0.175x5-0.416x6-0.003x7+0.061x8+0.142x9 F3=-0.086x1+0.615x2+0.493x3+0.028x4+0.028x5+0.105x6-0.164x7+0.091x8-0.006x9

由上述组合式子，可取2011年各银行相关数据，经计算可得各银行的公因子得分，接着以各个因子方差的贡献率占三个因子总方差的贡献率比率（见表4）做权重来加权汇总，可以计算出F（综合竞争力得分），即：

F=（39.520*F1+28.655*F2+21.620*F3）/89.795

从表7可知，2011年五大国有商业银行综合竞争力排名比较靠后，表现最好的交通银行仅位列第9，说明五大行的综合竞争力较弱，说明五大行机构设置重叠，员工工作效率与业务附加值相对较低，导致规模不经济。而其他股份制银行表现出两极分化的趋势，如排名第1的平安银行与排名第8的光大银行，两者的主要差异体现在成长性（发展能力）。

但是，仅仅是基于2011年的数据来进行分析，可能会受到外在不可控环境的扰乱。因此为了全面客观反映竞争力的实际情况，选取2011～2015年的数据来分析，观察各家银行整体的竞争力发展趋势变化。参照2011年的计算方法，我们同理用因子分析法计算出2012～2015年的因子得分排名，并形成排名汇总，如表8所示。

从因子分析结果可看到，2011～2015年，五大行竞争力基本上保持着稳健且持续攀升的态势，除农行竞争力较弱外，工中建交行排名都有进步，尤其是工行、建行竞争力已跃居行业前四名。反观其他全国性股份制商业银行竞争力排名较起伏，说明它们经营管理风格、业务发展模式相对激进。其中，平安银行竞争力表现最起伏，2011年其前身深发展银行竞争力较强的缘由是2010年财务数据异动，使2011年生长水平指标表现出色。中信银行2012年排名骤降是因为其恰逢银行业竞争发展期，而中信银行发展面临业务扩张瓶颈，从而使其利润额与市场份额“双骤降”。不过，浦发、兴业两家银行表现出色，较其他股份制商业银行来说生长水平更好，排名稳居前列。

结合因子分析结果可知，首先，我国五大国有商业银行与其他全国性股份制商业银行的竞争力存在差距，后者竞争力整体要优于前者；其次，五大行与其他全国性股份制商业银行的竞争力差距不断缩小，工行、建行已经实现完美“逆袭”。就以上分析，下文对怎样提高各银行竞争力提出建议。

（五）提升我国上市大中型股份制商业银行的竞争力的途径

1. 深化各银行改革

我国上市大中型股份制商业银行应该加大资产结构改革力度，积极加快网点布局进程，同时进一步深化银企合作，进一步扩充资本金，最终实现规模效益。不过，银行应该注重经營的稳健性，实现内部管理的高效性，达到最佳规模效益。

2. 加快各银行金融创新

在现今的银行业发展环境下，商业银行凭借利差生存的模式显然已不能立足。互联网金融、P2P行业快速发展，利于激活金融市场，但是会冲击商业银行传统业务。因此，加快银行业务创新步伐有利于银行的转型、升级。各银行应审时度势，积极推出理财类产品，通过PC、手机端布局移动互联网电子金融业务，全力打造银行网络商城，利用大数据为客户提供个性化服务。

3. 提高各银行管理效率

相较于五大行规模不经济，其他全国性股份制商行由于企业氛围的不同、利润增长极的实现及管理制度的规范，员工人均利润率比较高，比如浦发银行2015年的人均利润几乎是农业银行的3倍。因此，我国上市大中型股份制商业银行要着力精简部门，提升银行协同管理运营效率，同时还要积极运用科技手段简化业务操作流程，提升员工效率。

三、总结

本文把我国上市的13家大中型股份制商业银行作为研究主体，通过因子分析方法对它们的竞争力做实证分析，目的是寻找出其竞争力存在的突出问题。通过五大行与全国性股份制商业银行的对比，可知前者的整体竞争力明显不如后者，但两者差距明显缩小；同时，全国性股份制商业银行的竞争力起伏程度较为明显。最后，探讨提升我国大中型股份制商业银行的竞争力的途径。

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（作者单位：贵州大学经济学院）

上市公司IPO效应研究论文范文第6篇

摘要：以2009-2012年在创业板上市的354家企业为研究样本，从企业内在价值和市场风险价值两方面的视角出发，采用风险价值模型VaR、主成分分析法和EFF效率值考察了我国创业板IPO定价过程中的合理性。研究发现：为提高定价效率，市场风险应当纳入到IPO的发行机制中，且发现在考察期内市场风险对股票内在价值具有正向的加成作用；与市场价格相较而言，股票发行价格未能很好地反应出股票价值；当投资者意识到新股发行定价过程中有价值泡沫的出现时，会导致首日收益率降低乃至破发。

关键词：IPO；创业板；VaR模型；主成分分析法；EFF效率值；可比公司法

一、引言

2009年10月30日，首批28家企业在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》颁布七个月后在深圳证券交易所创业板上市，标志着中国创业板市场终于在历经10年的期盼后诞生了。创业板的推出加快了我国资本市场的发展，促进了产业技术进步、科技创新和中小企业的发展改革。距今，创业板已经经历了五年多的发展，截止2015年4月22日，有446家企業在创业板上市，总市值达到突破了4.4万亿元，流通市值达到了2.66万亿元，平均市盈率为97.67倍。

虽然我国创业板市场相比于20年之前推出的主板而言有着更好的制度准备，但是在实际的发展运行中也出现了一系列的问题：疑点重重的信息披露、发行上市后的业绩变脸、企业缺乏成长性等，特别是近几年来愈演愈烈的新股破发和饱受质疑的“三高”并存的异化现象。这都让现有的新股发行机制和定价理论在不知不觉中陷入了两难的尴尬境地。实际上中国证券市场从20世纪90年代至今，上交所已经经历了十次IPO暂停，这对于日益壮大的中国证券市场而言，绝非常态。为了解决这些迫切的问题，政府出台了一系列措施。2009年6月，证监会颁发了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，决定废除“窗口指导”和“IPO暂停”，对新股发行制度进行市场化改革，意在消除一二级市场的巨大价差。2010年的11月，证监会发起了新股发行制度的第二次改革，旨在扩大询价范围、加大信息披露力度、完善申购和配售的约束机制，在网下发行中为了激发承销商之间的竞争从而合理调整新股发行过程中的制度安排，赋予承销商一定的配股权利（刘志远等，2011）。2013年11月，证监会再次出台了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，对网上配售的方式进行了修订，再次完善了寻求市场化发行方式的询价制度。然而这几次发行体制改革，对我国创业板市场的影响却并非那么明显，“三高”现象仍然没有得到显著地改善（耿建新和张驰，2013）。截至2015年4月22日，在创业板上市s446只股票中天龙光电、阳普医疗等52只股票上市首日就跌破发行价，约占总数的11.66%。所以本文从探究创业板IPO定价的合理性出发，进行了深入的思考。

就以往研究来看，在对IPO定价合理性的研究方面主要分两部分来判断，即IPO抑价程度和IPO抑价程度与成熟市场的比较。然而IPO抑价程度是由是将二级市场交易价和一级市场发行价进行对比得出的结果，所以有两点值得深思：其一，二级市场的价格是否成熟有效。有效的二级市场价格能够反映出企业的内在价值，因而抑价程度的高低则可以说明发行价格是否合理，但如若达不到有效程度，那么二级市场价格这一比较标准就不准确，就算抑价程度极高也难以说明发行定价是不合理的。其二，IPO抑价程度在不同国家地区股票市场的可比性。因为不同国家的股票市场成立时间不同，发育程度也不同，风险水平不同，有效程度也是不同的，所以盲目地将抑价程度放在同一水平上进行对比时，其参照物是存在巨大差别的。因此就我国股票市场来看，仅根据IPO抑价程度过高且远远高于其他国外成熟市场平均水平来得出我国IPO发行定价不合理的结论是值得斟酌的。

二、文献综述

国外对于IPO定价的合理性研究比较早，主要从IPO定价效率的两个衡量角度进行了判断。Ritter（2002）曾在其一篇关于IPO研究论文中回顾指出，关于IPO的研究主要包括三个方面的内容，即企业上市的动机、IPO抑价和IPO长期表现。其中IPO抑价所表现出的股票在IPO发行定价过程中的问题一直是金融经济学和行为经济学领域研究的一个热点话题。对IPO发行定价的研究最早可追溯到1970年，Stoll&Cudey（1970）研究发现，发行商通过发行股票获得的收入与首日收盘价和发行价的价差成反比，首日收盘价和发行价的价差越小，发行商获得收入越多，向实体经济转移的金融资源就越多，从而提高了资金的使用效率，提升了IPO定价效率。因此，首日抑价率成了新股上市后IPO定价效率的一个重要的评价指标。Ibbotson（1975）研究了1960-1969年美国上市的120只股票发现，其初始收益率平均值为11.4%。Ritter&BeaRy（1986）也通过研究证实了新股上市首日存在一个平均水平约在15%左右的正的初始收益率。此外，诸多学者从信息不对称角度出发来研究IPO的定价效率。Baron（1982）发现抑价产生于发行商和承销商在制定价格时的相互博弈，由于在新股发行和定价方面发行商和承销商地位的不平等，在资本市场方面承销商拥有更多的信息优势。Benveniste&Spindt（1989）也认为在新股IPO过程中信息存在着不对称，进而影响了新股的定价效率。新股在发行的过程中，承销商通过向机构投资者询价来期望获取上市新股的真实价值，并依此价格作为定价基础。因此，新股发行过程中能够反映出的与股票价格相关的信息量成了评价定价效率的又一正相关的评价指标，即发行价格中包含的信息量越大则越有效。也有部分学者从上市企业的财务指标出发，通过判断股票的内在价值来衡量IPO的定价效率。Zheng（2007）认为股票的市场价值是由其未来现金流和投资的机会决定的，且上市前后企业的估值和盈利水平会有所差异，不能单纯地通过上市前的财务指标来计算市盈率从而判断IPO的定价效率，要在一定程度上加入市场预期，这就无疑使得市场风险这一考察因素被学术界重视起来。白1995年巴塞尔协议正式通过VaR作为风险管理的标准以来，市场风险价值也被逐步量化（DimitrakopotdosI&Ka-vussanoe，2010），整个资本市场上不仅实现了股票市场和债券市场的风险比较（Baltussen&Post，2012），还将道琼斯工业均指、纳斯达克综指、DAX指数和CAC40指数的历史市场风险价值进行了估值（Stavroyiannis&Makris，2012）虽然市场风险的加入完善了IPO发行定价的影响因素，但是以首日抑价率来作为判断IPO发行定价的合理性和评判发行效率的高低还是有待商榷的。

相较于国内起步较晚的资本市场而言，国外学者在对IPO定价过程合理性的研究方面，且基本上是以发达国家的较为成熟市场为背景来进行分析的，以首日抑价率来判断IPO定价效率隐含着一个非常重要的假设，即二级市场必须是成熟的有效市场，否则就会产生错误从二级市场的高估向一级市场的低估转移，从而将IPO定价的不合理性或者低效率归咎于一级市场（Ritter，1991；Loughran&Ritter，1995）。Ibbotson（1975）将其称为“IPO之谜”。因而此类学者的理论解释大多偏向于说明新股发行抑价的原因，而并非判断IPO价格是否合理。鉴于此，Aigner et al.（1997）以随机前沿函数为依据，提出了早期应用于工厂生产中的技术效率的测度指标——EFF值，后来逐渐用于经济学领域。EFF值区别于IPO首日抑价率的一个主要特征是它只依赖于一级市场的，与二级市场无关。本文将从不同价格作为因变量来考察，通过下的EFF值的定价效率对比来确定发行价时候是否合理地体现股票的内在价值，是本文拟作出的贡献。Hunt-McCool et al.（1996）经典文献用随机前沿分析来估计发行价和内在价值的偏离程度，进而判断定价过程中是否存在不合理现象为本文提供重要思路。

就国内研究而言，由于我国股市起步较晚，有着特殊制度和历史背景，在发行机制、监管机制、引导发展机制和投资理念等方面与发达国家的成熟市场有着很大的差异，导致国外现有的理论研究在解释国内股票市场的问是表现出一定程度的不适应性。因而国内学者面对IPO高抑价这一现象，对IPO定价的合理性展开了一系列的研究。部分学者从首日抑价率出发，从定价制度（邓召明，2001）、发行制度（谷秀娟和门彦顺，2010）和会计财务信息（陈胜蓝，2010）等方面出发，采用新股发行的抑价率来衡量IPO的定价效率，发现了我国股票市场存在着较高的抑价率，有明显的定价无效率现象。邹斌和夏平新（2010）、贺炎林等（2011）和俞红海等（2013）结合我过IPO发行定价的制度背景，从信息不对称角度出发，研究了制度安排和信息倾斜对我國IPO定价效率的影响。在内在价值的研究视角方面，张人冀等在1999年首次将内在价值作为考察视角，根据我国的股市不均衡特征，研究了企业内在价值变量与发行价之间的关系，分析了IPO高抑价的原因，认为发行价基本上反映了股票的内在价值。曹凤岐等（2006）在张人冀研究等人的基础上，以我国1997至2004年的IPO发行价、市场价和财务指标为样本，通过主成分回归分析法进行了实证，发现了造成IPO抑价程度过高的原因主要是二级市场上价格虚高，也进一步表明了内在价值对IPO的重大意义。于晓红等（2013）以创业板上市企业为样本也发现了公司的内在价值对创业板IPO有着显著的影响。除此之外，在风险视角方面汪炜等（2013）通过对风险投资如何影响IPO的考察分析，发现了发行价格在没有显著差异的前提下，风险持股提高上市企业的折价率。肖忠义和周雅玲（2014）以我国A股市场为考察对象，通过构建沪深300的股票组合，不但证实了相比于平均相关系数而言，股票组合的平方差能够更好地代理市场总风险，而且发现了中国A股市场的风险对超额收益有着正向的解释和预测能力。由此可见在内在价值的基础上，风险价值在发行定价过程中起着不可或缺的作用，能够积极地反映在股票发行价格之中。刘子斐、史敬（2008）和黄剑（2010）关于风险价值模型VaR的研究为我们提供了量化市场风险的主要根据。

总体看来，国内学术界对我国IPO定价的合理性从多个角度已经取得了一定成果，但是现有的文献研究中也存在一些不足：在首日抑价率研究方面，虽然已经逐步意识到了我国刚起步的市场和西方发达国家市场的不同，但是成熟有效市场的基本条件的无法满足使得研究容易陷入僵局；在以我国特有的制度背景为视角的研究虽然更符合我国特色的资本市场，但是得出这种评价方法只能适用于不同发行制度背景下的定价效率的对比，而不能作为绝对的评价指标，难以从市场本身的角度去探讨定价的合理f生问题。

鉴于以上的不足，考虑到我国股票市场的弱有效性、市场化程度不够完善的IPO发行定价机制、大量的投机等非理性行为以及二级市场难以充分发挥的价值发现功能等，特别是在高成长、高风险和高收益的创业板市场，本文从影响股票内在价值各因素的深入思考，从企业内在价值和市场风险价值出发进行了深入系统的研究。首先，运用市场风险价值的VaR模型、主成分分析法下的多因素定价模型和随机边界模型下的EFF值，深入探究导致我国创业板市场IPO发行定价的合理性。在此基础上，通过可比公司法进行估值判断，对新股发行价格进行估值和对比。继而从行为经济学角度和创业板市场IPO抑价理论出发，对我国创业板IPO中定价的合理性进行深入和完整的解释分析，以期对我国创业板市场的IPO定价的合理性进行一些有益的探讨。

三、研究设计

（一）样本来源和数据选取

本文选取了2009至今在创业板上市的企业为原始研究样本，考查周期为上市后一年，分别以市场风险价值VaR和企业的财务变量为主成分分析的原始代理变量。市场风险价值VaR通过日收益率历史模拟得出，选取上市首日至上市一年后期间的收盘价；财务变量为了保证其准确性，选取上市一年后临近的半年报或年报。原始研究样本的剔除标准如下：第一，剔除上市不足两年无法进行VaR返回测试的样本；第二，剔除数据缺失样本。最终确定了2009-2012年354个有效样本。

（五）公司可比分析

为了更加细化准确地解释我国创业板IPO定价的合理性问题，本文又进一步从行业属性、地区差异、规模大小和财务指标等考虑，根据总市值、发行量和市盈率等因素，根据本文主成分下的多因素模型，选取考察期内部分行业在IPO发行定价上具有代表性的对比企业，从发行价、收盘价、60交易均价和计算发行价等多个角度再度论证发行价的合理性，并尝试解释二级市场价格虚高情况下的部分股票破发问题。行业的分类来源于股票交易软件既定分类，由于它们所面临的行业发展前景一致，这样进一步克服了跨行业和不在同一规模所产生的风险，保证了风险的相近性。计算发行价由表8构建多因子回归方程得出，由于篇幅所限，部分基本信息未列入表中，另外为了确保对比的清晰度，本文只选取了部分且每个行业选取三只对比股票，具体结果见表11。

由表11可以看出，我们在创业板通用设备、化学制品和专用设备等六大行业中分别选取了具有代表性的定价趋于合理、价格虚高和首日破发的三只股票。以通用设备行业的为例分析如下：整体而言，通过回归方程得出的计算发行价与股票的短期交易均值即60日收盘均价基本上接近，但与发行价有着巨大差距，证实了股票价格向价值逐步回归理论，表明了相较于市场价格而言，发行价未能最大程度地反映出股票的内在价值信息。分别就三只股票个体而言，亿通科技的计算发行价相较于发行价、收盘价和60日交易均价的价差只有1%、13.19%和2.15%，可以看出其发行价和首日收盘价都较好地反应了股票价值，虽然进一步表明了我国创业板市场股价的波动具有可测性，但是通过本文计算得出类似于亿通科技这样的定价趋于合理的股票仅有12只，占创业板市场考察样本的3.39%，难以在适当程度上为投资者对风险的防范和控制提供依据。初灵信息的对比结果可以看出，计算发行价与60日交易均价仍保持在价差为9.48%接近范围，但是分别低于发行价和首日收盘价11.64%和97.10%，且首日涨幅高达79.68%，明显地发映出了初灵信息存在着明显的二级市场价格虚高。从新大新材的表现可以看出，计算发行价仍然以27.80%和25.13%的价差低于其发行价和首日收盘价，但是其首日涨幅却为3.25%，由此可见发行定价的不合理也带来了新股破发现象。在考察期间创业板共有52只股票首日跌破发行价，收益率呈现负值，这表明在创业板新股IPO定价偏高时，发行过程中可能产生了泡沫，当投资者开始意识到发行价格有存在泡沫的可能性的时候，就不会参与到新股选购中去，降低了股票的市场需求，导致了首日收益率的降低乃至破发。

综上，我们首先可以看出，基于企业内在价值和市场风险价值视角的计算发行价格分别相比于发行价和首日收盘价而言，更贴近市场短期交易均值，能更好地反映出股票市场的需求和股票价值，而且对四个价格的对比结果反面论证了发行价相较于内在价值的不合理性。就整个市场而言，价格的波动总是围绕着价值不断回归的，因而市场价格更能够反映出股票的价值，而发行价格由于潜在价差、信息不对称和上市资源的稀缺性等诸多原因难以确切反映出股票的内在价值。因此，本文的第二个结论再度得到了论证：在我国创业板市场，相较于市场价格而言，股票的发行价未能很好地反映出股票的价值。其次，整个创业板市场面临高抑价现象下的新股破发现象引起了我们的深思。自2009年创业板上市以来，伴随着主板IPO重启，上市企业数量、募资额、VC/PE机构投资活动等屡创新高，整个市场陷入了疯狂的状态。节节攀升的市盈率、偏离常轨的市场估值、非理性的“打新”行为和市场申购的羊群效用等榨干了股票上市后的上涨空间。如表11所示的“三高”现场成了破发的罪魁祸首。制度的不完善、发行的潜规则和股票市场容量的供求失衡不仅让创业板市场扭曲现象频繁显现，而且降低了市场抗压能力，导致在面对整个国际金融市场冲击时连连破发，引发“破发潮”。股权分置带来的改革大小非的解禁，分流了市场上的大量资金，更是让破发现象雪上加霜。因此，从投资者的视角来看，得出了本文的第三个结论：在IPO定价过程中，当投资者意识到存在着严重的价值泡沫时，会导致首日收益率降低乃至破发。

中国创业板市场中新股IPO表现差异较大，高市盈率和首日破发现象也日益频繁显现，本文所选取的部分行业的三家上市企业在一定程度反映了我国创业板市场新股发行定价的三种水平，因此具有一定的代表性。应用结果也表明本文所构建的IPO定价模型在不同的样本发行定价估算类别中都有较好的表现，因而能够更好地验证模型在实践中的适用性。

五、结论

自创业板市场推出以来，过高的首日收益率频发现象受到社会的广泛质疑，普遍认为创业板发行价格低是一个常态，认为潜在的巨大价差、上市资源的稀缺性和机械的行政指导等扭曲了新股的价格，难以弥补发行市场中机构投资者要面临的信息不对称风险，进而导致了新股发行价过低。然而抛开对股票二级市场价格的考查求证，仅仅从股票的首日收益率等抑价程度出发去探讨新股发行定价的合理性的做法是有失偏颇的，发行价格对股票价值的反映程度则更能体现出IPO定价的合理性。于是，本文得出以下的结论：

第一，在创业板IPO定价过程中加入市场风险因素有助于提高定价效率，且发现在考察期内市场风险对股票内在价值有正向的加成作用。通过对原始样本和去除VaR的对比样本的构建，从回归结果和拟合度检验的角度出发，证实了了VaR市场风险的加入，提高了模型的拟合度，加强了拟合效果，完善了内在价值的市场体现。还发现了市场风险与股票内在价值有着正相关关系，从而表明了考察期间内市场风险能够积极正向地体现在股票的内在价值中。

第二，与市场价格相较而言，股票发行价格未能很好地反映出股票价值。我国创业板市场无论从上市企业数量、总市值还是融资平台的特殊性出发都具有重要的意义，但创业板IPO过程研究还处于初级阶段，发行机制和理论方法基本参照成熟市场的经验，探索我国创业板独有的IPO方式的工作仍方兴未艾。在现有的定价制度和供求下，创业板股票的发行价格难以市场化地反映其内在价值。

第三，当投资者意识到创业板定价存在高泡沫时就可能引起新股破发。在考察期间创业板破发股票高达52只，占了总样本的14.69&，从投资者的角度表明在创业板新股IPO定价偏高时，发行过程中可能产生了泡沫，当投资者开始意识到发行价格有存在泡沫的可能性的时候，就不会参与到新股选购中去，降低了股票的市场需求，导致了首日收益率的降低乃至破发。

目前我国创业板市场IPO定价方法，长期以来都采用市盈率倍数法，这种硬性的限定相较于以往行政阶段的固定市盈率法有着类似的结果。不同的股票有不同风险性和成长性特征，这种采取一刀切的市盈率制度，表面上看起来抑制了高抑价的现象，实际上则忽略了不同地区、不同行业、不同规模和具有不同发展前景的企业所面临的壁垒和风险差异性。隨着新股IPO定价制度市场化程度的提高，在市场赋予发行人和承销商更大的自主权的同时，如何来提高IPO定价的效率值得我们认真思考。