人民币汇率理论论文范文第1篇
摘要:围绕人民币汇率问题,美国希望拉动其他国家共同向中国施压。但是,从目前来看,人民币汇率问题主要还是中美之间的争吵,而且问题已经接近解决。那么,其他经济体对此是何态度呢?他们在人民币是否升值的问题上,到底存在什么样的利害关系呢?通过回答这些问题,我们可以对中美之间的这场交锋有更为清晰的认识。
中国与美国之间围绕人民币汇率问题的一系列交锋,成为近期世界经济中的焦点话题。3月15日,美国国会共有130位议员联名致信财政部长盖特纳和商务部长骆家辉,要求政府在4月15日发布关于汇率操纵问题的定期报告时把中国列为“汇率操纵国”,呼吁对从中国进口的产品征收反补贴税。这给本来就已受挫的兩国关系再添一分紧张,为尚未走出金融危机的世界经济又蒙上了一层阴影。
由于中国方面坚持强硬立场拒绝应其要求就人民币升值问题做出改变,美国的议员和专家在国会听证会上表示,美国应该在国际货币基金组织、世界贸易组织和20国集团等论坛中讨论人民币汇率问题,争取其他对中国汇率政策感到担忧的欧洲和亚洲国家的帮助。
现在,这一问题虽然不能说尘埃已经最终落定,但是也似乎可以暂时告一段落。尽管存在来自于国会议员和商业团体的巨大压力,美国财政部长盖特纳在4月3日表示,美国政府将推迟向国会提交一份包括中国在内的美国主要贸易伙伴国汇率政策的报告。4月17日,中国商务部副部长钟山在广交会上表示,经过与美国协商,中美初步达成协议,中国外经贸政策保持基本稳定,人民币汇率保持基本稳定。
在这一事件过程中,除美国以外的其他经济体并没有积极跟进美国向中国施压的动作——虽然在美国人看来,许多国家(比如欧洲、日本以及新兴经济体等)在人民币升值问题上与美国有着同样的利益。那么,这其中的原因究竟何在呢?它反映出中美在汇率问题上的争议存在着怎样的问题呢?
一、在人民币汇率问题上的中美交锋
美国等西方发达国家一直在推动人民币升值问题上向中国施压。只是在金融危机以前,众多政策制定者和学者倾向于认为,美国金融业比较优势,可以支撑持续的美国贸易逆差,美国和全球经济正在经历一种新的增长模式。因此,在是否应该要求人民币升值的问题上有很大分歧。随着金融危机的阴霾逐渐消散,为创造就业、振兴制造业和扩大出口,要求人民币升值,至少在短期内符合美国利益。
美国国会议员们坚称,中国施行的人民币盯住美元的汇率政策部分导致了全球经济失衡,抢走了美国人的就业机会,尤其是在制造业。换句话说,被低估的人民币是造成美中贸易逆差的原因所在,而贸易逆差又是造成美国就业岗位减少的原因。以攻击人民币汇率问题而著称的纽约州民主党参议员舒默(Charles Schumer)等议员,把2001年至2008年美国就业岗位减少240万个归咎于中美双边贸易逆差。根据美国民主党议员起草的议案,如果财政部确定中国操纵汇率,美国必须在国际货币基金组织框架内采取行动,并在60天后,禁止联邦机构从汇率操纵国进行采购。如果汇率操纵国在360天内不采取行动,美国贸易代表办公室必须向世贸组织就中国的汇率问题提出申诉。
华盛顿智库彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)所长、弗雷德•伯格斯登(Fred Bergsten)一直呼吁对中国政府采取强硬立场:“中国人说,他们绝不会迫于外部压力而调整汇率。而我认为,如果没有外部压力,他们就绝不会调整汇率。”他表示,无论怎样都值得(向WTO)提出申诉,尤其因为这可能会动员起包括新兴市场在内的其他国家一起反对中国。他称:“从法律意义上说,我对申诉成功并不乐观,但利用申诉将该问题提到多边层面,广而告之,点评批评中国人……我认为这应该成为我们战略的一部分。”
中国方面坚持认为美方理由并不成立,不应该将汇率问题政治化,而是应该协调应对全球经济危机,共克时艰。商务部发言人认为“贸易顺差问题不是迫使人民币升值的理由”,因为贸易顺差问题是全球化的结果,会持续存在。只考虑自身利益扩大出口,而要求别国货币升值,“是利己主义的一种表现”。另外,中国方面也强调,尽管人民币看起来被低估了,证据却表明让人民币升值并不能减少双边贸易逆差。2005年7月至2008年7月,人民币兑美元升值21%,从1997年以来一直没变的0.1208美元变成0.1464美元。不过,据美国人口普查局(U.S. Census Bureau)汇编的贸易统计数据显示,那一时期的双边贸易逆差却从2,020亿美元扩大到了2,680亿美元。3月,中国贸易出现了逆差,则更是强化了这一理由。
事实上,许多美国人也认识到,人民币升值对美国并不那么有利。利用制裁手段迫使中国升值人民币,将使美国消费者负担更高的价格,进而减少美国人的实际收入。收入较低的美国人尤其会感受到沃尔玛(Wal-Mart)和Target更高价格带来的冲击。而且,更加坚挺的人民币提高了严重依赖进口原材料、资本设备和元件进行生产的中国生产商的购买力。由于材料更加便宜,中国生产商可以降低出口商品的价格来保持海外市场份额。
而且,不仅人民币汇率和美中贸易逆差之间的关系比决策人士认为的要弱,贸易逆差与美国就业岗位减少之间的关系比这还要弱。据美国经济分析局(U.S. Bureau of Economic Analysis)的数据,美国生产商占了美国年度进口额的一半以上。这些进口主要是购买原材料、元件和资本设备,支持了美国一系列行业的就业。此外,据越来越多领域的研究结果显示,美国来自中国的进口额中只有一小部分代表了中国的劳动力、材料和管理费用成本,大部分进口额来自包括美国在内的其他国家生产的元件和原材料。
根据加利福利亚大学林登(Greg Linden)、克拉莫(Kenneth L. Kraemer)和德瑞克(Jason Dedrick)2007年的一项著名研究,一部苹果iPod生产成本为150美元,其中只有约4美元是中国创造的附加值,而大部分价值来自包括美国在内的其他国家生产的元件。不过,当这些在中国组装起来的iPod被出口到美国的时候,150美元的总成本就都被算作是来自中国的进口,令美中贸易逆差扩大。实际上,这些进口的iPod支持了价值链上游数千个美国就业岗位──在工程、设计、财务、制造、营销、分销、零售等领域。显然,如果因为汇率问题而对中国输美商品实施25%的关税,将对创造了iPod大部分价值的非中国企业和工人造成伤害。
二、欧洲只是“低声埋怨”
在人民币升值问题上,欧洲一直是在附和美国。确实,欧洲具有要求人民币升值的直接动机。在美元贬值的背景下,事实上,与美元挂钩的人民币也贬值了。在美元与人民币的双重压力下,欧元被动升值,这导致其货币竞争力下降,出口受影响。由于很难要求美元升值,于是,欧洲可以将这种压力转移到事实上与美元挂钩的人民币上。一旦人民币升值,对欧洲国家的直接好处就是欧元竞争力上升,产品出口就会增加。
但是,据英国《金融时报》报道,尽管美国抗议中国所谓的货币操纵行为的声音越来越响,欧洲的表达方式则更多的是低声抱怨。“欧洲官员支持美国的看法,认为中国为了刺激出口正采取行动压低人民币币值。但是,他们不愿以任何方式使货币问题升级,从而破坏更为广泛的双边关系。”该报也指出,欧洲做出克制的反应有两个常被援引的理由:尽管对华贸易赤字不断扩大,但欧洲并没有面临像美国那样巨大的整体赤字;而且,欧洲与中国的关系也没有像美国和中国一样充满地缘政治竞争关系。
IMF总裁多米尼克•斯特劳斯-卡恩对美国要求中国允许“被严重低估”的人民币升值表示支持。他在布鲁塞尔对欧洲议会说:“在某些情况下,提高汇率不可避免,这正是众所周知围绕中国和人民币币值的争论所讨论的问题。”“人民币币值被严重低估”,随着世界经济恢复平衡,“让人民币升值”是合理的。但是,欧盟驻华大使塞日•安博表示,最好是秘密进行有关人民币汇率问题的谈判。他说:“大声嚷嚷和施压无济于事,我认为,施压不是解决复杂问题的最佳辦法。”
此外,欧洲其实也是自顾不暇。葡萄牙、意大利、希腊和西班牙这所谓的“笨猪四国”(Portugal,Italy,Greece,Spain首字母组成英文单词PIGS)陷入债务危机,使得本来就没有从金融危机中恢复的欧洲又弥漫恐慌情绪。是否应该以及如何救助这些国家的问题,在过去的几个月里一度让欧盟手足无措。而且,作为欧盟重要轴心的德国,虽然将“世界出口冠军”的头衔首次输给了中国,但是依然是世界贸易顺差大国。2009年,德国外贸顺差为1360亿欧元。所以,从这个意义上说,德国和中国一样,承担着纠正国际经济失衡的责任,而没有指责中国汇率问题的强烈动力。
三、日益依赖中国发展的其他国家
另外,还有许多国家,比如日本、新兴经济体以及东南亚国家等其他发展中国家,同为向欧美出口的重要经济体,与中国有利益的竞争。为什么他们不在人民币汇率问题上跟随美国向中国施压?
美国财政部长盖特纳在东南亚访问时曾表示,美国要求人民币升值,也是为了这些中国邻国的利益。但是德国《时代》周报发现,东南亚各国对这一说法不以为然。《时代》周报的文章说,对美国人这种“我们也是为了你们好”的居高临下的说法,相关的中国邻国是左耳进、右耳出。在这些国家,或多或少能听到一些批评的声音,尤其是农民的批评,但是,亚洲地区的政界人士、媒体以及大多数居民都没有以同等音量加入美国反对中国货币政策的激情大合唱。日本政府的一位高级金融专家说:“向国人指出这个他们早已认识到的问题毫无意义。”东京三菱银行经济师芬克认为,日本不仅需要中国作为销售市场,也需要中国这个生产基地。目前日本的国外生产有三分之一在中国。
在东亚的生产链条中,许多国家都向中国出口中间品,经由中国向发达国家出口。人民币的升值固然可以为这些国家带来一定的好处,但是弊端也是显而易见的。
比如韩国财政部认为,在世界市场上与中国产品展开价格竞争的韩国产品并不多,因此,在这一领域产生的影响也微乎其微。从历史上来看,2005-2008年人民币升值21%左右,当时中国在世界出口市场所占比重上升1.61个百分点,但韩国的比重仅下降了0.03个百分点。但是相比之下,韩国较为依赖通过中国的迂回出口,会面临人民币升值的不利影响。在韩国的全部出口额中,销往中国内需市场的占12-14%,在中国加工后销往海外的占10-12%,几乎各占一半。所以,韩国财政部有关负责人表示:“即使针对中国内需市场的出口增加,经由中国销往世界市场的出口也会减少,因此,从整体来看,对韩国出口产生的影响不会很大。”所以,韩国政府选择采取了谨慎的立场,即“不动声色”,而且强调在其即将主办的G20峰会上“人民币升值没有被纳入G20议程,这不该是我们出面要谈的议题”,“如果各国关心并提出该问题,就可以在大框架内进行讨论”。
许多发展中国家都日益依赖于中国的繁荣。德国《时代》周报注意到,虽然印度尼西亚、新加坡、菲律宾和越南等国的对外贸易逆差巨大,但它们并没有指责中国“操纵汇率”。相反,大多数人认为,中国的繁荣利大于弊。这是因为中国不仅向东南亚国家出口,而且也向这些国家投资。又比如巴西。2009年,中国已经取代美国成为巴西最大的贸易伙伴和最大的出口市场,双边贸易额达到了361亿美元。为此,《华尔街日报》特别强调:“中国的需求帮助巴西在与其他市场的贸易萎缩时经受住了全球性的经济衰退。”其他国家显然也明白这一点。比如俄罗斯总统梅德韦杰夫的高级经济顾问Arkady Dvorkovich明确表示,俄罗斯不会在金砖四国(BRIC)峰会上就人民币升值问题向中国施压,因为汇率问题是中国自己的事情。
此外,对亚洲许多国家和地区来说,人民币也是他们抵抗美国指责他们本国货币的前沿阵地。此前,美国智库彼得森国际经济研究所所长伯格斯腾在美国众议院听证会上指责中国操控人民币汇率的同时,还指责马来西亚、新加坡以及中国香港、台湾等亚洲国家和地区货币的汇率也都被低估了,所以也都应该被列为货币操纵地区。英国《金融时报》引述荷兰国际集团驻新加坡首席亚洲经济学家康顿的话称,许多亚洲国家和地区担心,一旦中国重估人民币兑美元汇率,其他亚洲货币也会跟着重估。
人民币汇率理论论文范文第2篇
基金项目：
国家自然科学基金(70673118)
作者简介：
梅琳(1976～)，女，陕西宝鸡人，中山大学岭南学院博士．研究方向为国际金融：
鲜于波(1970-)，湖北武汉人，中山大学岭南学院博士，研究方向为计算实验金融学。
摘要：结合中国现行贸易模式的特点，文章从社会福利最大化目标入手，采用了新政治经济学中关于汇率制度战略选择的研究方法，对进一步扩大人民币汇率弹性和汇率升值的影响进行了分析。研究发现，加工贸易和一般贸易对汇率变动的反应弹性差异很大，不同国际贸易模式下的汇率传递系数是不同的。因此如果我国现行对外贸易依然以加工贸易为主，扩大汇率波动幅度在理论上并不会对我国社会福利产生严重影响。研究结果进一步支持加大汇率弹性更有利于丰富货币政策当局的工具选择范围，有助于国内货币政策独立性的保持，也有助于推进出口产业的结构调整和升级，是当前人民币汇率制度改革方向的合理选择。
关键词：贸易模式；汇率传递系数：汇率制度
文献标识码：A
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人民币汇率理论论文范文第3篇
关键词：人民币汇率;汇率预期;远期汇率
一、引言
汇率是一国货币的相对价格，随着经济开放程度的提高，汇率对一国的出口、货币政策等影响日益扩大，对汇率未来走势的预期能显著地影响经济决策。但是汇率预期作为一种心理变量，无法对其进行直接的观测和研究，而必须借助替代变量。因此要研究市场对汇率的未来预期，首先必须确定关于汇率预期的替代变量。
远期(期货)市场的建立和完善，可以形成一种比较优良的远期价格形成机制。首先，在一个市场化程度高的远期(期货)交易市场上，众多买卖双方都可以充分表达自己的看法，所有的交易都是通过自由竞价的方式达成，从而使各种影响价格变动的因素都能在远期(期货)市场上体现，由此形成的价格就比较能反映基础资产的真实价格。其次，理论上的远期价格是利用无套利原理从现货市场上客观得出的，也就是说，在任何给定的时间内，当市场接受了可能的信息，就会基于该信息制定出即期和远期价格。因此，客观的远期价格必须与市场对未来价格的主观预测相一致，否则市场的力量将驱动当前的价格与之相一致(Lawrence Galitz,1998)。因此，用远期汇率作为汇率预期替代变量是比较合理的。
但是，目前人民币即期汇率对应着四个远期市场，分别是：境内的银行间远期外汇市场、远期结售汇市场，境外的无本金交割远期(NDF)市场和芝加哥商业交易所(CME)的人民币期货市场，这四个远期市场各自形成不同的远期汇率。那么，究竟何种远期汇率最能够合理反映人民币汇率预期，这就正是本文研究的目的所在。
二、远期汇率市场考察的指标
何种远期汇率市场所生成的远期汇率最能合理反映人民币汇率预期，可以通过考察远期汇率市场的一些指标。
一是流动性指标，如交易量、持仓量等。交易量大意味着市场容量大，交易活跃，越能发挥多空双方博弈的力量;交易量越大，市场买卖双方对价格的认同程度高，同时从技术分析上说有助于产生连续的报价，准确地反映市场预期。交投清淡的市场不利于产生合理的远期价格。
二是市场参与者数量和成熟度。市场参与者数量多，表明市场具备有一定的广度，同时要特别考虑机构参与者的比例，机构投资者具有深厚的金融投资理论功底和专业的分析技术，能对市场作出相对合理的判断，有助于驱动市场预期的理性化。
三是市场化程度。主要指远期价格的形成机制是否市场化，也包括市场参与者是否可以自主选择远期交易的品种、期限、数量、价格等。如果远期汇率的市场化程度高，本国或其他国家地区的经济系统一旦发生变化，市场相应的改变或调整其汇率预期，就会迅速反映到远期汇率上。因此，远期汇率的市场化程度高低决定了汇率预期的变动是否能及时有效地反映到远期价格上，决定了该远期汇率能否准确反映汇率预期。
三、四大人民币远期比较
(一)人民币远期结售汇
1.人民币远期结售汇市场概述
人民币远期结售汇业务是客户与银行签订协议，约定未来结汇或售汇的外汇币种、金额、期限及汇率，到期时按照该协议议定的币种、金额、汇率办理的本金全额交割。它通常是以企业未来商品贸易的实际支付(即真实贸易背景)为基准，将要支付的货币金额按照预先约定的价格(汇率)锁定，以此来抵消汇率波动风险。从市场参与者看，远期结售汇交易属于银行与客户(企业)间的零售业务。
人民币远期结售汇市场起步较早，始于1997年。1997年4月，中国银行作为我国第一家试点银行开始经营人民币远期结售汇业务，且仅允许在经常项下进行。经过11年的发展，目前远期结售汇业务已经扩大至所有具有即期结售汇资格的银行，远期结售汇的范围扩展至经常项目和部分资本项目，其中包括用于偿还自身的境内外汇贷款和经国家外汇管理局登记的境外借款。
(1)合约币种、期限
远期结售汇的货币可以是人民币对各种可自由兑换货币，币种包括美元、港币、欧元、日元等9个币种。期限档次主要包括从7天，20天至12个月共14档。交易可以是固定期限交易，也可以是择期交易，此外还可以申请办理最长期限为1年的展期。
(2)交易量
人民币远期结售汇交易刚推出的第一年，总成交金额仅有7.67亿美元;2005年后虽然发展迅速，交易量有了大幅上升，但和成熟市场相比，交易量仍然很小。
主要原因可能归咎于汇率弹性低、结售汇的成本偏高以及结售汇业务的实需原则三个方面导致的需求不足。2005年“7·21”汇改以前，人民币汇率波动率很低，汇率甚至比历史上的固定汇率制度更稳定，汇改虽扩大了汇率的单日浮动区间，但是波动率仍然很低，因而企业进行套期保值的意愿不强。银行远期外汇的买入价(远期结汇价)过低，而远期外汇的卖出价(远期售汇价)过高，这样结售汇点差往往大于汇率预期变动，结售汇的成本过高，企业风险管理的动力不足，也导致了需求低下。此外，人民币结售汇业务的开展要求“真实贸易背景”和“本金全额交割”，强调对贸易真实性的控制，且不允许投机性交易的存在，导致了交易规模萎缩。
数据来源：《中国国际收支报告》
2.人民币远期结售汇价格形成机制分析
人民币远期结售汇的定价方法是基于套补的利率平价理论(covered interest-rate parity, CIP)，该理论的经济含义是：远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。CIP的一般形式是：
升(贴)水率=本币拆借利率-外币拆借利率
在进行远期结售汇报价时，利用上述公式套算出远期汇率①。但是目前远期结售汇价格形成机制中存在着一些问题。
首先，运用CIP理论进行远期结售汇定价，要求本外币利率能合理反映市场资金供求。目前人民币即期汇率和外币拆借利率(一般使用LIBOR)都能基本确定，决定远期结售汇价格的关键因素是本币拆借利率，由于我国利率尚未完全市场化，现有的人民币同业拆借利率(主要是CHIBOR和SHIBOR)的代表性不足，形成的远期结售汇价格不能真实反映市场对汇率的预期。具体来说，中国银行间同业拆借利率(CHIBOR)仅对有成交记录的同业信用拆借进行计算，但我国的同业拆借市场上信用拆借的成交很不活跃，不能形成连续的报价;而且CHIBOR最长期限仅4个月，流动性缺乏，容易偏离实际利率。而上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)虽然形成机制上与LIBOR接近，但是Shibor的报价行并不承担以其报价而成交的义务，因此SHIBOR不能像LIBOR那样反映市场的真实供求关系。另一方面，SHIBOR报价银行仅16家，缺乏广泛的代表性，使得SHIBOR难以真实全面地反映资金供求价格。另外3个月以上中长端的SHIBOR成交也不活跃，市场参与程度不高，这些因素都使SHIBOR的定价参考功能也受到削弱。
其次，银行的远期结售汇报价采用一日一价，大额交易的汇价须面议并逐级报批，价格形成未实现市场化，且报价缺乏连续性，一旦汇价波动剧烈，对市场预期的反映便显滞后。
再次，在短期内，境外NDF汇率依然对国内远期结售汇定价有较强的参照作用。远期结售汇的价格受到境外NDF市场的牵引，定价的自主权受到影响。
在我国利率市场化程度低，基准利率缺失及结售汇交易市场规模有限的情况下，人民币远期结售汇定价的合理性有待提高，即远期结售汇的价格不能充分反映远期外汇的真实供求状况，其真实反映市场对汇率预期的能力有限，不适合作为未来即期汇率的有效预测。
(二)银行间外汇远期
银行间远期外汇市场于2005年8月15日启动。
银行与客户间的结售汇交易量有限，由此导致银行间外汇市场的交易量也相当小。例如2006年第一季度银行间外汇市场仅有336笔人民币与外汇的远期交易成交，全季度交易额34.2亿元人民币，不及境外人民币无本金交割远期市场单日平均交易额的1/3。2007年，银行间远期外汇市场成交2945笔，总成交金额223.82亿美元，日均成交量为0.92亿美元，较2006年日均成交量增长58.6%，但是交易量仍然很小。
银行间远期外汇市场发展的时间较短，市场不够成熟，在市场成立初期交易清淡，部分交易日甚至单日无成交，不能构成连续的报价。因此银行间远期汇率尚不能准确反映汇率预期。
(三)芝加哥商业交易所(CME)人民币期货
在境外远期市场中，2006年8月28日，芝加哥商品交易所(CME)首次以无本金交割的标准化合约的形式推出人民币对美元、人民币对欧元及人民币对日元的期货和期权三对人民币衍生品。
目前，人民币期货的合约价值为100万元人民币，最小变动价位为0.00001美元(对应每张合约10美元)，合约的初始保证金为1080美元，维持保证金为800美元，作为不可交收的远期合约一律采取现金交割方式。
人民币期货的合约的流动性差，表现为交易量和持仓量小。根据CME的统计，2007年全年仅人民币/美元的期货合约有成交，且主要为3个月以内短期合约。单日成交最大量仅为300多张，最小低至数张，截至2008年2月29日，持仓量仅有1024张。每月交易量很小，多则2亿美元，少则不足千万美元。由于流动性差和缺少客户需求，CME人民币期货市场容量远低于境外NDF市场和境内远期市场。
相比境内银行间远期外汇市场，CME人民币期货市场发展历史更短，自开市以来CME人民币衍生品交易总体低迷，市场的深度和广度都严重不足，影响力尚小，故CME人民币期货价格暂不能准确反映汇率预期。但另一方面，作为世界最大衍生品交易所，也是全球最主要的外汇场内交易提供者，CME在外汇期货市场上的地位举足轻重，CME能够较早占领这个位置，旨在将来。从长远看，CME人民币期货对人民币衍生品市场的影响不可小视。
(四)无本金交割远期(NDF)
1.无本金交割远期概述
无本金交割远期(Non-deliverable Forwards，NDF)是一种场外交易外汇衍生产品，主要用于实行外汇管制国家的货币。当一国存在某种程度的外汇和汇率管制，其远期外汇市场的发展就会受到限制，缺乏外汇市场的避险或投机工具。NDF的产生为外汇管制国家的国外投资者提供了一种对冲汇率波动风险及投资的离岸机制，形成了境内远期外汇市场的补充。
NDF的交易双方基于对汇率的不同看法，签订无本金交割远期交易合约，确定远期汇率、期限和名义本金额，合约到期时无需交割本金，只需将到期日的即期汇率(在到期日前两天确定)与合约协定汇率的差额进行交割清算。结算货币是自由兑换货币，一般为美元。顾名思义，NDF到期后是进行差额交割，不用备有本金的收付，合约规定的名义本金数额实际上只用于汇差的计算，无需实际收支，对未来现金流量不会造成影响。
2.人民币NDF市场概述
人民币无本金交割远期交易从1996年开始出现于新加坡，是亚洲地区六种主要币种的NDF之一。人民币NDF市场是随着中国经济的发展而出现的。随着中国逐渐成为世界最大的资本输入国之一，数量众多的跨国公司对他们在中国的投资有了保值的需求。特别是1997年亚洲金融危机爆发后，国际投资者开始担心人民币的贬值，也有一些机构希望从人民币的贬值中获利，而中国境内又缺少真正意义上的外汇远期市场，因此人民币NDF的交易便在香港、新加坡等离岸金融中心日趋活跃。目前新加坡和香港是人民币NDF交易的主要市场。
(1)市场参与者
NDF市场的主要参与者是充当交易做市商的大银行和投资机构，大多国际性的银行为其客户提供无本金交割远期业务。根据亚洲风险杂志(Asia Risk)的2005 年6月的调查，开展人民币NDF业务的机构包括汇丰银行(HSBC)、渣打银行(Standard Chartered Bank)、摩根大通(JP Morgan chase)、花旗银行(Citibank)等，以及著名经纪商万邦有利(Prebon Yamane)。他们的客户主要是在中国有大量人民币收入的跨国公司，也包括总部设在香港的中国内地企业，以及金融机构、对冲基金等，这些客户希望通过参与人民币NDF交易进行避险或投机。
(2)合约期限与流动性
无本金交割远期合约的期限一般在数月至数年之间，主要交易品种是一年期和一年以下的品种，超过一年的合约一般交易不够活跃。这与一般的远期外汇交易的期限特点一致①。
资料来源：国际清算银行2006年第二季度与花旗银行、德意志银行和摩根大通讨论后估计。
目前人民币NDF合约到期时间最长为5年。到期日在1年以内的合约的流动性高，其中又以1年期合约为最强。到期日超过1年的合约成交都不活跃，表现为波动剧烈但波动频率分散，有时连续数个交易日都是零波动①;由于交易量较小，价格被人为操纵的可能性大，表现为经常有异常值出现。表中详细描述了亚洲各市场的成交量和不同期限合约的流动性，也验证了以上结论。
(3)交易量
目前NDF市场交易主要集中在中国香港、新加坡和日本等，由于场外交易、合约非标准化等原因，NDF的交易量很难精确统计，只能做粗略估算。据国际清算银行估计，2001 年4月的NDF日均交易量为0.55亿美元。人民币NDF占海外人民币远期交易总量的90%。2002年第四季度人民币开始产生升值压力以来，新加坡以及中国香港、台湾等地的人民币NDF交易日趋活跃，成交量逐年攀升，到2007年NDF日均交易量大约增至30亿美元左右。根据数种渠道数据的估计和比较，2003和 2004年两年境外人民币NDF年成交金额分别在1800亿和1700亿美元上下。从可得数据看，境外NDF交易量远大于国内市场人民币远期和掉期交易量之和。
(1)数据来源：张光平(2005)根据国际清算银行、香港金融管理局、新兴市场交易商协会(EMTA)数据估算而得。见张光平《人民币衍生产品》，p485。
(2)数据来源：国际清算银行(BIS)《亚洲货币的无交割远期交易市场》，2004
(3)数据来源:香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)2003年6月至2004年2月市场调查。
(4)数据来源：国际清算银行2004年第二季度报告，Guonan Ma, Corrinne Ho, Robert N McCauley
3.NDF价格形成机制分析
NDF的价格形成机制与传统的远期交易不同。一是由于境外投资者很难直接投资于汇率管制的货币，以及人民币的不可自由兑换性，在离岸市场上不能自由进行人民币的兑换和拆借，NDF的价格不能由无套利原则来决定，其定价过程并不直接受本币国内外市场的利率及货币政策的限制，而主要由海外市场对人民币汇率的预期决定。由于市场中同时存在套保和投机两种力量，NDF价格反映市场中各方力量价格博弈后形成的市场均衡。二是由于人民币NDF交易是离岸交易，国家外汇管理局对NDF市场实施监管的难度很大，因此在人民币汇率上能够较为自由地反映人们对人民币汇率的预期，在一定程度上可以作为人民币未来汇率走势的参考。
四、小结
综合比较人民币四大远期市场后我们发现，NDF的发展历史最长，NDF交易因其离岸性质，市场化程度高，在一定程度上能够反映汇率预期变动。同时，NDF的交投相当活跃，流动性强，参与者多为成熟的国际交易者，从有效性角度看，要高于境内市场的远期结售汇交易和银行间外汇远期交易。因此理论上NDF汇率更适合作为汇率预期的替代变量。在实务操作中，新加坡和香港市场的NDF报价也经常用作对未来汇率走势进行预测的参考变量。另就期限而言，一年期NDF由于其成交最活跃、流动性最强，因此最有利于准确反映市场的汇率预期。
参考文献：
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(责任编辑：贾伟)
人民币汇率理论论文范文第4篇
摘 要：2015年8月，央行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，当月人民币兑美元汇率贬值3.08%。对此，本文综合运用BEER、ELBADAWI、NATREX模型对人民币均衡汇率进行了估算。结果显示，2015年8月人民币汇率贬值是对二季度人民币汇率高估的合理回归，调整后的人民币汇率基本接近于均衡汇率。此外，根据本文实证结果，我们预计，在长期内人民币汇率将总体上维持升值趋势，但在短期内，人民币汇率存在较大的贬值压力。
关键词：均衡汇率；要素均衡汇率模型；行为均衡汇率模型
近年来，人民币汇率一直备受各界关注。自2005 年7 月21日中国正式宣布放弃盯住单一美元的浮动汇率制度，转而实行盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制度以来，除2008年7月至2010年6月人民币兑美元汇率保持基本不变外，人民币汇率总体趋升①。2005年7月至2015年7月，人民币兑美元汇率累计升值25.6%，实际有效汇率累计升值55.46%。2015年8月11日，人民银行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币兑美元汇率在随后的3天内贬值4.65%，尽管其后又有小幅升值，但8月人民币兑美元平均汇率仍较7月贬值3.08%。人民银行对此的解释是，这次人民币汇率贬值是过去中间价与市场汇率的点差的一次性校正，也是市场预期的变化。外界认为，人民币的贬值主要是为了改善中国的出口，在当前中国经济下行压力较大的背景下，外界对人民币汇率进一步贬值的预期强烈。8月份人民币的贬值究竟是前期流动性宽松带来的被高估压力的一次性释放，还是为了改善出口而持续贬值的开始，当前人民币汇率距离均衡水平有多远？客观评估人民币均衡实际汇率水平，测算当前人民币实际汇率失衡的程度，对于解答这些问题，预测未来人民币汇率走势，具有重要的意义。
一、文献综述
（一）均衡汇率估算模型简要述评
估算均衡实际汇率一直是开放宏观经济学最具挑战性的问题之一，其根本困难在于均衡实际汇率不可观察。早期研究主要运用购买力平价原理测算均衡实际汇率，该原理假定均衡实际汇率是恒定不变的常数，为了保持实际汇率恒定，两国之间的名义汇率会随着两国通货膨胀水平的变化而变动[1]。然而，购买力平价假定均衡汇率固定不变与现实不符，各国汇率演变的历史表明，均衡实际汇率经常发生变化，不断从一个均衡点转移到另一个均衡点。
针对购买力平价理论的不足，20世纪80年代后经济学家开发了一系列均衡汇率模型。其中，最具影响力的是基本要素均衡汇率模型（Fundamental equilibrium exchange rate，简称FEER）和行为均衡汇率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）。基本要素均衡汇率模型（FEER）由Williamson（1994）等学者首先提出，该理论认为，要素均衡实际汇率是同时实现内部均衡和外部均衡的实际汇率，内部均衡意味着不可贸易品市场能够实现供求均衡，而外部均衡是指满足一国经常项目的贴现和必须等于零的预算约束[2]。然后，根据这两个市场与实际汇率间的结构方程，计算出相应的均衡汇率。基本要素均衡汇率理论主要从先验的宏观经济均衡模型中导出实际均衡汇率，具有坚实的理论支撑。该方法的主要缺陷在于估计结果对模型参数设定比较敏感，有时参数的微小变动会引起估计结果的较大变化。
Clark和MacDonald（1998）提出的行为均衡汇率模型（BEER）并不计算内、外均衡同时实现时的实际汇率，而是运用一系列对实际汇率有影响的基本经济变量来解释实际汇率的变动[3]。有关BEER决定因素的选择， Edwards（1994）指出主要包括国内供给、财政政策、国际经济环境和对外开放政策四个方面的内容。根据行为均衡理论，一旦识别出基本经济因素，便可用这些变量对实际汇率作协整分析，进而得到相应的均衡实际汇率[4]。BEER具有操作简易的优点，但由于没有实际汇率决定先验理论的指导，在选择基础经济变量时具有一定的主观性和随意性。
（二）人民币均衡汇率的实证研究
针对人民币均衡汇率的估算，大多数研究围绕行为均衡汇率模型和自然均衡汇率模型展开。不同的学者会根据个人偏好和数据可得性选择不同模型，估算结果并不完全一致。如一些学者（MacDonald&Dias，2007；Carlotti&Philippe，2010；施建淮、于海峰，2005；张立光，2008）通过行为均衡类模型发现，2002年以来人民币汇率被低估了10%-27%[5-8]。另有学者采用自然均衡类模型的研究则显示，2002年以来人民币汇率低估程度大都在30%以上（孙茂辉，2006；王维国、黄万阳，2005；蔡宇洲，2005；王春平、刘传哲，2006）[9-12]。此外，还有一些学者运用BEER模型发现2003—2007年人民币存在明显高估（吕江林、王磊，2009；潘顺珍，2011；陈云、陈浪南，2009）[13-15]。
（三）现有研究的不足及本文的目的
总体来看，现有研究从不同角度丰富了我们对均衡汇率的认识，但仍存在一些不足，即对不同测算结果进行比较的研究不多，这为我们进行多方法测算结果的比较提供了空间。针对现有研究的不足，本研究采用BEER、ELBADAWI、NATREX三种模型对我国人民币均衡实际汇率进行了估算，并对人民币汇率未来走势进行了展望。
二、人民币均衡实际汇率和失衡程度估算
（一）基于BEER模型的估计
根据汇率的影响因素，结合国内学者的建议（施建淮、余海丰，2005；唐亚晖、陈守东，2010），模型选取的变量有：反映B-S效应的劳动生产率（PROD）、开放度（OPEN）、国外净资产（NFA）、相对贸易条件（TOT）、政府支出（GOV）、货币供应量（M2）[16]。用函数可表示为①：
BEER=F（PROD+，OPEN-，NFA+，TOT？，GOV？，M2-）
1.人民币均衡汇率的协整方程
为避免“伪回归”，我们对所有变量进行了ADF单位跟检验。结果显示，所有变量都在1%的显著性水平下1阶单整。
根据AIC信息准则，我们选择了无约束VAR的最优滞后期为2阶。据此，Johansen检验的滞后期选择为1，检验结果表明，在1%的显著性水平下，变量间存在三个协整关系。
由于部分解释变量t值不显著，采用逐步剔除的方法进行估计，最终得到人民币实际有效汇率与基本经济变量之间的长期协整关系如下：
REER=4.19+0.13PROD-0.69OPEN+0.44GOV
（11.14） （-51.13） （13.73）
+0.70CA+0.72TOT
（8.11） （17.2）
从协整系数可以看出，各经济变量对人民币汇率的影响与理论相符。具体表现为：（1）劳动生产率（PROD）每提高1%，人民币实际汇率升值0.13%，因为贸易部门的劳动生产率提高，将提高本国的出口竞争力，导致出口增加和本币升值；（2）对外开放度（OPEN）每提高1%，人民币实际汇率将贬值0.69%。一般而言，开放度较低的国家积累的外汇储备自然有限，为了进口关键设备和引进先进技术，不得不高估本币汇率，并且实行严格的贸易管制，以限制国内对国外普通商品的进口需求。但随着开放度的不断提高，贸易自由化以后，为了促进出口，积累外汇，便要求本币贬值到一个较低的水平，因此开放度与实际汇率成反向关系。（3）政府支出（GOV）每提高1%，人民币实际汇率升值0.44%。一般来说，与私人支出相比，政府支出更倾向于非贸易品，贸易品的价格会相对于非贸易品价格下降，实际汇率上升；反之，如果政府支出更倾向于贸易品，则实际汇率下降。政府支出与汇率存在正相关，可能与我国政府支出主要用于基础设施投资等非贸易品有关。（4）经常项目差额（CA）每提高1%，人民币实际汇率升值0.70%。经常项目顺差扩大，导致人民币需求增加，推动汇率升值。（5）相对贸易条件（TOT）每提高1%，人民币实际汇率升值1.5%。王维国（2005）等人的研究表明，贸易条件改善，对贸易收支产生收入效应和替代效应，收入效应使贸易收支改善，替代效应使贸易收支恶化，一般来说，收入效应大于替代效应，贸易条件改善导致汇率升值。
2.人民币均衡汇率及汇率失衡程度
MacDonald &Clark （1998）将均衡汇率分为当前均衡汇率和长期均衡汇率。其中，将基本经济变量的当前值代入协整方程得到的估计值为当前均衡汇率①，将基本经济变量的长期趋势值代入协整方程得到的估计值为长期均衡汇率。我们使用HP滤波方法提取PROD、OPEN、NFA和GOV的长期趋势，然后将它们的长期趋势值代入协整方程，即可得到人民币实际汇率BEER的长期均衡值②，而实际有效汇率与长期均衡汇率之差除以长期均衡汇率即为人民币实际有效汇率失衡程度（见图1）。
（二）基于ELBADAWI模型的估计
根据ELBADAWI的均衡汇率理论，均衡汇率由贸易条件（TOT）、经济开放度（OPEN）、净资本流入占GDP的比重（CA）、政府支出占GDP的比重（GOV）、国内外利率差决定（DIS）。用函数可表示为：
ELBADAWI=F（TOT？，OPEN-，CA+， GOV+，DIS-）
1.人民币均衡汇率的协整方程
ADF单位根检验显示，所有变量都在1%的显著水平下1阶单整。进一步的Johansen协整检验显示，它们之间存在两个协整关系。
据此，可以得到人民币实际有效汇率与其基本经济变量之间的协整关系式。由于部分解释变量t值不显著，采用逐步剔除的方法重新估计，最终结果如下：
REER=5.96-0.035M2-0.479OPEN+0.580GOV+0.699CA
（-2.08） （-14.65） （9.46） （4.62）
从协整方程中可以看出，货币供给和开放度与汇率负相关，政府支出和经常项目差额与汇率正相关，与理论预期基本一致。
2.人民币均衡汇率及汇率失衡程度
与BEER类似，我们使用HP滤波方法提取M2、OPEN、GOV和CA的长期趋势，然后将它们的长期趋势值代入协整方程即可得到人民币实际汇率的ELBADAWI长期均衡值③，而实际有效汇率与长期均衡汇率之差除以长期均衡汇率即为人民币实际有效汇率失衡程度（见图2）。
（三）基于NATREX模型的估计
结合NATREX模型的理论基础和发展中国家的实际情况，我们采用Giancarlo Gandolfo（1998）、孙茂辉（200
6）的NATREX模型的结构方程来测算人民币自然均衡汇率水平。结构方程如下：
It=？琢I，1It-1+？琢I，2（MPKt-Rt）+？着I，tCt=？琢C，1Ct-1+？琢C，2Yt+？琢C，3Ft+？着C，tBt=Bt-1+？琢B，1Yt+？琢B，2Y*t+？琢B，3REERt+？着B，tRt=？琢R，1+？琢R，2R*t+？琢R，3REERt+？着R，tYt≡Ct+It+Bt+NFPt
其中，Y、C、I、B、NFP分别表示国民收入①、消费、投资、净出口和净要素收入；MPK、R、F、REER分别表示资本边际产量、实际利率、外债余额、人民币实际有效汇率，带星号的变量表示全球相应的变量值。
1.模型检验与估计
计量分析发现，联立方程各变量都能通过显著性检验，且符号与理论相符，说明我们的估计是行之有效的。NATREX汇率是内外同时实现均衡时的汇率水平。其中，内部均衡是指充分就业，产出达到潜在产出水平；外部平衡是指经常账户与外债处于相对稳定的状态。这就要求贸易收支与外债之比维持在稳定状态，即：
■=■
其中，D为中国外债余额。将上式代入净出口方程，各系数分别取联立方程模型3SLS估计结果，校准参数b取90，得到人民币长期自然均衡实际汇率决定方程为：
NATREXt=■-■-■
其中，Y为潜在产出水平，表示内部均衡，？琢B，1、？琢B，2、？琢B，3为相应系数的估计值。
2.人民币均衡汇率及汇率失衡程度
根据NATREX模型计算出的人民币实际均衡汇率失衡程度见图3。
（四）实证结果小结
本文运用BEER、ELBADAWI和NATREX三种模型测算了人民币实际有效汇率失衡程度，结果表明，三种模型估算的人民币实际有效汇率失衡程度虽然存在一定差别，但对人民币实际有效汇率失衡的走势判断基本上是一致的（见图4）。总体来看，人民币实际有效汇率先后经历了2005年三季度前的大幅波动、2005年三季度至2008年二季度的基本均衡、2008年三季度至2009年三季度国际金融危机期间的高估、2009年四季度至2015年二季度的小幅波动等四个阶段。2005年三季度之前，我国汇率制度经历了多轮改革，在此期间，人民币实际有效汇率失衡程度较大，三种模型估算的人民币实际有效汇率平均失衡程度达到3%②；2005年三季度至2008年二季度，我国实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，在此期间，人民币实际有效汇率平均失衡程度缩小至1.6%，基本可以认为是均衡的；2008年三季度至2009年三季度国际金融危机期间，欧美国家要求人民币升值的压力加大，在此期间，人民币实际有效汇率平均高估程度达到4.9%；2009年四季度至2015年二季度，随着人民币汇率市场化改革的不断推进，人民币兑美元即期汇率波动幅度从0.5%扩大至2012年的1%，2014年，波动幅度进一步扩大至2%。在此期间，人民币实际有效汇率平均失衡程度为2.2%，较2005年三季度至2008年二季度期间有所扩大。
从近年来人民币汇率失衡程度看，人民币汇率不存在系统性低估或高估现象。根据测算结果，自2011年以来，人民币实际有效汇率平均失衡程度在-4.3%至5%之间，失衡程度相对较小，并且小幅高估和小幅低估交错，并没有呈现持续的单向高估或者低估。2015年二季度，人民币实际有效汇率高估3.7%。2015年8月，央行进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价后，8月人民币兑美元、欧元、日元等主要国家货币分别贬值了3.08%、4.05%、2.85%，这一贬值过程是对二季度人民币汇率高估的合理调整，调整后的人民币汇率基本可以认为是均衡的。
三、未来人民币汇率走势展望
本文实证结果显示，2010年以来，人民币汇率基本上围绕长期均衡汇率上下波动，偏离均衡汇率的程度在-4.3%至5%之间，不存在系统性高估或者低估。2015年二季度，人民币实际有效汇率高估了3.7%，8月，人民币兑美元贬值了3.08%，这一贬值过程是向长期均衡汇率的回归，贬值后的人民币汇率基本接近于长期均衡汇率，未来人民币汇率不存在持续贬值的基础。
从长期来看，在劳动生产率增速持续高于国外主要经济体、经常项目差额持续为正、人民币国际化持续推进等因素推动下，预计未来人民币汇率将总体上维持升值趋势：（1）劳动生产率增长快于其他主要经济体是支持人民币汇率升值的基本面。决定一国货币汇率的是生产率相对增速差异，如果一国生产率提高幅度高于另一国，则该国实际汇率将趋于升值。近年来，我国经济增速虽然有所放缓，但相对于主要贸易国，我国劳动生产率增速依然较快。以GDP除以就业人口来衡量劳动生产率，2008—2014年我国劳动生产率保持12.8%的年均增速，远高于同期美国的年均2.6%、欧元区的1.5%、日本的-0.5%。在中长期内，预计劳动生产率的增长都会高于其他主要货币国家，这将推动人民币汇率长期升值。（2）经常项目持续保持顺差是决定外汇市场供求最主要的基本面因素。经常项目顺差，表明资本净流入，外汇供给增加，对人民币需求增加，将会推动人民币汇率升值。长期以来，我国经常项目一直保持顺差，2008年国际金融危机之后，虽然顺差有所缩小，但依然接近于年均2000亿美元。2015年以来，我国出口增速虽然维持低位增长，但在内需不足、进口价格下降的影响下，进口增速显著低于出口增速，经常项目顺差有所扩大。我们预计，内需不足和国际大宗商品价格下降仍将持续较长一段时期，经常项目顺差保持为正的可能性较大，人民币汇率将保持长期升值趋势。（3）人民币国际化进程的推进将推动人民币升值。相对于发达国家，我国经济增长良好，金融体系稳健，长期来看，境外主体在贸易投资和资产配置方面对人民币的潜在需求有所增加。根据李克强总理9月在夏季达沃斯论坛上的发言，中国下一步将会允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场。随着人民币国际化的推进，国际投资机构对人民币潜在需求将会得到释放，推动人民币升值。
但是，从短期来看，人民币汇率存在一定程度的贬值压力。短期内，主导汇率波动的主要是资本流动，而资本流动主要受市场预期的影响。2015年以来，我国资本流动主要呈现净流出态势，且流出速度有所加快，7、8、9月金融机构外汇占款余额分别减少936.9、2491.3、7238.4亿美元，不断刷新单月资本流出历史新高。资本外流可能与鼓励企业海外投资有关，但扣除境内投资者对境外企业直接投资后，7、8、9月资本流出仍然分别高达831、2416.3、7112.2亿美元，因此，近期资本流出更大的可能性是在资本管制明显放松、利率持续下降背景下，基于境内外利差的套利机会在逐渐消退，资本获利外流。近期美国主要经济数据表现良好，美联储年内加息预期较强，而国内经济下行压力依然较大，国内利率仍存在进一步下调的预期。境内外利差预计进一步缩小，资本外流可能进一步加快，进而推动人民币进一步贬值。此外，汇率贬值具有一定程度的惯性。
在当前人民币汇率基本接近于均衡汇率时，短期人民币贬值压力较大，可能会推动资本流出加快，进而形成实质性贬值，造成人民币汇率超调。因此，对于央行来说，可以通过提高售汇成本、直接市场干预、压缩离岸人民币和在岸人民币汇率差等方式，稳定市场预期，防止汇率超调，明显偏离长期均衡汇率。
（特约编辑：陈国权）
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人民币汇率理论论文范文第5篇
利率的市场化改革必须采取渐进的方式予以推进，有序地放开对各种利率指标及其浮动幅度的管制，并引进和开发新型的货币市场工具，增强经济主体对于利率的敏感性，使利率真正成为引导资源配置的市场指针
中国人民银行自2005年7月21日起实施了改革人民币汇率形成机制的方案。此次汇率调整政策之要点可归纳为：人民币不再盯住美元，而是参考一篮子货币并根据市场供求关系在合理的区间内进行浮动。此次汇率改革重在“机制”上的转变，被视为中国汇率制度改革关键的一个步骤，因而受到国内外舆论的普遍关注。
一、人民币汇率改革的必然性
自1994年汇率并轨以来，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，然而，通过中央银行强有力的“管理”，人民币事实上牢牢盯住了美元。实践证明，这一汇率政策在一定时期内基本符合中国国情，稳健的人民币汇率为推动我国经济的持续高速增长、维护地区和世界金融经济的稳定发挥了重要作用。但是，用辩证的眼光来看，随着国内外经济和政治形势的发展，严格盯住美元的汇率机制已不能客观反映不断变化中的经济体系的内在要求，改革压力凸显。另一方面，近年来我国经济和金融体制改革成就卓著，为完善人民币汇率形成机制奠定了良好的基础。在这样的内外部条件下，人民币汇率改革成为必然的趋势，其必然性主要体现在以下几点：
（一）汇率机制的市场化要求
中国经济改革的目标定位于建立社会主义市场经济，因而“市场化”无疑是我国经济改革的基本方向，各项政策和措施都要围绕这条主线索来展开。回顾人民币汇率制度建设所走过的历程，不难发现我国在汇率市场化方面所付出的巨大努力，但同时也必须看到汇率体制的现实与市场化目标之间的距离，其主要表现有：第一，人民币汇率刚性过度，缺乏与市场供求变化相适应的灵活性；第二，中央银行干预市场的频率高、力度大；第三，外汇市场存在明显的缺陷，外汇交易受到严格限制。可见，以盯住美元为主要特征的人民币汇率机制并不能完全、真实地反映市场供求，甚至可以说已跟不上我国市场经济体制建设的步伐。因此，作为中国金融和经济改革的重要组成部分，推进人民币汇率改革势在必行。
（二）人民币汇率的均衡要求
衡量汇率制度有效性的最重要指标之一是使其货币汇率维持在一个基本均衡的水平上，均衡同样是人民币汇率机制所追求的目标。长期以来，对于人民币汇率的均衡性，颇有争议，这里姑且不论人民币汇率在数值上是否处于均衡，至少从动态上讲，硬性盯住美元的体制安排一般是不符合均衡要求的，因为国内外经济形势以及人民币与美元的相对地位处于不断变化之中，作为货币对外价值度量的汇率应当客观地反映这种变化，而汇率的刚性完全有可能导致人民币汇率偏离均衡。据统计数据显示，截至2006年11月，我国外汇储备余额突破1万1千亿美元，是世界第一大外汇储备国。巨额的外汇储备一方面反映我国外向型经济取得了丰硕的成果；另一方面也表明我国国际收支出现严重失衡，给市场造成很大的压力。显然，推进汇率机制改革是促使人民币汇率回归或趋近均衡的重大举措，一个更贴近市场现实的、有弹性的汇率机制是保证人民币汇率均衡的技术条件，也是我国调整经济结构、扩大内需以及缓解对外贸易不平衡的必然要求。
（三）人民币的国际化要求
在中国全面融入世界经济体系的过程中，人民币的国际化成为一个热门话题。目前，我国实现了经常账户的自由兑换，资本交易的开放亦被提上议事日程。或许人民币完全地可自由兑换还不适合中国当前的国情，但以积极的态度为人民币的国际化创造条件却是一项不容回避的任务，而汇率机制的改革和完善又是推动人民币国际化的必要条件之一。只有当汇率机制能够更好地服务于我国对外开放的总体需要时，才能保证人民币的价值具备稳定的基础，并增强中国经济对国际环境变化的适应性，进一步提升人民币的国际地位，从而使人民币的国际化沿着正确的轨道进行。因此，基于人民币国际化的需要，以增加汇率机制灵活性为主要内容的人民币汇率改革有其客观必然性。
此外，随着我国对外贸易顺差的持续扩大，贸易摩擦加剧，人民币汇率日益成为国际社会关注的一个焦点，一些重要的贸易伙伴要求我国采取更灵活的汇率机制。毋容置疑，外界压力并不是驱动人民币汇率改革的力量，但作为一个负责任的大国，我们可以采取更加灵活的姿态来顺应经济全球化的要求。只要条件具备，就应主动地推进人民币汇率改革。进入二十一世纪以来，我国宏观经济基本稳定，微观经济主体承受市场风险的能力得到改善，金融领域的市场化建设不断取得进展，外汇管制逐渐削弱。所有这些因素汇成汇率改革的有利时机，汇率改革可谓“水到渠成”。
二、人民币汇率改革的影响
对于汇率改革，中国政府进行了长期周密的论证，做了大量的准备工作，而且改革措施是在坚持主动性、可控性和渐进性的原则下推出的，所以改革带来的利弊是不言而喻的。就短期效应而言，作为完善人民币汇率形成机制的起点，决策者在汇率改革中采取了谨慎、稳妥的立场，相应的改革力度在短期内不会对社会经济产生显著的影响。因此，我们应当用动态的眼光、从长远的角度来考察汇率改革的意义。汇率改革的影响是多层次的，这里仅就比较令人关注的两个问题加以探讨。
（一）金融调控
随着人民币汇率由盯住汇率制向弹性汇率制的过渡，我国金融调控的观念、方式和手段都要相应转变。中央银行干预市场的强度降低，并倾向于以一种更间接的方式参与市场活动。这种转变并不意味着削弱了金融调控的功能，反而可能有助于提高金融调控的主动性和有效性。
首先，金融调控效率的改善表现为货币政策独立性的增强。根据国际经济理论，在开放经济条件下，固定汇率、自由资本流动和货币政策的独立性这三项政策目标是难以兼顾的。面对经济全球化的潮流，我国对资本流动的限制趋于减弱，资本账户开放的步伐加快，因此，维持盯住美元的汇率制度在一定程度上是以牺牲货币政策的独立性为代价的，而货币政策又是金融调控的支柱。事实上，出于维持人民币与美元平价的义务，中央银行必须被动地进入市场进行外汇交易，这样就限制了中央银行实施货币政策的余地。可见，实行有弹性的人民币汇率机制有利于将货币政策从国际收支的束缚中解脱出来，充分发挥其稳定宏观经济、促进经济发展的作用。
其次，金融调控效率的改善还来源于汇率改革所带来的外汇市场的发展和健全。汇率机制是外汇市场运转的核心，外汇市场的结构和功能依赖于汇率制度的选择。一旦实行有弹性的汇率机制，就将大大拓展我国外汇市场的深度和广度，譬如，对市场的控制会放松，市场主体扩大，交易方式革新，交易工具多样化，而且外汇市场与货币、资本市场的联系也会得到加强，这些都有利于挖掘我国外汇市场配置资源的潜力，提高中央银行金融调控的主动性和有效性。
（二）对外贸易
汇率变动直接影响对外贸易，人们对于人民币升值持谨慎态度的重要理由之一是顾虑货币升值会影响我国产业的竞争力，尤其是削弱出口的竞争力。由于我国经济的外贸依存度已达到80%，因而保持良好的出口势头对经济增长率的重要性不可低估。关于这个问题，我们应该从多个角度加以分析。
首先，汇率改革并不意味着人民币一定大幅升值。实际上，中国政府也一再强调了改革汇率重在调机制而不是调水平的立场。中国这次改革选择了参考一篮子货币的弹性汇率制，人民币与美元的刚性联系被弱化。在这种情形下，汇率的可变性增大，但汇率变动并非单向的，人民币币值的升降由外汇供求决定，完全有可能在特定时期出现人民币贬值的情况。何况我国实行的浮动汇率是“有管理”的，决策者不会放任人民币汇率自由波动，再加上我国有稳健的宏观经济基础作保障，所以，对于汇率改革可能引起人民币大幅度升值的担心是多余的，自然也谈不上对我国的出口贸易构成重大冲击。至于相对温和的人民币升值，只要它是由市场决定的，就没有理由怀疑其合理性。相当长时期以来，我国保持着较高的出口增长率，经常账户和资本账户双顺差的局面导致我国的国际收支严重失衡，这种情况已经给国内的货币供给造成极大压力，人民银行为了抵消日益膨胀的国际储备所产生的外汇占款，已发行了数量可观的央行票据。如果这种局面持续下去，则有可能通过货币环节出现通货膨胀隐患，而这反过来又会危害到我国对外贸易的健康发展。可见，基于市场供求的人民币适当升值不仅不会对我国贸易造成损害，反而有利于保持进出口的基本平衡，改善外贸结构和贸易条件，实现国民经济的内外均衡。
其次，即使人民币发生较大幅度升值，只要其处于可控范围之内，也没有必要担心我国出口商品在国际市场上丧失竞争力。我国的比较优势主要集中在劳动密集型产业，丰裕的劳动力资源是我国出口竞争力的可靠保证。在我国主要的出口领域，尽管劳动生产率仍居于较低水准，但竞争性的劳动力供给所带来的低廉成本是其他任何国家都无法比拟的，这种优势也不是人民币升值所能抵消的。因此，从总体上讲，人民币在可控范围内升值并不会对我国出口竞争力产生实质性的损害。随着人民币汇率机制的逐步完善，汇率的合理波动也许会使一部分出口企业由于失去了人民币长期“隐性贬值”的保护而遇到困难，然而更应该认识到，汇率改革为优化产业结构、提升比较优势的层次提供了机会，市场化的汇兑机制有助于建设一个健康的竞争环境，推动企业去创新技术、改善管理，以更理性的态度参与竞争，而不是依靠恶性的价格竞争去夺取市场。毕竟，企业素质的提高才是竞争力可持续的源泉。
当然，汇率改革的积极影响还表现在其他许多方面。比如，在有弹性的汇率机制下，汇兑的相对不确定性虽然增加了投资的风险，但汇率对资本流动的引导作用会得到加强，从而有利于我国进一步改善外资结构，提高外资利用效率。总之，在推进汇率改革的过程中，我们必须对其影响加以全面地评估和权衡，对于可能出现的不利影响也要有所准备。
三、人民币汇率改革的深化
汇率改革的意义并不在于汇率数值调了多少，重要的是它向公众发出的信号，表明中国将以坚定的决心推进人民币汇率机制的革新，人们有理由、有信心期待汇率改革会深入下去。深化人民币汇率改革是一项系统工程，需要调动全社会的积极性，把握好时机和力度，有秩序、分阶段地进行。在具体的改革设计中，有几点值得注意：其一，改革思路的连续性，市场化是我国汇率改革的主题；其二，规则的简便性，有利于保持规则的稳定和有效；其三，规则的透明性。
现在，我国已经推出汇率改革的初步方案，相信进一步的改革安排也在研究和准备当中。从经济发展的现实出发，我国没有选择完全的浮动汇率制度，而采用了参考一篮子货币的管理浮动汇率制，那么接下来，需要解决的问题是如何对货币篮子、浮动区间及配套措施等进行合理的规划和设计。
（一）货币篮子
我国在选取篮子货币以及确定货币权重时主要遵循的原则是：考虑我国国际收支经常项目的主要交易国家、地区及其货币，至于篮子的货币权重，则综合考虑在我国对外贸易、外债、外商投资等活动中占较大比重的货币，分别赋予相应权重。这个原则大体上符合国际上确定货币篮子的惯例，有其一定的道理。然而，从相关的细节中却不难发现我国目前所设计的篮子的特点：篮子很大，而且篮子结构较复杂。这样的篮子构造在实践中可能会产生一些问题，一方面势必要随着对外经济的发展与变化适时调整篮子，由此会影响到篮子的稳定；另一方面如果对其过于频繁的调整，可能会给整个汇率体系带来不良影响；另外，复杂的篮子结构也不利于保证汇率规则的透明度，其结果可能导致汇率政策中的随意性增加，这无疑是与市场化准则相悖的。
由此可知，在构造货币篮子时，既要考虑篮子货币的代表性，又要兼顾规则的简便性，因此，一个由美元、欧元、日元和港元构成的篮子是值得考虑的。关于货币权重的计算，可考虑将对外贸易和外商投资综合成一个指标作为计算的依据，且计算方法要尽可能简明。一旦确定了篮子货币及其权重，便不能随意变更，并且及时向大众公开。诚然，国内外经济形势的发展可能要求货币篮子做出相应的调整，但调整应置于规则的约束之下，可以事先设定一个固定期限的调整周期，比如每三年或五年重新调整一次。总而言之，在设计货币篮子时，不能过分追求大和全，而且要注意维护规则的权威，减少随意性。
（二）浮动区间
这次的人民币汇率改革方案没有使用“盯住”之类的措词，而是“参考一篮子货币在合理区间内进行浮动”，有弹性的汇率机制已成为大势所趋。
汇率的弹性衡量了市场汇率被允许波动的空间，目前，汇率改革尚处于初始阶段，可以考虑在现行规定的浮动幅度基础上逐步扩大浮动区间，待条件成熟后，争取在一个可预见的时间内将区间长度扩展为±10%。10%是国际上较多被人提及的浮动幅度限制，可以借鉴。
汇率改革启动以来的实践证明，我国的市场主体已经具备一定的承受价格波动的能力，很好的一个例子是汇改启动以来的人民币升值基本上未给我国的经济生活造成什么冲击，所以，±10%的浮动区间是可行的。与此同时，中央银行干预市场的行为亦应有所规范，使之真正以“干预者”、“管理者”的身份而不是直接以“交易者”的身份进入外汇市场。最后，特别要指出，人民币汇率的市场化过程是不可逆的，对于浮动幅度的限制应当逐渐放松直至最终取消之，除非出现极特殊情况，否则尽量减少反复。中国是个大国，完全的浮动汇率制才是人民币汇率改革的最终目标。
（三）配套措施
除了对汇率机制的精心设计之外，汇率改革的成功还依赖于整个经济系统的协调一致，如果配套的改革措施不能跟上来，则汇率改革将会面临各种技术上的“瓶颈”。由于我国的市场经济基础相对薄弱，对汇率改革构成约束的因素还比较多，所以在改革的配套措施上需要下很大的功夫。当前，配套改革的热点主要集中于以下两个方面：
第一，外汇市场建设。具体包括：改革现行的结售汇制度，从供需两条渠道放松对外汇交易的限制；扩充交易主体的范围，简化交易和清算程序；扩大外汇银行的定价自主权，引入“做市商”制度，激发市场活力等等。另外，由于弹性汇率增大了经济活动面临的外汇风险，故有必要大力创新和发展可用于避险的金融工具，如各种类型的衍生工具，丰富可供交易的产品序列。
第二，利率市场化改革。汇率改革与利率改革应并肩进行，否则，非市场的利率机制会阻碍汇率改革的步伐，况且，货币市场与外汇市场的割裂容易给热钱提供投机机会，从而可能使改革时期的人民币成为国际游资攻击的目标，对此不能不有所警惕。
利率的市场化必须采取渐进的方式予以推进，有秩序地放开对各种利率指标及其浮动幅度的管制，并引进和开发新型的货币市场工具，增强经济主体对于利率的敏感性，使利率真正成为引导资源配置的市场指针。如此即可发挥汇率改革和利率改革的协同效应，从总体上提高中国金融的市场化水平。
人民币汇率理论论文范文第6篇
摘 要：我国的外汇储备规模巨大、增长速度惊人，我们需要通过不断的探索、实践来逐步调整我国外汇储备。选取1996—2015年中华人民共和国国家统计局的相关统计数据，通过建立合理的模型，寻求外汇储备与人民币对美元汇率、人民币对欧元汇率、人民币对日元汇率之间的关系，较为准确地对由人民币汇率引起的我国外汇储备的变动进行分析，从而使中央银行可以运用研究的结果来分析现状并制定正确的外汇储备的管理方针，使之与国内外环境相适应。
关键词：中央银行；外汇储备；人民币对美元汇率（美元=100）
1 我国外汇储备的现状
外汇储备又称为外汇存底，是指为了应付国际支付的需要，各国的中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产。根据中国外汇管理部门透露，中国外汇储备中币种结构比重为美元65%，欧元26%，日元3%左右，与全球情况基本一致。所以，本文收集了我国1996～2015年外汇储备规模以及人民币汇率的相关数据。
由上表可以看出，我国外汇储备从1996年的1050.49亿美元增长至2015年的33303.62亿美元，年均增长率为153.51%，同期人民币对美元汇率与其之比也由1996年的79.15%下降至2015年的1.87%，人民币对欧元汇率与其之比由2002年的27.95%下降到2015年的2.08%，人民币对日元汇率与其之比由1996年的0.73%下降到2015年的0.02%。这一数据说明我国外汇储备的快速增长与人民币与外国货币之间汇率的变化密不可分。所以对我国外汇储备与国际汇率之间的关系进行研究是必不可少的，而且是十分重要的，通过相关数据分析，中央银行可以运用研究的结果来分析现状并制定正确的管理方针。
3 中央银行如何就汇率问题优化外汇储备资产
如上所述，我国外汇储备资产是国际储备资产的主要组成部分，而美元资产占我国外汇储备资产的较大比例，所以人民币对美元汇率对外汇储备有显著影响。自2005年我国汇率改革以来，美元兑人民币汇率逐步降低，人民币稳步升值。其实，高额的外汇储备及双顺差的结构下，人民币升值压力一直都在，只是过去很长一段时间，由于央行的干预，汇率保持在固定水平，压抑了升值的发生而已。而且，随着我国在国际贸易舞台上越来越活跃，与我国发生贸易关系的国家越来越多，贸易结构也出现了明显的变化，然而，在美元作为世界主要结算货币的背景下，我国外汇储备主要是以美元的形式进来，美元的形式出去，增加了交易成本。
总体来看，目前我国外汇储备中美元占比较高，每一次美元贬值，都给我国外汇储备储备资产带来巨大损失。由此可知，我们可以通过逐步降低外汇储备中美元的占直比至其到达合理水平，同时提高欧元、日元在外汇储备中的占比。那么这个过程的实现就不能仅仅是通过货币置换，因为货币置换成本高，而且容易引起相关国家的抵触，较为理想的方式是在未来的外汇收入中，有意识地调整各币种资产的占比，逐步达到目标水平。中央银行还要鼓励和支持有竞争力有条件的企业到国外投资发展，参与国际竞争，拓展海外市场。
同时，在中国经济高速发展的大环境下，中央银行或其他金融监管当局在考虑如何调整外汇储备的思路時，必须要结合现阶段高杠杆、高负债、高成本的“三高”时代背景，虽然在世界各地的华人投资的大幅上升，但是大部分的投资实际上是由中国国有银行垫资，从而显著提高这些外汇储备项目的风险回报，许多国有企业可以说是“大而不倒”的，因为中国政府即使在不健全的和不利的情况下，依然会提供坚实的后盾，在极端的情况下，中央银行将最有可能在政治、社会事件或自然灾害的影响下承包这些项目。这就体现出不管是人民币对美元汇率、人民币对欧元汇率还是人民币对日元汇率，我们对其的研究都不能放松并且要对症下药，往日以美元为中心的外汇储备所带来的收益不能代表着今日同等的成功，甚至过度重视和强调美元汇率可能会形成一个恶性和不公平的市场竞争环境，所以说，我们必须要采取更加有效并且符合当前背景的政策。
然而，在短期内流入大量的外汇储备势必会引发了社会的讨论。在相信增大外汇储备对振兴经济有着重要作用的同时，它也可能被认为是中国通过不断增长的投资实现对区域的不正当影响，但与此同时，还有一些人对中国增加外汇储备持积极的态度，认为这将是一个开创性的壮举。人民币国际化是不可阻挡的趋势，所以有大量的外汇储备是必要的，但这对我国的经济发展来说是一把双刃剑，因此就更需要中央银行合理地规划外汇储备规模，充分利用国内资源，保证经济增长。
4 社会大众如何看待外汇储备资产
我们应该利用多元化信息传播渠道来宣传外汇储备的效应。
4.1 彰显社会舆论效应，占领社会热点
我们应该更好地推动线上和线下外汇储备知识传播的稳健快速发展，同时营造健康积极的社会舆论氛围，适应信息传播方式的不断改变，适应多元化、网络化、全球化的社会发展趋势。
4.2 充分利用网络、社交工具
在这个信息高速流通与淘汰的大环境下，充分利用网络和社交工具显得尤为重要，包括微博、微信公众号、知乎、QQ等等，这些社交工具包含了各个年龄阶层、社会层次的人群，在这些平台多多提及人民币外汇储备，能起到很好的传播与宣传效果，让大众更加了解当前经济形势。
4.3 不能放弃传统的传播途径
在关注新兴网络传播渠道的同时，我们不能放弃传统的传播途径，例如报纸、邮件、电视，这些传播途径的受众群体数量也不容小觑。
参考文献
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