证券法论文范文第1篇
摘 要：2020年3月新《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）施行以来，确立了中国特色证券集体诉讼制度，允许投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼。该制度以“默示加入、明示退出”为内核，共同构成《证券法》下对中小投资者的保护体系。中国特色证券集体诉讼制度的广泛推广和实施，为集约型化解证券纠纷提供了新路径，有利于进一步丰富证券投资司法保护渠道。
关键词：证券集体诉讼 代表人诉讼 投资者保护机构
1 关敬杨，法律硕士，现就职于上海金融法院，研究方向为金融法。
一、引言
改革开放以来，我国证券市场蓬勃发展、渐入佳境，但存在的问题也不容忽视。财务造假、虚假陈述等违法违规现象频发，中小投资者面临维权成本高的现实困境。建立完善的证券集体诉讼制度，对于畅通投资者维权渠道，将证券民事侵权赔偿落到实处，具有举足轻重的作用。2020年3月修订实施的《证券法》，第九十五条第三款首次明确“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼”，标志着中国特色证券集体诉讼制度正式确立。
尽管制度已经确立，仔细研究仍有不少问题需要进一步明晰。一是新证券法下的证券集体诉讼与传统代表人诉讼，存在概念理解上的偏差;二是立法条文仅有一款规定，过于粗疏，实操层面无详细规则可遵循;三是《证券法》实施以后，围绕证券侵权纠纷化解，上海金融法院和深圳中院陆续出台了专门规定和程序指引。司法实践的积极探索，也强烈需要在更高视野进行剖析，予以回应。基于此，本文在正确厘定中国特色证券集体诉讼制度的概念、渊源和程序的基础上，就其实践运用提出自己的见解和思考。
二、中国特色证券集体诉讼的概念
证券集体诉讼，并非一个严谨的法律概念。在我国，所谓的集体诉讼，也叫“群体诉讼”“集团诉讼”。就制度移植而言，与美国的“集团诉讼”相近，指的是证券领域中多个原告针对同一侵权事实对同一被告提起的能在同一诉讼程序中予以解决的诉讼机制。关于证券集体诉讼制度的讨论，学术界和实务界都由来已久，法律层面也早有探索。回归我国立法实践，证券集体诉讼实质是以代表人诉讼为法律渊源，只是概念表述略有不同，具体以民事诉讼法、虚假陈述司法解释和新证券法为三大法律渊源。
（一）民事诉讼法上的普通代表人诉讼
我国1991年公布的《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称《民事诉讼法》），就增加了代表人诉讼制度的条款。演变至今，体现为现行《民事诉讼法》第五十三条、第五十四条对“人数确定的代表人诉讼”和“人数不确定的代表人诉讼”进行原则性规定。民事诉讼法司法解释对这两条又进行了细化解释，进一步提供了法律支撑。因此，从民事诉讼法及其司法解释来说，集体诉讼的概念与代表人诉讼相同。
（二）虚假陈述司法解释下的确定代表人诉讼
2003年，最高人民法院出台了关于虚假陈述的司法解释，首次规定证券领域的代表人诉讼仅限于虚假陈述案件，允许投资人除了单独诉讼和共同诉讼以外，还能以“人数确定的代表人诉讼”方式起诉，但把“人数不确定的代表人诉讼”排除在外。在这里，证券集体诉讼的概念，可理解为虚假陈述领域的确定代表人诉讼。
（三）新证券法创设的中国特色证券集体诉讼
2020年3月修订施行的《证券法》，其中第九十五条三款内容，分别规定了证券领域代表人诉讼的三种形式，一是第一款规定的“人数确定的代表人诉讼”，这在虚假陈述司法解释中有迹可循;二是第二款规定的“明示加入”的人数不确定的代表人诉讼，该条与《民事诉讼法》第五十四条遥相呼应;三是第三款规定的“默示加入、明示退出”的人数不确定的投资者保护规定，本条才是新证券法的创新之举，也是中国特色证券集体诉讼的应有之意。
中国证券期货2020年6月
第3期新证券法中国特色证券集体诉讼制度研究
综上所述，本文所称中国特色证券集体诉讼，指的是依据《证券法》第九十五条第三款“由投资者保护机构作为诉讼代表人提起的人数不确定的代表人诉讼”。为了便于区分，中国特色证券集体诉讼也可叫作特别代表人诉讼，而《证券法》第九十五条前两款规定的诉讼，统称为普通代表诉讼。
三、中国特色证券集体诉讼的应用方式
《证券法》自1998年颁布以来，距本次修订已时隔20余年之久。20多年来，中国资本市场早已日新月异、千变万化，A股总市值从1999年的19万亿元狂飙至2019年的59万亿元。《证券法》的不断完善是加快资本市场法治化建设的前提，是确保广大中小投资者充分享有权利救济和法律的保障，是市场化、法治化改革的重要方向。
针对证券领域投资者保护，我国目前已经建立纠纷调解、先行赔付和投保基金等诉讼外方式和单独诉讼、共同诉讼、普通代表诉讼等诉讼方式。近年来，司法实践领域又探索推进了合并审理、示范判决、支持诉讼和公益诉讼机制。新证券法中国特色证券集体诉讼的确立，为集约型化解证券纠纷提供了新路径，将进一步丰富司法保护渠道，对现有方式形成有效补充。
（一）证券集体诉讼的案件适用范围
《证券法》第九十五条第一款规定，“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼”。尽管该条规定的是“人数确定的代表人诉讼”，因第三款是对照前款规定提起的诉讼，所以二者案件适用范围相同，即证券民事赔偿群体性纠纷案件。值得注意的是，上海金融法院出台的《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定（试行）》，仅列举了证券虚假陈述、内幕交易、操纵市场三类案件，而深圳中院的程序指引，则包括欺诈发行，导致在不同法院适用范围不一。笔者认为，相关法院在具体规定上的正向列举并不意味着立法层面对其他侵权纠纷的排除，法院可以依实践经验和自身具备的条件决定哪些案件可以啟动集体诉讼。但在立法层面来说，只要符合群体性证券纠纷特征，应当允许纳入证券集体诉讼的案件受理范围。
（二）证券集体诉讼的启动条件
从《证券法》第九十五条立法逻辑来看，启动证券集体诉讼需具备两大条件。一是无论第二款规定的“明示加入”的人数不确定的代表人诉讼，还是第三款规定的中国特色证券集体诉讼，都属于人数不确定的代表人诉讼。换言之，证券集体诉讼的条件之一是法院决定采用人数不确定的代表人诉讼，至于具体是否采用，取决于法院。二是投资者保护机构需受到五十名以上投资者委托，这是硬性指标。目前，我国常见的投资者保护机构包括中国证券投资者保护基金有限责任公司及中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心），主要以投服中心为主。
（三）证券集体诉讼的成员认定规则
中国特色证券集体诉讼，借鉴美国集团诉讼中“默示加入、明示退出”的制度内核，在诉讼成员认定上，遵循三大规则。一是须为经证券登记结算机构，即中国证券登记结算有限责任公司（含上海分公司和深圳分公司）确认的权利人;二是投保机构应为在册的全体成员向法院办理登记，登记后的成员默认为诉讼的原告;三是符合条件的投资者不愿意参加代表人诉讼的，可以向投保机构明确表示退出。当然，这里有一个操作困境，如果投资者表示退出，那么应该以他被告知为前提，那么投资者该如何获知自己已经被代表登记呢？根据深圳中院程序指引，在投保机构已经启动证券集体诉讼并登记完成后，其需要发布公告，说明代表的权利人范围。由此，给投资人以在公告期内明确退出的选择权。
四、中国特色证券集体诉讼的适用思考
随着中国特色证券集体诉讼制度已经确立，上海、深圳部分法院出台相关司法实践规定，但立法机关及最高人民法院尚未发布统一配套规则，后续机制完善方面，笔者认为有如下方面应加以注意。
（一）要注意正确合理地确认权利人范围
我们知道，在普通的人数不确定的代表人诉讼中，由法院发出权利登记公告，投资者依据公告进行登记后，法院再依权利登记范围对申请登记的投资者进行审查，最终判断是否确认为原告。其中，法院实质履行了前置审查。而在证券集体诉讼时，由投保机构以默示加入进行登记。但实践中，有些案件并非登记在册的权利人都属于原告范围，而是要经过对比如虚假陈述揭露日界定以后，才能确定该案项下投资人的范围，否则将把原告扩大化。这种情况下，投保机构需要配备业务人员，具备一定业务能力，对投资人范围进行准确合理地界定。
（二）投保机构的授权范围应推定为特别授权
我国现行民事诉讼法赋予诉讼代表人的诉讼权限只是一般的程序权利。如果要获得譬如变更诉讼请求、进行和解、提起诉讼等实体权利，则需得到委托人的特别授权。特色证券集体诉讼制度的推行，其核心在于降低诉讼成本，高效便捷实现对投资者的权利救济。而在证券集体诉讼中，投资者因“默示加入”，要求投保机构全体投资者单独特别授权，不仅效力低下，而且也不切实际。因此，为促进集体诉讼的实施效率，建议赋予投保机构享有特别授权。投资者如不同意特别授权，可以明示退出方式，保障自身诉权。
（三）集体诉讼的裁判结果应具有扩张效力
证券集体诉讼的生效判决，毫无疑问可直接对被代表的投资者产生效力。但是，对于明示退出代表人诉讼的投资者，如其另行提起诉讼的，是否可以直接适用生效判决或裁定。笔者认为，答案是肯定的。一方面，未加入代表人诉讼的投资者直接适用集体诉讼的裁判结果，有利于实现“同案同判”，维护司法统一;另一方面，从法经济学和法行为学的角度来说，赋予集体诉讼裁判结果扩张效力，也可以鼓励投资人最终选择集体诉讼进行权利救济，节约和优化司法成本，实现集体诉讼的功能和价值。
参考文献
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证券法论文范文第2篇
【摘 要】公开、公正和公平是证券法的“三公”原则,是体现社会本位的经济法原则。三原则相互依存、对立、统一相互评价,是世界各国证券市场法律制度的精神和灵魂。三公原则分别从三个不同的方面去维护证券市场次序。公开原则是公正、公平原则的前提,公正、公平原则是公开原则所追求的目标。公开原则的实现是为了使证券市场有一个公正的交易环境,使投资者不因信息不对称而处于被动地位,从而取得公平的交易。
【关键词】“三公”原则;证券法;
公开、公平、公正是证券法的基本原则,是证券发行、证券交易和证券管理活动必须遵循的最基本的准则,它贯穿证券立法、执法和司法活动的始终。
1 公开原则
公开是证券得以发行的唯一条件,是发行证券的必经程序。投资者和发行人的天然地位不平等,投资者处于信息的匮乏者,是相对弱势的群体,为了使公众投资者放心投资,根据公开原则,任何证券的发行和交易都必须遵循公开原则,真实、准确和完整的披露于证券发行和交易有关的各种重要信息,避免任何信息披露中的虚假陈述、重大误解和遗漏;以保证投资者对所投证券有充分、全面和准确的了解。
证券法的公开原则所包含的内容是多方面的,凡是与证券和证券市场有关的一切活动、信息都应当公开。既包括与证券发行、交易行为有关的各种信息公开;也包括与证券发行、交易有关的规则公开;既包括证券发行人及其有关的信息公开;也包括市场其他参与者的信息要公开,如大股东持股信息,中介机构的承销信息,监管机构的监管行为与信息等。就主体而言,所有证券市场的参与者,包括发行人,中介机构,投资者,监管者都应当遵循公开原则。但主要对象则是上市公司和监管机构。根据证券法的公开原则,要求公司和有关单位所披露的信息必须做到真实、准确、完整、充分、及时和可利用,不得有任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。从公开的过程来看,包括发行公开、上市公开、上市后其信息持续公开。从公开的内容看,主要是公司招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告及经营状况和其他影响证券交易的重大事件。证券发行人在遵守信息公开义务的同时,政府有权对证券发行人、证券发行人的行为及其提供的信息进行实质审查。
但其在公开的内容中忽略了一个对绝大多数投资者相当有价值的信息——股东人数的变化,尤其是大股东人数的增减。从股东人数的增减及股东的变化,可以便于投资者判断是否有新庄进驻,大大降低投资的盲目性和投机性。一般而言,股东人数少,意味着筹码相对集中,用通俗一点的话来说就是主力已经吸足了货,因而股价就会上升。相反,如果股东人数增多,则说明主力在派发,众多筹码被散户接走,股价自然就会下来,股东人数也会相应增多。
另外,在公开的基础上应该有信息公开的排除制度,既商业秘密不属于信息公开的范围,如王致和腐乳的秘制配方应当予以保护。如何保护行业的商业秘密,现行法律规定是模糊的。
2 公平原则
证券法是以公开原则为核心的,是保护投资者、偏向投资者的。公平是通过公开体现出来的,是依附于公开的。《证券法》第25条第一款要求发行人应当依照法律、行政法规的规定,在证券公开发行前,公告公开发行募集文件,并将文件置备于指定场所供公众查阅。和第二款发行证券的信息依法公开前,任何知情人不得公开或者泄露该信息。这一方面促进信息对公众的传播,另一方面限制内幕信息的传递,就是为达到一种信息占有上的公平。
并且为了维护市场正常的交易秩序,对内幕交易、操纵市场、卷商欺诈客户、咨询机构违规操作、越轨收购等行为的民事赔偿责任,以及未经核准而擅自发行和承销或者被撤销后的款项返还责任都规定了相应的民事赔偿责任。
3 公正原则
《辞源》对于公正的解释是:“不偏私,正直”。公正带有明显的“价值取向”,它所侧重的是社会的“基本价值取向”,并且强调这种价值取向的正当性。而在法律中的解释是:“在证券市场乃至整个市场经济中,公正之精神表现为对立法者、司法者、管理者权利的赋予与约束,表现为社会对市场行为的评价,即市场行为的公正性”。“公正原则是针对证券管理层行为而言,它要求证券管理监督机构及其工作人员行为必须公正,禁止欺诈、操纵市场以及内幕交易等一切证券违法行为”。 公正原则是对证券市場监管者的基本要求。公正原则要求证券监督管理机构在公开、公平的基础上,对一切证券市场参与者给予公正待遇。根据证券法的公正原则,证券市场的监管者应当结合证券市场的实际而制定出各种法规和政策。为了保证证券市场和金融市场的稳定发展,需要遏制过度投机;为了保护社会公众投资者的利益,需要限制某些证券的流通和转让。根据公正原则,政府监管机构要依法实施监管,不得越权监管;要尊重市场规则,不得干预正常的市场行为;政府监管机构要公正对待各方当事人,不得采取歧视政策,不得徇私枉法;证券监管人员不得从事证券交易,不得接受不正当的利益,以保证其站在公正立场上处理监管事务。
三公原则分别从三个不同的方面去维护证券市场次序。公开原则是公正、公平原则的前提,公正、公平原则是公开原则所追求的目标。公开原则的实现是为了使证券市场有一个公正的交易环境,使投资者不因信息不对称而处于被动地位,从而取得公平的交易。公正原则的目的也是追求公正的结果。三个原则是一个相互依存、相互对立而又相互统一的有机整体。我们需要逐渐完善《证券法》来贯彻证券市场的“三公”原则。
参考文献:
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[5] 罗培新 卢文道 《最新证券法解读》 北京大学出版社 2006.
证券法论文范文第3篇
摘 要：“保底条款”案件在司法实践中频发，笔者通过检索相关案例，并对检索到的有效案例进行实证分析后发现，各级法院对“保底条款”效力以及“保底条款”无效是否影响剩余合同条款效力的认定有所不用。笔者通过对“保底条款”效力进行法理分析，认为“保底条款”违反了金融资本市场的交易秩序，造成了不公平的后果，“保底条款”应无效，“保底条款”无效必将导致剩余合同条款无效。
关键词：“保底条款”;交易秩序;剩余合同条款
中圖分类号：D923.6文献标识码：A
Key words：Minimum-guarantee clause;Trading order;Remaining contract clauses
一、“保底条款”案例数据的实证分析
（一）数据来源
根据本文所研究的“保底条款”案件主要涉及的法律关系以及笔者的司法实践经验，笔者在无讼案例数据库，通过检索“委托理财合同纠纷”、“保底条款”两个关键词，并将检索到的案例按照裁判日期进行排列，检索了裁判日期为2017年11月20日至2018年11月20日共一年的司法案例，共获得100例案例，其中因涉嫌刑事被移送至有关机关的案例、管辖权纠纷案例以及其他与保底条款无关的案例共36例，该36例案例为无效案例未被计入下列表格，最终获得的有效案例为64例。
（二）案件分布
（三）法院认定“保底条款”无效的法律依据
（四）“保底条款”无效对剩余合同条款效力影响
结合表3和表4的数据可知，在本文检索到的64例有效案例范围内，各级法院在审理“保底条款”案件时将“保底条款”认定为无效的案例为45例，约占案例总数的70%;将“保底条款”认定为有效的案例为19例，约占案例总数的30%。在法院认定“保底条款”无效的案例中，“保底条款”无效导致合同整体无效的案例为30例，约占“保底条款”无效案例总量的67%;未明确合同剩余条款效力的案例为14例，约占“保底条款”无效案例总量的31%;“保底条款”无效不影响剩余合同条款效力，剩余条款有效的案例仅1例，占“保底条款”无效案例总量的2%。对上述数据分析可得，法院对于“保底条款”效力认定上，认为“保底条款”无效的案例占比大大高于认为“保底条款”有效的案例占比，即大部分法院对“保底条款”判定为无效;对于“保底条款”无效的案例中，大部分法院认为“保底条款”无效会导致合同整体无效，仅有极少数法院认为“保底条款”无效情形下合同剩余条款仍然有效。
（五）问题的提出
根据以上图表数据可知，多发生于北京、上海、江苏等经济较发达地区的“保底条款”案件，大部分法院认为“保底条款”无效。在认定“保底条款”无效的前提下，大部分法院认为“保底条款”无效导致合同整体无效。但毕竟各级法院对于“保底条款”效力以及“保底条款”无效对于剩余合同条款效力的影响的认定态度有所不同，导致了很多“同案不同判”的情况。针对上述司法实践中存在的问题，本文将着重论述“保底条款”是否为有效条款，理由是什么;“保底条款”的效力是否会影响剩余合同条款的效力，原因是什么。笔者希望通过本文的分析研究能为司法实践中的“保底条款”案件的审理提供理论建议。
二、“保底条款”法律效力的法理分析
（一）官方认定合同条款无效的法律依据
合同作为约束合同双方或多方当事人的“法律”，自合同订立之日起即被赋予了某种合同目的。合同目的是合同双方或多方当事人愿意接受合同约束的根本所在。具有独立、合法的法律主体资格的一方基于某种目的与其相对方签订合同，并希望通过合同的履行实现合同目的。合同是否有效则成为合同是否得以顺利实施以及合同目的最终是否能够实现的关键。我国《合同法》第52条、最高院《关于适用<中华人民共和论无效合同的判断标准国合同法>若干问题的解释（一）》、《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》以及《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》对于司法实践中无效合同的认定提供了法律实务指导和法律适用依据——对于违反法律、行政法规的强制性效力规定的合同无效。上述认定无效合同的法律规定显然属于引致条款④，需要在具体案件中结合与该案件有关的法律规定进行判定。
（二）法院认定“保底条款”无效法律依据之法理分析
表二的数据统计了各级法院认定“保底条款”无效的法律依据。其中《证券法》第144条以及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条相比其他法律依据来说有着具体的法律适用场景，法律适用更加具体直接。《证券法》作为全国人大常委会制定的基本法，其第144条规定“不得承诺”，即证券公司作为合同一方“不得”对合同相对方承诺本金或固定收益，且该规定“不得”被作为受托人的证券公司或委托人所改变或排除，委托人及受托人均需遵守此项规定，因此属于强行性規定⑤。但该强行性法律规定并未直接规定违反“不得承诺”义务所导致的法律后果，未直接规定“保底条款”是否有效，即依据官方认定合同条款无效的法律依据——违反强制性效力规定的合同条款无效——对“保底条款”效力进行判定，适用第144条认定“保底条款”无效还需分析该条法律规定是否为强制性的效力规定。若合同双方违反了“不得承诺”义务在合同中约定了“保底条款”，法院认定“保底条款”有效会导致《证券法》第144条法律规范意旨的落空⑥，或者违反公序良俗⑦，则该144条属于强制性效力规定，“保底条款”因违反该条规定而无效。规范意旨是指强行性规定对某种行为的约束想要达到的法律目的⑧。法律目的之一即是为了抑制不公平的后果⑨。
在金融资本投资中，收益与风险相伴而生。高收益必定意味着高风险，投资者要想获得其所期望的收益，就必定要承担投资受损的风险，即投资者要对自己的投资后果负责⑩，不得将投资风险与损失转嫁于受托人。当然，这里的投资风险仅指金融投资过程中股价下跌等正常的市场风险。“保底条款”中有关受托人保证委托人本金不受损、受托人保证委托人固定年收益、受托人在本金受损或无法达到固定年收益时给委托人补齐等承诺明显违反了前述金融资本市场“风险自担”的基本原则以及民事活动中的“自己责任”原则。如果法院在审理此种类型案件过程中，认定证券公司与委托人签订的委托理财合同中的“保底条款”有效，则势将造成《证券法》第144条法律规范背后隐藏的资本市场“风险自担”的规范意旨的落空，使得资本市场滋生资本投机的乱象，进而导致资本投资市场投资泡沫的出现，不利于资本市场的健康稳定发展。因此，《证券法》第144条作为人大常委会制定的基本法，规定了“不得承诺”的强制性义务，且一旦违反前述义务将导致法律规范意旨的落空，符合《合同法》第52条规定的违反法律强行性规定合同无效的情形，为强制性效力条款。司法实践中法院审理证券公司与委托人委托理财合同纠纷时可直接适用该条认定“保底条款”无效。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（以下简称为“办法”）虽在本文检索到的有效案例中的1例作为法院认定“保底条款”无效的参考依据，但目前该“办法”目前已经废止，因此本文对“办法”第4条不再过多赘述。
对于非证券公司与委托人签订的合同中约定的“保底条款”的效力问题，因此类合同的订立主体并非证券公司，因此无法直接适用《证券法》第144条规定，这也是表二中各级法院在认定“保底条款”无效时144条作为法律依据的使用频率极低的原因，其仅在个别案例中作为司法裁判的参考依据。非证券公司与委托人订立的委托理财合同中的“保底条款”效力的认定缺乏可直接适用的强行性效力规定。但根据上文论述可知，“保底条款”违反了资本交易市场的交易秩序，即违反了公序良俗原则，并且造成了委托人无需承担自己投资损失的不公平后果。公序良俗是指“公共秩序”及“善良风俗”○11。法律主体的意思自治是市场经济赋予市场参与者的权利，但是权利的保障需以权利的限制为前提，否则毫无边界的权利的行使必然影响其他合法权利人的权利的实现，最终会导致市场毫无秩序可言，每个市场参与者的权利则无法得到保障。公序良俗即是为了保障每一市场参与者的法律权利而对其意思自治进行的合理合法的限制○12，公序良俗是市场参与者意思自治的前提。非证券公司与委托人约定的“保底条款”虽无明确具体的强制性效力规定，但由于其违反资本市场的“风险自担”原则，违反了金融市场的基本交易秩序，造成了投资者无需承担投资损失的不公平后果，符合《合同法》第52条违反社会公共利益合同条款无效的情形，“保底条款”应为无效。因此，无论受托人是证券公司亦或是非证券公司，与委托人约定的“保底条款”应为无效。表二中大部分法院认为“保底条款”因违反公平原则，违反委托代理制度中委托人投资后果由委托人自己承担原则，违反《合同法》第52条而无效背后蕴含的法理即是如此。
（三）“保底条款”有效的观点缺乏法理支持
根据表三的数据可知，各级法院将“保底条款”认定为有效的案例为19例，约占案例总数的30%。法院认定“保底条款”有效的原因分为以下几种：1、“保底条款”系非证券公司与委托人的约定，无法直接适用《证券法》第144条;2、现行法律法规并未对非证券公司与委托人之间“保底条款”效力作出明确规定;3、“保底条款”系合同双方或多方意思自治的结果，合同双方理应按照“保底条款”约定履行合同义务;4、“保底条款”并不违反法律行政法规的强制性效力规定等。现行法律法规未对非证券公司与委托人之间“保底条款”效力作出明确规定并不意味着“保底条款”有效。非证券公司与委托人之间“保底条款”虽无法直接适用《证券法》第144条规定，但其违反了资本市场的“风险自担”原则，违反了金融市场的基本交易秩序，造成了投资者无需承担投资损失的不公平后果，与《证券法》第144条背后蕴含的法理一致。非证券公司与委托人之间“保底条款”虽未明确违反现行的法律法规的强制性效力规定，但却违反公序良俗，违反了《合同法》第52条约定的社会公共利益。因此，合同当事人之间的意思自治应受到限制，“保底条款”应无效。
综上，笔者认为无论是证券公司与委托人之间的“保底条款”，亦或是非证券公司与委托人之间的“保底条款”，“保底条款”均应无效。
三、“保底条款”效力对剩余合同条款效力影响
根据表四数据可知，各级法院认为“保底条款”无效导致合同整体无效的案例为30例，约占“保底条款”无效案例总量的67%;认为“保底条款”无效剩余合同条款有效的案例仅1例，约占“保底条款”无效案例总量的2%。合同某一条款无效，剩余合同条款有效的情形分为以下两种：1、无效合同条款对剩余合同条款效力不产生影响○13，即该条款不重要○14;2、无效合同条款为具有独立法律效力的争议解决条款○15。“保底条款”无效剩余合同条款是否有效需判断“保底条款”是否满足上述两种情形。首先，“保底条款”系委托理财合同的核心条款，委托人与受托人订立委托理财合同系因“保底条款”的“引诱”，委托人希望通过委托理财合同的订立与履行获得“保底条款”中受托人承诺的本金及固定年收益，“保底条款”不属于“不影响剩余合同条款效力”及“不重要”的合同条款，相反，“保底条款”对于剩余合同条款效力有着重要影响，“保底条款”无效将导致剩余合同条款无法继续履行;“保底条款”不属于具有独立法律效力的争议解决条款;因此，“保底条款”不属于其本身无效，剩余条款仍然有效的两种情形，“保底条款”无效，剩余委托理财合同条款亦无效。大部分法院认为“保底条款”无效导致合同整体无效的原因即是如此。
[ 注 释 ]
①《中华人民共和国合同法》第五十二条.
②《中华人民共和国证券法》第一百四十四条.
③《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条第（四）款.
④[德]卡尔·拉伦茨.德国民法通论.王晓晔，等译.法律出版社，2003：588.
⑤王泽鉴.民法实例研习（民法总则）.三民书局，1996：234.
⑥朱庆育.<合同法>第52条第5项评注.法学家，2016（3）.
⑦王利明.论无效合同的判断标准.法律适用，2012（7）.
⑧Vgl.Larenz/Wolf，Allgemeiner Teil des Burgerlichen Rechts，9，Aufl，Munchen：C.H.Beck，2004，§40 Rn.10.
⑨同注释“⑥”.
⑩法学研究所课题组.建立社会主义市场经济法律体系的理论思考和对策建议.法学研究，1993（6）.
11同注释“⑦”.
2“‘借腹生子’，舍‘义’取‘生’的另类范式”.中国审判.第58期.
13《中华人民共和国合同法》第五十六条.
14同注释“⑥”.
15《中华人民共和国合同法》第五十七条.
[ 参 考 文 献 ]
[1]《中华人民共和国合同法》.
[2]《中华人民共和国证券法》.
[3]《信托投资公司资金信托管理暂行办法》.
[4][德]卡尔·拉伦茨.德国民法通论.王晓晔，等译.北京：法律出版社，2003.
[5]王泽鉴.民法实例研习（民法总则）.台湾：三民书局，1996.
[6]朱庆育.<合同法>第52条第5项评注.法学家，2016（3）.
[7]王利明.论无效合同的判断标准.法律适用，2012（7）.
[8]Vgl.Larenz/Wolf，Allgemeiner Teil des Burgerlichen Rechts，9，Aufl，Munchen：C.H.Beck，2004，§40 Rn.10.
[9]法学研究所课题组.建立社會主义市场经济法律体系的理论思考和对策建议.法学研究，1993（6）.
[10]“‘借腹生子’，舍‘义’取‘生’的另类范式”.中国审判，第58期.
证券法论文范文第4篇
股票发行注册制改革是2015年资本市场改革的重要事项，被称为“牛鼻子”工程，早在3月份，李克强总理作的政府工作报告就提出，要实施股票发行注册制改革。然而，因为6月底开始沪深股市异常波动，《证券法》修订被延迟，因此，以法律修订为前提的股票发行注册制至今未能实施。
据《财经》记者了解，证券监管部门在继续推动注册制的实施，但实施之后，并不会全面铺开，而是将循序渐进地实施，从而让股票市场平稳运行。
从目前各方信息看，有建议希望：股票发行注册制不排除在《证券法》修订完成之前，以某种变通的方式推出。
接近监管机构的人士说，注册制至今未能实施让监管层压力较大。一方面，相关证券监管部门在积极推动注册制改革，但股市异常波动后，资本市场需要解决的问题较多，需要好好总结，在《证券法》未修订的现有框架下，束缚较多;另一方面，注册制一再推迟，如没有实质进展，会被外界批评为改革推动缓慢。
据熟悉证券法规的专业人士分析，如注册制不等待《证券法》全面修订后实施，目前提出来讨论的有两条路径，一是全国人大授权国务院调整股票发行的相关规则;二是推动修改《证券法》中关于股票发行的有关条文，形成修正案，提交全国人大常委会快速获批。
股票发行注册制改革的核心是让市场起决定性作用，理顺政府与市场的关系。
因此，注册制与核准制相比，在上市条件及审核方式上有明显区别。
接受《财经》记者采访的业内人士认为，注册制已是资本市场发展的必然选择，在健全当下市场机制的同时，应尽快通过相关法律法规安排进行实施，以期解决资本市场现行股票发行制度带来的多种市场扭曲问题。也有专业人士提醒，推进注册制改革十分必要，但也需要相关配套措施跟进。
推进路径
多位受访人士强调，股票发行是资本市场的供给端，其改革贯穿着整个资本市场的发展。从股票发行审批制到如今的核准制，决定公司能否发行股票的环节一直在监管机构，这虽然在一定程度上起到了市场的“把关”作用，但也因此容易降低效率，市场资源未能得到充分有效配置。
此前有关讨论形成的基本共识是，实行股票发行注册制意在使市场在资源配置中取决定性作用。光大证券分析师赵扬表示，注册制的推行是发展资本市场的需要，也是整个金融改革的重要环节。改革后将会使得金融市场成为中国未来最大的资金池，创新型企业获得低风险加杠杆的机会。尤其是估值重新回归后，资产配置上将会重新回归到大量优质的标的上。
事实上，中国的一批优质互联网企业因为不满足核准制下的企业上市条件，转而奔赴海外，这让业界觉得惋惜，互联网企业在A股上市的可能性也被频频提及。
注册制的实施意在解决上述问题。然而，现行《证券法》中明确规定股票发行实行核准制，上市门槛并不适合一些新兴业态公司，因此，注册制的实施需要相关法律的改变作为依据。
在今年3月份全国“两会”期间，注册制是各界讨论的热点，政府工作报告也指出要实施注册制，今年4月份，全面修订后的《证券法》经过全国人大常委会一读，在一读稿中，明确了注册制的相关制度安排。彼时业界较为一致的预期是今年10月份《证券法》修订完成三读，随后注册制予以落地。但6月-7月股市异常波动后，《证券法》至今未完成二读。
接近立法机关的人士告诉《财经》记者，全面修订后的《证券法》除了股票发行的内容以外，还包括证券的界定、投资者保护、监管体制、协会和交易所定位等大量内容，几乎相当于重写。虽然注册制改革是共识，但在6月-7月股市异常波动之后，《证券法》的很多内容需要重新思考，因此，如果等《证券法》大修之后再实施注册制，时间上会比预期有所延后。
以“两会”时间为节点，相关方希望争取在明年3月份之前注册制有结果。因此，在等不及《证券法》修订的情况下，目前在讨论的路径有两种，一是全国人大授权国务院调整股票发行的相关规则;二是推动修改《证券法》中关于股票发行的有关条文，形成修正案快速获批。
曾对注册制改革提出提案的全国政协委员、瑞华会计师事务所管委会委员张连起接受《财经》记者采访时表示，注册制改革是资本市场基础制度的内在要求，是资本市场持续健康发展的必然选择，注册制改革和严格的退市制度越早实施，越有利于改革的进程。
改革要点
股票发行注册制改革的核心是让市场起决定性作用，理顺政府与市场的关系。因此，注册制与核准制相比，在上市条件及审核方式上有明显区别。
多位权威人士强调，资本市场是投融资双方充分博弈的市场，企业能否上市，投融资双方应起到决定性作用。
在核准制下，出于把关市场入口的考虑，企业上市需要满足一定数额的财务指标，且需要三年连续盈利。这样的规定阻挡了一大批优质的创新型成长性企业登陆资本市场。
一位会计师事务所人士告诉《财经》记者，在业绩导向下，企业出于上市需求，容易产生扭曲财务状况凑业绩的现象。
因此，注册制下将降低上市门槛，盈利条件上予以取消，对于公司主体设定较为简要。
在《证券法》一读稿中，有三条硬性规定，企业注册上市应该是：具有符合法律规定的组织机构;最近三年财务报告被出具无保留意见;发行人及控股股东最近三年没有相关犯罪记录。
接近监管层的人士说，上述三项条件，均是客观性要求，不需要监管层实质判断。这样的要求，意味着一大批尚未盈利的创新型企业亦可以发行股票上市融资。
在审核方式上，注册制将取消以往的发审委制度，改为交易所对企业上市进行审核，证监会最终的核准以交易所的审核为前提。
证监会主席助理黄炜在今年6月参加“陆家嘴论坛”时表示，在交易所履行审核职责、承担审核责任的前提下，必须对现行股票发行审核委员会的审核机制作出调整，取消证监会的发行审核委员会，交易所内部可以设置上市委员会对交易所审核部门提出的审核报告进行审议，通过集体讨论形成合议意见，不再实行票决制。
在此过程中，交易所审核与发审委制度相比，最大的不同在于不以否决为审核目的，不做实质性判断。审核注重企业信息披露的完备性、一致性和可理解性。
张连起告诉《财经》记者，注册并不意味着简单的备案，更不是审核的力度小了。注册制下，实质性审核仍然存在，它要求企业披露完备财务与非财务信息。审核不对信息材料的真实性背书，它的目的在于通过充分的信息披露，使投资者对企业价值作出判断。
证监会新闻发言人11月27日在新闻例会上表示，证监会和证券交易所正在组织研究与注册制相关的配套规章和规则。
循序渐进
据《财经》记者了解，考虑到现阶段资本市场制度建设和投资者成熟程度，多数意见倾向是，注册制实施后应当成为循序渐进的改革，不必在短时间完全放开股票发行。
证监会新闻发言人表示，注册制将把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系，统筹兼顾、循序渐进，确保市场稳定运行。
据了解，在注册制实施初期，针对市场可能担忧的扩容风险和造假风险，制度上会作出一些安排与考虑。
专业人士提醒，市场容量的核心要素在于节奏与价格。在核准制下，发行节奏与发行价格是监管层调节市场的常用方式。
在注册制实施初期，节奏与价格的改革将会循序渐进。“要给予市场明确预期。”相关人士说。
目前讨论的改革步骤是，先放发行节奏，再放发行价格。在发行节奏上，企业完成注册上市的时间周期大致在六个月内。
长期从事企业上市实操业务的张连起告诉《财经》记者，企业上市有明确的时间预期非常重要，企业可以根据确定性的时间来安排经营及上市计划。
在核准制下，企业排队等待上市的现象是常态，企业等待时间不乏长达两年，在排队上市的过程中，企业的发展规划和拟定的募投项目均会受到影响。
目前，在注册制实施前，IPO发行依旧实行核准制，但IPO改革仍在不断推进。日前，证监会进一步规范发行审核权力运行，针对市场反映的审核进度不透明问题，建立限时办理和督办制度，对各审核环节提出明确时限要求，在正常审核状态下（因政策原因停发或调整的除外），从受理到召开反馈会不超过45天，从发行人落实完毕反馈意见到召开初审会不超过20天，从发出发审会告知函到召开发审会不超过10天。
市场人士评价，上述改革有向注册制改革渐进的迹象。
针对造假现象的担忧，注册制将会建立严惩机制，相关人士透露，相比核准制，注册制下中介机构承担的风险与责任增大很多，一旦出现重大造假而承担责任的，监管层对中介机构的惩处会非常严厉。
张连起告诉《财经》记者，实施注册制后，企业上市盈利条件的放开以及严格的事后监管，有助于遏制发行人及中介机构的造假动机。对企业而言，只要充分披露信息就可上市，中介机构也没有必要为了一单上市毁掉前程。在注册制下，一二级市场估值差异逐渐缩小，炒新、三高现象也有望得到一定遏制。
中国政法大学教授李曙光接受《财经》记者采访时表示，注册制的实施需要一个成熟的市场，要求市场的主体及相关要素都非常成熟。目前的重点应在于完善市场制度，比如两融制度、熔断机制、跨期限市场的衔接问题。
“现在市场上资金不是问题，关键是如何给投资者稳定的信心，让投机和股价的调整在一定的幅度里。”李曙光说。
张连起表示，在实施注册制后，严格的惩处制度加大了会计师事务所的赔偿风险与法律诉讼责任，应成立跨部门的会计审计小组，整合会计审计资源，提供专业咨询支持，解决重大专业判断分歧，评估应对相关风险。
法律界人士提醒，股票发行注册制的实施，需要一系列的配套制度配合，比如现行法律框架下，惩罚的力度还是较轻，注册制牵扯市场众多层面，需要循序渐进、严谨实施。
证券法论文范文第5篇
摘 要：在我国社会主义市场经济不断发展完善的过程中，会计透明度日趋完善，越来越成为一个不可忽视的问题。目前，会计透明度在实际应用中还存在一些问题，尤其是在上市公司中，会计透明度显得格外重要。会计透明度的缺失一方面会危害会计报表使用者的经济利益，另一方面宏观上影响到社会主义市场经济的健康发展和社会的长治久安。本文首先就会计透明度的概念及作用进行简单介绍，然后对会计透明度的现状进行原因剖析，最后提出提高透明度的几点建议，以供相关会计人员参考。
关键词：上市公司；会计透明度；探究
近些年来，伴随着国民经济的飞速发展，各种经济问题也不断涌现出来，尤其是会计领域财务工作人员会计透明度引起了广泛的关注。会计透明度问题作为会计工作领域的关键问题，各大上市公司会计造假案件的曝光震惊社会的同时也表明了我国企业会计信息透明度存在着重大的缺陷。因此，保证会计信息真实性、增强会计透明度已经刻不容缓。
一、会计透明度概述
1.会计透明度的概念
会计透明度是一个关于会计信息质量的综合性概念，受到会计信息真实性和可靠性的影响。一般来说，公开披露的会计信息是否翔实、可靠，是投资者和其他外部信息使用者重视的关键所在。
2.会计透明度的作用
总体来说，会计透明度的高低影响着报表信息的真实性与全面性，同时也是有效地制约束会计实务工作的准绳。高透明度对于确保投资者的准确投资取向起着至关重要的参考作用。由于会计透明度本身是一项综合而又复杂的工作模式，因此在工作中需要做到：会计人员对会计准则能够理解和掌握，能够在实务中灵活运用，向股东、债权人、投资者、政府部门提供真实的会计信息，准确地进行会计业务处理。
二、我国会计透明度现状及原因
1.法制制度不完善
主要表现一是在会计法规不完善，执行力度不够，会计违法成本较低，没有起到良好的警示和震慑作用；二是信息披露机制不健全，信息披露不真实、不完整；三是会计监督机制不健全，监督不充分，使得信息提供者与信息需求者之间的信息失衡加剧，为会计舞弊提供契机和滋生的温床，从而进一步助长了透明度不高的现象。
2.信息披露不真实
信息披露制度作为证券法规定的基本内容之一，是确保证券交易市场得以存在运行的根本前提。据相关资料显示，会计人员受到单位领导的不正当唆使，“领导动动口，会计动动手”，进行人为调节利润包装等违规操作，使公司利润上蹿下跳，迷惑广大投资者和债权人。这造成了对外披露的会计信息严重有失公允。另外，由于财务人员自身的道德素养不高，例如出纳贪污问题，中饱私囊，也会造成会计要素披露的不可靠，不能满足相关信息使用者的需要，甚至误导投资决策和政策安排。
3.信息披露不完整
由于公司会计制度不健全，会计人员舞弊等主客观原因，使得虚假会计信息泛滥成灾。为数不少的企业在信息披露中，根据企业所谓的自私的发展需要，只披露对其利好的信息，不利的信息披露部分或者不披露，例如应收账款、或有负债、利润构成等，通过非经常性损益鱼目混珠，政府补助成为救命稻草等手段调节利润，将粉饰后的财务报表公诸于众，对信息使用者特别关心的财务状况、经营成果、现金流量等披露一带而过，投资者对企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力这四大能力基本上一无所知。
4.法人治理结构缺陷
公司治理结构越来越成为公司战略与风险管理过程中不可或缺的一部分，公司治理结构是会计透明度顺利实现的重要保障.法人治理结构不完善会严重影响企业的生产经营正常运转。现在，企业公司治理结构的问题，具体体现在资本控制权不明确，股权结构失衡，“内部人控制”现象严重，资源浪费，资产质量难以保持，性质严峻，状态糟糕。
三、提高会计透明度的建议
1.完善有关法规制度，加强会计透明度监管
会计透明度与法律法规的完善程度呈正相关关系。从法律制度规范层面提高会计信息的透明度，就要明文规范会计人员和审计人员的行为。完善会计准则和会计制度是会计透明度的理论保障，制度的制定和健全的进度是高会计透明度的必备因素，从制度层面规范会计信息的披露，约束会计人员的行为，避免披露事项上的避重就轻，区别对待，实现会计透明度的理性回归。同时也要应注意公司法、证券法、会计法等相关的法律之间要保持一致，从而给会计信息的真实性营造良好的法律氛围。
2.提高会计人员的专业技能和职业道德
会计差错和透明度的高低一定程度上取决于财务人员的专业技能和职业道德。通过培训和继续教育的方式提高会计工作人员的专业技能，减少或解除人为的工作误差，降低工作风险，提高会计工作质量和会计透明度。提高会计人员及时发现和解决问题的能力，在工作中力求精益求精，尽善尽美，坚持己任，提高自身含金量，真金不怕火炼，处理业务时及时形成工作记录，保证会计工作的顺利施行，节约工作时间，提高工作效率，及时披露会计信息。上级主管人员应对会计人员的工作进行质量监控，进行工作业绩考评。建立和完善业绩评估机制，对于表现好的会计人员应及时授予优秀工作者或者先进工作者称号。同时，注重工作中的协调配合，防止认定、处理的偏差、马虎。保证会计人员的人力充足性，为会计透明度的顺利实现提供人力资源保障。另外，还要坚持推广会计行业终身教育和诚信教育，活到老学到老，不断进步，不断提高，重点要注重会计人员的职业道德和专业胜任能力培养相结合，保持良好的职业操守，是提高会计信息质量的重中之重。
3.完善企业内部控制制度
完善的内部控制制度是提高会计信息透明度的重要一环。各单位应结合各方优势和特点完善内部控制制度，根据企业目标因地制宜地制定合理的竞争战略，提高公司内部管理控制能力，能够驾驭并灵活应对经营风险，实时进行风险评估，具体可以表现为按部就班实行轮岗制度，完善财产物资的接近登记制度，这些方面的充足工作为会计透明度和企业生存发展提供制度保障。
4.改善法人治理结构，分权制衡
（1）优化股权结构，优化资源配置，逐步推进股权多元化、分散化，压缩大股东们的持股比例，避免股权过于集中，改变内部人士控制的局面。（2）大力推进独立董事制度。独立董事要真正起到独立的作用，参与和监督董事会的运行，有效地约束和控制所有者和经营者的行为，提高会计信息质量。（3）建立合适的竞争和淘汰机制，适者生存，充分调动员工的积极主动性，有效抑制会计舞弊行为的发生。
5.加强会计监督
要保证会计透明度，就必须要发挥会计监督的作用。注册会计师的监督管理是必不可少的，是检验会计工作好坏的试金石。所以要进一步提高注册会计师的综合素质，坚守独立性，提高的执业水平，制定详细的审计计划，重点检查被审计单位是否存在关联方交易，以减少会计信息失真。注册会计师应全面了解被审计单位所在的行业和业务，结合单位的内部控制制度和内部审计工作评价被审计单位的持续经营能力，在这样的基础上查找被审计单位的错报和舞弊，认真检查是否存在非正常的业务和交易。在不熟悉的领域可以利用专家的工作协助调查。同时，不要忽略对注册会计师的工作进行抽查，一旦发现不公允行为，严肃处理。做到对社会大众负责，使财务报表使用者真正从投资中获取收益。
总而言之，要真正提高会计透明度是一项长期、复杂而艰巨的任务。九层之台，起于累土；千里之行，始于足下。提高会计信息学透明度需要持之以恒，需要会计工作人员和社会各界的协调配合，齐抓共管。为了促进我国经济发展水平持续上升，提高人民生活水平，我们必须要坚持不懈，竭尽全力解决好会计透明度这一关乎国计民生的大问题。
参考文献
[1]宫晓琳.论会计透明度[J].中国市场，2013（33）：132-l33.
[2]汤长胜.上市公司会计透明度探讨[J].蚌埠学院学报，2013（4）：53-55，69.
（作者单位：江西财经大学）
证券法论文范文第6篇
【摘 要】 文章在并购融资问题研究的基础上，通过对现有并购融资方式和融资政策环境的分析研究，结合信托业的发展现状和制度优势，对信托参与并购融资的可行性、方式以及不同方式下的具体案例展开研究，得出信托投资公司的参与可以促进并购的增长，另外还分析了信托在促进房地产并购增长中的重要作用并进行了研究展望。
【关键词】 信托； 并购； 融资政策； 融资方式
一、引言
并购、新建和联盟是企业战略发展的三种主要方式，而并购重组又是其中最快速和最具市场效率的方式。近几年，上市公司并购重组市场日益活跃，并购重组规模快速扩张。“十一五”时期，企业间并购交易额累计突破6.4万亿元，交易笔数累计1.67万单，分别是“十五”期间总量的4.5倍和6.4倍。2011年，作为“十二五”的开局之年，境内企业并购交易额和单数再次创下年度新高，分别达到1.62万亿元和4 698单。
上市公司并购重组对国民经济“调结构、转方式”发挥了重要作用，然而企业并购重组需要强大的资金支持。并购融资具有融资数额大、融资速度快的特点，企业融资方式的选择对存续企业的资本结构和公司治理具有很大的影响。鉴于我国目前的信贷政策和并购融资的特点，资金问题已成为制约我国企业并购发展的主要“瓶颈”。解决并购中的融资问题，对确保并购的顺利完成，促进我国企业的并购增长具有重要的意义。融资问题的解决，不单单是资金规模的问题，还涉及融资速度、融资成本等方面。在现有的融资方式受到种种约束的情况下，信托融资为并购提供融通资金方式的优势日益显现出来。
二、经典文献回顾
融资问题主要涉及并购方企业如何选择最有利于并购资金支付方式和最适合企业自身情况与并购情景的选择问题。不少学者对并购融资从各个角度展开了研究。
在融资方式与信息传递方面，Myers and Majluf（1984）考虑了融资结构问题，并证明了融资的优序理论，即企业首先选择的是内部融资，其次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行股票融资。
在并购支付方式研究上，袁俊辉（2009）在文章中提到目前国内大部分的收购方式为协议收购，收购时以现金直接支付为主，很少采用换股并购的方式。并购的主要资金来源于内部融资，其来源有内部盈余留存、首次公开发行和增发配股时筹集的资金。
在并购融资方式的选择和公司治理方面，马君潞、周军、李泽广（2008）通过实证研究得出结论，债务既可以减少代理成本，也可能增加代理成本，债务治理作用是模糊的。
在并购融资与资本市场方面，徐晶（2004）认为直接融资方式的发行额度以及银行贷款的支持面是有限的，必须积极开拓新的融资渠道，对股票与债券市场进行创新等改进措施。周鲜华、田金信和周爱民（2005）研究认为由于我国金融改革滞后，我国企业并购融资存在诸多问题，如：融资渠道狭窄、融资工具落后、融资中介较少、融资限制较多等问题。
在信托融资方面，郑重、张枫（1999）认为信托投资公司退出证券市场，释放出了大量的资金，增强了其融资能力，从而为其并购业务提供了强有力的经济后盾。陈威、王万州（2009）认为信托制度是一个极具灵活性和弹性的财产转移和财产管理制度，在一些发达国家得到了普遍运用，通过信托为并购融资具有传统信用无法获得的优势。
综上所述，现有的并购融资研究角度关注融资现状、宏观环境、支付方式选择和公司治理，对新型的并购融资方式研究较少，而在信托融资的研究方面，很多学者从政策角度开展宏观方面的研究，而没有进行具体的分析研究。现有文献研究中提出的完善融资政策环境、进行金融工具创新等解决并购融资问题的方式所需时间过长，因此本文集中研究信托融资这一种方式对促进并购的作用，以期能够较为有效地解决现实问题。
三、融资方式和政策约束
（一）融资方式
融资类型的划分方法很多，根据资金来源的不同，企业并购融资可以分为内部融资和外部融资。
内部融资主要来源于企业自有资本金，企业自身发展过程中所累积的盈余公积、未分配利润及计提折旧形成的现金，首次公开发行和增发配股时积累的资金等。目前，并购市场上的现金收购方式多属于收购企业内部融资，这是许多筹资能力较差的中小企业以及有大量资金剩余的成熟期企业在并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最直接、最简单、最迅速、风险最小的一种支付方式，但是内部融资额度有限，一般难以满足并购所需的资金规模。
外部融资的方式主要有债务融资、权益融资和混合融资。贷款和债券是债务融资的两种主要方式。权益融资包括股票融资、换股并购融资和其他以权益为基础的融资。混合融资工具是一种既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具，在西方国家成熟的资本市场中，企业并购融资常常采用这种方式，但在我国较少采用。我国企业外部融资方式的选择受宏观金融政策的影响很大，具体将在下面展开介绍。
（二）融资政策环境
企业内部融资很少受到宏观金融政策的影响，宏观金融政策和资本市场的影响主要表现在外部融资方式的选择上。
在银行并购贷款方面，2008年以前，由于我国制度等环境的种种限制较多，银行并购贷款方式在并购融资中应用较少。人民银行于1996年制定的《贷款通则》第20条明确规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”。《股票发行与交易管理暂行办法》第43条规定：任何金融机构不得为股票交易提供贷款。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市。由于股权并购也属于股票交易范围，这就限制了银行为涉及股权交易的并购提供贷款的可能性。虽然自2008年下半年实施适度宽松的货币政策以来，银监会出台《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许商业银行提供并购贷款，然而目前从贷款对象上看，商业银行发放的并购贷款主要集中于规模较大、信用等级高的国有企业，如中国铝业、中国机械工业集团等。其次，部分银行资本充足率水平和一般余额准备水平达不到相关要求，如浦发银行、深圳发展银行等。受我国金融业分业经营的长期影响，银行缺乏开展并购贷款业务的有关法律、财务、咨询等知识的专业人员，因此并购贷款业务难以展开。最后，银行贷款通常需要企业付出资产抵押权，从而削弱了企业将来的再融资能力，产生了隐性的融资成本。
在债务融资方面，一方面，《企业债券管理条例》第20条规定：企业发行企业债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险投资。企业并购很多情况下都涉及股票买卖，因而该条款对企业利用发行企业债券进行股权并购融资明显不利。另一方面，我国债券市场对发行主体的规模、盈利能力、负债规模及资金用途等有严格的规定。《证券法》中规定：股份有限公司的净资产额不低于人民币3 000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6 000万元，企业发行债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。这实际上就限制了一些中小企业利用发行企业债券进行融资的渠道。发行债券审批程序复杂，审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控制最佳的收购时机。
在股票融资方面，我国目前资本市场尚不存在优先股融资的方式，换取并购的情形也很少，因此本文所讲的股票融资主要是指发行普通股融资。我国股票融资一般为上市公司采用，非上市公司无法获得股票融资。由于《证券法》、《公司法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》在财务指标和时间间隔等方面的规定，很少有企业能满足发行债券的条件，即使能够满足发行规定，审批手续也比较繁琐，耗费时间比较长，容易为竞争对手提供机会，目标企业也有时间布置反收购的措施。更为重要的一点是，新股发行不仅会分散企业控制权，而且普通股融资的资本成本较高。相比于银行贷款和债券融资，普通股的融资成本较高，而且股利在税前支付，不能为公司产生税盾效应。
在混合融资方面，常用的两种混合融资工具是可转换债券和认股权证。我国可转换债券的发展始于20世纪90年代，截至2011年底，我国累计可转换债券筹资金额仅为413.2亿元，占境内外筹资总额的5.5%左右。我国《可转换公司债券管理暂行办法》对上市公司发行可转换公司债券有发行额度限制和资格条件的规定。企业发行可转债的门槛比发行普通债券更高，因此那些规模较小、业绩较差的企业就无法通过发行可转换债券为并购融资，另外对企业利用可转换债券筹集资金的规模也有限制。我国证券市场早在1992年就对权证的应用进行尝试，最终因投机现象过于严重而停止，截至2010年底，市场只出现了8只认股权证。由于我国资本市场的不完善和不成熟，加上混合融资工具起步较晚，因此并购中较少采用。
从以上并购融资的政策环境中可以看出，目前我国的融资方式比较多，但是具体到并购融资，由于我国政策制度、法律法规的限制和我国金融市场的不成熟，企业在考虑并购时，具体可选用的融资方式非常少。主要表现为并购融资对企业经营状况要求比较苛刻，这就使得一些没有达到标准的企业很难得到需要的并购资金，尤其对于非上市公司，融资更加困难。在我国目前的并购市场上，企业并购多数采用内部融资，支付方式也多采用现金支付，外部融资渠道较窄，对我国企业并购业务的正常开展产生了很大的障碍。然而，各项法律法规的完善和资本市场的培育都不是短期内可以完成的，因此，尽快找到适合我国企业并购融资的方式，对促进我国企业并购增长具有非常重大的意义。近年来，信托业改革顺利推进，为并购融资提供了巨大的资金基础。
四、信托与并购融资
（一）信托投资公司为并购融资的可行性分析
1.政策支持。当前我国对银行、证券、保险实行的是分业经营、分业监管的制度，这三种金融机构的业务经营范围受到严格限制。信托投资的经营范围较为广泛，可以涉足资本市场、货币市场和产业市场，是唯一可以连通证券市场和实业投资的金融机构。近十年是信托业快速发展的黄金十年，随着信托业改革的顺利进行，我国信托业日趋成熟，相关的法律法规和配套制度日趋完善。进入2009年，银监会在其下发的监管文件中，明确表态支持信托公司业务的创新发展，支持信托公司开展与企业兼并、收购、重组有关的投行业务，积极推动信托公司开展如房地产信托投资基金、资产支出信托等直接融资性创新业务。这些信托政策文件为信托投资公司参与并购融资打下了坚实的制度基础。
2.资金基础。自从2007年实施“新两规”以来，信托业资产规模飞速上升，截至2012年第2季度末，国内信托业管理资产规模达到5.54万亿元，如此庞大的资产规模使其与银行、证券公司和保险公司成为主要的四大金融支柱。我国的信托公司主要有60多家，各家的资产规模都日益扩大，截至2012年10月10日，中信信托受托资产规模已突破5 000亿元标志性大关。信托公司如此雄厚的资金基础，使其能够满足并购所需要的资金规模。另外，信托投资公司不单单可以支配自己的资本金，而且还有受委托的社会资金可运用。它可以有效吸收民间资金，充分利用广大人民群众的高额储蓄资本，通过为并购提供资金支持、受托股权等多种形式参与到企业并购重组中去，优化改革企业组织管理机构，建立新的经营机制，从而推动国有企业改革。
3.自身优势。信托投资公司本身的特点决定了其具有参与企业并购的能力。相对于其他融资方式，信托投资公司参与并购融资有以下一些独特优势：一是可以提供并购主体，在一些公司缺乏并购主体身份的情况下，信托公司可以为收购方直接购买目标方股权，之后再溢价卖给收购方，这种并购主体身份的运用在管理层收购中更为常用。二是对于融资企业来讲，如果信托融资的信用基础是可以产生未来现金流的资产、项目或其他权益，那么收购方企业所融资金可以不作为负债计入资产负债表，这样就不改变企业的资本结构。而并购贷款、债券融资和股票融资方式，都势必会影响企业的资本结构。三是目前银行、证券和基金等金融机构积极参股信托公司，如果信托公司与这些金融机构相互配合，进行合作，将会在资金、人才、网络、信息等方面产生巨大的协同效应。四是收购方和信托公司合作展开对目标方的收购，只要双方对目标方的股权收购比例都不超过30%，就可以绕开要约收购的制度约束，还可以避免信息泄露，使得其他企业抬高收购价格进行竞争，也不给目标公司制定反收购战略的机会。
（二）信托参与并购融资的方式和案例分析
信托融资主要包括两种方式：第一，单个或者多个投资者将信托资金委托给信托公司，其中投资者可以是个人投资者也可以是机构投资者，然后信托公司将信托资金贷给收购公司，收购公司利用信托贷款以自己的名义收购目标公司的股权；第二，信托公司主要利用自有资金或者信托资金直接收购目标企业的股权，然后逐步向企业并购方转让股权后退出。基于这两种方式，本文结合具体的案例进行介绍。
长安国际信托对永泰能源的融资支持属于第一种方式。近年来，在山西省煤矿企业兼并重组背景下，永泰能源通过增发、债券、信托等各类融资方式，实现快速发展。2012年，永泰能源再度借助信托融资10亿元，用于受让永泰能源持有的华瀛山西能源投资有限公司（华瀛山西）10亿元出资额对应的股权收益权。根据披露内容，该信托计划发行规模为10亿元，首期成立规模3亿元，期限为24个月，以300万元为分界线，预期年收益率划为9%和9.5%两档。永泰能源以持有的华瀛山西10亿元出资额对应的股权提供质押担保，质押率为60.48%，公司大股东永泰投资控股有限公司与实际控制人王广西及其配偶分别提供保证担保及个人无限连带责任担保。长安国际信托通过发行资金信托计划，获得投资者的资金，然后提供给永泰能源，用于支持其开展并购活动。永泰能源近年来通过信托融资，参与了多起煤矿收购，获得了较快发展。
华宝信托投资有限责任公司帮助比利时英博啤酒集团完成对中国最大啤酒并购案“福建雪津啤酒股权转让”则属于第二种方式。华宝信托投资有限责任公司于2005年10月接受雪津啤酒公司的委托，以财务顾问和非国有股权持股主体的身份，参与雪津啤酒股权转让项目的谈判，负责股权信托和股权转让方案的设计。华宝信托先出资6 402.48万元，以信托方式购买了雪津啤酒58.11%的股份，然后在2006年1月23日，比利时英博啤酒集团公司又从华宝信托购回了其持有的58.11%的雪津啤酒信托股权。华宝信托此次实现信托股权转让收入达34亿元。信托投资公司利用信托平台，充当名义上的收购主体，用信托财产对特定目标公司进行收购，分段或延后进行交易，待终止信托关系时进行股权过户，实现信托退出，不仅可以获得巨大的收益，而且还可以为并购方解决自身暂不具备收购主体身份或不便暴露并购主体身份的难题。
从以上两个案例可以看出，信托不仅可以解决企业并购中遇到的资金难题，还可以创造条件促进企业并购重组行为的发生，而具体融资方式的运用需要结合自身的实际情况，综合资金成本和融资效率等方面的考虑，选择最适合自身发展的信托融资方式。
五、信托与并购增长
并购发展的资金问题得到解决，将会促进并购活动的顺利展开。企业开展并购活动需要资金，而企业有了资金来源，也会积极地寻找出让方，寻求自身的快速发展。因此企业的资金实力和战略发展是相互促进的。纵观世界五百强的发展史，几乎都是一本厚厚的并购发展史，如埃克森-美孚石油公司就是通过一次次的横向并购和纵向并购，成为世界第一大石油公司。近年来，我国大型央属企业所走的发展道路也都与并购重组活动息息相关，如五矿集团、中粮集团等都是通过并购成功实现战略转型。央企开展并购活动背后有强大的国家财政资金支持，融资也相对容易，因此这些企业通过并购实现了快速发展和战略转型。然而其他企业，尤其是民营企业，受制于资金来源，并购活动受到很大的束缚。
在证券市场融资和银行借款融资等途径受阻的情况下，信托融资成为了收购方筹集并购资金、解决支付瓶颈问题的重要途径。信托投资公司可以以多种方式参与收购方的并购活动，还可以利用自身的网络资源和专业服务为收购方选择合适的目标企业，为并购后存续企业提供持续的服务，使并购活动顺利完成，华宝信托的并购案例就是非常有典型意义的例子。到目前为止，信托投资公司已经参与多起管理层（Management Buy-Out）收购案例，MBO收购是指目标公司的管理层通过外部融资的方式购买本公司股份，进而改变本公司所有者结构、控制权结构以及资产负债结构，来达到企业重组并获得预期收益的一种收购行为，如张裕集团、全兴集团以及苏州精细化工集团有限公司的MBO并购等。信托投资公司在MBO并购领域及企业间并购领域将发挥积极的作用。
信托尤其在房地产并购中发挥重要的作用。清科研究中心统计数据显示，在2011年，能源及矿产、房地产、机械制造、生物技术/医疗健康等行业并购引领并购浪潮。房地产行业居并购市场第二。2011年房地产行业完成的并购交易数量为113起，占并购总量的9.8%；并购交易金额达到54.49亿美元，占并购总额的8.1%。在国家宏观调控政策和市场竞争的双重压力下，房地产企业开展并购会愈演愈烈。除了银行贷款、PE基金、民间借贷，信托融资也已成为房地产并购的重要资本力量。由于具备独特的灵活性和安全性，以及在杠杆放大、成本控制等方面的比较优势，不少房地产企业正在借助信托工具突破融资困境和拓展市场份额，如中信信托曾发行“中信乾景·北京海洋广场股权投资集合信托计划”，该计划募集12亿元，募集的资金将在中信信托成为新生地产投资有限公司100%控股股东之后，向其发放股东借款，主要用于收购北京海洋广场项目物业。由于现行政策对信托公司参与房地产并购还没有限制，而房地产企业融资也受到种种限制，因此房地产企业开展并购活动必须充分重视信托融资的力量。
六、研究结论与展望
通过前文的研究，可以看到信托参与企业的并购融资具有很强的可行性，而且相对于债务性、权益性和混合性融资而言，在某些方面还具有特殊的优势。信托投资公司参与并购融资不仅具有良好的外部环境以及运作平台，而且具有合理的内部运作机制。
在全球经济快速发展的环境下，并购发展的道路成为很多企业的必然选择。并购需要资金，如何合理有效地解决并购所需的资金问题成为很多企业需要面对的关键问题。受制于现有的金融政策，融资环境和资本市场都不利于收购方快速地获得所需的资金规模，因而不得已而放弃收购。然而，政策制度的完善是一个漫长的过程，其中涉及多方利益的博弈。资本市场的完善也需要较长的时间去培育，我国资本市场本来起步就晚，加上计划经济体制的烙印，这两个方面的改革都不是一蹴而就的。但是，企业并购活动的展开不可能等到政策制度和资本市场发展成熟之后再展开，否则就会错过重要的发展时机。因此，在现有环境下，找到适合中国企业的并购融资方式成为当务之急。信托投资公司在这特殊的背景下，加上近十年的黄金发展，其独特的优势日益显现出来。因此，对信托参与并购融资展开具体研究，具有重大的现实意义，符合国家的宏观政策要求。当然，信托参与并购融资也具有一定的风险，而且信托业发展的黄金时期只有十多年的时间，在很多方面发展还不完善，自身也还存在一些遗留问题，这些方面都需要学者展开具体的研究，为信托投资公司更好地促进并购的发展扫清障碍，提供新的思路，促进我国企业的并购增长。
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