证券法范文第1篇
一、《证券法》的相关规定及评析
规制内幕交易，无论是民事、行政抑或刑事责任，实体法的相关规定都是最重要的依据。2005年新修订的《证券法》在1998年《证券法》的基础上对内幕交易的条款有所修改，但并无重大变化。相关条文分别是《证券法》的第七十三条至第七十六条和第二百零二条，第七十三条是禁止内幕交易的一个概括规定，第七十四条规定了内幕信息知情人的范围，第七十五条采用概括加列举的方式对内幕信息进行界定，第七十六条规定了内幕交易的行为类型、豁免条款与民事法律责任，第二百零二条规定了内幕交易的行政法律责任。本文意欲讨论的是内幕交易行政处罚中的证明责任问题，而证明责任涉及的又是案件要件事实，内幕交易在证据认定上的主要难题是证明行政相对人对内幕信息的知悉和利用，因此关于内幕交易行为的客观方面即知悉与利用内幕信息是以下研究的重点。
（一）知悉。知悉内幕信息是内幕交易行为的要件这点无论在理论上还是在实践中都是没有争议的。根据《证券法》第七十三条，我国立法者并未笼统规定“知悉”，而是将其细分为两种情形，分别为法定内幕信息知情人的知悉和非法获取内幕信息之人的知悉，并且从该法第七十四条列举的内幕信息知情人的范围可知，法定内幕信息知情人因主体身份或工作职责的特殊性，其知悉内幕信息的可能性极大。这样的立法安排是否包含了 “知悉”的证明责任的不同分配。
（二）利用。内幕交易行为是否包含利用内幕信息这一要件，一直存有争议。美国法院认定内幕交易时在这个问题上就存在着一定的反复，其先后经历了 “知悉标准”、“利用标准”、“修正的知悉标准”、“修正的利用标准”。而我国对这个问题的争议并不仅仅存于理论界，《证券法》中就这一问题相互矛盾的规定也给实务界人士在适用时带来困难。《证券法》第七十三条中对于内幕交妨的概括性规定中包含了 “利用”这一要件。而该法第七十六条在描述内幕交易的行为类型时，并没有规定“利用”要件，而内幕交易行政责任条款也采用了与其相同的表述。1998年的《证券法》就如此规定，2005年修订的《证券法》里对相关条款进行了修改，但并无重大变化，《证券法》施行了近15个印头，立法者对此问题从无说明，学界至今也无合理解释？这实在令人费解。
如果认定内幕交易不以“利用”为要件，采用严格的客观标准，这将给证券监管机关认定和处罚内幕交易带来极大的便利，可以大大提高打击内幕交易的效率，因此客观认定标准为部分实务界人士所认同。但这样的观点是经不起推敲的，虽然内幕交易的行政责任是由二百零二条规定，但我们在解释和适用时不能罔顾该法的相关条文，尤其是第七十二条关于“利用”之规定。又从立法本意出发，内幕交易乃内幕信息知情人员利用信息优势进行证券交易或者泄露信息以获利，对于一般投资者而言极为不公平，所以规制内幕交易是为了公平起见，而如果知悉内幕信息之人没有利用内幕信息，就不构成对公平原则的违反，就不应被处罚，因此不包含“利用”要件的客观标准在对于公平的追求上似乎有点矫枉过正，鉴于此，笔者认为内幕交易应以“利用”内幕信息为要件。但现行法对这个问题的规定相互矛盾，更不要谈及对于“利用”的证明责任的分配。
二、《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》的相关规定及评析
《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（下称《指引》）是我国证券监管机关根据相关法律规定制定的文件，用于指导证券行政执法工作，是证券监管机关的系统内发文，未对外公开，因此严格来说其不能作为认定内幕交易的法律依据，但其在一定程度上反映了我国证券监管机关认定内幕交易的一些倾向性意见，代表了实务界的主流观点，因此不能不引起重视。
（一）利用要件之辩。《指引》开宗明义，第二条是对内幕交易行为的定义，第十二条规定了其构成要件，即主体为内幕人、相关信息为内幕信息、行为人从事了相关行为，不包括行为主体对内幕信息的利用，这与笔者在上文提及的部分实务界人士赞同对内幕交易的认定应采用客观标准的观点一致，其出发点都是为了更有效的打击内幕交品，但却有超越《证券法》规定之嫌。又从实务来看，在内幕交易的行政处罚中，行为人提出相关交易行为没有利用内幕信息的抗辩并不鲜见，面对如此抗辩，中国证监会又是如何回应的呢？比如在李际滨、黄文峰内幕交易一案中，李、黄都提出自己的交易行为没有利用内幕信息，而是根据公开信息所作的独立判断，而中国证监会一方面称二人的交易行为客观上已经符合《证券法》第二百零二条规定的构成要件，另-？方面又称从二人“知悉”内幕信息并进行相关交易可以推断出二人对内幕信息的“利用”，证明“利用”的证据清楚而有说服力，因此相关辩解并不能推翻对内幕交易的认定。？笔者认为中国证监会如此回应显示其在内幕交易不包含“利用”要件这一问题上似乎有点底气不足。
（二）知悉的证明责任分配。《指引》第十四条规定，《指引》第六条前两项规定的内幕信息知情人，只要在内幕信息敏感期内从事相关行为，监管机构直接认定其行为构成内幕交易，除非其有足够证据证明自己并不知悉相关内幕信息，可见知悉的证明责任由这部分主体承担；而其他内幕人在内幕信息敏感期有相关行为，应根据证据综合判断其是否知悉相关内幕信息，因此是由证券监管机关承担知悉的证明责任。《指引》对于“知悉”的证明责任根据主体的不同作了不同分配，反映了实务界想在证明责任问题上有所突破，但这一规定是否符合现行法的规定、法理依据又何在，值得深入思考。
三、《纪要》的相关规定及评析
《纪要》是最高院于2011年7月发布的。《纪要》第一条规定，对于特殊类型的证券违法行为，监管机构承担主要违法事实的证明责任，行政相对人承担部分特定事实的证明责任。至于何为特殊类型证券违法行为，其未作具体规定。鉴于内幕交易高隐蔽性、多样性、复杂性导致的证明困难，笔者认为其当属此处的特殊类型证券违法行为；对于“主要违法事实”和“部分特定事实”的笼统规定，笔者不能认同。众所周知，程序正义是一种看得见的正义，证明责任的预先分配不仅可以解决居中裁判者面对事实不明时如何裁判的问题，其还可以对当事人的行为有一定的指引作用。如若未预先明确对于何事实行政相对人应承担证明责任，对行政相对人而言显然是不公平的，这也不符合证明责任分配的公平之义。《纪要》另一引人关注的内容就是第五条关于内幕交易行为的认定，证券监管机关只要能够证明五种规定情形，而被处罚人不能作出合理说明或提供证据排除其对内幕信息的利用，法院即可认定内幕交易行为成立。
证券法范文第2篇
摘 要：瑞幸咖啡注册于开曼群岛，上市于美国纳斯达克股票市场，其业务主要集中在中国，是典型的“走出去”的中国企业。瑞幸咖啡能否成为新《证券法》第2条的“长臂管辖”第一案成为焦点，然而对于该条款立法上仅确定了原则性的规定，此前并未有过司法实践。如果一味地认为任何“域外”事件都可以管辖无疑会导致权力的滥用，因此借鉴制度成熟国家的域外管辖权适用规则无疑非常关键。“长臂管辖”在美国已经经过了百余年的发展历史，本文通过分析美国证券法域外适用规则，分析了瑞幸咖啡案的管辖权争议，为新《证券法》域外管辖权的适用提出了建议。
关键词：证券法;域外管辖;瑞幸咖啡;比较法研究;美国证券法
DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.08.18
1 《证券法》“域外管辖”问题的提出
2019年5月，瑞幸咖啡成功在美上市，融资6.95亿美元，打破了中国公司最快IPO上市记录。2020年1月，浑水发布做空报告，揭露瑞幸数据造假。瑞幸公司虽一度否认，但很快自曝公司2019年二至四季度期间，伪造公司财报，涉及伪造的交易额高达22亿元;此事公布之后，瑞幸咖啡公司股价在40分钟内发生6次熔断，高达300亿元的市值蒸发，投资者损失惨重。最终，瑞幸咖啡公司于5月15日收到纳斯达克交易所的退市通知，股价再度暴跌。
7月31日财政部据《中华人民共和国会计法》对瑞幸咖啡公司的检查基本完成，检查发现瑞幸咖啡境内主要运营主体存在严重财务造假。此次事件影响重大，中概股在美形象崩塌，投资者遭受重大损失，引发了对证券市场注册制的担忧。这就使得《证券法》的域外管辖这一问题进入了我们的视野。
随着经济“全球化”趋势不断加深以及我国对企业“走出去”的大力支持，跨国证券融资日益增多，越来越多的中国企业通过红筹模式在境外上市。然而由于立法与行政方面仍然不够完善，导致监管十分不便。一方面境外证券监督管理机构对境内经营实体调查难度极大，难以准确掌握境内经营实体的实际经营状况，为取证造成了很大困难;另一方面，此前我国《证券法》没有有关“境外管辖”的相关立法，监管部门对境外上市公司的发行和交易行为的执法没有法律依据，存在很大的监管漏洞。
2020年，新《证券法》第2条第四款规定，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”这标志着我国证券领域域外管辖权的设立。对其进行进一步解释，即所有境外的证券发行和交易行为，只要在境内产生了“构成扰乱市场秩序、损害境内投资者权益”的影响，均有可能受到中国法律的约束。然而，这项仅为原则上的规定，实际上仅对于域外管辖权的适用范围作出了模糊定义。虽然这种模糊的定义方式赋予了监管部门较大的自由裁量权，有利于应对跨境证券活动中出现的新情况，最大限度地填补我国相关监管机构的监管漏洞，但是这种模糊的立法规定缺乏具体、可操作标准，可能会带来域外管辖权适用冲突与过度扩张等问题，不利于我国相关监管机构行使域外管辖权。
而在这一方面，美国作为有着深厚的金融业底蕴，且在国际金融市场中扮演着非常重要的角色的国家，很早就在其法律体系中形成了一套较为完善的证券法域外运用规则，其体系有着相当重要的参考意义。
2 美国证券法“域外管辖”制度之分析
总体来说，美国证券法域外管辖的适用规则主要来源于长期的司法判例实践，在多国证券诉讼案件中，美国具体确立了效果标准、行为标准和交易标准等模式。
首先是美国证券法域外管理的效果标准模式。在1968年的Schoenbaum v. Firstbrook案中，法院认为美国证券法适用于欺诈性证券交易，即只要欺诈性行为损害了美国境内的证券市场或投资者，无论该行为是否在美国境内发生，联邦法院都对该行为具有管辖权。
这个判例提出了“效果标准”，但是并未详细界定何种程度的“欺诈行为”应当被管辖。这个缺陷在后续的司法实践中得以弥补，即“实质性”“直接性”和“可预见性”三个标准。
“实质性”原则包括以下两点含义：第一，对美国境内投资者的财产利益造成损害;第二，欺诈行为所针对的主体是美国投资者，且美国投资者占主体的大部分。“直接性”原则即该境外证券欺诈行为与境内投资者损失具有明显的因果关系。而“可预见性”即该因果关系在正常情况下是可以被理性人合理预见的，而非偶然發生，或有其他不可抗力的介入。
其次是所谓的“行为标准”。在1972年的Leasco Data v.Maxwell案中，美国第二巡回上诉法院指出，只要欺诈行为在美国境内发生，那么美国法院就能行使管辖权。该标准强调了法理学上的“属地原则”，即主权国家对发生在其领土内的一切欺诈行为都有管辖权。在司法实践中逐渐形成了狭义和广义两类行为标准。前者认为美国法院只能对发生在美国境内的、满足《证券法》和《证券交易法》规定的所有起诉条件的诈骗行为行使管辖权;后者认为美国法院可以对任何发生在美国境内的证券欺诈行为行使管辖权。
最后是交易标准。在2010年的Morrison案中，联邦最高法院提出了“交易标准”以支持佛罗里达州不予受理该案件的决定。“交易标准”是对1934年《美国证券交易法》第10条（b）款的解释，联邦最高法院认为该款适用于在美国证券交易所上市的证券交易行为以及其他证券在美国国内的交易行为。至此，以往的“影响标准”和“行为标准”被“交易标准”所取代。而在司法实践当中，则对“美国证券交易所上市的证券交易行为”如何适用在美国存托凭证的管辖问题上存在争议。
根据美国证券法的规定，一家企业要在美国上市的前提是其要在美国注册，否则只能采用美国存托凭证的形式。不在美国境内注册的公司如果要在美国的证券交易所挂牌上市，则需要采取存托凭证的方式上市，且该存托凭证和其代表的证券应当分别注册登记。也就是说，一家上市公司的美国存托凭证与该存托凭证所代表的普通股票要一同上市，但实际上只有存托凭证在美国的证券交易所交易，普通股票并没有在美国的证券交易所交易。
根据“交易标准”，证券的买卖在哪里发生才是法院是否有管辖权的关键。由于美国存托凭证在美国的证券交易所“上市且交易”，所以对于购买了美国存托凭证的投资者（不管是否是美国人）都属于证券法的管辖范围;而普通股票在美国的证券交易所“上市但没有交易”，故购买普通股票的美国投资者和外国投资者都不属于该管辖范围。“其他证券在美国国内的交易行为”的适用上出现的问题是美国居民之间买卖在国外的证券交易所上市的证券是否可以受到证券法的管辖。
如果根据“影响标准”，该行为是可以受到证券法管辖的，但是由于Morrison案的“交易标准”的确立旨在对美国在证券领域的域外管辖权进行限缩，故司法判例中比较一致的认识是美国居民之间买卖在国外的证券交易所上市的证券不属于美国证券法管辖，应该尊重国外的证券规制法律和司法实践，采取更为谦抑的态度。
与“效果标准”“行为标准”相比，交易标准的定义进一步明确、细化，且限缩了适用范围。该标准只关注美国国内证券交易行为是否合法，大大限制了美国法院对涉外证券诈骗的管辖能力，看似是不利于美国国内投资者的。实际上，“交易标准”是美国立法的一个长期原则，排除域外适用推定原则的反映——如果法令不明确禁止，国会立法的适用范围将限定在美国领土。这是符合美国立法习惯的，相较以往的标准是进步的。
3 瑞幸咖啡事件不宜启动“域外管辖”条款之理由
从时间上来看，我国《证券法》域外管辖条款有很严重的滞后性，公众普遍希望相关法律尽快付诸实施，但遗憾的是，本次的“瑞幸咖啡案”并不能成为适用新《证券法》的第一案。
法理学上有一条非常基本的原则：“法不溯及既往”原则。瑞幸咖啡财务造假的行为发生于2019年，而新《证券法》自2020年3月1日起才正式生效。“法不溯及既往”原则认为新法不得适用于其施行前的行为。故而，对于在2019年瑞幸咖啡的财务造假行为适用新《证券法》的相关规定，与“法不溯及既往”的基本法理原则相抵触，因此无法适用。
再者，本案也不符合新《证券法》的相关规定。我国新《证券法》强调只有当证券发行和交易活动“扰乱境内的市场秩序，损害境内投资者合法权益”时，才能动用《证券法》进行管理。这与“效果标准”相一致，可以借鉴以“实质性、直接性、可预见性”的标准对其能否适用进行判断。
从实质性来看，瑞幸咖啡虽然在我国有资产连接点，但是瑞幸咖啡涉及造假的相关证券的发行和交易均与国内的证券市场无关。瑞幸咖啡的注册地和上市地都不在国内，财务造假很难认定为影响国内市场秩序。瑞幸咖啡财务造假影响的是美股投资者的合法权益，这些美股投资者中的确存在有中国公民身份的投资者，但是这些投资者的投资行为是投资美股造成的损失，从而缺乏“实质性”的要求。
从中国《证券法》角度而言，这些投资者的投资行为与瑞幸咖啡财务造假之间的联系，并没有与中国的证券市场有具体的关联性，达不到“实质性”的要求。除非是瑞幸咖啡在IPO过程中违反中国《证券法》在中国境内向投资者推销、兜售境外发行的公司股票，才具有中国《证券法》意义上的最低联系点。
根据规定，我国暂不允许国内个人投资者直接在美国的境外市场进行投资，只可以间接投资，即购买QDII（合格境内机构投资者）基金的方式进行投资。这限制了瑞幸咖啡投资者中境内投资者的比例，财务造假主要损害的是美国投资者的合法权益，而非境内投资者。瑞幸咖啡在招股说明书中已载明不会向中国居民直接或间接发行、出售该证券。所以，瑞幸咖啡的债券欺诈行为很难说对国内的市场秩序造成了重大影响。
对于境内投资者来说，瑞幸咖啡的欺诈行为很难说有实质性影响，适用《证券法》的域外管辖权处理此事实在没有必要。
再者，从国际礼让原则的角度来看，这次的案件也不适合由我们进行管辖。行使国际管辖权的重要原则是遵循国际礼让原则（international comity），以避免管辖权的冲突，导致国家间的对抗。若过度扩张我国《证券法》的域外效力，势必将与他国法律发生或大或小的冲突，有干预他国的司法自主权之嫌，与中国一贯的外交政策不符。
有鉴于此，中国历来反对他国轻率行使长臂管辖权，重视礼让原则和双边协作。“己所不欲勿施于人”，中国证监会不会轻开中国“长臂管辖权”适用之先，只会基于中美跨境监管合作调查瑞幸咖啡。此外，行使《证券法》域外管辖权一个必要的隐含前提是，对于一个欺诈行为，只要在证券发行和交易所在国不能提供有效的惩罚或保护，必须耗费本国的司法资源来保护本国投资者时，才需要行使域外管辖权。美国历来重视对于证券欺诈行为的惩罚，也重视对于投资者利益的保护，并不存在不能有效保护投资者的情况。因此，我国应该做的是遵守国际礼让原则，避免域外管辖权的过度扩张，这也是我国证监会正在做的事。
4 国内投资者维权方法之分析
对于国内投资者而言，国内法院没有管辖权而无法在国内提起诉讼，不代表他們的合法权益得不到保障，他们可以在美国提起集团诉讼以维护自己的合法权益。根据《美国证券交易法》以及SEC（美国证券交易委员会）颁布的规则，投资者完全可以依据《私人证券诉讼改革法案》以集团诉讼的方式向公司、董事及相关中介机构提起民事诉讼，诉讼金额可以是一种惩罚式的赔偿，而不限于中国证券法项下现有的这种以实际损失为限的补偿式赔偿。但是这样对于一部分国内的投资者造成了诉讼上的困难，不利于他们维护自己的合法权益。
这次的瑞幸咖啡事件是一个非常好的提醒。在经济全球化和我国企业不断“走出去”的今天，《经济法》势必要有所转变，将更多的精力放到国际经济规则的研究和实践当中去;否则，我国的企业和投资者在外国必然陷入缺乏国家有力支持的状态，这对他们的长远发展是不利的。社会在前进，立法也必须要能够跟得上，做到不拖后腿。
参考文献
爱建证券课题组.论我国证券监管机构的域外管辖权——以科创板开放红筹企业上市为视角[J].证券市场导报，2020（03）：2-10，18.
中华人民共和国证券法[S].
邓建平，牟纹慧.瑞幸事件与新《证券法》的域外管辖权[J].财会月刊，2020（12）：135-139.
张迈.瑞幸咖啡财务造假，中国证监会可否进行处罚[N].北京大学金融法研究中心报，2020-04-13.
In Re VivendiUniversal，S.A.Sec.Litigation[M].Fed.Sec.L.REP.（CCH），2011：96，212.
郭雳.收放之间，美国证券域外纠纷诉讼新解[J].证券法苑，2011（05）：1212-1229.
华东政法大学 张允泽
证券法范文第3篇
摘 要：证券市场与中国公司法的发展表明，证券市场由为公司提供证券交易场所的被动地位慢慢转向引导或推动公司法积极发展的主动地位，尽管有证券法规范侵入公司法领域、证券监管机构越权等可质疑之处，但并不能阻碍这种现象的深入发展。证券上市资格制定权和审批权由监管机构到交易所的移转，以及证券市场国际化竞争的挑战在促动公司治理法制趋同的过程中，证券法规范取代、架空上市公司法的迹象逐渐清晰。但作为关系法的公司法与证券法立法宗旨的差异，使得证券市场的规范在公司法化的过程中仍需历经公司法的检验。
关键词：证券市场；公司治理趋同；关系法
证券市场最初作为公司融资的场所建立，因而可以说是附属于公司法的，或者是公司法的延伸。但随着证券流通功能的拓展、证券投资价值的开发、证券交易所独立性的增强、证券市场国际竞争的日趋激烈，争夺并稳住更多的上市资源成为市场竞争的焦点，相应的证券公开发行和上市资格、证券交易规则、投资者保护规则、公司治理规则等成为立法竞争的核心。尽管这些事项与公司密切相关，或者原属于公司法的调整范围，但其在规范形式上却表现为证券法。在此意义上，公司法似乎有衰落的迹象，至少在局部规则上出现被证券法取代或架空的迹象。因此，回顾中国的公司立法，再对照证券市场的发展历程，观察、整理并反思证券市场与中国公司法的关系是現实而急迫的课题。
一、中国公司法和证券市场的阶段性发展
（一）起步阶段
改革开放之初十余年间，除了《关于推动经济联合的暂行规定》（已失效）、《关于进一步推动横向经济联合若干问题的规定》（已失效）、《关于经济体制改革的决定》等指导性的规定外，中国的公司立法多是公司管理方面的规定，如《工商企业名称登记暂行规定》、《公司登记暂行条例》、《企业债券管理暂行条例》、《企业法人登记管理条例》等，关于公司设立、组织架构、公司治理等方面的规定并不多，“皮包公司”的大量出现说明了这一问题；全民所有制企业和集体所有制企业还带有明显的计划经济痕迹，并非独立的企业法人；《私营企业暂行条例》仅确立了有限责任公司一种公司形态，股份公司这种典型的现代公司形态并未受到应有的重视。因此，这一时期的中国公司立法在改革开放的大背景下正处于从传统企业法向现代公司法的过渡阶段。
改革开放初期企业资金短缺的现实使得发行债券、股票等社会融资方式逐渐显露出来。1986年8月，沈阳市信托投资公司率先开办了代客买卖股票和债券及企业债券抵押融资业务。同年9月，中国工商银行上海市信托投资公司静安证券业务部率先对其代理发行的飞乐音响公司和延中实业公司的股票开展柜台挂牌交易，标志着股票二级市场雏形的出现。但当时的股票交易限于柜台交易，证券资本的流动性受到限制，证券市场的价格发现功能受阻，股价与公司治理脱钩等，场外交易场所的这些功能性欠缺使得现代公司的潜在价值被掩埋，证券市场相对于公司只是融资场所而已。
（二）规范统一阶段
1992年《有限责任公司规范意见》和《股份有限公司规范意见》第一次针对两种公司形态进行专门立法，在形式上改变了之前企业式立法的模式，在立法理念和内容上开创了现代公司法的雏形。1993年《公司法》在中国公司立法史上具有开创性意义，缔造了中国公司的基本法，确立了现代公司法的基本框架。但受限于特定的经济和社会环境，立法理念、体例安排和规则设计上的学理性批判以及实务性检讨从未停止过。
然而，从证券市场的角度看，此时的中国公司法已经开始了飞跃性的变革。一则，随着沪深证券交易所的成立和自动报价系统的启动，股份公司的更高级形式——上市公司终于形成，中国公司法由此步入了真正的现代公司法的行列。二则，较之1993年《股票发行与交易管理暂行条例》，1998年《证券法》补充、完善了公司股票募集、发行和交易的规则，加之证监会、交易所的监管规则和业务规则，以及公司证券募集、发行和交易更加规范，这为公司组织和行为的公司法规范创造了条件，公司法随后的发展证明了这一点。
（三）联动发展阶段
2005年《公司法》是中国公司法国际化发展的标志，对于公司社会责任、控制股东诚信义务、股东派生诉讼、累积投票、一人公司、司法强制解散等都有明确规定，公司组织和行为的制度性规范更加丰富和成熟。而且，由于《证券法》同时修改，1993年《公司法》中包含大量证券法规范的现象得到解决，证券发行条件、批准程序等典型的证券法内容交于《证券法》规定，《公司法》的性质和定位更加清晰。
当然，公司立法的发展还不止于此，证监会基于保护投资者利益以及维护证券市场秩序等宗旨制定了大量关于公司组织和行为的规范，如1997年《上市公司章程指引》、2001年《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、2001年《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等，2007年《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》更将“规范上市公司的组织和行为”作为立法宗旨之一。这些规则虽然形式上由证券市场监管者制定，但对上市公司仍发挥实质上的公司法的作用，成为公司法之外的“公司法”规范。
二、证券市场与公司法关系梳理
融资场所的定性使中国证券市场长期被公司法牵引着、拉动着，但证券市场国际竞争的外部压力以及中国经济发展的内在需求使中国证券市场相对于公司法的地位开始由被动转为主动。这在公司立法的诸多方面都有体现：
（一）投资者（股东）保护的立法规范
1993年《公司法》明确了“保护公司、股东和债权人的合法权益”的宗旨，但仅是单纯地规定股东的权利，并毫无例外地适用一股一权的股东决议规则，并未特别关照社会公众股东这一特殊群体。这种规定反映到证券市场上就是，大股东或控制股东频频侵犯社会公众股东权益，社会公众股东受限于公司法规定以及股权的分散而无能为力。由此出现《公司法》规定的股东权在社会公众股东层面无法落实，而在大股东层面却转化为权力并被滥用的尴尬局面。
而证券法则不然，其保护对象仅限于投资者，而且偏向于公众投资者。在一般意义上，股东由市场来保护：间接地由竞争性的产品市场保护，更直接地由资本市场包括初级市场、二级市场和公司控制权市场保护。［1］因此，证券市场成为投资者保护的领跑者，除由证监会依法查处各类证券违法案件外，另就社会公众股东制定了倾斜性的保护制度，如2001年《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》、2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等。在2005年《公司法》中我们看到了这些证券市场规范的影子，在此意义上，证券市场以及证券法规范引导了公司法的变革。
（二）股价的引导作用
集中竞价交易机制使股价具有了引导投资行为和引导公司行为、公司法制变动的双重功能。前一引导作用自无须多言，后一引导作用主要通过信息披露表现出来。此处的信息披露除了作为上市公司义务的披露外，还包括通过新闻媒体、监管机构等渠道的披露。从证券市场信息披露情况来看，相关上市公司的不利信息通常首先经由媒体报道或监管机构立案调查等形式披露出来，而诸如大股东掏空上市公司、不当关联交易、贪污受贿等情形通常伴随公司股价的大幅下跌。如果说个案尚不足以引导公司法制改革或变动的话，股价的剧烈反应或群体性反应将使个案的效果通过证券市场不断放大，而一旦涉及投资者利益损害，证券市场的法制创建必定启动，从而在公司法外部引导公司法的发展。
（三）公司收购的引导作用
收购，尤其是要约收购的规模、频率、效益等是衡量证券市场发展程度的一个重要指标。公司收购虽以证券市场为依托，但其最终效果会反映到收购公司和目标公司。从收购意向到收购启动、进行和结束的全过程，收购公司和目标公司本身及内部利益群体都可能因之发生变动：股权结构和管理层结构的调整，反收购措施对公司治理的宏观或微观方面的影响，甚至目标公司本身的存在状态。这样，证券市场关于公司收购的规范设计与公司法的联动性建立起来。例如，从禁止采取反收购措施到限制或允许采取反收购措施的证券法规范变化，公司法上董事的义务性规范也将随之发生改变。有时，收购行为本身亦对公司组织或行为产生影响，如“收购威胁也许对董事会产生如同真实收购的效果，即使收购威胁并未引导董事会最大化股东利益，但至少也能够稳住董事的行为”。［2］因此可以说，证券市场公司收购行为本身以及收购的证券法规范对公司和公司法将产生一定的引导作用。
（四）全流通的证券市场与公司法的发展
证券市场本应是股票全流通的市场，但由于特定的历史原因，我国在相当长时间内存在国家股和特定法人股的非流通现象，形成了证券市场的分割局面。2005年4月29日证监会正式启动股权分置改革试点工作，2006年10月9日股权分置改革基本完成。①股票差异化格局的打破为股票交易提供了更广阔的空间，以证券的募集、发行、交易、监管等为对象的证券市场法制也将走向统一化、市场化，证券市場公司收购活动也将进入一个蓬勃发展的阶段。这种情况下的证券市场是“认券不认人”，即以证券的类型为主确定法规范，同一类型的证券适用同样的募集、发行和交易规则，而不管募集、发行和交易证券的主体为何种性质。公司法则不然，就公开发行股份的公司而言，因股权性质的差异而有国有与非国有之分，以“国有”为核心的指标和规则仍到处可见。如此，股权分置改革相对公司法的意义又何在呢？
从1993年《公司法》到2005年《公司法》，国有资产的倾斜性保护始终存在，后者甚至将国有独资公司这类实质上的一人公司独立于“一人公司”一节设置，其他公司立法，尤其是国有资产管理部门的部门规章等更旗帜鲜明地以保护国有资产为名制定例外规定。实际上，“国有资产”是经济学概念，其在公司法上对应的概念是国有股权，即国家股和国有法人股。按照股权平等的原则，国有股本没有任何特权，对其保护只能采取股权的方式，只是在股权的具体行使上可以借助国有资产管理机构制定严密而细致的规则，并通过专业的自然人代表来操作，这才是国有股权能够特殊的地方，也是国有资产保护能够作用的领域。
股权分置改革旨在解决国家股和国有法人股的非流通状态，并借此创建一个平等的股票流通环境。但如前述，一旦股票全流通，证券市场就应当按照全流通的规则来运转，所有股票统一纳入市场化运作轨道，以集中竞价交易为基础的要约收购也会将此类股票纳入其中，只要其具有收购价值，不管其是国有或非国有，也不会仅因国有而增加收购对价。在这种情况下，国有资产保护所强调的国有控股优势可能逐渐萎缩，以控股权为基础的国有资产保护也将势微。因此，股权分置改革后国有股权保护的着眼点应当从为国有股权制定特权性规则转移到完善国有股权行使规则、确保国有股权代表履行职责上来，这属于公司特别立法的范畴，而《公司法》中关于国有独资公司的偏向性规定应当删除，其他所谓特殊规定应当还原为一人公司法的一般规定。如此，因国有企业而遗留的问题将得以解决，《公司法》在体例、宗旨和规则上也将更加合理。
三、上市资格的证券法规范侵入公司法领域
证券上市资格即证券上市的积极条件和消极条件。随着证券发行与上市审批权限的分离，交易所获得了审查上市申请的权力，相应地掌握了证券上市资格的制定权。从理论上讲，证券上市资格的核心是确保申请上市公司的质量，包括公司组织和行为两方面，前者如股权结构、治理机构、内控机制等，后者如业绩、业务或者诉讼、证券交易行为等。因此，交易所关于证券上市资格的制定权可能侵入公司法的领地。如我国台湾地区证券交易所针对申请股票上市规定了许多消极条件，诸如董事人数、独立董事人数、监察人数、独立监察人数、内部控制制度、会计制度等都涉及公司治理，依这些规定，“证交所审查上市，有相当程度的裁量权，且以上市为诱因，积极介入公司治理事务”。就独立董事和独立监察人制度而言，“事实上，2006年1月修法之前，证交法及公司法均无独立董事的规定，迄今亦无独立监察人的法源，但证交所于2002年2月即增设独立董、监事的规定，并对欲申请上市的公司，强制实施”。［3］
我国《证券法》规定了证券交易所对证券上市交易的审核同意权，并授权“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件”，形式上似乎赋予了证券交易所一定的法律规范制定权。但从两大交易所《股票上市规则》的规定来看，其主要是程序性的规定，并未就证券上市资格提出较《证券法》更高的要求，或者补充规定消极条件，公司治理方面的规定仅较《公司法》更具体、详细，并无创新性的规定。可以说，我国的证券交易所实际上并未掌握实体性证券上市资格的制定权，或者说证券法的授权性规定并没有转化为交易所的实质性权限，自然也不可能出现交易所以上市资格为诱饵介入公司治理的问题，证券上市资格的证券法规范在我国还没有达到渗透公司法的程度。
但证券交易所的国际化竞争正在进行并将持续，证券交易所即使不主动参与竞争，也将不可避免地牵涉进来，在以证券上市规则和证券交易环境为核心的较量中，缺少规则制定权的交易所显然将因职权受限而底气不足。因此，证券交易所通过证券上市资格的制定权进入公司法领域，这本身也是交易所生存和发展的必然。中国并不缺少宣示性的规范，缺少的是现有权力部门的真正放权以及未来接管者能力和素质的培养。
四、公司治理法制的趋同化发展
公司治理法制的趋同是近年来各国公司法修改背后的一个实质性特征②，从制度化的公司法规则的移植，到公司形态的变化，再到公司立法结构的调整，从不同法域的公司立法之间，到同一法域的不同公司形态之间……趋同的原因是多方面的，公司法自身发展的需要是其一，证券市场的引导、推动、激励甚至施压也不可忽略，其在某种程度上超越公司法自身的局限性而使其获得了更广阔的发展空间。
证券市场的全球化竞争是公司治理法制趋同的大背景，其中，双重上市或多重上市直接或间接地将国外公司治理的经验和教训引入本国；要约收购，尤其是敌意收购的威胁或实施构成了检验本国公司治理法制的机制；上市公司股权结构的多样化使得围绕股权展开的公司法制呈现开放性；证券市场违法行为所暴露的公司治理缺陷将公司法制的检讨推至前端；股票价格的非常态波动考验着证券市场，也考验着公司法规范……公司法的变革是内因和外因共同作用的结果，但证券市场的存在及其竞争性发展的国际态势使公司法的变革呈现出某种趋同化的特征，2005年日本公司法改革就是生动的例证。
从目前的情况来看，趋同化的样本主要有两个，即美国公司立法和欧盟统一公司法。后者以欧盟一体化为前提，主要在欧盟内部具有指引和示范效应；前者尽管可能附加某些政治或经济因素，但主要依赖美国证券市场本身的积极示范效应。相对而言，我国公司治理法制的这种趋同化现象还不甚明显，仅在独立董事、累积投票、类别表决等具体制度上有所体现，但理论研究已经出现了趋同的倾向性观点和意见，典型的如关于中国公司类型化的重新界定。而且，随着证券交易所上市资格制定权的行使及更广泛地参与国际竞争，以上市公司为媒介、以上市资格为工具来引导公司法发展的局面将日趋明显。
五、证券法与公司法关系的反思
当我们以证券市场为视角来回顾公司法发展路径的时候会发现这样一个规律，证券市场由为公司提供证券交易场所的被动地位慢慢转向引导或推动公司法积极发展的主动地位，这一切都是通过证券法规范来实现的。在此过程中，证券法与公司法的关系也发生了微妙的变化，或者说，我们对二者关系的认识开始了重新梳理。
（一）公司法规范形成路径的合法性反思
经由公司证券的募集、发行和交易，公司法与证券法连接起来，并在证券上市和交易的监管方面形成相互交错的状况。证券监管机构从保护投资者利益和维护证券市场秩序出发，将提高上市公司质量作为规范的目标，形成实质上的公司法规范。陈甦研究员在《论公司法与证券法的立法协调（上）──对公司法中证券法律规范的修改建议》一文中对证券监管机构制定公司法规范的合法性提出了质疑，指出“证券监管机构在监管证券市场以及上市公司在其中的活动的同时，又逐渐转化为上市公司的主管部门。这是一个令人担忧的趋势”，这提出了公司法规范形成路径的合法性反思问题。
应当说，公司法的这种形成路径已经成为一种客观存在，在上市公司没有统一的主管部门，不能根据需要及时制定或调整公司法规范的情况下，虽然有越权的嫌疑，但将此种形式上的证券法规范作为公司法的过渡，并在证券市场检验之后纳入《公司法》中，也未尝不可。
从公司法规范执行的角度来看，现有的执行权主体包括公司股东（表现为股东直接诉讼或派生诉讼）、公司登记机关、县级以上人民政府财政部门、有关主管部门以及法院、仲裁机构等。但从相关公司违法犯罪案件来看，除股东基于公司及股东利益而诉讼外，大多经由证券市场反映出来，表现为由操纵市场、内幕交易、虚假信息披露或证券市场异常情况处理等牵连出的其他违反公司法的行为，因而主要或者首先由证券监管机构立案查处，证券监管机构由此成为上市公司法的执行机构，这是一种客观存在，也是公司法执法资源缺失或不足的反映。
（二）公司法与证券法关系梳理
关于证券法与公司法的关系，主要有特别法说和关系法说两种观点。特别法说坚持证券法是公司法的特别法，关系法说则认为证券法为公司法之关系法。叶林教授在论证后指出，“不宜将证券法理解为公司法的特别法”。［4］陈甦研究员也指出，公司法与证券法属于同一层次的商事法，相互之间并无优先适用和补充适用的关系。这是对公司法与证券法关系的整体性判断。［5］
在逻辑上，特别相对一般而言，但对公司尤其是上市公司来说，公司法和证券法本无一般和特殊之分，只是分工不同而已，前者以公司组织规范为主，后者则围绕公司证券发行、上市和交易展开。从本文的论证角度来看，证券法非但不是公司法的特别法，反而积极影响和推动着公司法的发展，甚至对上市公司的公司法规范发挥着指导性作用。尽管有不同的定位，但作为关系法，在提高公司质量这一点上，二者有共同的追求，也能够以此为平台实现各自的立法价值。
六、启示
反思公司法的发展路径，我们会发现，公司治理不可能仅仅经由公司法而取得成功，其同样需要资本市场法律规则。［6］证券市场监管者基于预防或者救济的目的制定相关规则，并以证券发行或上市为诱饵使其产生强制效力，这是中国公司法发展过程中一个实质性的推动因素，未来证券交易所也将参与其中。
但公司法与证券法在保护股东（投资者）利益方面的一致性仍不能掩盖其差异性，那就是，投资者利益保护是证券法唯一的主体性保护目标，而公司法则将公司和债权人置于与股东平行的保护地位，由此必然出现这一现象：投资者保护的“证券法”规则积极或消极地侵害了公司或者债权人的利益，如美国《公众公司会计改革与投资者保护法》（即《萨班斯·奥克斯利法》）第404条即被指责增加了公司的上市成本和诉讼风险。从公司法的角度评判，证券市场诞生的公司法规则可能具有应急性、仓促性和狭隘性，其尽管可借助证券监管权获得实施，但公司法认可与否还需从公司法本身来考量。
注释
①据报道，仍有不少上市公司未完成股改，有的公司非流通股股东未提出股改动议，如S*ST鑫安、S*ST三农等，S*ST物业甚至公告称，鉴于仲裁结果的原因，在2008年6月30日之前，本公司实际控制人——深圳市投资控股有限公司将无法启动本公司股权分置改革工作。这说明，股权分置改革的完成还需要一段时间，至于非流通股的全流通，则要因此顺延。
②尽管学者关于趋同的最终走向的争论还相当激烈，但作为一种现象，其仍是存在的。
參考文献
［1］［2］［6］Klaus J. Hopt.Modern Company and Capital Market Problems:Improving European Corporate Governance After Enron［EB/OL］.http://www.ecgi.org/wp.
［3］赖英照.股市游戏规则：最新证券交易法解析［M］.北京：中国政法大学出版社，2006.58.
［4］叶林.证券法教程［M］.北京：法律出版社，2005.22.
［5］陈甦.论公司法与证券法的立法协调──对公司法中证券法律规范的修改建议［EB/OL］.中国法学网，http://www.iolaw.org.cn.
责任编辑：邓 林
证券法范文第4篇
摘要：新证券法首次明确了以持有人会议及受托管理人为核心的债券治理机制，完善了投资者保护的制度基础。为有效开展债券违约及风险处置工作，银行间市场出台相应规则，填补了受托管理人制度的空白。通过与交易所市场相关规则进行对比，可发现两市场的规定在受托管理人职责、权利等方面存在一定差异，这缘于制度设计之初对相关因素的权衡与考量。未来制度施行的效果还有待进一步观察。
关键词：受托管理人 职责 权利 制度设计 考量因素
今年3月1日，新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”）正式实施，公司债券公开发行条件放宽，以信息披露为核心的注册制启动。至此，债券市场准入方面的制度改革取得重大进展。未来，公司债券市场的法治重心将转至对投资者合法权益的保障方面，特别是平衡好债券违约及风险处置中的公平与效率，为债券发行注册制夯实基础和提供保障。
对此，新证券法增加了投资者保护专章，首次明确了债券持有人会议制度和受托管理人制度，强化了债券治理的有效性。同时，中国人民银行、国家发展改革委、证监会联合发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》），最高人民法院起草了《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要（征求意见稿）》（以下简称《纠纷纪要》）等，确定了各市场公司信用类债券适用相同的法律标准，统一了违约处置的相关原则和措施，并提出要充分发挥受托管理人在处置中的核心作用。
在此基础上，银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（以下简称《业务指引》）等配套细则，对银行间债券市场受托管理人或履行同等职责机构（以下统称“受托管理人”）的相关职责、权利等事项进行了具体规定，填补了银行间市场受托管理人制度的空白。由于交易所市场的受托管理人机制实施较早，通过对比可以发现，两大市场公开发行债券的受托管理人制度存在差异。这些制度差异是如何形成的，以及能否有效地达成保护投资者的根本目的，值得关注与思考。
受托管理人职责的差异及问题
（一）职责起点不同
在交易所市场，原则上主承销商的职责仅限于上市和发行，后续管理主要由受托管理人负责。因此，受托管理人从发行完成后，即开始代表投资者利益履行后续管理职责。而银行间市场的受托管理人不同，其职责更聚焦于违约及风险处置阶段的相关工作，基本不涉及存续期的常规监测和督导（见表1）。
（二）职责授权方式不同
虽然两个市场对受托管理人的授权方式，原则上均为发行文件授权、持有人会议授权、受托协议授权等三种模式，但在具體规则及实施上有一定的不同。
由于交易所市场受托管理人肩负着召集持有人会议的职责，《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》（以下简称《风险指引》）明确规定，受托管理人可在持有人会议上，提请会议向其做出相应职责的授权，如要求担保人代偿或处置担保物，提起民事诉讼或仲裁、申请财产保全，参与重整或者破产清算程序等职责。此外，持有人会议还可以授权受托管理人履行其他职责。因此，按照相关规则，交易所市场受托管理人在实际履行职责前，通常应根据具体情形召集持有人会议，并提出相关议案以获得具体授权。这在一定程度上也是受托管理人的法定义务。
而《业务指引》第十五条规定：“受托协议中应当明确约定持有人对受托管理人管理及处置担保物、参与债务重组、参与司法程序的授权方式，包括但不限于发行文件授权、持有人会议授权、协议授权等。”因此相比之下，银行间市场对受托协议的要求更为严格，即受托协议中应当明确约定持有人进行授权的方式、程序及标准，受托管理人据此获得履行相应职责的授权。
（三）银行间市场受托管理人职责规定可能面临的问题
综合来看，交易所市场受托管理人职责较为全面。在银行间市场受托管理人制度下，后续管理工作由主承销商及受托管理人两个角色分担。其中主承销商的后续管理义务在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》等文件中做了规定，包括对发行人和提供信用增进服务的机构进行动态监测，督导发行人合规使用募集资金、披露信息等。由两个角色分担后续管理工作的安排可能面临如下问题。
首先，受托管理人是否有足够的能力监督信用增进安排的实施情况。根据《业务指引》第十二条、第十六条，在存续期管理中，受托管理人应持续关注、核查信用增进安排的实施情况，并披露信用增进安排发生重大变化的情况;第十二条同时还规定，当发生法定或约定条件时，受托管理人应处置担保物或要求保证人承担保证责任。但此处“信用增进安排”的定义和范围并不明确，在适用性上存在一定的问题。在实践中，除物上担保及保证担保外，还存在资产池承诺、流动性支持承诺、政府承诺函、第三方回购承诺等多种形式;在学理上，信用增进安排还包括内部增信机制，如交易商协会《投资人保护条款示范文本》（2019年版）中的交叉保护、事先约束、控制权变更等条款，旨在通过遏制发行人过度冒险行为，维持公司还本付息的能力。上述信用增进安排很多都是由发行人提供的，与其自身的资信状况密切相关。由于并不负有监测和督导发行人的职责，受托管理人是否有能力对与发行人有关的信用增进措施进行持续监督，维护好投资者的切身利益，有待进一步观察。
其次，对受托管理人职责授权方式的规定较为笼统，若受托协议未事先约定或约定不明，受托管理人履职程序将较为烦琐。具体来看，当受托协议未事先约定受托管理人相关职责的授权方式，或者受托协议的约定与其他发行文件存在冲突时，根据现有规则，持有人通常只能分为两步走：先召集持有人会议，变更受托协议条款;再根据变更后条款的授权方式进行相应职责授权。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（修订稿）相关规则，除受托管理人依据《纠纷纪要》代表持有人参与诉讼程序外，其他受托协议条款变更均为特别议案，应由超过本期债务融资工具总表决权90%的持有人同意后方可生效，授权程序变得异常烦琐。
最后，受托管理人履职的有效性，在一定程度上取决于能否获得主承销商的支持与配合。主承销商和受托管理人两方代表的利益有根本的区别：主承销商是为发行人融资便利服务的;受托管理人代表的是债券持有人的利益。虽然在实践中主承销商和受托管理人通常是同一主体，但相关规定要求主承销商和受托管理人必须是两个独立的团队，中间有严格的防火墙措施，因此常规监督与违约处置两项职责仍是分离的。这可能对受托管理人的履职造成较大挑战。
一是在信息获取方面，长期以来，债券违约后投资者一般处于相对弱势的地位，主要根源在于信息不对称。受托管理人作为投资者利益的代表，日常的监测、督导是其了解发行人真实状况的重要手段之一，也是其参与债务重组及相关司法程序的基础。在域外立法中，受托管理人经法院许可，还拥有对发行人业务及财务状况的调查权，这有效保障了违约处置方案的公平性与可执行性。然而，由于银行间市场受托管理人未被赋予前期常规监督的职责，其履职在一定程度上有赖于主承销商的信息供给。遗憾的是，主承销商对此并没有信息披露的法定义务和责任。
二是在履职程序方面，在债券出现风险或发生违约后，受托管理人应积极与持有人沟通，征询、收集相关诉求，除非发行文件、受托协议明确约定可直接采取措施，否则通常情况下须通过持有人会议获得有效的履职授权。但是在银行间市场，主承销商原则上为会议召集人，在拟订议案时并无义务与受托管理人沟通，且受托管理人也没有补充议案权。若当期债券的受托管理人并非是主承销商，则其对受托管理事项时间节点的把控有赖于与主承销商的具体沟通和协调。特别是当受托管理人提起的诉讼可能对相关中介机构产生不利影响时，恐怕难以得到主承销商在程序上的支持与配合。
受托管理人权利的差异及问题
由于两个市场受托管理人的职责起点不同，相应权利也有所差异，交易所市场多了“募集资金监管权”和“要求发行人配合权”两项权利。值得注意的是，虽然两个市场均将收费权划分为管理报酬收取权和履职费用收取权两部分，但在履职费用收取权的行使方式上存在较大差异。
对于交易所市场受托管理人的履职费用收取，《风险指引》第十四条、第二十条和第二十三条规定，在预计违约或实质违约阶段，受托管理人履行申请财产保全、要求追加担保、实现担保物权、参加破产程序等职责时，应督促相关主体按照受托协议的约定承担相应费用。可以看出，受托协议应对履职费用的承担主体及承担方式进行事前约定。而且，受托管理人督促相关主体进行费用承担，并非是职责履行的先决条件。结合上文的授权方式，持有人会议决议授权受托管理人履行具体职责时，受托管理人应督促约定的主体进行费用承担，但无论费用是否实际承担，受托管理人均应忠实勤勉地履行职责。在实践中，部分作为受托管理人的证券公司基于一些特殊因素考虑，往往不得不自行垫付相关费用。《风险指引》这样规定的目的，是为了保障在个别义务人怠于支付费用的情况下，风险及违约处置工作得以顺利开展，避免债券持有人的整体利益受损。为了保障受托管理人的收费权，《纠纷纪要》第二十条规定了“共益费用的分担”，受托管理人履职所垫付的合理费用，可从在执行程序、破产程序中受领的款项中直接扣除，其余款项支付给债券持有人。
而银行间市场则不同，《业务指引》第十五条规定，受托管理人在履行持有人授权的职责之前，应与持有人就相关费用和法律责任等进行协商，并在与持有人达成一致意见后积极履行相关职责。从字面意思来看，此处的“协商”是一种临时的合意行为，且为受托管理人履行职责的前提要件。结合前述内容，可以理解为，受托协议应约定持有人通过何种方式授权受托管理人履行职责，履职所涉及的费用承担，可以在授权时进行临时协商。如果受托管理人与持有人就相关费用不能达成一致协议，则受托管理人可以拒绝履行相关职责。
通过对比可发现，银行间市场将受托管理人置于一个相对有利的位置，允许其以未协商一致为由进行免责抗辩。但这种临时协商的做法是否会导致处置工作的启动时间过长，受托管理人在协商一致后才开始履职，从而延误了持有人宝贵的维权时机？特别是根据《纠纷纪要》，当涉及受托管理人提起诉讼、申请发行人重整或破产清算的职责时，债券持有人只能通过召开持有人会议，以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议后，才能单独在诉讼程序中行使权利。这是否会大幅增加持有人自行维权的成本？况且，“就相关费用未达成一致意见”是否必然构成“怠于行使职责”？这些问题均有待在实践中进一步观察。
银行间市场受托管理人制度设计的考量因素
综合上述比较，相对于交易所市场及域外规则而言，银行间市场受托管理人制度独具特色。为何会形成如此独特的权责关系，有必要对制度设计之初的相关影响因素进行探究，以期帮助市场人士更好地理解相关规则，并为我国债券市场受托管理人制度不断完善提供一定的镜鉴。
首先，银行间市场自身的特点是重要的考量因素，即长期以来对主承销商负责制的路径依赖。银行间市场的主承销商主要是商业银行，其优势在于，与发行人之间维持着长期的业务合作关系，更了解企业的实际状况。相比证券公司，银行分支机构众多，有专门的客户经理进行长期跟踪，把债券存续管理和贷后管理结合起来，能更好地掌握企业的生产经营状况，更早发现风险苗头;而且，银行在发行人所在地往往有着良好的社会和政府关系，更便于协调当地资源，采取多元化的风险化解措施。此外，银行也不愿意过早地将客户资源让与他人。但其劣势在于，商业银行很可能既是发行人最大的贷款银行，又是主承销商和受托管理人，还是银行业金融机构债权人委员会主席，拥有多重身份。当债券发生违约时，商业银行将面临究竟是维护自身利益还是维护债券持有人利益的困难选择，面临的利益冲突可能比证券公司更大。值得肯定的是，银行间市场提高了受托管理人的任职资格要求，并在利益冲突管理方面设置了更为严格的规定。
其次，对交易所市场实践经验的吸收与借鉴。市场普遍认为，公司债受托管理人工作量较大、收费较少、责任过重。如前所述，受托管理人有时会被要求无条件进行起诉、追偿和谈判，有时还需要垫付高额的诉讼费、律师费、保全费等，但实际违约处置的清偿率普遍较低，收效甚微。而且，“勤勉尽责”的标准不清晰，受托管理人履职时常会有承担无限连带责任的风险，往往导致其被动行事，不利于违约处置效率的提高。银行间市场在设计相关制度时应该考虑了现实情况，即大部分受托管理人仍将由承销银行担任，但与证券公司相比，债券业务在商业银行整体收入中占比较小，过重的责任和负担可能导致该项业务萎缩。为了既提高违约债券的处置效率，又吸引承销银行積极参与，银行间市场将受托管理人责任限制在相对较小的范围内，并在收费权上赋予其有利地位，在一定程度上减轻了受托管理人的压力。
最后，近年来违约规模不断扩大，在违约处置中亟需一个特定的协调和代表机制。随着债券市场违约步入常态化，有效处置风险成为金融监管工作的重点之一。《通知》及《纠纷纪要》明确提出，受托管理人应当及时采取有效应对措施，切实保障债券持有人合法权益。根据两份文件的相关精神，银行间市场设置受托管理人的目的，在于有效解决当前违约处置中的集体行动困难，在庭外债务重组等多元化处置方式中发挥关键性作用，以及进一步保障债券违约司法救济渠道的衔接与畅通。鉴于承销银行在此方面的经验较为缺乏，制度鼓励具备良好风险处置经验或法律专业能力的机构担任受托管理人，并设置了上述权利和义务。
总体来看，银行间市场相关规则对受托管理人较为友好，且前面提到的一些问题也可通过受托协议加以修正和完善。但由于《业务指引》等相关规则还未开始施行，因此目前还难以对其所能产生的市场效益及影响进行评述。对于“市场需要一个什么样的受托管理人”这一问题，可能需要在长期的辩证与博弈中，才能得到较为满意的答案。但可以肯定的是，严格的利益冲突防范机制、畅通透明的信息沟通渠道、清晰科学的职责履行范围、公平合理的责任认定标准、完善的履职保障措施都是不可或缺的。最为重要的是，受托管理人必须要以投资者利益保障为宗旨，而投资者是“欣然付费”还是“用脚投票”，则是最好的评判标准。
责任编辑：刘颖 罗邦敏
证券法范文第5篇
历时4年多，四轮审议，修订后的《证券法》于3月1日起正式开始施行。升级后《证券法》都有哪些亮点，能否达到规范上市公司行为、提升投资者信心和发展我国资本市场的目的？本次《证券法》修订历时4年多、历经全国人大常委会4次审议后终于完成“大修”，同时本次修订也是我国《证券法》实施20多年来最重要的一次修订，注册制入法、提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、建立健全多层次资本市场体系等均意义重大、影响深远。修订后的《证券法》正式生效后，我国资本市场开始跨入一个新的周期。
新《证券法》生效带来何种影响
经过近30年的发展，中国资本市场法制体系建设取得了很大进展，多层次资本市场建设在顶层设计、完善基础制度、强化监管效能等方面取得了重要突破，特别是去年开启的资本市场全面深化改革举措，紧扣深化金融供给侧结构性改革的主线，在打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场方面动作频频。
但也应该看到，现行证券法的许多内容已难以完全适应证券市场改革创新发展的新形势，如证券发行管制过多过严、发行方式单一、市场约束机制不健全、监管执法手段不足等问题已然出现，加之社会融资结构中直接融资比重过小，实体企业的资本和股本得不到有效补充，客观上需要一个规模进一步扩大、效率进一步提升的资本市场。所以，新发布的证券法，进一步完善了证券市场基础制度，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，提供了坚强的法治保障。
其中，最大的亮点就是股票发行注册制改革有了法律依据，从取消发审委、交易所对注册文件进行审核，到取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求，精简优化证券发行条件，再到调整证券发行程序，为注册制的分步实施留出制度空间，这一系列改动，让监管层不再对企业的资产质量和投资价值进行判断和背书，用“市场之手”搅活资本市场体系，把企业能不能发行、何时发行、以什么价格发行，交由企业和投资者自主决定。
多位专家学者表示，“升级版”证券法扩大了证券的定义，全面推行注册制，提高了投资者保护水平，加重了对违法行为的惩处力度，是我国资本市场完善基础制度的又一崭新成果，标志着我国资本市场的市场化、法治化迈上新台阶。和此前实施的证券法相比，新《证券法》系统总结了多年来我国证券市场改革发展、监管执法、风险防控的实践经验，在深入分析证券市场运行规律和发展阶段性特点的基础上，作出了一系列新的制度改革完善。
其中最重要的是全面推行证券发行注册制度，其核心便是明确接下来的一个周期将全面推行注册制，不再规定核准制。对此，有关专家表示，《证券法》关系到我国资本市场的根本法治环境，相较此前，注册制的全面推行能够提高资本市场运行效率，缓解此前IPO“堰塞湖”现象；并通过加强供给，改善当前资本市场的定价机制，引导市场资金“价值投资”。
核心在于完善投资者保护制度
从上市公司层面来看，新《证券法》生效，有关信息披露的变化是同上市公司最为密切相关的内容。可以说，此次《证券法》修改进一步强化了信息披露的要求，而新《证券法》设专章规定信息披露制度也可以看到立法机关此次对于信息披露优化的重视。有关人士表示，新《证券法》将上市公司为第一责任人改为以信息披露义务人为责任主体，实现全方位无死角，意味着我国证券市场对信息披露主体的监管进入“大一统时代”、
首先，今后各领域、各主体的信息披露标准将会被全面统一，只要是被施以信息披露义务的主体，就都应负有直接的信息披露义务和责任，客观上实现了对证券市场各来源信息的无死角净化。其次是对披露标准的全新界定。此次证券法修改要求上市公司信息披露及时、真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂。这其中“简明清晰、通俗易懂”是新的要求，也符合了注册制大方向，即在保证公告完整性、专业性的同时增强公告的“可读性”，这无疑对信息披露义务人提出了更高的要求。再就是，此次《证券法》信息披露的变化其核心就是让上市公司的信息披露进一步转向为满足投资者对“实质有效”信息的需求，这在注册制的精神中十分重要。
但对于有关注册制和核准制如何过渡，市场仍存在疑问，新《证券法》生效后，核准制就将告别历史舞台么？答案自然是否定的，就目前的情况来说，无论是IPO还是再融资，仍有数量不小的存量企业将接受证监会审核。对于目前存在的注册制和核准制双轨运行，证监会相关负责人表示，新《证券法》规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。
预计创业板尤其是主板（中小板）实施注册制尚需一定的时间，新《证券法》施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新《证券法》的相关规定并不矛盾。投资者保护专章是新《证券法》另一个亮点，其核心在于完善投资者保护制度。此次修订也做出了许多颇有亮点的安排。 这其中尤其值得关注的是，为适应证券发行注册制改革的需要，新《证券法》探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。
不少市场人士认为，这一规定既体现集体诉讼核心要素，又能够有效预防集体诉讼群体性风险的发生，体现了中国特色，为初期发挥投资者保护机构作为诉讼代理人的引领作用提供了法律依据。北京大学法学院教授、金融法研究中心主任彭冰认为，此条款设置比较巧妙，首先，在民诉法上走的是人数不确定的代表人诉讼，没有突破中国《民事诉讼法》的规定；其次，由投资者保护机构代替律师来主导诉讼，很大程度上减少了滥诉和过早和解的可能。
对证券违法违规行为打击力度将加大
从有关条款来看，新《证券法》大幅提高了对证券违法行为的处罚力度。在行政处罚的同时，新《证券法》还通过民事诉讼、证券市场禁入制度、诚信档案规定加大违法成本。中国人民大学法学院教授刘俊海表示，新《证券法》强化了市场参与各方面的责任，对发行人而言，企业上市门槛降低，更易于进入资本市场融资，同时新《证券法》在信披等方面显著提高违规成本，强化了民事赔偿责任，对其经营管理水平有了更高要求。
对会计师事务所等中介机构而言，新《证券法》将对其履职尽责提出更高标准，一旦违规将加大处罚力度；对监管层来说，新《证券法》大幅提高了违法成本，扩大证券法的适用范围且增加境外监管，便于监管层有效执法。有关专家表示，新《证券法》就是要通过综合治理发挥优势，让违法行为人在经济上不但无利可图，而且还要受到一定的损失，在社会信用评价上受到一定的减损，多重处罚打击证券违法行為，提高违法行为的成本，努力营造一个“风清气正”的市场。
分析人士认为，长期来看，随着注册制的稳步推进，新《证券法》有利于资本市场长期健康发展，提升中长期市场风险偏好，提升治理优秀公司的溢价。例如A股历史上两次重要的制度建设都是在宏观经济和资本市场发展的重要转折时点上提出的，一次是2004年宏观经济严重过热，“国九条”的提出主要解决了股权分置的问题，第二次是2014年三期叠加增速换挡，“新国九条”着力建设多层次资本市场，推进注册制改革。回首过去，这两次制度变革既完善了资本市场基础性的制度建设，又带来了股票市场的牛市行情，更是实现了经济的平稳过渡。
从主要修改内容来看，新证券法将全面推行证券发行注册制，并大幅提高对证券违法行为的处罚力度，完善了投资者保护，进一步强化信息披露要求。这些修改内容，是针对中国资本市场发展本身面临的问题而提出来的。近年来，以核准制为主体的发行方式明显落后于资本市场发展的要求，市场参与者违法成本过低则一直受到各方的诟病，服务实体经济的功能没有得到充分发挥，市场生态环境始终不能让人满意。这些问题已经成为了资本市场长期健康发展的重要瓶颈。新证券法的施行，就是要打破这些瓶颈，让资本市场真正走上良性发展的长期运行轨道。
而从超越资本市场的更高的角度来看，新证券法的施行，正是发生在中国经济转型、高质量发展和金融安全均对资本市场提出更高要求的大背景下。中国经济发展模式的改变带来的融资需求的变化和投资需求的变化，中国经济新动能的不断增强，新经济的快速发展，对资本市场提出了新要求，资本市场必须要更具有包容性，要能够服务于创新驱动战略，要能够推动技术创新。与此同时，中国经济开放程度的不断提升，金融业开放的不断扩大，也在客观上要求资本市场本身能够不断增强抵御风险的能力，能够维护国家的金融安全。