证券期货论文范文第1篇
摘 要： 股指期货是证券市场中一种重要的交易品种，是对股票现货市场的补充和完善 ，然而由于历史和现实的原因，我国证券市场迄今也未能将其推向市场。随着我国证券法的 不断完善以及资本市场的成熟和壮大，股指期货已逐渐为法律所认可，相信在不远的将来， 股指期货能为我国证券市场的发展做出其应有的贡献。
关键词：股指期货 规避风险 套期保值 完善市场
文献标识码:A
股票指数期货是以股价指数为标的物的标准化合约。随着资本市场的快速发展。股指期 货成为指数期货中的主导品种，同时也是金融期货中历史最短、发展最快的金融产品之一。 股指期货作为衍生工具能为股票投资者及交易者提供全新的交易手段，从而有效地规避股票 现货市场的系统风险；同时，股指期货具有价格出现和套期价值的功能，通过引入期货市场 投机者，使得股票市场的风险能够在股票市场和期货市场间进行分散。
一、股指期货的发展简介及其市场动因
股指期货是金融期货的一种，是以期货市场上标准化股票指数为标的物进行交易的股票 衍生产品。
股票指数期货经历了一个曲折过程，克服了观念、法规与技术等方面的障碍。1975年芝 加哥期货交易所（CBOT）率先推出利率期货产品。1982年2月24日堪萨斯期货交易所KCBT终 于推出了一种新颖的产品——股票指数期货；此后，美国的其他交易所也相继推出各自的股 票指数期货。1982年4月2日，芝加哥商品交易所推出标准—普尔综合股票价格指数期货，很 快这种指数期货便风靡美国，美国各大交易所纷纷推出股指期货。
1984年7月23日，芝加哥期货交易所推出主要市场指数期货，和其他期货品种相比，股 指期货品种具有以下特征：第一，股指期货的交易标的为相应的股票指数；第二，股指期货 报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示；第三， 股票指数期货的交割采用现金交割，即不是通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清头 寸。
20世纪90年代以后，随着全球证券市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，投融资者及作 为中介机构的投资银行对于套期价值工具的需要猛增，这使得近10年来股指期货的数量增长 很快。至2000年底，全球已有150多种股指期货合约在各国交易。
股票指数期货是期货市场与股票市场的共同产物，它既具备了期货的特点，又包含了股 票 的特点，因此，具有了现金结算、高杠杆作用、把股票指数换算成现金进行交易、具有 综合防范风险职能等特点。
股指期货之所以能在世界范围内快速发展与其自身的特点密不可分，随着股票现货的发 展，市场波动也越来越剧烈，投资者迫切需要使用有效的金融工具实现规避风险、价值增值 的目的。一般来说，股指期货具有以下功能：（1）风险转移（Risk Shifting）。所谓风险 转移，是指将股票市场价格变化的风险通过一定的机制和方法从一部分人身上转移到另一部 分人身上。股票市场的风险有两大类：系统风险和非系统风险。股票指数期货之所以具有风 险转移的功能，是因为它创造了套期保值的机制，也就是通过买进或卖出与现货数量相同但 方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约来补偿因现货市场价格 波动而带来的实际价格风险。莫顿•米勒说：“只要有自由市场，就会存在未来价格的不确 定性，只要存在未来价格的不确定性，就需要期货市场。”对现货和期货进行逆向操作就 能规避大部分的市场风险。（2）价格发现（Price Discovering）。股票指数期货的价格发 现功能源于其独特的交易方式，期货交易所的交易各方通过他们平等自由的公开竞价来形成 交易价格，因此，形成的期货价格，的确包含了影响期货市场价格的所有信息，体现了交易 各 方对市场供求以及对利率、汇率变化的看法，综合了大多数交易者的预测结果，故它能够比 较真实、客观地反映现货市场的供求情况及其变化趋势。正如默顿米•勒所言：“期货市场 的魅力在于让你真正了解价格。”加上期货价格又具有连续性和公开性的特点，直接在期 货市场上形成的价格就成为一种权威性的报价，成为经济生活中的重要参考价格。（3）资 产配置功能。这一方面表现为能够买空卖空，提高资金的利用效率，降低交易成本，便于机 构投资者进行组合投资与理性交易，有利于培育机构投资者，促进证券市场的规范发展；另 一方面表现为指数期货的推出使股市交易高度活跃，吸引了大量投资或投机性社会资金投 入股市，促使成交量不断增加、股市规模不断扩大。
因此，上述三大功能是股指期货推出的主要市场动因，通过股指期货的交易能够将股票 现货市场与期货市场有机结合起来，并使股票市场的风险在两者之间进行分散。
二、我国股指期货交易标的物的理论分析
在股指期货交易中，非常关键的一条是对交易标的选择，因为股指期货最大的风险来源 于标的的不确定性、不规范性和不透明性。因此，该标的指数能否为投资者认同决定了一种 合约能否获得成功。
1.对股票指数期货标的指数的基本要求。在进行指数期货标的指数设计时，要考虑以下一 系列的因素： （1）保值效果与成本 。在股指期货交易中大部分的交易动机来源于投资者 特别是机构投资者的套期保值动机，因此任何一种新的指数期货对典型的机构投资者来说应 当是有吸引力的套期保值工具。另外，交易成本也是一个重要的因素。 （2）套利与指数的 代 表性 。套利也是一个重要的交易量来源，套利的一个必要前提是能够及时察觉价格偏离无 套利条件，这就是说，需要使用一个算术平均而非几何平均指数，用现行的报价来计算指数 而非陈旧的交易价格。一旦发现了定价偏差，套利者要能迅速的进行一揽子指数股交易。因 此，指数覆盖内的所有股票都应当交易活跃。 （3）防止市场操纵 。股指包括的股票越多 ，覆盖的市值越大，市场也就越难操纵。另外，指数的内部结构也很重要，例如，以总股本 加权 ，某些股票总股本很大但流通股很小，就会存在被操纵的可能性；成份指数中如果某个股票 权重过大也容易发生被操纵现象。（4）计算准确、发布及时与市场认同。交易标的指数应 当能够非常迅速地计算并及时发布，在以计算机网络技术为代表的现代通讯技术广泛应用的 条件下这已不是一个非常重要的限制。此外，股指期货要获得成功，标的指数能否为人们所 接受也非常重要。
2．股票价格指数的数理分析 。对我国现有常用的10种股指进行分析可以看出，现有指数 中没有非常适合进行股票指数期货交易的指数，因此，应尽快编制覆盖中国股市的新成份股 指 数，该指数应以流通股加权，市值覆盖年最好达到50%以上。中国目前常见的10种股指分别 是：上证综合指数；上证A股指数；上证30指数；深证综合指数；深证A股指数；深证成份指 数；道中88指数；君安指数；中信成份指数；中信100指数。衡量某种指数的效果如何，关 键是考察其套期保值的效果及其交易成本的大小。套期保值的目的在于使现货和期货头寸组 合在一起的收益率变动的方差最小化，由此引出了确定风险最小化保值比的回归分析方法。 最小方差模型的实质是以一个现货头寸收益率时间序列和一个期货头寸收益率时间序列为基 础，通过现货头寸和期货头寸的反向对冲操作得到现货——期货组合头寸的收益率，通过对 现货头寸收益率、期货头寸收益率的历史数据作回归分析，回归直线函数的斜率即为这个方 差最小的套期保值。在套期保值情况下，一种合约的套期保值比越小，针对同样的现货头寸 交易需要的期货头寸就越少，套期保值成本也就越少。
而我们最终要求的是期货头寸的套期保值效果,也就是进行套期保值操作后的现货—期 货组合头寸之收益率方差比套期保值前的现货头寸收益率方差减少的程度，显然，这个值越 大，套期保值的效果也就越好。
三、我国推出股指期货的障碍
随着对股指期货功能认识的统一与相应法律制度的完善，股指期货市场得到快速发展 。至2002年底，全球已有150多种股指期货合约在各国交易。
但在目前情况下，我国推出股指期货仍存在较多障碍，其中主要阻碍是法律法规障碍和 技术性障碍。
1．现行法律制度障碍是最主要的问题 。我国现行《现货交易暂行条例》（简称《条 例》）主要立足现有期货品种的管理，前瞻性不足，如规定期货交易不得进行现金交割，而 股指期货交易必须以现金交割方式进行现金结算才具有可操作性；《条例》还规定金融机构 不得进入期货市场，这明显有悖于股指期货市场的主要参与者将是证券公司及其他机构投资 者（如社保基金、保险基金、投资银行等）的事实，这使得我国期货市场与证券市场相隔 离了。因此，在开发股指期货交易中，必须打破我国证券市场与期货市场的壁垒。此外，期 货市场的会员结构亟待调整，一方面应扩大期货经纪公司的经营范围；另一方面，可允许抗 风险能力强的证券公司、投资基金、保险公司等机构作为期货市场的会员进行股指期货的交 易，以满足证券市场发展的需求与股指期货交易发展的内在要求。此外，根据国际惯例设 立专业的期货投资基金也很有必要。 为了消除上述法律障碍使股指期货交易有法可依，应 根据股指期货交易的特点，修改《期货交易管理暂行条例》中有关内容，尽快制定《股指期 货交易管理办法》。 从长远看，为完善法规体系，应 按国际惯例制定我国《期货法》，以 便对股指期货的监管、交易、结算、风险控制等进行具体法律规定。
我国1999年7月颁布的《证券法》中的有关规定也存有明显的障碍，《证券法》明确规 定证券交易所只能从事现货交易，这对证券交易所上市股指期货是一个很大的法律障碍。为 此，必须修改《证券法》中的有关条款，为股指期货的顺利上市消除障碍。
必须指出，我国至今尚未颁布专门的有关金融衍生工具的会计处理准则，除可转换债 券外，其他绝大多数衍生金融工具仍不符合现行《企业会计准则——投资》的核算披露要求 。因为按《企业会计准则——投资》定义，投资是以让渡其资产而换取的另一项资产。而不 少金融衍生工具的初始投资很小，甚至为零，很难满足上述定义。
2．技术障碍正在逐步研究解决 。股指期货的上市交易中有一个亟待解决的技术难题就 是合约的设计及指数的编制，因为如何根据我国市场状况确定股票指数、合约规模、最小价 格变化、初始和维持保证金水平等，是发展股指期货交易所必须解决的一系列技术性问题。
其中，统一股票指数的编制乃是股指期货设计的关键。标的指数既有综合指数，也有成份 指数，而且成份指数的计算方法也没有一个相对统一的标准。成份股一般具有较高的流动性 ，指数被机构操纵的可能性较小；而且赋予某一种成份股的权重必须要恰当，选取的成份股 的数量必须较大，要具有足够的涵盖性，而且基准行业的选择不能过于集中，应能基本反映 一国或地区的经济发展现状及国民经济的变动趋势。
目前，我国的一些规模较大的交易所和研究机构正在加紧进行股价统一指数的编制工 作。如上海期货交易所于2002年底完成了《我国股票指数期货市场总体方案设计》的课题报 告，中国人民大学金融与证券研究中心（FSI）也完成了我国股指期货市场的研究报告，对 国内主要市场指数进行了深入的理论探讨，清华大学著名的金融工程实验室则率先推出了一 份全国统一指数编制方案，这一跨市场的全国统一指数的推出，将会对股指期货产品的设计 产生积极的影响。
参考文献：
1．陈晗，张晓刚等著.股票指数期货—理论、经验与市场运作构想.上海远东出版社, 200 1
2．王爱俭主编.金融创新工具交易.1997
3．周立.金融衍生工具发展与监管.中国发展出版社，1997
4．刘也.他没有“过渡投机“的概念—诺贝尔经济学奖得主莫顿•H•米勒访谈录.
中国期货,1995(12)
(作者单位：江西科技师范学院法学院 江西南昌 330013)
（责编：贾伟）
证券期货论文范文第2篇
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证券期货论文范文第3篇
关键词：金融期货；发展；风险规避
一、研究背景与意义
随着经济全球化的快速发展，经济金融化的程度也在日益加深，经济关系金融关系化的趋势愈发明显。1970年起金融期货迅速发展，直至二十世纪八十年代初具雏形。当时由于西方国家开始出现严重通货膨胀，浮动汇率制取代了固定汇率制度，国内外经济环境和体制安排发生转变，这给经济活动增加了更多的风险，金融市场上汇率、利率和证券价格急剧波动，原有的远期交易由于流动性差、信息不对称、违约风险大等缺陷，已经无法满足人们快速增长的需求。因此，金融期货交易油然而生。另外，在日常的金融活动中，由于市场主体面临价格风险，因此需要将价格风险转移出去，从而规避风险。
金融是现代经济的核心，而进一步来说资本市场就是金融市场的核心，在促进国家经济发展、筹集资金、优化资源的配置、推进企业机制转换等方面都发挥着重要作用。尽管期货交易消除风险的功能是针对个体而言，但在某些条件下对社会风险总量的增加或减少也具有一定影响，因此研究探讨我国金融期货市场的发展很有必要。随着经济发展和金融市场规模的扩大，随之也带来许多投资风险，而金融期货所具有的套期保值功能对于投资风险可以有效规避，避免价格产生大幅波动，影响市场。所以，金融期货市场是我国金融体系的重要组成部分，建立发展期货市场是完善金融市场体系的关键一步。
二、金融期货理论分析
（一）概念
金融期货一般是指在金融交易场所对金融工具或者相关资产例如股票与货币等进行转让、买卖等交易，交易双方通过签订具有法律效益的转让协议来实现金融期货的转让。一般，金融期货分为三类：利率期货、外汇期货以及股指期货。每一类下也还有更小的分类，每一种都在不断发展，期货市场范围广布世界各地。
（二）金融期货市场的功能
1.转移价格风险
期货交易是单个的市场主体规避风险的手段。期货交易不能够消除因价格带来的风险，而是发挥转移风险的作用。股指期货交易，给规避系统性风险带来了新的思路，投资者可以通过出售股指期货合约，再购买相应的合约，以相对盈利来弥补持有股票现货的损失，因此可以锁定持股成本，获得投资回报。这样看来，一方面，股指期货投资让股票的长期投资者有了规避风险的方法，另一方面，股市得以相对稳定。因此，套期货保值可以通过适量投机作为媒介，风险的转移速度可以加快，但过度投机也会带来一些不必要的麻烦。
2.价格发现
参与期货交易者会对日后一段时间的期货价格存在期待，这是期货价格。而期货价格具有价格发现功能，这是指依据个人情况或是依赖于手中通过咨询了解到的市场信息，无论期货合约是多头还是空头，交易者都会对曾经的价格进行研究分析，从而做出选择，达成交易，通过电脑撮合公开竞价得到的价格就是瞬间市场对未来某特定时间现货价格的平均看法。这就是期货市场的价格发现功能。利用这个功能，市场参与者可以更好地做出相关决策，并提高自身适应能力。
三、我国金融期货市场的发展
自开办金融期货交易以来，金融期货市场便在全球范围内快速发展，中国也在迅速发展之列。然而，虽然我国期货市场的总体情况较好，但仍存在一些突出的问题。这些问题的存在，很有可能使我们未来难以适应国际竞争，产生市场运作的缺陷，造成市场发展的失衡。随着金融体制改革不断加深，发展我国的金融期货市场有绝对的必要性和可行性。
（一）我国金融期货市场的发展史
二十世纪90年代，我国金融期货的研究处于繁荣阶段，大多数研究成果集中在此时出现，我国负责金融期货的核心研究组成员于海莲、曹廷贵等人都对金融期货的概念、特征及功能做过基本的介绍，也对中国金融期货市场的发展提出过自己的看法。
2000年至2002年，李启亚、王开国、宋逢明、杨峰等人针对于期货交易中规则的设定这一项目对于集体的设计进行大量研究；针对股指期货的交易中规模的问题，武晓春、姚文平进行深入研究，做了深入讨论，分析了证券交易所与期货交易所设立的问题。
2004年底，芝加哥期权交易所正式推出中国股票指数期货，这是世界最大的期权交易所，至此，我国针对股指期货做研究的学者数量日益增多。
2006年9月8日，經国务院同意、中国证监会批准，在上海成立中国金融期货交易所。这对于我国资本主义市场的改革深化、资本市场体系的建立与完善产生了重大影响，对于更好的发挥资本市场的作用，推动经济发展，具有深远的战略意义。
在我国期货市场的发展过程中，“327国债事件”影响最大。“327”国债交易中的异常情况，震惊了证券市场，暴露出了市场监管严重落后于市场本身发展的问题，大批学者对于在金融期货市场中存在的相关制度的监管漏洞做了相关研究与探索。
总而言之，我国金融衍生品的发展还不成熟，金融期货市场的研究还有待学者们的深入研究和探讨。
（二）发展中国金融期货市场的意义
我国市场经济迅猛发展，金融市场的波动性、不确定性导致风险程度增大，机构或者个人对于规避金融市场带来的风险的需求不断提高。发展中国金融期货市场具有重要意义。
1.提高风险管理能力
随着金融全球化发展，在我国经济发展进程中，对外贸易起了突出的作用，客观上，市场参与主体应规避风险。由于金融全球化，金融市场变幻莫测，如果没有套期保值机制，国家的外债风险将被动地受到国际资本市场的牵制，带来无法避免的损失另外，国家外汇储备存在风险不确定性，汇率会随市场化进程而变动，这也需要规避风险的机制，因此，发展金融期货市场很有必要。
2.促进投资收益
股票市场价格波动频繁，涨跌幅达到数百点，会对相关投资者带来巨大的投资风险，少有人愿意长期持股。这类价格风险一般可以细分为系统性与非系统性两种类别的风险。通常来讲，投资者可以通过改变投资组合来避免受到非系统性风险的影响，但系统性风险就不行了。系统性风险具体是因为全局性的大方向上的因素导致市场变动，在这种作用下股票市场会朝着一个防线改变，改版投资组合没有任何作用。但股指期货交易，给规避系统性风险带来了新的思路，投资者可以通过出售股指期货合约，购买相应的合约，以相对盈利来弥补持有股票现货的损失，因此可以锁定持股成本，获得投资回报。这样看来，一方面，股指期货投资让股票的长期投资者有了规避风险的方法，另一方面，股市得以相对稳定。
四、结束语
随着经济发展和金融市场规模的扩大，随之也带来许多投资风险，而金融期货所具有的套期保值功能对于投资风险可以有效规避，避免价格产生大幅波动，影响市场。所以，金融期货市场是我国金融体系的重要组成部分，建立发展期货市场是完善金融市场体系的关键一步。同时，随着经济的发展，人们的平均收入增多，对于投资的需求越来越大，社会众多闲散资金的出现也为金融期货市场的发展创造了机会。值得注意的是，金融期货市场是一个公开、公正、透明的市场，其所建立的多种保护制度，对我国金融市场体系的制度建设有着意义深远的启示和参考作用。
参考文献：
[1 ]托德桑德兹.中国金融期货市场的发展 [C ].//第一届上海期货交易所衍生品市场论坛——金属市场分论坛论文集.瑞士信贷第一波士顿公司，2004：240-245.
[2 ]彭青秀.我国发展金融期货市场问题探讨 [J ].金融理论与实践，2005，（4）：65-67.
[3 ]潘庆海.我国金融期货市场风险监管研究——以股指期货为例 [D ].西南交通大学，2013.
[4 ]姚伟鹏.金融期货市场风险管理研究 [J ].价值工程，2010，（18）：8-8.
[5 ]張慎峰.金融期货市场与财富管理的前景展望 [J ].新金融，2013，（1）：8-10.
[6 ]史树林.论我国金融期货市场环境及法律 [J ].中央财经大学学报，2002，（7）：77-80.
[7 ]张耀坤.发展我国金融期货市场的紧迫性分析 [J ].经济研究参考，2004，（71）：23-24.
[8 ]夏梦园.我国金融期货市场缺陷研究 [J ].时代金融（下旬），2015，（12）：118，121.
作者简介：王鑫，平阴县第一中学。
证券期货论文范文第4篇
[摘 要] 中国的大豆期货市场是中国目前发展最成熟的农产品期货市场，本文试着从价格发现、规避风险、投机性,以及以现货价格为基础几个方面对于大商所大豆期货市场进行检验，以期以更理性的态度面对市场风险，规避风险。
[关键词] 价格发现 规避风险 投机性
中国加入WTO后，按照入世日程表，中国的农业将敞开国门接受冲击与挑战。目前中国农产品期货品种中，发展最为成熟的是大豆期货，但大豆期货市场在中国也只有15年的历史，经过十多年的规范发展，它的发展状况如何，本文就试着从期货市场的价格发现功能、规避风险功能、投机性以及以现货价格为基础几个方面进行检验。
一、期货市场价格发现功能的检验
1.理论依据
价格发现是期货交易的一个重要经济功能。在期货市场上，众多的买方和卖方聚集在一起，他们根据各自的成本收益情况、享有的供求信息及对价格的不同预期，公开竞价。在这个过程中，综合了不同角度的判断和预期，把众多影响供求的因素转化为一个统一的交易价格，达到提前发现未来现货市场均衡价格的目的。
2.检验方法
假设期货市场买卖双方对现货价格的预期符合自适应预期原理,即
（1）
其中,xt是表示第t期期货价格，分别表示第t期，第t-1期现货的预期价格，λ表示预期因子，由(1)式可得：
（2）
其中，wi=λ(1-λ)i， ，这意味着现货价格的预期是当期和历史上各期现货价格的加权平均，与本期越近的现货价格的作用越大。
如果商品的期货价格yt作为其现货价格的预期,那么可表示为:
（3）
其中,μt为随机扰动项。由(1)，(3)式得:
yt=axt+βyt-1+vt （4）
其中，a=λ，β=1-β，vt=ut-(1-λ)ut-1 。
对期货市场价格发现功能的检验,就归结为对模型(4)的检验。
3.对大商所大豆期货价格发现功能的检验
本文选取了2004年3月至2005年9月的大商所的日大豆期货价格和黑龙江省大豆现货价格进行分析，经济计量检验如下：
ＦＰ＝０.00043×SP+0.99950×EP(-1)
（0.08736）(206.77860) (5)
（0.93040）（0.00000）
R2=0.98317,F(1,554)=16150.3
其中，FP表示大豆期货价格，SP表示大豆现货价格，FP(-1）表示大豆期货滞后一期的价格。由于期货价格随着期货合约交割期的临近趋近于现货价格，本文选取距离现货价格交割期最近的期货合约的价格数据。
4.结论
通过检验得出，模型具有较好的统计特性，判定系数接近于1，大豆期货价格可以由它的滞后一期很有效的回归。这表明中国大豆期货市场具有一定的价格发现功能。
二、期货市场规避价格风险的检验
1.理论依据
规避风险是期货市场的又一个重要的经济功能。现货市场价格反映的只是一个周期的市场供求关系，它无法反映潜在的供求关系变化。而在期货市场上，生产者与投资者根据期货合约把自己将来某一时期买卖的商品的价格预先确定下来，这样就避免了现货价格不断变动带来的损失。
2.价格风险的度量
期货交易中的套期保值者在现货市场和期货市场上对同一商品进行数量相等但方向相反的交易，把现货价格风险转变为基差风险。现货价格、基差的标准差反映了它们各自的波动程度，因此可以用现货价格和基差的标准差来度量它们各自的风险。
3.对大商所大豆期货规避风险功能的检验
仍然采用上述利用的数据，得出如下结果：基差的标准差大于现货市场和期货市场的标准差，表明大商所大豆期货市场的规避风险功能还有待进一步完善。
三、期货市场投机性的检验
1.投机的作用
期货市场上，套期保值者转移的价格风险由投机者承担，投机者因此获取相应的风险报酬。但投机过度会使期货价格与现货价格背离，扰乱市场秩序，因此市场要保持投机适度。
2.度量投机的变量
期货市场反映现货市场的供求关系，由于信息的不确定性，期货价格与现货价格会有所偏离，不过偏离不应太大，但由于期货交易以小搏大的性质，吸引了大量的投机者加入。当投机交易量超过一定量或者市场不规范时，期货价格有时会表现剧烈波动，与现货价格背离较大。
期价对现价的背离程度 用期价对现价的相对变动绝对值来刻划，即 （6）
3.对大商所大豆期货投机的检验
计算大商所和CBOT指标 的均值、标准差、最大值和最小值，见下表：
比较大商所和CBOT指标的各项取值，发现两个市场相差并不大。但是个相对数，进一步比较会发现，大商所的期价对于现价的偏离要大于CBOT期价对其现价的偏离，其中大商所期价对现价偏离绝对值的标准差是262.4107，而CBOT该项指标只有55.56574。说明中国大豆现货价格波动大于美国市场的价格波动，同时也表明大商所的投机程度要大于CBOT。
四、期货价格以现货价格为基础的检验
1.检验方法
对于以下模型:（7）
其中，μt为随机误差项。
如果对H0:a1=L=ap=0进行检验，结果是统计显著的，则说明利用xt的过去比不利用它可以更好地预测yt，计量经济学家Granger将其称为xt是yt的Granger原因。如果假设yt表示期货价格，xt表示现货价格，以上关系的满足就表示期货价格是以现货价格为基础的。
对模型(7)的原假设进行检验，在原假设成立的条件下有：
（8）
其中，vt为随机误差项。
检验统计量为：
（9）
其中，ESS(q,p)、ESS(q)分别是模型(7)、(8)的残差平方和。 n是样木容量，p、q分别是xt-j、yt-j系数的个数。
在显著性水平a=0.05下进行F检验。F(p,n-p-q-1)是F分布临界值，如果F>F(p,n-p-q-1)，则拒绝H0，说明现货价格是期货价格的原因，否则，表明现货价格不是期货价格的原因。
2.对大商所大豆期货价格的检验
对大商所的期货价格进行自回归，通过检验确定期货价格的最佳滞后阶数是一阶，现货价格的最佳滞后阶数是四阶，所以得到如下方程：
yt=25.37382+0.99167×yt-1（10）
yt=37.69204+0.99474×yt-1-0.00726×Xt-1-0.00824×Xt-2+002353×Xt-3-0.01575×Xt-4(11)
则F统计量为:，大于临界值F(1,548)，所以可得出结论，大连商品交易所的期货价格是以现货价格为基础的。
从以上的分析中，可以看出，大商所大豆期货市场具有一定的价格发现功能，但是规避风险的功能还有待进一步完善，市场的投机性也要大于CBOT成熟的大豆期货市场，但是大商所大豆期货市场是以大豆现货市场为基础的，在些基础上，我们可以期望大商所大豆期货市场在逐渐完善中更好地发挥期货市场的作用。
证券期货论文范文第5篇
关键词 投资；投资效率；投资制度；转轨经济
作者简介：何志强，男，西南财经大学工商管理学院，成都610074
李一鸣，男，西南财经大学工商管理学院，教授，成都610074
投资是一个相对宽泛、内容丰富的概念，但如果仅从产出角度看，主要是指物质资产投资。本文所指的投资主要是指实物资产投资或产业投资，与虚拟经济下的金融投资相对应。对投资、投资活动、投资与经济增长关系等方面的研究可以追溯到亚当·斯密时代，而在现代的经济学范畴内，投资已经成为一个不可或缺的部分。
一、研究视角：资本与投资
资本作为最基本的生产要素之一，一直是古典、新古典、凯恩斯以及新古典综合经济学的重要研究内容。只有具备一定的资本，并与劳动要素相结合，生产方可能顺利进行，资本便成为经济研究最为基本的命题之一。由于资本是通过投资形成的，从关注资本过渡到关注资本的形成——产业投资，是顺理成章的事情。资本既然重要，资本形成过程——产业投资过程也就相应的变得重要。因此，资本和投资成为经济理论研究中两个相互联系而相对独立的视觉。
经济理论对资本与投资的研究往往包含在其他经济问题的研究中。一类基本问题就是生产的物质产品多少用于生产，多少用于投资形成资本，以实现效用最大目标，也就是最优资本积累问题。Barnsey(1928)率先从动态角度对经济增长过程中的最优资本积累问题进行了开创性研究，建立了著名的Ramsey无限期界最优化模型。考虑到人生命的有限性，在Ramsey模型基础上，Allais(1947)，Samuelson(1958)，Diamond(1965)和Blanehard(1985)以微观为基础建立了代际交叠模型。[1]由于代际交叠模型可以研究个人寿命期间储蓄的总影响，进而研究最优资本积累问题，所以较Ramsey模型应用广泛。Ramsey模型和代际交叠模型都是从动态的角度，寻求最优资本积累路径，实现效用最大化。但两类模型在处理投资与资本问题时的一个共同点是将资本、资本形成——投资简化处理，这样就忽略了作为资本形成过程的投资行为与最终的资本存量之间的差异，而这种处理方法出现在很多经济理论模型中。[1]由于资本形成(投资)和资本存在根本差异，前者是一个过程，后者是结果，并且投资过程(资本形成过程)受到众多因素的影响，本身具有独立性。所以，研究投资行为过程本身及其与资本存量的关系成为经济学研究的新领域，也就是探寻哪些因素影响和制约着投资行为进而影响资本存量，进而探讨其对经济的影响。由于这一研究内容非常复杂，随着投资理论研究的深入，经济学者也试图通过建立不同的计量经济模型来分析投资行为，并利用产业层面、企业层面的数据进行经验实证分析，这对于我们从中微观层面认识投资运行特征进而认识资本存量及其变动问题具有重要意义。
出于对我国经济的关注，我们更在意对转轨经济的资本和投资的认识。吕炜(2000)[2]在其专著中扩展了马克思关于“资本不是物而是人与人的关系”的定义，认为资本具有阶级和功能双重属性，前者可以划入历史范畴而后者则划人技术范畴，而技术范畴的资本的本质特征是盈利最大化趋势。从技术范畴的资本化运动来理解我国整个经济转轨特征具有一定的创新性，现实意义就是认识到资本不仅是生产关系的表现，也是一种具有技术性质的生产要素，所以在转轨经济中，资本是可以参与利润分配的。更进一步理解转轨经济的资本和投资行为，一方面表现为投资主体的多元化，投资目标的多元化，融资渠道的多元化，另一方面表现为对低效率存量资本的调整，也就是国有企业改革问题。在这两种趋势下，经济的转轨过程也就是如何保证投资与资本效率不断提高的过程。
综上，当分析资本时更多地与总量经济的运行情况相联系，而分析投资时，更多地与投资主体行为、投资决定因素联系在一起。所以，资本和投资是两个有区别但同时又有联系的概念，从而形成两个既有联系而又相对独立的研究视角。
二、研究方法：模型与现实
(一)简单加速模型
早在1917年，J．M．Clark将固定(实物)资产投资与产出联系在一起，认为投资取决于未来的产出需求，建立了简单的加速模型，也是研究投资行为最基础的模型，它是其他模型的基础。其表达式为：Kd=aY (1)
其中，Kd是合意资本存量，a是不变的资本产出比率，Y是产出水平。合意资本存量指在增加的净资本能够以不变价格瞬时获得的情况下，企业家选择的资本存量水平。而实物资本投资一般不可能没有时间滞后性，即意愿资本水平不能立即通过投资实现，Koyck和Chenery等对(1)式进行了改进，认为资本对于投资来说是一个缓慢而富有弹性的过程，通过增加滞后系数，建立了弹性加速数模型。
(二)弹性加速数模型
其中，YP是GNP，bn=αβn，μ是误差项，N为滞后期。如果将利润或者现金流加入模型中在理论上将更具有解释力，因为企业或产业的投资受自有资金充裕情况的影响较大，而外部融资一般有较高的成本。另外一个重要原因是投资往往受到预期盈利能力的影响，所以将包括利润在内的现金流加入模型(4)而形成现金流加速数模型。
(三)现金流加速数模型
其中，CF是实际现金流，名义现金流：税后利润+资本消耗前的资本消耗折扣+存货价值调整，名义现金流除以投资平减指数便得到实际现金流，其余符号同上。(1)、(4)式主要差异表现在模型(5)不仅关注产出需求对投资的影响，也关注供给对投资的影响，如现金流、资金使用成本，将需求和供给因素对投资的影响都纳入模型中，这是投资计量模型的一个重大进步。
(四)新古典投资模型
由于在投资行为进行中必然伴随有资本供给与需求的变化，这种变化影响着
资本的供给价格，而价格是新古典经济学的核心内容，Jorgenson及其合作者将资本价格因素引入投资行为分析中，形成了最为有名的新古典投资模型：
其中，γ为产出中的资本份额，P为产出价格，c为资本服务租赁价格。结合上面的模型，得到如下可进行回归分析的计量模型：
为新增资本购买价格(相对于产出价格)，为净资本税的真实融资成本，a为资本折旧几何比率，m为投资税收抵免比率，z为折旧税收减免贴现比率，t为公司所得税。
(五)证券价值Tobin’sQ模型
随着金融市场的发展，除了上述基于产出的产业投资行为研究计量模型外，投资研究可以通过资本市场的变化来研究投资行为，Bminard和Tobin(1968，1969)在Keynes(1936)的理论基础上建立了投资的证券价值(Tobin’sQ)模型：
其中，I为本期投资，K-l为上一期资本存量，a为常数项，N为滞后期，m为系数，Tobin’sQ=市场价值／重置成本。与基于产出的模型相比，Q模型在经济理论上更加完备和更有解说力，原因在于投资与Q对未来产出与价格的长期预期会有相同方向的反应，在预期真实资本有盈利能力时，投资与Q值都将上升，而预期悲观时投资将受到抑制，Ciceolo(1978)的研究表明投资与Q是正相关的。但在利用Tobin’sQ模型进行实证研究是有条件的，更详细的理论分析可以参看Hayashi(1982)[3](213—224)的文章。
Chirinko(1993)[4](875—1911)根据投资计量模型对动态(dynamics)的处理，将相关的投资计量模型分为隐式模型(implicit model)和显式模型(explicit model)。如果动态因素显示地出现在最优问题估计系数中且估计系数显式的与潜在技术和预期参数相联系，那么就是显式的，否则为隐式的。由于包括动态因素和未来预期的显式模型与实际的投资活动更加接近，所以能够更好地解释投资行为，To-bin’sQ模型是显式模型的典型代表，其余四个模型都是隐式的。当然，模型与现实之间仍然还有很大的差距，不确定下的投资行为研究推进了现有研究，[5](54—65)在此不再赘述。
三、投资环境：制度与效率
从经济理论角度，投资制度环境可以简要分为市场经济、计划经济和转轨经济各自所包括的投资制度设计。当前我国经济正处在完善社会主义市场经济时期，是典型的转轨经济，如何在我们这样的转型国家建立一套有利于提高投资效率的投资制度成为转轨经济制度设计的重要内容。
首先是以投资和资本形成为工具变量，研究中国经济增长可持续性的问题。这方面以张军最具有代表性，其相关研究体现于其专著上[6]，认为我国经济在“边际资本—产出比率”不断上升的情况下，存在“过度工业化”趋势，经济增长“不具备持续的动态改进力量”。此问题也得到中国社会科学院经济研究所绍济增长前沿组的关注，在他们的系列文章[7]中，对我国投资形成、投资效率与经济增长的关系进行了分析，认为我国20多年来，高投资、高增长的模式是以宏观成本积累为代价，并从理论上说明了中国高投资的政府激励机制及宏观成本边界和高成本增长的临界点。
其次，对我国投资效率及其的相关研究。沈坤荣等(2004)[8](52—63)从金融发展视角考察了我国资本形成、投资效率、储蓄向投资转化的效率及由此产生的经济波动，认为投资效率低下，进而全要素生产率(TFP)不高是影响我国宏观经济波动的重要因素。韩立岩等(2005)[9](77-84)利用Jeffrey Wurgler的“资本配置效率”模型，考察我国1993—2002年间资本在各行业间的配置效率，结果显示我国的资本配置效率非常低，说明我国的资本市场化水平偏低。秦朵，宋海岩(2003)[10](807—832)从基于标准生产函数的投资需求模型出发，从投资需求所处的非均衡状态人手讨论了我国1989--2000年的投资效率特征，发现扩张性的中央与地方财政对投资需求有着强烈的影响，地区间投资不均的程度有所下降，东部，沿海省份的效率一般高于西部省份的效率。可见，投资效率有助于认识和解释现实经济活动的合理与否。
再次是对转轨经济中投资膨胀机制的研究。与计划经济中的“投资饥渴症”相比，我国转轨经济中仍然存在非市场因素影响的投资膨胀。易纲等(2004)[11]从产权逻辑来解释转轨经济中的投资膨胀机制，认为过度投资和投资效率低下是产权约束和地方政府政绩观导向的问题，理论新意主要将转轨经济中产权不健全和政府职能定位不清作为解释投资膨胀和投资效率低下的因素，对于转轨经济投资制度的未来改革方向具有指导意义。中国社科院经济所宏观组(1999)[12](16—25)也认识到体制性障碍对投资的影响，一方面可能导致投资饥渴症，进而导致“经济过热”，造成经济波动；另一方面，转轨时期体制对经济发展政策的执行障碍，形成体系性紧缩。
综上，投资、投资效率是考察经济运行状态的好视角，如总量经济波动、资本市场运行、区域投资差异等，但如何设计制度保证高效率投资的实现，是研究投资效率问题的必然归宿，特别是对于转轨经济。所以，转轨经济的产业投资制度是当前投资研究的重要内容，只有好的投资制度才能保证投资的顺利进行和投资效率的提高，而这正是我国当前转变经济增长方式所需要实现的目标，具有很强的现实意义。
四、未来研究方向探讨：投资制度、演进博弈与GES生产函数
尽管产业投资制度对投资、投资效率有重要影响，但国内相关的研究内容较少，大致有三方面的原因：首先是在市场经济里由于投资活动属于投资主体自己的事情，不存在统一的投资制度安排框架，政府要做的是要保证投资活动的自由、流动，投资制度设计思想及其研究相对模糊；其次是投资内容的广泛性，主要表现为投资可以通过金融、会计、企业、宏微观经济等多个角度来研究，缺乏
统一研究视角；再次是投资制度研究方法，由于当前流行的制度分析方法本身缺乏一致的理论模型，[13](143-150)投资制度研究目前找不到更好的制度分析工具和分析模式。下面从研究方法角度，尝试性的探讨投资制度研究可能的方向：演进博弈分析和CES生产函数。
(一)转轨产业投资制度与演进博弈分析
面对产业投资制度分析的难题，笔者认为一种新的制度分析方法——演进博弈可以用来分析转轨产业投资制度，这方面青木昌彦等(2005)[14](1-21)已经作了尝试性研究。一般的博弈理论对博弈参与人理性做了严格的假设，它不仅要求每个行为人是理性的，而且还要求这种理性是所有参与人的共同知识(CommonKnowledge)。就人对现实世界的认知能力而言，“完全理性”是一个相当严格的假设，而博弈任意一方的理性和能力的任何缺陷都会导致纳什均衡难以实现。演进博弈论在一定程度上对这种完美理性假定进行了补充和修正，它只要求博弈方具有一种能够根据情况和新的信息调整判断与改进策略行为的理性，这种理性在一定程度上对博弈方的预见力和判断其他博弈方的情况要求较低，并且允许犯错误，这种理性被称作“过程理性”(procedural rationality)。Friedman(1998)给出了设定演进博弈的三个基本假设条件：高的支付策略会随时间逐渐取代低的支付策略；博弈中存在惯性；博弈参与者并没打算系统影响其它参与者的未来行动。[15](15-43)而演进博弈的其它限制条件，如大群体、有限理性、随机配对、可观测策略等都没必要。演进博弈分析制度相较于非合作博弈有另外一个优点，演进博弈强调惯性(inertia)在制度变迁中的作用，也就是制度的演进具有路径依赖性，制度变迁受起点的影响，而用“休克疗法”式思维来理解和进行制度变迁存在缺陷，因为制度是一个“演进”式变迁过程。演进博弈可以用来分析影响转轨投资制度演进的基本因素、博弈均衡下制度的特征，进而从制度设计角度使转轨经济产业投资向着利于提高产业投资效率方向演进。
(二)CES生产函数与产业投资制度变迁实证分析
注重对经济理论的经验检验是当代经济学的一个重要特征，最主要表现为利用计量模型来进行分析。在研究转轨经济的投资制度变迁过程中，我们发现不变替代弹性生产函数(constant elasticity of substitution，CES)可以用来检验转轨经济的投资制度设计运行效率情况：不同投资主体在转轨经济中投资地位的变化是否遵循效率原则，进一步可以概括转轨经济中国有投资与非国有投资之间的相互替代是否遵循效率原则，这通过CES生产函数的替代弹性大小变化体现出来，进而检验投资制度设计的合理性。CES生产函数规范的表达形式为：
Arrow等(1961)在其经典文献首先分析了一类不变要素替代弹性生产函数，也就是CES生产函数。与单位替代弹性生产函数不同的是，不变替代弹性生产函数中要素K、L之间的替代尽管其数值不变，但其替代弹性并不为1，也就是说不同经济体之间、不同行业之间、不同时间段间要素替代的弹性可以不同或变化，这就包含了丰富的经济学内容，这主要通过(9)中的参数ρ变化体现出来。P的原始含义是要素替代参数，定义为资本—劳动替代弹性σ=1/1+ρ，表示资本—劳动比率每上升1％，厂商将用相对便宜的资本代替劳动，资本—劳动比提高σ％。所以，σ的大小可以说明一个国家要素市场的完善程度，当σ越大，说明生产过程中的要素替代对价格的变化越敏感，要素市场相对完善、要素市场相对完整。反之，当σ越小，说明一国要素配置效率低下，或者经济单位并没有追求效率最大化，在生产中的要素选择存在偏差。所以，σ(或p)的大小可以用来评价一国资本—劳动配置效率的高低。[16]
可以用CES生产函数来考察转轨经济产业投资制度变迁及其效率，主要的变化是用非国有投资I和国有投资IG代替函数中的劳动L和资本K，有投资效率生产函数：
其中，Y是产出变量，可以是CDP，也可以是利税、工业总产值、工业增加值等产出指标，IG国有部门经济产业投资，I是非国有部门产业投资；A为除产业投资以外使产出效率提高的其他因素，a是非国有部门产业投资参数。在变形后的模型中，η表示产出一投资系数，令I/IG=i，即非国有和国有投资比值。
将ρ变形表达为决定弹性系数的变量：
其中rG和r分别是国有和非国有产业投资绩效。在此，σ可以理解为非国有—国有投资的替代系数，在国有—非国有投资效率比值每下降1％时，非国有投资的比重会增加σ％，所以它是一个反应系数，当其越大说明这种替代越有效，进而表明转轨经济的投资制度遵循效率原则，更具效率和市场性，反之则说明投资制度存在阻碍投资向高效率转化。进一步，可以利用不同时间段、不同区域间投资替代弹性的差异考察投资制度的变迁及其相应效率。
上面从方法论角度讨论了利用演进博弈方法、CES生产函数对转轨经济的投资制度及其变迁效率进行理论和实证分析的可能性，笔者及其合作者正开展这方面的研究，以期能够加深我们对转轨产业投资活动的理解。如果将Chirinko(1993)认为未来产业投资需要研究的内容[17](73-124)——金融结构与流动约束、公司及其投资决策的扩展、投资动态性，与转轨经济的投资制度研究结合，可能形成转轨经济投资研究的基本内容。☆
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