股权分置改革实证检验论文范文第1篇
[摘 要] 采用事件研究法对浙江省41家上市公司股权分置改革效应进行实证研究,发现样本公司股票在股权分置改革事件窗口存在正的超常收益率,公司的短期业绩､价值都有所提升,股权分置改革前非流通股占总股本比例较高的公司股改效果较非流通股占总股本比例较低的公司更好｡
[关键词] 股权分置改革;事件研究法;超常收益率
一､引 言
在宏观层面上股权分置的影响主要是对资本市场的发展产生影响｡在金融全球化､金融混业化的国际背景下,全球资本市场发展极为迅速[1]｡在股权分置这一制度性缺陷下,中国资本市场是一个典型的政策市场[2]｡本文选取浙江省41家上市公司,以股权分置改革前样本公司非流通股占总股本的比例高低分为两组,对股权分置改革的短期效应进行分析[3]｡采用事件研究法,对样本公司股权分置改革期间超常收益率实证分析,对样本公司股权分置改革前后的会计指标进行比较,在评价股权分置改革效应的同时提出合理性建议[4]｡
二､选择样本及处理
本文选择在沪､深上市的浙江省41家公司作为样本,剔除了财务状况､股价收益率异常及特有事件较多的公司,样本公司基本能代表浙江省上市公司整体状况｡根据公司在股权分置改革前非流通股占总股本的比例高低,将样本分为两组｡
1. 定义事件｡事件是上市公司股权分置改革完成并且股票复牌,对价股上市流通[5]｡
2. 构建研究期｡将股权分置改革完成,公司股票复牌日作为事件发生日,定义为第“0”日｡对于每一家股改公司,选用了包含事件发生日在内的201个交易日的日收益率数据｡样本区间为第-190天至第+10天｡最初的180个交易日(-190天至-11天)为“估计期窗口”,最后的21个交易日(-10天至+10天)为“事件期窗口”,如图1所示｡
3. 计算超常收益率(ARjt)
三､实证研究结果
采取分组研究法将41个样本公司分为两组:一是股改前非流通股占总股本比例较高组(样本数共计23个);二是股改前非流通股占总股本比例较低组(样本数共计18个)｡采用“事件研究法”目的在于检验股权分置改革过程中,样本公司股票是否存在超常收益｡股权分置改革也可以看作是非流通股股东与流通股股东之间的一次博弈[6]｡将这一博弈过程中的最后阶段,即股改公司复牌,对价股上市流通这一事件作为研究窗口[7]｡表1给出了41家样本公司在复牌当天的超常收益率情况｡有24家样本公司股票在复牌当日存在正的超常收益率,其中15家样本公司存在显著的正的超常收益率｡有17家样本公司的股票在复牌当日存在负的超常收益率,其中10家样本公司存在显著的负的超常收益率｡
表2给出了41家样本公司股票在事件窗口期间的平均超常收益率和累积平均超常收益率｡复牌当天的平均超常收益率达到6.73%,市场反映明显看好｡图2给出了在事件窗口期间的累积平均超常收益率走势情况｡累积平均超常收益率在事件日的前10个交易日(-10天至-1天)逐渐上升,达到9.10%;在事件日后的10个交易日(+1天至+10天),累积平均超常收益率趋于平缓｡
表3给出了股权分置改革前非流通股占总股本比例较高组的公司股票与股权分置改革前非流通股占总股本比例较低组的公司股票两组样本在事件窗口的AAR与CAAR｡从表3可以看出,股权分置改革前非流通股占总股本比例较高组的23家公司股票在复牌当日的平均超常收益率为6.29%,股权分置改革前非流通股占总股本比例较低组的18家公司股票在复牌当日的平均超常收益率为7.16%｡图3表明股权分置改革前非流通股占总股本比例较高组的23家公司股票在复牌前10个交易日内(-10天至-1天)的CAAR曲线明显高于股权分置改革前非流通股占总股本比例较低组的18家公司股票在复牌前10个交易日(-10天至-1天)的CAAR曲线,在复牌后10个交易日内(+1天至+10天)股权分置改革前非流通股占总股本比例较高组的23家公司股票和股权分置改革前非流通股占总股本比例较低组的18家公司股票的CAAR曲线都趋于平直,投资者预期非流通股占总股本比例较高的公司股改效果较好｡
四､结 论
本文发现公司股票在股权分置改革时存在正的超常收益率,投资者对股权分置改革作出了正面反应｡股权分置改革前非流通股占总股本比例较高的公司股票在事件窗口期间的累积平均超常收益曲线,始终高于股权分置改革前非流通股占总股本比例较低的公司股票在事件窗口期间的累积平均超常收益曲线,说明投资者预期非流通股占总股本比例较高公司股票股改效果较好[8]｡样本公司在股权分置改革后业绩在短期内有所提升,并且非流通股比例较高的公司股权分置改革后业绩提升程度高于非流通股比例较低公司｡但从长期角度来看,应完善立法工作,有效执行相关法律,监控大股东行为,维护中小股东权益,才能使中国资本市场逐步走向完善[9]｡
主要参考文献
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股权分置改革实证检验论文范文第2篇
摘要：在股改前，中国上市公司偏好股权融资，把股票市场当作圈钱的好地方，而且控股股东存在挪用上市公司资金的行为。股改后，中国上市公司是否还存在这种圈钱行为，股改对于中国上市公司融资模式影响如何，是本文要探讨和研究的问题。
关键词：股权分置；国有股；法人股；股权融资
国有企业是我国国民经济的支柱，搞好国有企业的改革对推动我国经济社会发展和巩固社会主义制度具有重要作用。建立现代企业制度，是发展社会化大生产和市场经济的必然要求，是国有企业的改革方向。对国有企业进行股份制改革是建立和完善现代企业制度的一条有效途径，而股份制改革又须依赖于证券市场的发展。证券市场作为市场体系的重要环节，是社会资本运动的枢纽，肩负着筹集资金、调整结构提高配置率和促进经济良性循环的责任，与当前的国有企业改革有密切的关系。在我国证券市场上，国有股份占绝对地位。国有股占大多数，国有股份却不能流通，能流通的只是少量的社会公众股。这就形成了股权分置。股权分置成为阻碍中国证券市场发展的障碍，中国股市的根本问题是股权分置，这已经成为一道绕不过去的坎。
一、我国股权分置改革进程
2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着中国证券市场股权分置问题的解决终于迈入实质性阶段。《通知》规定：试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；持有5％以上非流通股的股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过5％，二十四个月内不超过10％。2005年5月9日，五一节后第一个交易日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4家主板上市公司宣布率先试点股权分置改革。这是第一批股改公司。一直到2008年6月3日，最后一批公司(ST兰宝)完成股改，深沪两市1600余家公司先后完成股改，标志着股权分置改革的结束。
股改对于我国上市公司影响如何?在股改前，中国上市公司偏好股权融资，把股票市场当作圈钱的好地方，而且，控股股东存在着挪用上市公司资金的行为。股改后，中国上市公司是否还存在这种圈钱行为，股改对于中国上市公司融资模式影响如何，是接下来我们需要研究的。
二、股改对上市公司融资行为的影响
(一)我国上市公司股权融资偏好原因
融资的顺序一般为：内部积累、债权融资、股权融资。但我国上市公司却与该理论相悖，长期以来一直偏好股权融资，原因如下：
1 控股股东的股权融资收益成本比较高。在股权分置的制度安排下，控股股东的非流通股不能在二级市场上流通，其股价不受市场波动影响，非流通股的协议转让价格是以每股净资产为主要判断标准的。由于我国股市市盈率长期以来一直维持在较高水平，且股票发行市场一直存在股票一上市股价就上涨的现象，因此，增发股票的价格或配股价格远高于会计账面价格，每股净资产增加，从而控股股东可以不支付任何对价，其所拥有的非流通股价值就可获得大幅提升。另一方面，公司的股权资本成本是以配股价或新股发行价为计算基础的，而我国的配股价和新股发行价多以市盈率为计算基础，通常要远远高出每股账面净资产，由此计算的股权资本很低。因此，控股股东的股权融资收益成本比很高，导致我国上市公司股权融资偏好现象的形成。
2 管理层的博弈权衡。由于我国上市公司国有股“一股独大”，但其所有者虚位、缺位现象的存在，难以对代理人进行有效的激励和约束。虽然法入股的比重正逐渐上升，但其背后的股东仍是国家，对管理层的约束真空状况并未得到改善。而中小投资者虽然人数众多，但其股权分散，持股比例低，无监督公司的动机和条件，存在严重的“搭便车”行为，以上原因导致“内部人控制”现象的产生，“内部人控制”使股权融资成为管理层提高私人利益的有效途径。
3 资本市场不完善。根据信息不对称理论，在完善的资本市场条件下，负债融资的企业有利于向投资者传递积极信号从而提升公司的市场价值，股权融资则相反。然而，我国的资本市场发展还很不完善，首先由于商业银行的功能尚未完善，使金融机构并不偏好风险较大的长期贷款；其次，债权市场也没有和股票市场同步发展，企业债券品种单一，市场流通不足。这种不完善一方面限制了企业的融资渠道，更多的只能选择增发、配股等方式进行股权融资。另一方面也导致市场信号的失灵，使投资者反而对负债融资企业失去信心，对股权融资企业产生偏好。所以，不论是企业增发新股还是配股，总是争相购买，而企业自然就产生无限的股权融资冲动，无须担心股票发行导致形象和股票价格下跌。
4 外部监管力度不够。在我国证券市场上，由于国有股控制了股权的绝大部分且不能在市场上自由流通转让，削弱了证券市场敌意收购和代理权争夺对管理者的监督作用。由于长期高市盈率和低派息水平的存在，中小投资者也更多的希望从短期的投机行为中获得资本利得而不关心公司运营好坏，缺少对公司外部监督的动力。这种外部监管的缺失，使公司管理层舍弃了具有还本付息硬约束的债权融资而偏爱股权融资。
(二)股改对上市公司股权融资偏好的影响
中国上市公司的股权融资偏好行为，要从企业的融资选择开始。优序融资理论表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。静态权衡理论认为企业为达到最优资本结构，在债权融资的税后收益与债权融资的潜在破产成本之间做出权衡。而中国上市公司存在着显著的股权融资偏好。许多学者认为我国上市公司的融资选择偏好不符合优序融资理论，这一观点与当时情况相符，不少学者如黄少安和张岗、高晓红把我国上市公司的股权融资偏好直接原因归于股权融资成本偏低，而把股权融资偏好根本原因归于深层次的制度——在股权分置条件下，国有股、法人股不能流通，非流通股价值不能通过流通股股价来衡量，公司股价上涨对于非流通股股东来讲，没有任何利益，非流通股股东转而倾向于以控制权最大化作为其目标。以股权高度集中于国家为特征的股权结构不合理而导致国有股、法人股独大现象，引起大股东从本质上对增发股票和所谓“圈钱”就有内在动力和偏好，来扩大其所控制的资产、现金流。股权分置改革完成后，非流通股也可参与流通，形成全流通的局面，其价值则通过二级市场股价波动来衡量；从理论上讲，所有股东利益趋于一致，企业价值最大化(股价最大化)成为所有股东目标。对中国上市公司控股股东来说，其目标的改变(从控制资产的最大化转向公司股价的最大化)会引起公司融
资方式的改变，从以前不计成本的非合理的增发股票、配股等所谓“圈钱”的融资模式转为合理的融资模式。
1 对控股股东的影响。在股权分置条件下，非流通股和流通股间利益不一致，非流通股股东存在把利润通过种种渠道转移出去的动机，导致中国经济快速增长但上市公司盈利不断下滑的状况，形成所谓盈利从上市公司漏出的“漏出效应”。股权分置问题的解决，使流通股与非流通股的利益一致起来，与股权分置改革前大股东不关心流通股股东的利益和二级市场价格的波动情况相反，大股东会更关注股价。这样就促使大股东积极向上市公司注入资产，而不再单纯从上市公司抽出资金。当前，中国资本市场上日益活跃的资产重组与注入活动及由此带来的市场活跃，已经越来越成为一个突出的市场特征。随着股权分置问题的顺利解决，以及由此而来的市场并购活动的活跃，必然产生一个新的竞争性的市场——上市公司控制权市场。另外，股权分置改革也为公司管理层实行股权激励等制度创新创造了条件，可以有效缓解代理人问题，特别是一些原来存在明显激励不足的国有控股企业，股权激励等制度创新的引入，对于国有控股上市公司的经营业绩改善具有十分积极的作用。
在股权分置条件下，由于其不能分享公司股价上涨而带来的巨大利益，非流通股价值无法通过流通股价加以衡量，非流通股股东倾向于以所控制资产的最大化而非股权价值的最大化作为目标。这样就带来很多弊端。而内在价值的提高主要是通过主业溢价、管理溢价和投资者关系溢价这三个方面实现的。目前表现最为明显的，就是一些民营上市公司主要股东的观念出现变化，股权分置改革导致的利益机制转换是根本原因之一。在股权分置改革之后，控股股东保留利润在上市公司，上市公司的盈利能力增强，市值扩大，控股股东是直接的得益者。
2 对企业融资行为的影响。企业的融资行为是企业控股股东行为的外在表现。股权分置改革使原先不能流通的国有股、法人股获得了流通性，改善了原先“同股不同价、同股不同权和同股不同利”的现象。控制性股东的利益由每股净资产转变为由市场价值决定的股票价格，其价值受到了融资成本高低以及股利政策的影响。股东的不当行为所造成的损失，大部分将由其自身承担，因而其决策行为会更加谨慎，因此，其不能像原先那样通过股权融资把市场风险全部转嫁到中小投资者身上，剥夺其利益来获得高额的收益而付出较低的成本，股权融资的偏好性会有所减弱。股改对企业控股股东的影响表现在企业的融资行为上，股改使企业的融资行为更合理与理性，不会再出现股改以前的不计成本的增发、配股等股权融资行为。
从上表中可看到，股改后企业权益融资方式上发生很大改变。股改前，企业很少利用可转换债券这种股权、债权复合证券筹集资金。中国上市公司较多的利用短期借款这种不合理的债权融资模式。股改后，上市公司加大了利用可转换债权融资和长期借款比重，说明中国上市公司越来越注重长期债权融资。众所周知，长期借款成本比短期借款成本要低的多，因此我们可以认为，上市公司债权融资结构也更加合理。在完善的市场环境下，企业选择融资方式和融资次序是为了确立最优的企业融资结构，使企业融资成本最低，从而达到市场价值最大化的目标。鉴于股权分置改革之后的资本市场可能产生的改变和情况，上市公司控股股东将会慎重采用股权融资，其融资顺序也将有一个理性的回归。
股权分置改革实证检验论文范文第3篇
摘 要 股改是一个对中国的资本市场和公司治理结构有深远影响的事件。本文对有关股改的相关研究文献进行了分类归集,进行了系统的评述,并对未来的研究方向进行展望。
关键词 股权分置改革 对价 股改效应
股权分置改革是中国资本市场独有事件,通过非流通股东向流通股股东支付对价的方式,实现股份真正意义上的同股同权,也就是全流通。从而从根本上改善由股权分置和“一股独大”等我国体制上的特征所造成的公司治理上的先天缺陷。股改从一开始就备受关注,关于它的研究主要包括以下几个方面:
一、股改理论
“股权分置改革研究”课题组(2006)认为股改以来讨论较多的两种观点不足以作为股权分置改革的理论基础。流通股含权说不能成立的原因:首先不合理论规范,经济学中从来没有类似于流通属于特殊权利的理论,相关的法律法规历来强调“同股同权”、“股权平等”,没有流通权的概念,也不存在流通“含权”的规定。其次在逻辑上存在矛盾,同义反复、自相矛盾。文章从政府政策的公共利益出发,提出了股市公共性学说,我国经济改革随着计划机制的弱化,市场机制的形成的完善,最终是为了维护经济秩序的稳定,这本身是一个公共性的问题,具体到股权分置改革这一涉及众多利益的变革,它的顺利与否,不仅关系各方利益的调整,而且关系未来股市的发展以及金融体系的完善,因此具有明显的公共性特点。随着中国股市的发展,政府的各项经济政策的制定和实施,都是监管部门为了稳定股市目标的实现,正是维护公共利益的要求。这一股市公共性学说才是支持股改的理论依据。
二、关于股改对价
许年行、吴世农(2007)尝试运用行为心理学中的“锚定效应”来分析和解释,股改公司的对价为何集中在“10送3”这个水平?以全面股改的前20批公司为样本,发现,前三家公司的对价支付水平是三个独立的值,第二批的公司在对价支付上受其影响较大,后面随着股改的深入,股改公司在制定对价时,公司特征及其他的一些信息的影响越来越大,对“锚值”的依赖程度也逐步的下降,因此锚定效应逐渐减弱。除此之外,附加承诺越是严格,种数越多、公司业绩越好、公司规模越大,则对价较低。而在流通股比例较低的情况下,由于非流通的上市带给流通股的冲击更大,所以对价水平相对要高一些。
郑志刚等(2007)认为股权分置的意义不仅是宏观上对公司治理外部环境的改善,微观上直接影响了流通股和非流通股持有者的利益分配,是我国独有公司治理事件。而股改对价的确定也受到公司原先的治理机制的影响,通过这一角度对上市公司的治理的有效性。以纯送股形式股改的692家A股上市公司为样本,公司治理水平利用主成分分析法构建了公司治理综合指数来代表,由于已经形成的公司治理原则会影响投资者对股改后公司治理完善的预期,完备的公司治理会通过支付理对价的方式保护流通股东,补偿了非流通股上市后的价值损失以及对股价的压力,而且较高的公司治理水平,未来的资金回报越稳定,对公司股票的需求也会相应的增加,因而与对价水平明显的负相关关系。
沈艺峰等(2006)以上交所前25批股改公司为样本,这346家公司87。6%的对价水平集中在10送2至4之间,通过对这种对价显著的10送3股“群聚”现象的进一步分析发现:我国的保荐市场行业集中度相当高。而且从它能否在短时间内获得足够充分的市场额度,还是能否影响市场对价水平来看,都显示它的准入难度是很高的。这样的前提下,对价水平与保荐市场份额的回归结果显示表明,两者是显著的负相关关系。这些证据下,作者认为对价的这种群聚现象极有可能是由上海保荐机构的垄断所造成的。
三、股改的效应研究
于东智(2001)以99年底前上市的923家A股公司为样本,分析股权集中度对企业业绩的影响,并把股东身份和行业作为哑变量。发现国家股和法人股的集中度比较高,各大股东的实力分布极不平衡,产权多元化不明显,上市公司的股本结构畸形,很容易造成对中小股东利益的侵蚀,这样的状况对我国的公司治理完善非常不利。适度的股权集中有利于公司业绩的提升,但是由于我国大股东的身份,导致股权集中度与公司绩效的相关性比较弱。如果要想改善这样的状况,有效提升公司业绩,必须解决好股权过度集中和中小股东过于分散这两个同时存在的问题。作者认为要想提高公司的绩效然后完善市场体系,可以通过转换大股东身份和适度减持国有股的方法来实现。
国内关于股权结构和企业价值的关系研究分歧较大,主要是由于我国特殊的体制,以及大股东的性质上差异,身份上的限制。那么股改的最终是否提高公司治理效率,不少学者作了这方面的研究。
丁守海(2006)试图为我国股权分置改革效应试做了一些初步的评价考察。利用股改后的数据构建面板数据模型,分为三个阶段,评估了这种效应对公司价值托宾Q的影响。虽然总体上来说,多数公司的资产价值有所提升,但各自的提高幅度有较大差异,提升幅度与盈利潜力成正相关关系。最优组的q值提高幅度可达30%,是最差组的二倍;股权改革效应在不同的阶段也存在差异。在刚开始的启动期,市场整体公司价值都有所提高,Q值上长升18%以上。如果存在新股发行会进一步扩大这种效应。而两者并行,则对公司价值的提升效应造成回落。原因在于新股发行,如果公司比较优质,那么股改效应扩张会更加迅速。而如果股改与新股发行并行,盈利潜力较低公司的股改效应会以较快的速度回落,但优质公司下降速度较慢,公司价值呈现出理性分化趋势。
廖理等(2008)本文选择沪深两市中完成股权分置改革的公司作为样本,选用多个公司治理指数,并运用主成分分析法构建综合指数,来考察这些公司的治理水平是否得到显著提升。结果表明:样本公司的治理水平在股改后有显著提升;股改的影响对控股股东最为明显,而且股权越是集中,产权性质归属国有的公司治理水平提高的幅度更大一些。文中结果证实股改降低了公司治理的成本。股权结构更加均衡、控股股东的利益机制逐步和中小股东一致,各个职能和管理部门逐渐相互制衡和动作更加规范,使所有股东实现风险共担、利益共享的局面,这将是上市公司治理的共同利益基础,将会对以后的财务投资决策、经营风险控制、等各方面有积极作用。
四、未来研究方向
股权分置问题的逐步解决,在一定程度上促进了我国证券市场的发展,但不能立刻转变我国公司治理的现状。
1.使第一大股东的持股比例有所降低,随着限售股的解禁这一趋势将更加明显。同时机构投资者等其他投资者对公司的介入,都会改善我国一股独大的格局。而与此同时也带来了新问题,大股东作为具有信息优势的投资群体进入二级市场,极有可能利用内幕信息来剥削小股东的利益。股改是否会影响实际控制人的代理成本,能否缓解我国实际控制人与小股东之间的代理冲突,将是值得关注的问题。同时限售股解禁作为我国资本市场独有的课题,由此引发的实际控制人、中小股东行为及投资策略的变化都是未来的研究方向。
2.需进一步考证股改效应的持久性。目前看来股改使我国的证券市场环境有所改善,但是随着时间的推移以及国内外宏观环境的变化,此效应还能否持久就值得深究。特别是在当前美国次贷危机对我国金融市场带来的冲击的背景下,更有必要深入分析影响我国证券市场有效性的因素,使实施的引导措施更有针对性,从而使股改的成果得到巩固和发展。
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股权分置改革实证检验论文范文第4篇
论文关键词股权分臵股权分臵改革 公司治理
论文摘要股权分臵改革对上市公司治理意义重大本文追溯股权分臵的历史分析了其对公司治理在不同时期的影响并以宝钢股份为例证明股权公臵改革对上市公司治理的促进作用同时也认为股权公臵改革也还存在问题公司治理并未因股权公臵改革而一劳永逸在全流通时代还要继续完善上市公司治理
一、股权分臵及其对公司治理的影响
2004年底我国上市公司总股本中非流通股股份占上市公司总股本的63.5%国有股份占非流通股的74%占总股本的47%国有股处于明显控股地位上市公司治理存在一股独大
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问题股权分臵对上市公司治理的不利影响一是上市公司共同利益基础不同缺乏公司治理基础在股权分臵条件下非流通股股东关注的是再融资的价格和净资产的增值而流通股股东关注的是二级市场的股价两者之间存在利益冲突由于非流通股股票的不可流动性股票的上涨或下跌对非流通股股东无利害关系而再融资的价格和净资产的增值则决定了非流通股的价值因此非流通股股东对上市公司的股票价格经营业绩鲜为关心却将注意力放在高价溢价发股增股和配股上以实现净资产的增值上另外由于非流通股中的国有股份占很高比例行政权力和行政机制能通过各中途径干预上市公司控股股东更重视政府决策而非上市公司治理效果流通股股东则不然其股票价格直接取决于公司经营业绩关注点不同导致控股的非流通股股东在公司决策时较少考虑甚至完全忽视流通股股东的利益损害中小股民的利益这在很大程度上减少了公司治理基础二是公司治理结构不力内部控制组织形同虚设我国上市公司股权结构呈现明显的“一股独大”现象股权分臵下掌握控制权又缺乏控制劝约束的少数大股东完全依照自己意愿修改公司章程确定分红方案甚至董事监事也能由其内定独立董事和监事会在这种体制下不能发挥应有的作用也不可能实现所谓的“同股同权”中小股东更是无法参与公司的经营管理于是违规关联交易公布虚假财务信息操纵利润分配“掏空”上市公司等层出不穷三是上市公司经理人选择形成机制有误管理层
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激励不力由于非流通股的不可流动性在任的董事和经理人也就缺乏使股东资产增值的外在压力目前在国有股控股的上市公司中公司主要领导要么是原有国企领导要么是由行政管理部门任命在本质上更多的是官员而不是企业家其主要精力放在明哲保身而企业经营业绩给投资者良好的回报关注不够所谓管理层激励不到位也是由于非流通股的不可流动陸管理层的股份不能在二级市场上兑现以获收益使上市公司对管理层的长期激励不存在管理层会往往出于自身利益的考虑而只重视短期利益从而对上市公司长期治理产生不利影响
二、股权分臵改革对公司治理的影响及股改中的问题——宝钢股改案例分析
宝钢股份是我国钢铁龙头企业也是我国A股市场的蓝筹股国际综合竞争力全球第三2005年作为首家进行股权分臵改革的中央大型国企——宝钢集团高票审议通过公司股权分臵改革方案公司流通股股东每持有10股流通股股票将获得作为上市公司唯一非流通股股东——上海宝钢集团公司支付的2.2股股份和1份行权价为4.5元、初始行权比例为
1、存续期为378天的欧式认购权证集团承诺在宝钢股份股东大会
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通过股权分臵改革方案后的两个月内如宝钢股份的股票价格低于每股4.53元集团将投入累计不超过20亿元资金通过上证所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份社会公众股在增持计划完成后的6个月内不出售增持的股份;持有的宝钢股份股票在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易24个月届满后的12个月内宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售宝钢股份股票的数量不超过宝钢股份总股本的5%且出售价格不低于每股5.63元;自宝钢集团持有的宝钢股份股票获得上市流通权之日起3年内宝钢集团持有的宝钢股份股票占宝钢股份现有总股本的比例将不低于67%2005年8月18日集团公司向流通股股东支付的对价(包括股份和认购权证)全部支付同日公司股票复牌;公司股票简称由“宝钢股份”变更为“C宝钢”上海宝钢集团公司支付的认购权证的证券简称为“宝钢JTB1”作为对价支付的股份和权证陆续上市流通自宝钢股权分臵改革方案实施当日天起其股势一直走低
2005年8月18日股改当日收盘价4.58元相对于股改停盘前最后交易日的收盘价格5.14元下跌10.89%;同年11月14日收盘价跌至最低谷3.76元相对于停盘前最后交易日收盘价格跌幅达26.85%跌破了净资产值的大限;这种低谷时期一直维持了一年多直至2006年11月2日收盘价涨至5.18元与停盘前最后交易日收盘价格基本持平;此后股票如弦上
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之箭蓄时即发从11月2日到12月7日(收盘价为7.05元)短短一月内涨幅达36.10%
以上的数据分析可以看出宝钢在股权分臵改革之后其股价经历了“大起大落”并伴随长时间的低谷宝钢在股改后股价一路下滑有人便开始疑惑股权分臵改革对上市公司治理究竟是成功与否这与宝钢本身的实力及我国成长性的钢铁市场有关可是股权分臵改革更是功不可没对加强上市公司治理具有革命性的作用体现在革除了股权分臵人为划分流通股及非流通股的局面使我国证券市场步入全流通时代这为资本市场及上市公司治理等领域的改革创造了良好的基础有利于逐步消除股权分臵对上市公司治理的不利影响首先上市公司股东共同利益趋同奠定了公司治理基础股权分臵改革后控股股东所持股票可以在A股市场流通其利益关注点由再融资的价格和净资产的增值转为股权价值的最大化逐步扩大控股股东与流通股股东的共同利益基础这能在极大程度上限制大股东凭借自身优势侵占中小股东利益加强对上市公司生产经营治理增强双方的互信更利于上市公司的长远发展其次有利于优化股权制度和上市公司治理结构全流通后流通股平均持股比例会上升10%～15%优化了股权制度有助于增强中小股东和机构投资者的话语权大中小股东都能参与到企业的经营管理中“同股同权”就不难实现有利于控制道德风险和信息披
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露透明度从而实现各股东间的利益均衡的目标在此基础上重新确立各委托人之间、以及委托人与代理人之间即股东大会、董事会监事会及管理层之间的关系及组织框架使其目标一致性增强减少代理成本优化上市公司治理结构再次有利于上市公司选择优秀经理人并建立有效的管理层激励机制配合股权激励措施的股权分臵改革将是一场彻底的、立体化的公司治理革命在共同利益趋同基础上建立起相配套的经理人选择体制和管理层激励机制使得上市公司管理层有了股票价格这一市场化的考核指标上市公司业绩与公司股票价格直接挂钩更具有可操作性鞭策管理层在兼顾社会责任的前提下追求企业价值的最大化能提高上市公司的治理效率促进自身经营业绩的提高最后有利于增强资本市场对上市公司的约束利于证券市场的深度发展上市公司将面临优胜劣汰的市场选择股改之后流通股明显增多股票价格能在很大程度上公允的反映上市公司市场价值是公司治理情况的“晴雨表”当上市公司经营业绩不佳时股价便会下跌就有可能被并购或退市公司的高管受到资本市场的监督和制衡会有强烈的危机意识致力于提高公司的业绩水平另外股改后上市公司之间的竞争更加激烈资本流动性更强资本市场优化配臵的功能得到凸现这些都能促使上市公司不断提高公司治理效率股权分臵改革解决了很多亟待解决的难题然而不可否认的是股改中存在不可忽视的问题如宝钢股改后其股价的持续低谷需要从中总结经验教训一
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是鼓励脱手套利宝钢流通股股东每持有10股流通股股票将获得2.2股股份和欧式认购权证是为补偿流通股股东使其在股改中真正获得实惠同时促进股价的上升但实践证明这些并未奏效宝钢连续一年多股价走低给投资者带了一定的损失这是因为送股在短期内增加了流通股流量降低了流通股股东的平均持股成本激励其脱手套利出现了“股价下跌一资金出逃一股价下跌”的恶性循环送股要量力量势而为并不是越多越好另外也可通过强有力的政策手段和政府信用培养“股价上涨一资金进入一股价上涨”的良性循环二是要谨慎运用新的金融衍生工具我国证券市场还不成熟宝钢推出的欧式认购权证几乎失败认购权证是持有人有权利(而非义务)在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券权证发行人必须以事先约定的价格卖出股票权证持有人可买入股票的数量由持有认购权证的数量决定如宝钢权证就只能买人宝钢股份而欧式认购权证还加了一个限定条件即持有人只可以在到期当日行使其购买权利认购权证本身就具有缺陷从“正股+权证”组合的敏感度来看认购权证会加剧组合的系统风险如果股价贴权则在短期内不能给流通股股东多少补偿其次目前股改方案中所包含的权证均以股票结算方式来交割这会对权证的到期价值产生重大影响在快到期内若为价内权证持有者只需准备现金以便向大股东按行权价买进股票
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而不会对流通A股的股价产生影响在行权后市场上可流通的股票突然增加投资者若想尽快获利会使正股遭遇短期抛压股价下跌从而使投资者遭受损失在资本市场不发达的情况下投资者对认购权证投机心理强烈从宝钢看在短暂的疯狂抄作之后就走上价值回归之路沦为投机者炒作的工具鉴于此目前一些还未股改的业绩优良上市公司就要谨慎运用三是股改成本过高上市公司完成股权分臵改革的费用少则数百万多则近千万宝钢在此次股权分臵改革中用至少40个亿来缓冲股价颓势可几乎是有去无返而广大流通股股东在宝钢股票价格连续一年的低谷时间里其手中股票数量虽然增加可总体价值明显低于股改前水平蒙受的经济损失也要计人到股改成本中去此外还有很多隐性成本如证监会等政府部门相应的改革费用以及一些上市公司的股改效率低下所带来的高成本等
三、股权分臵改革完善的对策和建议
“股权分臵”、“非整体上市”和“企业单一所有者”作为我国资本市场的三大制度性制约影响了上市公司治理的完善和进步股权分臵改革后解决的只是其中一大突出问题上市公司治理和我国资本市场的发展并不会因此而一劳永
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逸除存在“内部人控制”、代理问题、大小股东利益之争等问题还有制度创新、不良上市公司股改难、大非小非减持、控股股东坐庄套利等新难点需要攻坚因此要完善股权分臵改革首先继续推进公司内部治理制度的建立和完善强调独立董事和监事会的积极作用吸纳中小股东和重大债权人进入董事会提高独立董事的比重和独立性强化独立董事的作用尽管目前独立董事的实际表现不理想但仍不能忽视其在公司治理中的重要地位要积极建立和发展素质优良职业化的烛立董事后选队伍和按市场机制运行的独立董事人才市场成立独立董事聘任机构而不是由实际控制人任意指派、空降保证其真正由股东大会选出并对股东大会负责保持其形式和实质上的独立性同时还要提高监事会成员的素质积极发展高素质高水平的经理人市场以满足公司对经理人才的需求并建立有效的经理人声誉机制全面公开其业绩和信用记录加强社会公众监督减少其短期行为进一步完善信息披露制度强化上市公司管理层信息披露的责任同时充分发挥外部审计对财务信息的监督作用减少投资者和经理人之间的信息不对称其次构建长期股权激励机制代理问题是公司治理中不可忽视的根据委托代理理论只有建立有效的长期激励机制才能有效解决代理问题目前资本市场上推崇两种激励方法限制性股票和股票期权限制性股票是真实股票的授予但其限制性条件只是一个继续就业的条件并不能与业绩联合起来即使在股东利益受损的情况下经
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理人也能获得实际收益而股票期权注重于未来将经理人利益、公司业绩和股价紧密结合并且期限足够长有利于公司的长远发展要大力推广之在这种激励制度下经理人为追求自身利益最大化就会为实现企业价值最大化的目标而勤勉工作第三高度关注中小流通股投资者的利益针对现在A股市场的骤升骤降起伏跌宕建立一种稳定基金当市场大幅的上涨时可以及时地增加上市公司的数量或者通过增加股票的供给以促进市场的供求平衡同时制定实施保护中小股民弱势群体的法律制度尽快建立股东集团诉讼制度和股东代表诉讼制度等切实保护中小股民利益不受侵犯或在受侵害后能得到合理赔偿并进一步强化中小股东的权利使其尽可能参与到公司的经营管理决策中来而不只是“用脚投票”第四进行制度创新逐步解决“非整体上市”和“单一企业所有者”这两大制度问题解决股权分臵暴露出控股股东的集团和上市公司整体利益差距将非整体上市问题突出出来而解决了非整体上市的问题又会把单一所有者的问题突出出来所以“股权分臵改革”、“非整体上市”和“单一企业所有者”是有秩序的逻辑推进下一阶段的目标就是要完成整体上市制度改革整体上市可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易断绝利益输送增强会计信息透明度可以使控股股东与上市公司利益一致从而驱使大股东致力于公司治理从源头上遏制因大股东需要而产生的上市公司融资冲动另外还要建立做空“套利”机制加大金
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