投资组合理论范文第1篇
[摘 要]我国证券市场是近十几年发展起来的新兴市场,现代证券投资组合理论对于促进和推动我国证券市场保持长期稳定健康的发展具有重要的现实意义。本文介绍了现代组合资产理论的产生及主要理论,在此基础上分析了现代证券投资组合理论在我国证券市场应用现状。
[关键词]证券投资组合理论 应用现状 局限
一、引言
现代证券投资组合理论一直是世界各国经济学家所重点关注的一个重要理论研究领域。我国证券市场是近十几年发展起来的新兴市场,借鉴西方发达国家的现代证券投资组合理论和推进科学化投资管理,对于促进和推动我国证券市场保持长期稳定健康的发展具有重要的现实意义。
二、现代组合资产理论的产生及主要理论
现代投资组合理论(Modern Portfolio Theory)是西方现代投资理论的核心组成部分之一,也是近年来财务金融领域引起广泛关注的和深入探讨的重点课题。这一理论以资产的收益和风险间的相互关系作为研究的出发点,通过统计学、理论抽象、应用数学等方法,对资产组合的特性进行以定量为主的分析研究。
1952年,美国经济学家,金融学家Harry•M•Markowitz发表了《证券组合选择》的论文,并因此获得诺贝尔经济学奖。在此论文中,Markowitz把证券组合风险和收益之间的替代关系数量化,提出了均衡分析的新思路和分析方法。这就是现代证券组合理论(Modern portfolio Theory)的基本框架。
1964年,美国经济学家、诺贝尔奖金获得者威廉厦普(William•F•Sharpe)发表了《资本资产定价:风险条件下的市场均衡理论》。1965年,美国经济学家、诺贝尔奖金获得者约翰琳特纳(John•Lintner)的文章《风险资产的价值,股票资产组合的风险投资选择,资本预算》。在比较强的假设之下,给出了资本资产定价模型(简称CAPM)。CAPM模型主要是用来描述证券的风险价格进而得出均衡价格形成机理的。
1976年,罗斯(Stephen•Ross)提出了套利定价理论,在他的《资本资产定价——套利定价理论》一文中指出,任何资产的价格可以表示为一些“共同因素”的线性组合,即资本市场中某种资产的价格可以利用资本市场以外的其他因素所确定。
三、现代证券投资组合理论在我国证券市场应用现状
我国证券市场自20世纪90年代初创立以来快速发展,市场已达相当规模,在为企业筹措资金、推动企业改制、优化资源配置和完善市场运行机制,起到了積极作用。但我国作为发展中国家,其市场机制与工业发达国家和其他新兴国家具有很大的不同,处于发育阶段的证券市场不仅市场运行机制不健全,证券市场的建设也不完善,我国证券市场还不是一个成熟的、有效市场,使现代证券投资组合理论在我国证券市场的应用受到了很大的局限。具体表现为以下几个方面。
1. 我国证券市场的投资风险特征限制了现代证券投资组合理论作用的发挥
我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题,使得现代证券投资组合理论所强调的通过多元化投资组合消除非系统性风险,以实现降低风险的作用无法明显发挥。证券投资风险是指投资主体将资金用于购买证券而未来收益达不到预期目标或遭受各种损失的可能性。具体地说,就是某些不确定因素的发生引起证券投资实际收益率同预期收益率之间产生偏差,偏差越大风险越大,偏差越小则风险越小。证券投资的风险有许多来源,按风险来源的性质一般可分为系统风险与非系统风险。系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动,这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。
系统风险包括政策风险、周期波动风险、利率风险、购买力风险等。由于这些风险来自企业外部,是单一证券无法抗拒和回避的,它对所有企业的证券都有不同程度的影响,投资者不能通过多样化投资分散掉,因此,这些风险又叫不可回避风险或不可分散风险。非系统风险是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险,它通常是由某一特殊的因素引起,与整个证券市场不存在系统、全面的联系,而只对个别或少数证券的收益产生影响。非系统风险具体分为信用风险、经营风险、财务风险等。由于各个上市公司的情况千差万别,非系统风险具有相互抵消的可能,所以这类风险可以通过证券组合来加以避免。
根据有关学者对我国证券市场风险的实证分析结果表明,我国证券市场系统风险在总风险中所占的比例较大。中国证券市场系统风险所占比例一般要大于50%,而在西方的成熟股市中,系统风险在总风险中所占的比例都较小,平均值一般都低于40%。由此可见,我国证券市场与西方成熟证券市场相反,系统风险在证券市场风险中所占比例较大,非系统性风险所占比例较小。这必然会导致通过投资多元化来分散和降低风险的空间极其有限,使得现代证券组合理论所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险,无法发挥明显的作用。
2. 我国证券市场本身存在的缺陷限制了现代证券组合理论的作用
由于我国证券市场发展时间不长,而证券市场的规范化、市场化建设是一个系统工程,需要一个循序渐进的过程。就我国证券市场而言目前存在的缺陷主要表现在:非有效市场;投资者结构不合理,投资观念不成熟。
(1)非有效市场
现代证券组合理论是建立在严格的假设条件之上的,如要求证券市场必须是有效市场便是其中最关键的一项假设。所谓有效市场,指在一个证券市场中,证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息,每一种证券的价格将永远等于其投资价值。
所有信息可分为历史信息、公开信息和内幕信息三类。根据投资者决策所用信息类别,有效市场可以分为三种类型:弱式、半强式和强式,分别代表股价充分反映了历史价格变动信息、所有公开可获信息及公开和内幕信息的市场。现实中,强式有效市场过于理想化,弱式有效市场则无法实现资源最优化配置功能,我们努力要求达到的是半强式有效市场。近年来,我国一些学者对中国股票市场的有效市场问题进行了实证分析,发现中国股市正趋于“近似弱式有效”,但离半强式有效相差甚远。
(2) 投资者结构不合理,投资观念不成熟
现代证券组合理论假定所有投资者都会运用投资组合理论分析、处理信息,从而采取同样的投资态度,在此基础上再考虑证券的定价机制。因此,投资者决策的科学性和严密性是现代证券组合理论对现实市场有较强适用性的一项前提。
首先,分析一下我国投资者的构成情况。据以往深、沪证券交易所公布的统计资料显示,在证券登记公司开户的投资者中,个人投资者占绝大多数,机构开户的投资者所占比例很小,而国外成熟股市中机构投资者占比在50%以上。可以说,我国股市实际上是以个人投资者为主的。以个人投资者为主的股市投机性强、股价波动大,也不利于对上市公司实行有效的监督。而以机构投资者为主的股市则不同,机构投资者不仅入市资金规模大,在市场操作中占主导地位,而且有较为成熟的投资理念、熟练的投资技巧和专业的研究分析队伍,他们介入股市越多,股价波动就越少,同时,他们在引导投资者的投资策略和投资理念、促进上市公司改善治理结构、提高信息披露质量等方面也起着不可忽视的作用。
其次,分析一下我国投资者的基本情况。根据2002年深圳证券交易所综合研究所主办的“中国股市个人投资者状况调查”显示,为数庞大的中国证券市场投资者的总体受教育程度较低,其中不足中等文化程度的投资者(高中及中专以下)占了总被调查者的43.81%,而初中以下的有12.04%,这一数字意味着有数百万的投资者未能接受初中以上的文化教育。对于证券投资知识,绝大多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育,主要通过亲朋好友的介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等(三者相加约占总数70.4%);在做具体的投资决策时,投资者依据“股评推荐”、“亲友引荐”以及“小道消息”占51.5%;在投资决策的方法上,两成以上的个人投资者决策时几乎不做什么分析,而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资。因此,我国证券市场投资者受教育程度低,缺少专业方面的知识,人市带有很大的盲目性,多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。
四、结语
从现代证券投资组合理论的发展历程看,投资理论的发展与证券市场的发展是相辅相成的。现代证券投资组合理论在我国证券市场应用现状说明我国证券市场的还需要进一步地市场化、规范化。
参考文献:
[1]凯斯•布朗 弗兰克•瑞利:李秉祥等译.投资分析与投资组合管理.[M].沈阳:辽宁教育出版社,1999.
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[3]于桂琴:我国证券市场系统风险成因分析[J].特区经济,2001,(10).
投资组合理论范文第2篇
摘要：以人工智能、大数据、云计算、区块链为代表的金融科技极力塑造着现代金融业的发展形态。金融科技助力下的智能投顾在国内迅速发展，财富管理迈向新的发展阶段。与传统财富管理相比，智能投顾在服务流程和技术具有独特优势，智能投顾因其高效、低成本、去人工化等优势成为财富管理市场的宠儿。然而，现阶段国内智能投顾面临监管缺失、合规经营、发展同质化等问题。智能投顾备受机构青睐，智能投顾做大做强的道路任重而道远。
关键词：智能投顾：财富管理：行业问题
一、智能投顾服务流程
智能投顾又称机器人投顾，借助马科维茨资产组合理论、Black-Litterman模型、行为金融学、有效市场理论等理论，通过大数据分析、人工智能、机器学习等金融科技手段，最终实现全方位、智能化投资顾问服务。智能投顾主要包括客户画像、资产配置、投资组合构建、交易执行、资产组合的再平衡、税收相关计算、投资组合分析七个部分。
客户画像：即通过收集并分析客户的社会属性、经济状况、生活习惯、行为特征等关键信息，来刻画客户的风险偏好、风险承担能力。
资产配置：进行风险一收益考量后，最终确定自己的基础资产类别和可选择的资产。
投资组合构建：在前两步的基础上，构建客户的具体的资产组合。智能投顾会考虑客户的投资目标等个性化因素，力求构建一套“千人千面”的财富管理方案。
交易执行：即通过一定的技术手段，系统代理客户发出交易指令买卖资产。
资产组合的再平衡：实时监测市场变动，当组合目标偏离了实际的投资配置目标时，智能投顾会依据机器学习、大数据分析等结果进行自动调仓，实现客户的投资预期。
税收相关计算：主要涉及税收规划，国内税收规划需求不是很高，因为国内证券投资不征收资本利得税。相反，其在美国市场有着广泛的运用，智能投顾会分析税收结构与特征，优化客户的资产配置，实现税后收益的最大化。
投资组合分析：为专业投资者提供分析的工具，依据智能投顾的投资结果，复盘整个投资过程，对投资组合进行必要的绩效评价。
二、智能投顾在财富管理运用的优势
与传统的投资顾问相比，智能投顾的具有以下优势。
克服非理性行为。智能投顾通过互联网技术、金融理论方法、智能算法、数据模型实现组合风险一收益效用最大化。其理论模型和智能算法较为客观，而投资者具有追涨杀跌的心理和过度自信的弱点，智能投顾可以避免投资者的非理性行为干预投资组合。
智能化的财富管理方案。考虑客户社会经济能力与风险偏好等因素，进行大量数据分析，有针对性地制定“千人千面”财富管理方案。同时，智能投顾在“去人工化”的過程中，减去不必要的人工成本。
化解人工投资顾问的委托代理冲突。投资顾问与投资者在委托代理下可能存在的利益冲突，智能投顾克服投资顾问的个人因素干扰，避免过于保守的投资策略、激进的投资策略，基于客观数据帮助客户做出相对客观的决策。
快速高效的动态调整。智能投顾同时可以实时监测投资组合市场表现，根据投资者的实际目标，通过大数据、智能算法等技术实现自动调整，反应上比传统投顾更快速、更加精准。
低门槛与低费用。传统的投资顾问主要服务于高净值客户，智能投顾借助金融科技的力量发挥普惠金融的作用，低门槛和低费用使得财富管理服务于长尾人群成为可能。同时，低费用、低门槛吸收了广大的客户群体，在规模效应作用下，智能投顾平台实现了收益的最大化。
三、智能投顾财富管理运用问题总结
智能投顾不是取代传统投资顾问，是对后者的补充发展，智能投顾推动投资顾问行业的变革。然而，现阶段国内智能投顾发展也面临一些问题。
智能投顾或是机构的营销噱头。智能投顾在财富管理中的优势明显，但是其对金融机构的金融科技硬实力要求比较高。比如，科学的金融模型、高效的大数据处理能力、智能化的机器学习、优秀的金融科技专业人才等。当前智能投顾发展还处于起步阶段，国内并没有真正的智能投顾平台，智能投顾更多成为理财产品销售一大营销手段。
产品定位不清晰、同质化倾向。各大平台智能投顾产品大多大同小异，没有一个很清晰的定位与产品特色。大多具有类似的客户画像、客户行为分析、理论数据模型，产品不具有不可替代性，缺乏具备一定核心竞争力的智能投顾平台，智能投顾行业发展面临同质化问题。
部分投资策略可能存在监管套利。平台采用底层资产不穿透和投资策略不透明的“黑盒策略”。投顾平台进行推荐和调仓时，不会对外公开其原因，这种策略下投顾平台可能将违规资产纳入资产池或者推荐销售实际风险等级与客户不匹配的资产组合。现阶段无法对其进行有效的监管，这些策略存在一定的监管套利。
投资顾问存在法律合规问题。国内对智能投顾没有出台具体的法律，这一块监管仍然处于监管空白。智能投顾行业发展离不开良好的法律基础，智能投顾平台鱼龙混杂，部分平台存在违法违规经营的问题，这可能损害投资者利益，影响行业健康发展。
投资组合理论范文第3篇
第一条 开展融资融券投资者教育工作的目的是引导投资者了解融资融券业务知识，帮助投资者熟悉融资融券业务规则，树立正确的投资理念和风险防范意识，加强对融资融券业务风险的认识，依法维护自身的合法权益，从而促进融资融券市场的规范发展。
第二条 融资融券投资者教育的主要内容包括：
(一)普及融资融券业务基础知识。 (二) 宣传融资融券业务方面的政策法规。
(三)揭示融资融券业务投资风险。
(四)向投资者具体介绍融资融券业务，内容包括：融资融券业务特点、融资融券业务基本要求、融资融券业务办理流程等。引导投资者结合自身投资偏好和风险承受能力，选择适合于自己的投资品种和投资策略，树立正确的投资理念。
(五)指导投资者正确使用融资融券业务相关的客户端软件(包括网上交易、热自助、电话委托等)，提示投资者妥善保管其账号和密码、定期修改密码、注意密码强度，避免使用简单或容易被猜测的密码、做好网上交易电脑防病毒和防木马的信息安全防护工作等。 第三条 全面运用投资者教育园地、网站、客户服务电话、宣传教育活动、投资者教育讲座培训、宣传材料发放等方式多渠道、多层次地开展融资融券客户投资者教育，并根据实际需要及时更新。
第二章 融资融券投资者教育工作职责
第四条营业部建立以总监为组长的投资者教育工作小组，指定专人负责营业部融资融券业务投资者教育工作，并根据公司融资融券相关制度，明确岗位职责，完善内部考核和奖惩办法，保障融资融券投资者教育各项工作落到实处。履行下列职责：
(一)履行融资融券投资者教育的职责并组织落实投资者教育工作;
(二)拟订融资融券业务投资者教育工作具体落实方案;
(三)定期或不定期策划、开发、组织实施融资融券业务投资者教育活动项目;
(四)每季度最后五个工作日内向零售业务总部报送的本季度投资者教育工作总结和计划中应包含融资融券业务投资者教育相关内容。具体报送要求参照《***证券股份有限公司投资者教育工作指导意见》及相关通知执行。
第三章
投资者教育工作开展的方式和实施
第五条 应采取多渠道、多层次地开展投资者教育工作，切实提高投资者教育的效果。具体采取以下方式开展投资者教育活动：
(一)在营业场所醒目位置设置融资融券业务专栏，专栏中应细化类别，专栏的内容应当真实、客观、完整，并根据实际需要和情况的变化及时更新，内容包括但不限于：投资者教育、风险提示、业务资讯、业务推广活动信息等。
(二)举办各类宣传教育活动。
根据所在地的情况，通过各种宣传活动向广大投资者介绍融资融券知识,介绍的内容应按照监管机构和公司下发的融资融券业务投资者教育相关材料进行推广宣传，在投资者教育中应注重融资融券业务风险的提示、法规的普及、业务流程的讲解以及系列产品的比较等。
(三)在营业场所举办投资者教育讲座、培训。 根据投资者意向性，分类分批的组织投资者参加融资融券业务专题讲座，了解意向性投资者对于融资融券业务的风险认知情况、融资融券业务相关内容理解情况，并对投资者未理解的或有理解误区的内容进行重点讲解。
(四)在营业场所显著位置张贴证券交易所各项交易规则、标语、宣传画、风险揭示书等宣传资料，及时发放由公司统一编印的《融资融券业务投资者教育手册》以及相关宣传资料，置备相关的法律、法规资料供投资者随时查阅。
(五)按照适当性原则，充分了解自己的客户，对不同层次的客户制定相应培训计划，对符合条件准备开展此项业务的客户重点进行交易规则、业务风险的介绍。
1、通过公司客服专线，由专人向意愿客户介绍业务;
2、置备融资融券业务投资者教育手册和简明宣传折页，由融资融券业务推荐人对意愿客户进行一对一的介绍;
3、举办意愿客户现场专题讲座和视频专题讲座。
(六)在客户办理融资融券业务过程中持续进行投资者教育。内容包括但不限于：
1、在营业场所公示融资融券业务推荐人名单，提示客户公司融资融券业务采用专人负责制，其他人员无权办理;
2、在与客户签订合同时，指定专人向客户讲解业务规则和合同内容，主动提醒客户仔细阅读融资融券业务合同及交易风险揭示书，并告知客户在签订融资融券合同前必须先签字确认融资融券交易风险揭示书。
3、提醒客户妥善保管股东账户卡，保密身份证号码、账户号码、交易密码等资料，提醒客户不在无业务资格的营业部网点从事融资融券交易。
4、引导客户合法合规交易，发现客户存在异常交易行为的，应当立即告知、提醒客户，对可能严重影响正常交易秩序的行为，应当及时向公司和证券交易所报告，并按规定采取限制措施;
5、在融资融券业务宣传等材料上标明风险揭示语，并在醒目位置注明“股市有风险，入市需谨慎”;
6、营业部融资融券业务推荐人及时将客户账户预警信息告知客户，提示风险;
第四条 公司网站投资者教育专栏中应设置融资融券投资者教育专栏，刊登证券交易所各项相关交易规则、指引。建立健全客户服务机制，通过交易委托系统、电话、短信、传真、电子邮件、信函等多种方式为投资者提供服务。
第五条 在开展投资者教育活动时，做好投资者教育留痕工作。主要包括：资料受领签字留痕、培训课程签到留痕、业务规则、流程及合同讲解签字留痕等，相关材料都应归入《融资融券意愿客户跟踪服务档案》。
投资组合理论范文第4篇
保护中小股东的利益，有三条途径。其一，依靠股东自己，尽管这一途径十分软弱无力，但利益所在，广大股东会擦亮眼睛盯住自己的基金；其二，由基金经理人员持股票期权，如方星海在这篇文章里所建议的那样；其三，由中立的第三方监管，此即证监会的职责之一。
----上述三条途径各有弊端。
----小股东散漫而缺乏行动的力量，免费搭车者居多数。按照奥尔森的集体行动理论，必须从小股东当中产生一小群集体行动的既得利益者，由他们领头监督并与基金谈判。
----实行基金经理人员的股票期权制度对金融业似乎不如在高科技企业当中来得合理。经理人员在特定企业中投入的生命期间相当于个人投资，他们当然要求最佳的“风险——回报”组合。因此，我们总能基于现金形式的工资收入、股票期权、以及其它形式的收入（在职消费、实物工资、财富的任何形态）及其风险的度量，计算出一条投资理论所说的“有效投资组合边界”，在横轴表示“风险”，纵轴表示“预期回报率”的平面上，投资的有效曲线呈向上凸起状。然后，经理人员根据自己的风险偏好——由一组风险与回报率之间的“无差异曲线”表示，选择无差异曲线与有效投资边界的切点处的投资组合作为最优的“报酬方案”。在高科技企业中，由于未来增长与回报可观而眼下企业现金流稀缺，对“劳资”双方最优的报酬方案将包含相当大比例的股票期权。而在目前监管状况下的金融企业中，经理人员的现金收入（包括合法与非法来源）可以大大超过企业能够支付的任何报酬方案所提供的期权的未来价值。因此，我十分怀疑曾流行于“硅谷”的股票期权制在我们的金融企业当中的可行性。
----第三方监管通常会遇到的困难，是信息不对称性，这是因为第三方官员没有个人利益牵涉其中，故缺乏积极性去获取监督金融企业行为所必要的信息。这好像美国的法院，它没有积极性从而宪法也不要求它主动立案，法院只能够被动地接受利益主体提出的诉案。事实上，这也是保持第三方“中立”态度的重要制度安排。
----就我旁观美国金融机构运作的感受，舆论的监督和评价对金融企业的分析师和金钱管理者的约束作用不可忽视。典型如“Institutional Investor”杂志上面定期公布的投资师排行榜，按照《财富》杂志的估计，分析师或资金管理人一旦在这张榜上名列前茅，其下一个工作合同的报酬可以上涨若干倍。除专业刊物的评价外，公众舆论还有许多其它方式来评价投资基金的表现。此外，广播电视等大众媒体对机构投资人的监督也非常重要。一个简单的事实是，大部分散户都是一边开着CNBC电视节目一边玩股票的，而CNBC的分析家J. Cornel也因其即时评论所产生的市场效应而闻名。
----简单而言，舆论评价与监督具有“放大器”的作用。一个谣言、一条业绩评估或者一位总裁的去留问题，都通过新闻这个放大器而变得异常敏感。不论从维护宪法规定的人民的“知情权”角度，从金融市场的健康发育角度，还是从增加透明度和加强金融监管角度，有“新闻”这个放大器都比没有它要好得多。
----市场经济有自己的规律，一旦我们走进它的逻辑，往往由不得我们的意志，不得不追随着它逐步展开其自身的逻辑。我们不能想像竞争性的金融市场可以不要它的支撑系统（supportive system），而充分自由的新闻媒体的存在恰是市场的支撑系统的一个有机部分。“基金黑幕”以及由此引发的基金风波，只说明一个问题：金融市场的利益主体——广大的中小股东们——需要寻找自己利益的代言人。新闻，由于它的“舆论放大器”特征而成为公众利益忠实的“watch dog（看门狗）”。因此当我们呼吁政府加强对金融机构的监管时，不要忘记为百姓享有知情的权利而呼吁。
投资组合理论范文第5篇
摘要：在国际商务的研究中越来越重视制度环境差异对企业跨国经营战略的影响，相比那些显性的制度环境差异，企业更需要关注较为隐性的非正式制度距离带来的跨国经营不确定性。本文从制度理论研究视角出发，结合交易成本理论的不确定性研究，将跨国经营不确定性分为合法性压力、行为不确定性和市场模糊性，并探讨企业可否通过执行客户参与这类关系网络构建战略，积极地管理跨国经营不确定性进而提高跨国经营绩效，以期能在中国企业国际化步入新纪元的今天，为其跨国经营战略决策提供参考。
关键词：跨国经营不确定性；制度距离；客户参与
一、引言
进入21世纪以来，中国经济的发展和全球一体化加速，中国企业越来越多地参与到国际竞争中。进行跨国经营不仅可以使企业在全球范围内配置资源、拓展市场，也符合中国经济可持续发展、提高全球影响力的战略方向，因此政府逐渐将中国企业“走出去”作为国家发展战略的重要一环。在一系列宏观政策的大力支持下，十多年时间中国对外投资增幅近二十倍，2014年中国首次成为资本净输出国。可以说，中国企业跨国经营已进入了一个新纪元。
然而，中国企业在积极参与全球价值链竞争的同时也必须意识到其面临的国外政治、经济、文化等外部经营环境正变得越来越复杂，跨国经营的不确定性和困难也在不断增加。例如收购刚果铜矿开发商被当地政府宣布无效、中国动车在墨西哥推广失败，等等，这些中国企业刚走出国门就遭遇挫折的例子正在一次次提醒我们，要注意这些制度环境差异带来的影响。近年来在国际商务相关研究中制度环境对跨国投资的作用越来越受到学者们重视，Cantwell等[1]也将制度视角融入其跨国投资理论模型中。本文从制度理论视角出发探讨各国间经营环境差异是如何作用于企业跨国经营，企业又能通过何种跨国经营战略增加经营绩效，以期能在中国企业国际化步入新纪元的今天，为其跨国经营战略决策提供参考。
二、文献综述
（一）制度理论视角与制度距离
进入20世纪70年代后，随着经济学和组织社会学中新制度主义的兴起，学术界开始对制度理论相关研究有所关注，Peng[2]将制度主义视角、资源基础视角和产业基础视角并称为战略管理中的三大研究视角。
研究国家之间制度环境差异的一个核心概念是制度距离。Eriksson等[3]对制度距离这个概念进行了探讨，比如从人们的认知差异和不同的思维方式为切入点，提出了“心理距离”的概念。Kogut 和Singh[4]则从不同文化价值观的角度分析国家之间的差别，进而有了“文化距离”概念。而Kostova[5]首次提出了“制度距离”这一概念，他认为用制度环境这个词更能准确概括国家层面对企业跨国经营行为的影响。如今，从国家间制度距离视角讨论跨国企业战略策划与行为决策等问题，正逐步融入主流国际商务理论体系中 [6]。
（二）外来者劣势与跨国经营不确定性
制度距离的存在使得企业跨国经营时相比当地竞争对手可能会面临所谓的外来者劣势。这即包括资源、技术跨国界转移带来的额外显性成本，也包括一些隐性成本，例如不受当地利益相关方认可，无法设计出符合当地市场需求的产品等[7]。Zaheer等[8]认为，这种隐性成本才是讨论的核心。这种主要由非正式制度距离的存在而产生的外来者劣势中不可预期的部分正是企业跨国经营的不确定性[9]。
在对非正式制度距离造成的跨国经营不确定性进行度量时，学者们一般用文化距离作为近似变量或是选取一个比较狭义的角度，比如腐败。但文化本身并非企业做出战略决策的关键，且不会轻易随时间而变化；同时如果不同学者采用不同狭义角度进行分析，会造成他们研究中的非正式制度距离互相不可比。
我们可以借鉴Crook等[10]运用交易成本理论对不确定性影响的研究，这里的不确定性是指对未来收入和成本不可预测的程度，可以分为行为的不确定性和环境的不确定性。行为的不确定性是交易伙伴或者对象的行为不确定性，是一个针对微观对象的概念；而环境的不确定性指的是企业家感知到的对当地外部环境的不可预测，是一个针对宏观对象的概念，又可以分为可能遭遇的歧视性对待，即企业的合法性压力，如可能遭遇的东道国政府、供应商和消费者对跨国企业的差别性待遇，以及市场需求和技术的不确定性（本文将其统称为市场模糊性），包括不能预测当地的市场需求倾向和市场需求数量及不能完全理解当地的技术环境[11]。从而企业跨国经营不确定性可以分为合法性压力、行为不确定性和市场模糊性三个方面。
（三）通过客户参与战略积极克服跨国经营不确定性，提升竞争优势
随着中国越来越多的民营企业参与国际竞争，相比早期进行跨国经营的大国企，其无论在经营规模还是资源储备上优势都不明显，传统的“本土积累竞争优势——优势由母公司向海外子公司转移”发展路径未必适用。那么他们积极地推进国际化战略背后的逻辑何在呢？Mathews[12]提出了LLL范式（Linkage， Leverage and Learn）以解释这些跨国企业的发展模式，认为这些跨国企业是通过“链接—杠杆化利用—学习”的反复运用才得以克服初期的竞争劣势。
异质性经营环境会给企业带来竞争优势，如许多世界级的公司能比本土公司接触到更多的环境刺激、多样化的消费偏好、技术应用、政府监管要求和竞争对手行为，正是这些不同的刺激会促使组织进行学习、消化和创新，从而给企业带来竞争优势。而要利用这种异质性，就需要企业海外子公司扮演好这种主动学习的“异质性节点”角色。这其实是一种在当地进行的关系网络构建过程，因为在一个陌生市场环境中，文化、习俗、经济体制等与母国都大不相同，跨国企业需要融入当地关系网络才能准确识别和学到那些软性知识或隐性规则。
这其中客户参与战略是一个典型的非正式关系网络构建战略。这里所谓的客户参与指的并非企业日常经营中与客户的往来，Chase[13]给出的定义是指企业在与客户进行长期互动的基础上，将其纳入产品设计和生产环节，或是服务提供环节。Priem等[14]基于服务型企业的视角探讨企业在提供产品和服务时将客户纳入其战略体系的程度，不过客户参与战略并不限定于特定的行业 、商业模式或者国家和地区，比如在制造业，企业将客户参与纳入其产品设计流程正变得越来越重要。
三、 模型构建与研究假设
（一）跨国经营不确定性的影响机理
是什么决定了企业在全球竞争中的成败？制度理论对此的回答是，是企业对所在国家不同制度维度的理解和应用。比如，海底捞在中国市场依靠“增值服务”树立了其品牌特征，但在2013年进入美国市场后却因未能及时根据美国文化做出相应的改变而首战受挫。所以即使是产品同质化较高的行业，也需要根据当地市场的消费习惯、文化因素等做出一定程度改变。对于跨国企业来说，这种影响最为显著的就是相比竞争对手企业往往为此会付出一定的额外成本，即外来者劣势。其可以分为两个部分：一是基于显性正式制度距离的可预计经济成本，如地理距离带来的资源转移成本；二是基于隐性的非正式制度距离的社会成本，这部分成本往往是不能准确预计的，也就是所谓的跨国经营不确定性。后者是研究重点，因为国家之间的差异可能更多集中于非正式制度而不是正式制度间的差异。
更进一步，借鉴交易成本理论中不确定性对交易复杂性的探讨[10]，可以根据可能给企业带来成本增加的不同方面，将跨国经营不确定性进行划分，分解为合法性压力、行为不确定性和市场模糊性三个方面。企业家基于对这三个方面的不同感知可能产生不同的战略决策行为，比如当企业家觉得合法性压力可能较大时，其会倾向于与东道国当地本土的企业或利益相关者进行合作；但当企业家对行为不确定性感知较强时，其可能会倾向于减少这种合作，因为此时若执行合作未来增加的无效沟通和讨价还价等行为给企业带来的机会成本可能更高。
而从克服跨国经营不确定性的角度看，企业一般会采取两种策略：一是保守性策略，尽量减少在这些地区的跨国经营以将负面影响降到最低；二是积极性策略，即利用当地制度环境的异质性开展制度学习和知识学习，通过在当地开展关系网络构建拓展自己的信息获取渠道并增加自己在当地的认同感，从而将外来者劣势转化为竞争优势，后者可能更适合中国企业国际化。
客户参与战略正是非正式关系网络构建的一种。本文之所以选择客户参与战略是借鉴了Zhang等[15]对客户参与战略的相关研究。在该研究中作者以客户参与战略为自变量探寻对企业海外绩效的影响。不过，其基于的研究视角是客户参与，而将合法性压力、市场需求的模糊性，以及企业相应所需能力和客户参与合为一个整体，且考察的对象是服务企业。本文在借鉴其分析范式的基础上，以制度理论下外来者劣势中的隐性成本为出发点，结合交易成本理论中的不确定性探讨对企业客户参与战略执行程度的影响，并将研究对象拓展到包括制造业在内的其他中国企业。
综上所述，本文将非正式制度距离带来的跨国经营不确定性分解为合法性压力、行为不确定性和市场模糊性三个方面，并进一步指出企业可以通过采取客户参与战略这类非关系网络构建来积极地管理跨国经营不确定性，从而提高企业经营绩效。
（二）跨国经营不确定性对客户参与战略的影响
通过上述分析可知，跨国经营不确定性可以分解为合法性压力、行为不确定性和市场模糊性三个变量，也是本文研究的自变量。首先，从合法性压力角度看，执行客户参与战略可以提高企业在当地的合法地位，所以合法性压力越大企业越倾向于采取更大程度的客户参与战略。因为一旦客户企业或个人将跨国企业作为其重要的产品或服务供应商看待，并与企业进行深度合作，就可以大大提升企业在当地利益相关方中的认同感。人们都有积极对待对自己处于的系统内的事物的倾向。其次，当东道国市场模糊性越大时，企业急需拓展知识和信息获取的渠道，从而企业也会倾向于采取更大程度的客户参与战略。通过客户参与，企业降低了与当地市场之间的信息不对称，并在通过与客户的深度交流的过程中掌握了更多当地市场的社会、政治和经济状况等必要知识，以及更多关于当地价值观、市场需求等隐形知识。此外，当地人们行为实践的不确定性也是一个重要影响因素。当两地的社会习俗、道德规范、价值观等非制度因素的差异越大，越会使得企业管理者对当地企业、客户、雇员等相关方行为的不理解，企业会难以意识到对方行为背后的真正意图，进而会更加难以信任对方。表现在客户参与战略上就是跨国企业会尽可能地减少客户参与的程度。尽管此时跨国企业可能会放弃一些更多了解东道国当地市场信息和知识的机会，但同时也避免了因执行客户参与战略可能带来的行为不确定性相关的损失，比如因与一方客户势力合作而得罪另一方势力，在日后与对方产生矛盾后额外增加的成本等。综上所述，本文提出如下假设：
H1a：企业合法性压力越强，越倾向于采取更大程度的客户参与战略。
H1b：东道国利益相关方行为不确定性越强，企业越倾向于采取更少程度的客户参与战略。
H1c：东道国市场模糊性越强，企业越倾向于采取更大程度客户参与战略。
（三）客户参与战略对跨国经营绩效的影响
企业执行更大程度的客户参与战略可以获得更多当地市场关键信息，能加快产品和服务流程创新并使其更适合当地市场需求，从而对企业跨国经营绩效产生正向影响。首先，企业执行客户参与战略会使企业和客户不断沟通。尽管这可能使得企业的员工和管理者投入更多的时间和精力，耗费一些额外成本，但相反这也在很大程度上反映了企业对当地市场的重视，意味着更多资源的投入和更多时间的花费，从而往往导致了当地子公司能取得较好的跨国经营业绩。其次，客户参与战略会帮助企业拓展目标市场的信息获取渠道，从而为企业带来更多竞争优势。客户参与战略会使企业直接接触到客户的需求信息，从而可以根据这些客户的潜在需求重新设计自己的产品和服务流程，改善其中不完善的地方，使得自己的产品和服务更加符合当地市场的价值观。随着客户参与程度的加大，企业可以从这些利益相关方处获取许多不能直接获得的当地市场隐性知识，比如一些成功或失败的经验。这些隐性知识和经验的获取能帮助企业更好地在当地开展跨国经营活动，从而获得较好的跨国经营绩效。因此，本文提出如下假设：
H2：客户参与战略执行程度对企业跨国经营绩效有正向影响。
（四）跨国经营经验的调节作用
跨国经营经验在企业进行国际化业务时也会发挥重要作用，因为当企业在不同制度环境的国家中经营时，企业拥有了与不同价值观背景、不同经济制度、法律制度和政治体系下利益相关方打交道的经验，丰富的跨国经营经验可以帮助企业较准确地识别关键利益相关方，感知合法性制度要求，识别隐性的市场需求等。
一方面，较丰富的跨国经营经验能帮助跨国企业更好地了解东道国当地市场。经验丰富的企业由于经历了不同制度环境背景下的商业实践，这些经验积累可以帮助企业迅速掌握一个新的制度环境中的关键点和识别制度规则的比较行之有效的方法。另一方面，跨国经营经验能帮助企业更好地介入东道国当地的商业活动，与客户更好地交流或进行相关的公关工作。有着丰富跨国经营经验的企业在与利益相关方打交道方面也有更多经验，这会使得企业对从执行更大程度的客户参与战略中获益更有信心。而且即使发生未能满足客户初始预期之类的危机事件，经验丰富的企业也能更好地进行危机公关，从而将可能造成的额外经营成本或损失降至最低。因此，本文提出如下假设：
H3a： 跨国经营经验越丰富，合法性压力对客户参与战略执行程度正向影响越大。
H3b： 跨国经营经验越丰富，行为不确定性对客户参与战略执行程度的负向影响越小。
H3c： 跨国经营经验越丰富，市场模糊性对客户参与战略执行程度正向影响越大。
四、实证分析
（一）研究方法设计与数据收集
本文主要通过问卷调研的方式对数据进行收集，并通过对所收集的数据进行分析从而对提出的假设进行检验。 在具体量表设计上，首先，在阅读相关文献的基础上搜集与本文所需变量相关的成熟量表，并用“双盲”翻译法解决语言转换问题。其次，将初步形成的问卷在导师领导的课题组内进行讨论，对问卷设计的合理性和语言表述的准确性进行修改。而为了确保调研问卷与中国企业实践相匹配，还将调研问卷咨询了跨国企业中的相关跨国经营项目负责人和公司领导，比如问卷问题是否存在歧义性的地方或者难以理解的地方。此外本文在进一步大范围问卷调研之前还对所选量表是否适合中国情境研究进行了小样本预测试。
在预测试阶段我们一共向跨国企业发放了130份问卷，回收有效问卷70份。 通过内部一致性信度的检测发现各构念所选量表题项的Cronbach Alpha值均大于060；而在各题项相关性检验结果也显示KMO值大于060，探索性因子分析显示各构念题项的因子载荷系数值大于060，表明各变量题项的一致性较好，能反映要测试的构念，如表1和表2所示。
表1行为不确定性前测信度分析
题项项目删除后的标度平均值项目删除后的标度方差校正后项目与总分相关性项目删除后的克隆巴赫系数克隆巴赫系数
以行为不确定性变量为例，4个题项的Cronbach Alpha值均大于060，表明其一致性较好。同时KMO值大于070，且通过巴特利球形检验，意味着适合进行探索性因子分析。从旋转后的成分矩阵可知，行为不确定性量表可以提取出1个因子，且所有题项的因子载荷系数值全部大于070，说明该量表不应该删除题项，所选量表的题项可以有效地表达行为不确定性这一构念。
而在正式大样本调研阶段，通过上门拜访并辅以邮寄、email的发放方式进行，共发放了450份问卷，最终回收有效问卷194份，加上预测试一共收集有效样本264份。在收集的样本中，最多的是制造业企业，有113家，占4280%，其次是批发零售业，有29家，占1100%，此外还有能源矿产品类、服务业、交通运输业、信息技术业、建筑房地产相关、农林牧渔业等一共264家有跨国经营业务的中国企业。
（二）统计分析
1检验模型的信度与效度
在进行进一步数据分析前需要对测量模型的信度和效度再次进行检验。在对信度检验时，各变量的Cronbach Alpha值均大于070，说明本研究的量表信度质量高，样本的回答真实可靠。
而在效度检验方面，本文所选量表都是基于成熟量表体系，并通过咨询专业人士和预测试的检验，具备较高内容效度。而在区分效度的检验上则通过验证性因子分析，并计算CR和AVE值。检验结果同样显示具备较高区分效度，以对行为不确定性的检验为例，结果如表3所示。
表3行为不确定性CFA分析结果及信度与效度汇总
可见行为不确定性量表对应的4个题项载荷系数值全部高于050，最低为057，而且全部呈现出001水平上的显著性，意味着这4个题项与行为不确定性有着良好的相关关系。另外，CR为081高于080，而且AVE值为052高于050，因而说明此次研究的行为不确定性量表有着良好的信度和效度，样本的回答真实可靠，各题项可以有效地表达关系处理量表这一构念。
2描述性分析与相关性检验
在进一步进行假设检验前，先对变量进行描述性分析以了解整体情况（如表4所示）。跨国经营绩效平均得分442，客户参与平均得分441，意味着样本对于客户参与的态度及绩效情况表现出中立略偏满意。合法性压力的平均得分较高为482，也即对是否需要为合法性做出改变存在较大不确定性。行为不确定性的平均得分为378，说明样本对于不确定性的态度为中立偏乐观，而市场模糊性平均得分为404，也一样表现出中立态度。
表4研究变量的描述性分析
此外相关性检验显示三个自变量与客户参与的相关系数值分别为058，052和030，呈现出001水平上的显著性。而客户参与和跨国经营绩效间相关系数为075且呈现出001水平上的显著性，说明模型假设的自变量与因变量之间关系非常紧密，需要进一步研究各变量间的影响。
3回归分析与假设检验
笔者提出，合法性压力和东道国市场模糊性的增加会加大企业执行客户参与战略的程度，而东道国利益相关方行为不确定性的增强会减少执行客户参与战略倾向。回归分析结果如表5所示。
表5回归分析结果
由表5可知，5个模型均通过F检验，且R2值均高于010，意味着三个自变量确实可以解释客户参与的变化原因，模型拟合情况较佳。从模型M11可知，合法性压力的回归系数值为042，呈现出001水平上的显著性，因而企业合法性压力越大，则执行客户参与战略程度会越高，验证H1a成立。从模型M12可知，行为不确定性的回归系数值为047，呈现出001水平上的显著性，说明利益相关方行为不确定性越高，企业执行客户参与战略程度会越低，验证H1b成立。从模型M13可知，市场模糊性的回归系数值为022，呈现出001水平上的显著性，说明市场模糊性越大，企业执行客户参与战略程度会越高，验证H1c成立。从模型M2可知，客户参与战略执行程度的回归系数值为064，呈现出001水平上的显著性，说明客户参与战略执行程度会对跨国经营绩效产生正向影响，验证H2成立。
而在对跨国经营经验的调节作用检验上，合法性压力与公司跨国经营经验的交叉项回归系数值为003，呈现出01水平上的显著性，意味在合法性压力对于客户参与的影响过程中，越丰富的企业跨国经营经验会加强合法性压力对客户参与战略程度的影响，验证H3a成立。行为不确定性与公司跨国经营经验的交叉项回归系数值为013，呈现出001水平上的显著性，意味着负向调节作用，但是行为不确定性本身会对客户参与形成负向影响，因而说明在行为不确定性对于客户参与的影响过程中，越丰富的企业跨国经营经验会加强行为不确定性对客户参与的影响，即意味着相对更低的客户参与战略执行程度。验证H3b的影响方向与原假设相反。而市场模糊性与公司跨国经营经验的交叉项回归系数值为005，呈现出01水平上的显著性，因而丰富的企业跨国经营经验会加强市场模糊性对客户参与的影响，验证H3c成立。
五、结论与启示
本文探讨并实证检验了在制度环境差异下跨国经营不确定性的不同方面对企业跨国经营的影响，以及企业能否通过采取客户参与战略这类关系网络构建积极地管理跨国经营不确定性，从而提高跨国经营绩效。
首先，本文的研究证实了可以通过交易成本理论中的不确定性与制度理论相结合，将企业实际商业情境中的跨国经营不确定性的影响，依据正式、非正式等制度距离的不同维度，以及影响企业成本的不同方面，分为合法性压力、行为不确定性和市场模糊性三个方面。企业的战略决策出发点是成本和收益，但在制度环境情境下，这些成本可能是显性的，但更多可能是隐性的社会成本，后者是企业跨国经营决策时需要重点关注的。
其次，中国企业可以利用客户参与战略这类关系网络构建积极地管理跨国经营不确定性。不管是为了消除合法性压力可能带来的成本，还是在当地进行有制度情境特色的新知识汲取，企业都需要通过关系网络构建融入当地社会和市场。在如今客户需求日益个性化和精细化的发展背景下，客户参与战略是个非常好的选择。企业要进入一个相对不熟悉的海外市场，必须加快对当地市场需求的理解和反应速度，需要能对客户的偏好信息和其背后的隐性潜在需求有准确地把握，此时将客户纳入企业战略体系无疑对其跨国经营是十分有帮助的。
此外，客户参与战略执行程度是企业家对跨国经营不确定性的不同方面综合考量的结果。一方面，客户参与可以提高企业在当地的合法地位和被利益相关方接受的认同感，也可以拓展企业信息获取渠道和获取更多当地市场的隐性知识。但另一方面，客户参与战略也可能给企业带来负向影响，比如使企业耗费很多时间和精力在与客户沟通上，使产品设计和服务提供流程变得更复杂等。企业需要权衡两方面的机会成本与收益。
最后，将本文的研究成果应用到实践层面，中国企业可以积极地利用异质性跨国经营增加自身竞争优势，比如把当地市场具有制度环境特殊性的信息和知识获取作为战略重点，将公司本身已有的优势和这些战略性资源相结合。随着当地跨国经营的不断深入，企业能不断积累新制度情境下的特殊知识，并通过消化整合吸收，最终成为企业的跨国经营经验应用于企业的商业实践，反过来进一步推进在其他国家的跨国经营。
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Analyses Based on Institutional Distance
LI Yuanxu， HUANG Jingjing
（School of Management of Fudan University，Shanghai200433，China）
Key words：
internationalization uncertainty；institutioanal distance；customer involvement
（责任编辑：于振荣）