国际证券市场论文范文第1篇
兰亭集势的背后站着一家中国本土的投资银行——华兴证券。虽然只是兰亭集势的副承销商，华兴证券却为其带来了超过融资额三分之一的订单，仅次于排名第一的主承销商瑞士信贷。这也让华兴证券的控股方，华兴资本董事长兼CEO包凡感到欣慰。
“其实瑞士信贷加上我们，两家就搞定了。”他霸气十足地说道。
兰亭集势是华兴证券做的第一笔IPO订单。去年6月，华兴证券才刚刚在香港成立并拿到承销牌照，30多人的销售和分析师团队也刚组建不到一年的时间。不过，早在两年前兰亭集势筹划上市的时候华兴资本就参与其中，包凡与兰亭集势的董事长兼CEO郭去疾、投资人联创策源创始合伙人冯波等人相交很深。今年当兰亭集势正式启动IPO之时，一半是信任，另一半是交情，选择了华兴证券作为其承销商之一。
IPO背后
兰亭集势IPO以及今年3月唯品会增发的成功，让华兴证券在强手如林的投资银行领域站稳了脚跟，也让包凡长出了一口气。
去年当他决定要在香港成立华兴证券的时候，华兴资本的内部有一些不同的意见，很多同事也替他捏了一把汗。他们认为，既然华兴的财务顾问和并购业务都做得很不错，干嘛还要去申请证券承销商的牌照。这意味着不仅仅华兴证券全部都置于香港证监会的严格监管下，还意味着每年需要花费至少1000万美元来维持牌照。
而在包凡看来，华兴如果不转型为一站式的综合型投资银行，将无法在竞争激烈的市场上立足。“如果我们规模太小，就会挨大投行的欺负”。为此，华兴必须一方面扩大规模，另一方面利用自己的核心优势给客户提供差异化的服务。
在包凡看来，中国本土投资银行至少有两方面的优势：一方面是在中国TMT（科技、媒体、电信）行业耕耘多年，有着极为深入的研究。目前，华兴资本有6名合伙人，分别负责互联网、电子商务、游戏、移动互联网、高科技等细分领域，每位合伙人下面还配备了3-4名助手。这对于只有60多人的华兴来说可谓豪华配置。要知道，高盛等国际大投行在中国TMT行业也不会超过10人，这也使得他们很难研究到中国的非上市公司层面，而华兴却能够做到。
另一方面，中概股的投资人结构已经发生了巨变。最近几年里，包凡越来越明显地感觉到，随着VIE（可变利益实体）等接二连三事件的爆发，欧美主流机构和个人投资者均已经对中概股敬而远之。填补他们空白的是正在大规模走向海外的中国背景投资者，他们已成为中概股最为重要的投资者。例如，张磊2005年创办的高瓴资本，初期管理的资金规模不过3000万美元，如今却发展到了80亿美元，并投资了京东商城、去哪儿等中国TMT公司。如今，像高瓴资本这类对中概股有着浓厚兴趣的基金，正在像雨后春笋一样冒出来。
这才是包凡对中概股，特别是TMT中概股的IPO底气那么足的原因。华兴能够帮助他们找到那些对中概股感兴趣的基石投资者，解决股票认购的“深度”问题；而瑞士信贷这样的全球大投行则拥有覆盖全球的销售网络，更适合解决“广度”问题。
而那些缺乏全球网络的海外“二线投行”则比较尴尬。他们既没有覆盖全球的销售网络，也对TMT中概股缺乏了解，因此很难找到适合TMT中概股的投资者。过去他们在IPO的时候还有个作用就是出研究报告，而现在由于他们对中概股缺乏了解，那些欧美大基金根本不看他们的研究报告了。相反，华兴倒是笼络了一批资深分析师，例如担任华兴证券董事总经理及股票研究部主管的温天立，他出具的研究报告就非常专业，很多海外投资机构都深受其影响，唯其马首是瞻。
更重要的是，包凡认为，美国证券市场将不再是TMT中概股的上市首选。今年下半年，受阿里巴巴集团即将香港上市的鼓舞，会有越来越多的TMT中概股前往香港上市，他透露，华兴目前的客户包括一些手机游戏公司均有意去香港上市。
“IPO业务完全是靠天吃饭，如果二级市场好的话我今年能够做出10单，如果股灾来了，我就要回家歇着了。”包凡对于今年的市场仍然不太乐观。在华兴内部，理科专业的包凡被称为“伪经济学家”，尽管他总能准确预测出未来的经济和行业走势。2012年年初华兴开年会的时候，他预测当年的形势不妙，希望同事们做好过冬的准备，而实际上的情况也确实如此，全年在美国上市的中概股只有两家，还不及2011年的零头。
华兴资本的增值服务
中概股轮回
不过，IPO的萎靡不振，并不意味着包凡就没有生意可做了。实际上，在过去一年里，每一家TMT中概股的资本运作中几乎都能看到华兴的身影。
而让包凡最动感情的还是亚信联创的私有化和退市。13年前的2000年3月3日，亚信在美国纳斯达克成功融资1.2亿美元并上市，成为中概股的第一股。那个时候，亚信首席战略官包凡亲手将亚信送进美国证券市场；如今，他又作为亚信创始人田溯宁的独家财务顾问，亲手操刀亚信联创的私有化和退市。
与其它冷冰冰的交易不同，亚信联创的交易中倾注了包凡的个人感情。在亚信联创私有化消息发布的当天晚上，包凡在自己的微信朋友圈中真情流露：“13年前我参与了亚信的上市，13年后的今天我又有幸参与亚信的私有化。当年的亚信是年收入只有1000多万美金的系统集成商，今天的亚信已是中国软件行业的领头羊。Edeard，James，Steve，look forward to AsiaInfo 3.0！”
包凡认为，如果华兴资本不转型成为一家一站式综合性投资银行，将无法在竞争激烈的市场上立足
亚信联创的退市举动，确实也反映了中概股的整体低迷。2000年时的亚信虽然收入不高，却也意气风发：公司IPO的价格为20美元，上市首日股价突破了100美元，市值高达45亿美元；此后由于互联网泡沫的破灭跌到了5美元以下。2009年底，在新一轮中概股的热潮中，亚信的股价曾经回升到30美元以上，但是又逐步跌回10美元左右。虽然亚信和联创的合并取得了成功、亚信联创已经是中概股中的软件第一股，还是全球第二大电信软件公司，但是仍然不受投资者的青睐，目前的市值一直都是在10亿美元以下。
如前文所述原因，美国投资者对于中概股已经基本上失去了兴趣，这些股票的估值普遍偏低。目前在美国上市的TMT中概股大概有57家，其中市值超过30亿美元的也就剩下百度、网易、奇虎360、新浪和优酷土豆5家，占比不到10%；5亿-30亿美元的也只有16家，剩下的36家中概股的市值都低于5亿美元，很多中概股公司的市值甚至低于他们持有的现金，PE（市盈率）低到3倍的公司也不在少数。这也说明，美国投资者在用脚投票来惩罚所有的中概股。
除了亚信联创退市之外，这几年退市的中概股还真不少：盛大网络退市了，分众传媒退市了，文思与海辉合并之后仍然无法提升市值，最后也选择了私有化并退市，另一家服务外包公司软通动力也正在准备私有化……最近柯莱特也闹着退市，不过另一家在国内A股上市的服务外包公司博彦科技却也宣布了要收购它，这也难怪，2012年1月在深圳中小板上市的博彦科技的市值都有11.6亿人民币了，已经在美国上市3年的柯莱特的市值才不过7770万美元，真是三十年河东三十年河西。
变大的并购机会
对于包凡来说，每次中概股退市都意味着几年内华兴又少了一家重量级客户，因此伤感也是必然的。好在华兴又在另一个领域也就是并购领域做得非常成功。从去年下半年到现在，并购的案子突然增多，已经占到了华兴资本业务量的一半以上，而往年却只有20%左右。
“这要感谢周鸿祎。”包凡笑着说道。正是由于奇虎360作为搅局者，并且不断通过收购和兼并中小互联网公司，让很多互联网巨头产生了不安全感，让他们重新思考自己在移动互联网等新领域的战略布局。为了争取所谓的“船票”，包括百度、阿里巴巴和腾讯在内的互联网巨头们纷纷改变了过去在并购上的保守策略，开始进行大规模的收购。
另一方面，中小互联网公司原来的股东的想法也发生了比较大的改变。先期进入的风险投资碰上了资本市场低潮，IPO的路径几乎被堵死，只能寻求并购退出。而创业者的年龄结构也发生了变化。过去大多数的60后和70后创业者，一般都有种“宁为鸡头不为凤尾”的心态，认为上市是最风光的事情。而如今很多创业者已经是80后的年轻人，他们看待创业会更加实际，觉得做一家公司卖了也挺好，改善了生活之后还可以重新创业或者做别的事情。
还有一点：由于A股上市公司普遍估值比较高，使得A股与海外其它股票市场之间存在一个很大的套利空间。A股上市公司有很多钱，现在很多VC项目在海外上市远远低于A股上市公司，A股上市公司也需要包装进一些好项目来维系股价，提供成长的空间。
“大机会变小，小机会变大”。包凡引用了UC董事长俞永福的一句话。对于创业者来说，这个“变大”的机会就是在细分领域辛勤耕耘的机会。对于包凡来说也是如此，他认为华兴需要抓住的机会就是行业并购和整合的机会。为此，他的日程永远都是那么紧张，他经常会在半夜给同事们回邮件。他特别不能容忍漏掉任何一个TMT领域的案子。华兴自己定制了一套CRM（客户关系管理）系统，所有业务人员从见客户的第一面到最后达成交易，都必须将相关信息输入系统。华兴还专门建了一个微信群，包凡如果听说有任何一个案子华兴没有拿到的时候，都会在群中追问到底是怎么回事。
他甚至还会主动创造机会。2012年3月，包凡找到了爱奇艺CEO龚宇，建议其收购PPS。此时的爱奇艺已经取得了很不错的增长，但是与合并后的优酷土豆仍然有着较大差距。另一方面，爱奇艺在网页视频方面更强，而PPS则在客户端视频上有一套。此外，PPS的两位创始人徐伟峰和张洪禹并不介意并购后在新公司中不当老大。
因此，包凡并没有费多大力气就说服了龚宇。“龚宇是聪明人，听得懂我的Idea的都是聪明人。”
剩下的最重要工作就是说服爱奇艺的大股东百度董事长兼CEO李彦宏了，包凡坦言这花了他不少时间。一开始李彦宏并没有觉得视频业务有那么重要，但是随着时间的推移，百度越来越多的搜索请求指向了视频，而视频也是移动互联网最重要的应用之一，因此李彦宏渐渐被说服了。今年5月7日，百度宣布以3.7亿美金收购PPS视频业务，并将PPS视频业务与爱奇艺进行合并，这也成为今年最大的一笔TMT领域的并购案，整个视频行业将重新洗牌。所有人都没有想到，始作俑者竟然是一位投行人士。
个子不高的包凡却酷爱一切对抗性超强的运动：年轻的时候他曾经是一名赛车手，参加过低级别的方程式大赛；现在他又迷上了自由搏击，练起了泰拳。如今，他每周都要去搏击馆训练2-3次，在香港的时候还要找自己的泰拳师傅认真地练习。
“越是激烈的运动越是放松，因为你参与时脑子里不能想其它东西。像我们这样的人，脑子一直都在不停地想东西，练拳能够让我在一到两个小时内不去想别的事情，就像给脑子做了个SPA。”说到这里，包凡的声音突然提高了八度，“打拳和做投行其实是一样的道理，如果你动作稍微慢一点就会被打到，这个时候你不能退缩必须马上打回去，遇到困难只能迎难而上，坚决顶上去。”
近年来华兴资本参与的中概股部分大交易
国际证券市场论文范文第2篇
袁庚，1917年4月出生，深圳市大鹏街道人，是深圳市“土著”中少有的传奇人物。袁庚原名欧阳汝山，1939年3月加入中国共产党。袁庚历任东江纵队联络处处长、东江纵队港九大队上校、三野二縱队四师参谋处副处长、两广纵队炮兵团团长、中共驻香港办事处主任、胡志明顾问、驻外领事馆领事，中央调查部干部、香港招商局常务副董、蛇口工业区党委书记。“文革”中被关秦城监狱。2003年被香港特别行政区授予金紫荆星章。2016年1月31日逝世，享年99岁。
1978年10月，袁庚在60岁花甲之年受命调任香港招商局常务副董事长，主持全面工作，在此之前他从来没有接近过商海。而自1872年由李鸿章向同治皇帝奏折设立的招商局在洋务运动中不到20年便盛极而衰，直至历经百年历史风云后，香港招商局已从中国创办最早、规模最大的航运企业沦落为一条船都没有的“空壳”，当年的总资产加起来仅4000多万元，只有一个破码头，一个修船厂。出任香港招商局的第29代“掌门”的袁庚，同年向中央递交了一份《关于充分利用香港招商局问题的请示》，建议兴办蛇口工业区。袁庚出手的第一招是发展港口，借鉴香港的经验。而之后，蛇口港的成功又成为国内港口城市一再复制的模板。在走马上任的一个月后，袁庚跑遍了包括世界第一大港鹿特丹在内的世界上许多港口。这也为其对当时准确地把握国际航运市场提供了支撑。之后蛇口深水码头、蛇口港泊位、集装箱码头次第建成。至1992年，袁庚离任时，招商局的总资产已由当初的1.3亿增至200亿。2017年，招商局集团实现营业收入5844亿元，利润总额1271亿元，在央企中排名第二;截至2017年底，集团总资产7.3万亿元，规模在央企中排名第一。2018年发布的《财富》世界500强榜单中，招商局集团首次申请即入围，以146年的历史创造了世界500强中国企业的基业长青纪录。
袁庚的“传奇”色彩很大程度上源于他的个性，他曾在《人民日报》中公开表态：在蛇口不许以言治罪，并表示赞赏“我可以不同意你的观点，但我誓死捍卫你发表不同意见的权利”。在多个场合多次提出“时间就是金钱，效率就是生命”的口号，并得到邓小平的肯定。
有人统计过，袁庚在深圳的实践至少有24个全国首创或第一，包括：第一个进行民主选举;在全国率先实行人才公开招聘;第一个改革人事制度。以及率先创办了中国第一家股份制中外合资企业——中国南山开发股份有限公司。并先后创办了中国大陆第一家股份制商业银行——招商银行;倡导成立了中国大陆第一家由企业合股兴办的保险公司——中国平安保险公司，同时还收购了伦敦和香港的两家保险公司，成为第一家进入国际保险市场的中国企业。等等。
编辑/余弘阳
国际证券市场论文范文第3篇
摘要：民营企业通过国际资本市场融资可以获得大量流动性较好的长期资金。本文分析发现，“绿城中国”通过境外发行上市、可转换债券、高息债券方式进行融资，缓解了资金紧张的压力。但由于企业违背高息债券契约，“绿城中国”在2009年提前对高息债券进行赎回。由于国际投资者认为新兴市场国家发行的债券风险较高，在要求更高溢价的基础之上，还要求企业在债券合约中包括多项严格的排他性条款。一旦企业违背债券契约，将会面临很高的债券风险。
关键词：境外融资 公司债券 赎回
民营企业选择海外债权或股权融资，是企业自身利益最大化的市场选择，也是国内资本市场缺陷的结果。对于我国民营企业而言，国际资本市场融资可以充分借助国际成熟的金融市场，利用外资获得大量流动性较好的长期融资，缓解资金紧张的压力。企业海外融资，从根本上说，是资金和制度的供需双方自由选择的过程。企业海外发行债券是指在国际债券市场上以外国货币或境外货币为面值发行债券融资。目前对于我国民营企业海外债券融资的研究还非常有限。以“绿城中国”为例，从资金、市场环境、制度与监管方面，分析民营企业选择海外债券融资的原因及其可能存在的风险。
一、债券市场及境外债券与股权融资选择及监督
（一）国内公司债券市场分析 我国境内公司债券的发行，由于主管部门的不同，可以采用以下三种形式：国家发展和改革委员会监管的称为企业债券，主要以中央国企、地方重点企业为发债主体，发债募资的用途几乎全部投入于政府部门已经批准的固定资产投资建设项目；中国证券监督管理委员会监管的称为“公司债券”，主要以上市公司为发债主体，所募集的资金由公司自主决定使用。公司债券包括公司债、不可分离和可分离可转换公司债；中国人民银行领导下、受银行间市场交易商协会监管的称为非金融企业债务融资工具，包括短期融资券（一年内到期）和中期票据（一年以上到期），主要以非金融企业为发债主体，所募集的资金由公司自主决定使用。近年来，我国公司债券受国家政策支持得到迅猛发展，在2000年至2009年之间共累计发行债券26007.53亿元。但这一数字，不仅与同期银行贷款的累计新增额不可相比，而且与同期国债、金融债券、央行票据和股票中的任一品种累计发行数额都相距甚远。表（1）根据发债企业所有制类型分类，比较三类公司债券的规模，呈现企业债券独占鳌头，短期融资券和中期票据异军突起，“公司债券”有待发展的局面。表（2）说明2000年至2009年间在境内发行的公司债券、企业债券、短期融资券和中期票据的企业中，国有企业559家，非国有企业（包括民营企业、外资企业、集体企业等）有54家，其中民营企业仅有31家。因此，民营企业几乎很难通过发行公司债券的方式获得资金，仍然无法充分利用债券融资工具。在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式，由于公司数量众多，因此，其每年发行量既高于股票的融资额，也高于政府债券。
（二）境外债券与股权融资比较 由于民营企业境内融资存在制度障碍，采用境外股票发行上市或公司债券融资的方式，获得企业发展所需要的大量资金。从正面来看，由于境外资本市场更加成熟完善，企业在境外融资可以降低资本成本，提高资本流动性。但由于境外严格规范的资本市场对企业的信息披露、管理体制等都提出了更高的要求，当然这种要求有利于企业改善治理结构、转变经营理念、树立股东价值最大化目标。因而民营企业获得资金的同时，还需要提高自身的管理水平、信息质量和公司治理结构。我国民营企业目前境外融资市场主要包括香港主板、香港创业板、美国纽约证券交易所、全美证券交易所、美国纳斯达克交易所、新加坡SESDAQ等等，包括海外股权融资和公司债券融资两种方式。当前学术界的研究主要以国有企业境外上市为研究对象。对民营企业境外融资，尤其是债券融资的研究，由于数据收集的难度，目前还基本停留在规范研究层面，缺乏数据和实证结果对观点和结论提供支持。公司债券融资，相比股票具有不同的特点。首先公司债券融资的筹资费用和筹资风险都相对较小；其次，利息在税前扣除，具有节税效应；同时公司债券的预期收益通常比股票稳定，特别是在市场波动较大或企业风险较高的情况下，更有利于吸引投资者，能更有效的融通资金；此外，对于股东来讲，发行公司债券也不会稀释其股权，有利于保持其对公司的控制力。但为了保证债券发行人对利息的支付和债券到期时的兑付，债券契约中往往对企业的投资、财务状况、股利发放、未来的融资计划等，有着严格且苛刻的规定，以保护债券持有人的利益。另外，由于债券通常对利息的支付和债券到期有着明确的时间表，因此企业在特定时刻需要持有大量的货币资金。当然只要公司的股东投资收益高于公司债券的利息率，就可以发行公司债券，发挥其财务杠杆效应，即通过发行债券扩大负债规模，可以提高普通股每股收益水平，并增加权益资本的投资报酬率。
（三）海外债券发行相关法规与监管 相对股票市场，目前我国的债券市场还是一个计划性、管制性很强的市场，基本上还实行着市场规模管理制度和严格的以主体性质为主的市场准入制度。中国人民银行1997年12月16日发布，1998年1月实施的《关于中国境内机构在境外发行债券的管理规定》对在中国境内注册的法人（以下简称境内机构）在境外发行债券进行了相应的规定。《管理规定》指出，中国人民银行是境内机构发行外币债券的审批机关，中国人民银行授权国家外汇管理局及其分局（以下简称外汇局）具体负责境内机构发行外币债券的审批、监督和管理。《管理规定》还指出，境内机构发行外币债券应当经国家外汇管理局批准。未经国家外汇管理局批准，擅自签订的发债协议无效。外汇局不予办理外债登记，银行不得为其开立外债专用帐户，本息不得擅自汇出。对于中资机构在境外发行短期外币债券，应当占用短期对外借款余额控制指标。中资机构在境外发行中长期外币债券应当占用中长期利用外资计划指标。境内机构在境外发行可转换债券应当占用中长期利用外资指导性计划指标。外商投资企业在境外发行可转换债券以外的外币债券，不实行计划指标管理。
二、民营企业境外上市及债券融资案例
（一）“绿城中国”香港上市 “绿城中国”1995年1月成立于杭州，主要从事在内地的住宅物业开发，开发项目包括别墅、低层公寓、高层公寓，开发地主要集中在浙江省。在2006年7月13日，“绿城中国”在香港联合交易所挂牌上市，摩根大通和瑞士银行是发行上市的联席全球协调人、主承销商、保荐人和簿记管理人。“绿城中国”全球发售部分超额认购逾10倍，国际配售也获温和超额认购，集资总额为24.5亿港元。“绿城中国”香港上市采用了“红筹股”方式，公司在开曼群岛注册，香港上市。公司创办人宋卫平及其配偶夏一波透过注册地位于英属维尔京群岛全资子公司Delta House Limited和Wisearn Limited实现对“绿城中国”的绝对控股。“绿城中国”的股权结构如图（1）所示。表（3）汇报了2003年至2009年期间的“绿城中国”的盈利状况和财务指标。在2003年至2009年间公司收入和总资产逐年提高，同时银行及其他借款、债券也逐年增长。在上市年度2006年，所有者权益增加幅度最大，2007年所有者权益的变动主要是由于增发和可转换债券转换股本造成的。值得注意的是，在上市前后，“绿城中国”负债率基本维持在35%以上。事实上在2006年上市之前，“绿城中国”使终处于“资金紧缺”的状态。为筹集资金，公司在IPO年度2006年还同时发行了可转换公司债券和高息债券。
（二）“绿城中国”境外发行债券 在公开发行上市之前，2006年1月10日，“绿城中国”发行本金总额1.3亿美元的可转换公司债券，在新加坡证券交易所挂牌上市，这是首次公开发售前可转换债券结构融资（pre-IPO CB structure）在中国房地产开发企业融资的首次运用。1.3亿美元可转换债券包括有抵押2011年到期的6500万美元强制性可转换债券及6500万美元非强制性可转换债券。6500万美元的强制性债券也分为两部分，其中4000万美元债券必须转换成股份，而2500万美元债券则可以灵活选择，可以转换，也可以持有股份或让公司回购。6500万美元的非强制性债券将享有10%的年利息直到股票上市，上市之后的年利息为6%。投资者可在股票发行6个月后进行转换，或相当于IPO后涨价104%后再转股。如果没有转股，5年到期后将由绿城兑现。1.3亿美元可转债背后的抵押资产，是“绿城中国”51%的股份及另一家“绿城中国”全资子公司51%的股份。合同还设有专门的附件约定，“绿城中国”最迟必须于2006年下半年在海外上市。如果没有如期上市，投资者有权要求公司在未来18个月内兑现可转债并补偿三年的债券利息。2006年11月公司发行本金总额4亿美元7年到期的高息债券（票据）见表（4）。高息债券在National Association of Securities Dealer Inc.的PORTAL市场进行交易并于新加坡证券交易所上市。高息债券年息率9%，须每半年于期末支付，并需要在2013年11月8日前赎回，否则将于该日届满，公司可以按照赎回时间按表（3）表述本金百分比的赎回价赎回全部或部分债券。高息债券相比增发股票或可转换债券，不会稀释公司股权，也不会摊薄现有股东的回报。但是每隔半年，“绿城中国”都要为此支付金额为1800万美元的高额利息。和大多数高息债券一样，债券合约中，设立了多项苛刻的排他性条款，对项目公司债务比例，“绿城中国”此后出售资产等事宜做出了多项限制内容。按照高息债券合约，在违约的情况下，高息债券承销机构及持有债券总金额25%以上的债权人均可要求“绿城中国”提前赎回债券。由于“绿城中国”采用红筹上市方式，境外可转换公司债券和高息债券的发行需要参照《关于中国境内机构在境外发行债券的管理规定》中外商投资企业的监管模式。由于我国对于外汇的管制，“绿城中国”首先需要按照规定向国家外汇管理局报送外币债券的发行计划，并获得批准。然后根据要求，在银行开立外债专用帐户。发债所筹集的资金无论是存放境外或者在境外直接支付，还是转换为人民币使用都必须通过外汇局的批准。另外，对于可转换债券来说，还需要提交国务院证券委员会进行审批。由于涉及换汇问题，境外债券融资，相对来说还是比较麻烦，而且会受到汇率变动的影响。
（三）“绿城中国”债券危机 2009年4月“绿城中国”的全资附属公司绿城房地产集团有限公司（绿城房地产）与中海信托股份有限公司达成信托协议。根据信托协议，初始信托资本最高为19.83亿元人民币，其中工商银行已认购其中85%的信托单位，资金是人民币16.83亿元。信托将于出售完成时向“绿城中国”下属项目公司“海企绿城”及“无锡绿城”分别提供12.5亿元及4.37亿元贷款。该信托贷款年利率高达14%，并规定：若“绿城中国”各方发生重大不利事件，将以1元代价向信托人出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。这一信托计划的履行，导致“绿城中国”违背2006年高息债券合约中，项目公司债务不得超过总负债15%等多项内容。2009年4月21日，“绿城中国”发布公告，称其拟以85%的价格，提前赎回2006年发行本应于2013年到期的4亿美元的高息债券。绿城中国提前赎回该批票据的目的，是要对票据契约进行修改，以大幅消除或修订限制性承诺以及违约事项等条款，避免自身违约而带来的风险。根据高息债券发行时的契约规定，在2009年11月8日前，“绿城中国”许诺的赎回价格为债券总金额的109%。“绿城中国”在2009年4月发布的公告中称，将从当日起提前对该批票据发出收购要约。票据持有人可在美国东部时间2009年5月19日下午5点（要约到期日）之前，收取每1000美元本金支付850美元的全部对价。如果“绿城中国”债券回购计划无法获得债权人的支持，持有债券总金额25%以上的债券人便有权要求对其资产进行清算，“绿城中国”将进入破产程序。如果“绿城中国”进行破产清算，高息债券往往列在银行贷款等各项债务之后，难以获得清偿。即使债券持有人的利益能够得到保障，清算程序要经历较长的时间。最终“绿城中国”的破产风险促使债券持有人接受提前赎回的方案。“绿城中国”在2009年还提前赎回了其在2006年发行2011年到期的可转换债券12，360，000美元（相等于人民币84，497，000元），2010年提前赎回2007年发行2012年到期的人民币金额21.28亿元的可换股债券。以上债券的赎回，意味着“绿城中国”海外融资暂时告一段落。2009年以后，“绿城中国”开始较多的使用国内信托融资的方式。信托虽然意味着较高利率的融资成本，但它没有高息债券违约可能带来的公司清算风险。另外，由于信托资金的募集在境内完成，募集时间短，也就不存在境外融资中涉及的外汇管制问题。
三、结论
从上述分析可以发现，公司海外债券融资是企业根据自身的发展需求和资本市场情况来确定的，是一种市场化行为。由于境内资本市场不能满足民营企业资金供给，所以境外融资成为企业在特定条件下的必然选择。在境外金融市场上发行债券，审核体系和信息披露制度比较健全，对债券契约履行情况的监察也较为严格。另外，由于国际投资者通常认为新兴市场国家发行的债券风险较高，因此需要更高的溢价，要求企业在债券合约中包括严格的排他性条款，并提供资产抵押，以降低了购买债券者的投资风险。一旦企业违背债券契约，将会面临很高的债券风险。
*本文系上海市重点学科金融学建设项目（项目编号：J512-01）的阶段性成果
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（编辑 梁 恒）
国际证券市场论文范文第4篇
关键词：离岸金融;账户安排;金融开放;金融风险
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.01.009
一、引言
2018年4月13日，习近平总书记在庆祝海南建省办经济特区30周年大会上宣布了“党中央支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设”的重大决定。纵观国际上较为成熟的自由贸易港，一般都具有贸易、投资和金融自由化的特征。由于“境内关外”的特点，自贸港内金融市场一般开展离岸金融业务。目前，世界范围内已经形成了中国香港地区、新加坡、伦敦等人民币离岸金融市场，但面临着短期流动性供应不足、人民币回流渠道不畅、境外可投资资产不多等问题。海南自贸港开展离岸人民币业务既可以为现有人民币离岸市场注入新活力，又可以扩大对外开放，推动海南省经济发展。
二、美国、日本、新加坡、泰國离岸金融市场实践
美国的国际银行设施(IBF)、日本的东京离岸金融市场(JOM)、新加坡的亚洲美元单位(ACU)和泰国的国际银行业务设施(BIBF)都是由政府推动设立的，旨在通过法律、税收、监管等多方面的政策优惠，吸引跨国企业和非居民在本国的离岸金融市场上开展金融业务，以服务本国金融体制改革或本币国际化。
(一)美国国际银行设施(IBF)
欧洲美元市场迅速发展导致美国国内国际金融市场的逐步萎缩，为重振美国的国际金融业务，增强美国银行的国际竞争力，纽约清算协会于1978年提出设立IBF的构想，纽约州批准给予地方税减免。1980年，美联储获得美国货币控制法授权，制定部分监管适用范围，并于1981年年底修改D条例和Q条例，允许美国各类存款机构及外国银行在美国的分行和代理机构建立IBF，正式宣告IBF的诞生。
IBF的制度设计基于两个原则：一是IBF的业务不受境内各项金融法律法规和监管措施的限制;二是客户范围严格限定为非居民，资金仅用于国际业务并与国内业务相隔离，IBF账户内的美元视同境外美元处理。具体包括两方面：一是适用于IBF的优惠制度安排。IBF不受D条例的存款准备金限制、Q条例的利率限制及FDIC的存款保险限制和审查制度，免除联邦税，并在各个州享受不同程度的地方税优惠政策。二是为了防范风险而采取业务限制性监管措施。在存款业务方面，IBF不允许发行CDS等可交换金融工具，只接受定期存款，并向非银行外国客户提供不少于2个工作日的存款，非银行客户在IBF的存款额度和取款规模不能低于10万美元。在贷款业务方面，IBF只能向存款客户、非居民及美国公司在外机构贷款。在账户管理方面，IBF账户美元视为境外美元，进入境内需要缴纳存款准备金，从而避免IBF对境内活期存款账户形成冲击，影响国内货币供给，妨碍货币政策的有效性。在资金用途方面，IBF账户内的资金用途严格限制在国际业务，原则上将国际业务与国内业务相分离。
美国IBF的设立创新了离岸金融中“岸”的概念，离岸的“岸”已不再与国境等同，而是指一国国内金融的循环系统或体系。有关金融活动离开这个系统或体系，从而不受该国对国内一般金融活动所实行规定、制度的限制和制约。IBF的成立意味着，通过在境外设立分支机构开展非本币业务不再是离岸金融的唯一模式，离岸金融业务也可以通过在岸经营本币的一种特殊账户进行，不过仍保留资产负债两头在外和客户限定为非居民的特征。
(二)日本的东京离岸金融市场(JOM)
日本离岸金融市场(JOM)是日本经济高速发展背景下，日本政府为推动国内金融自由化改革和日元国际化进程的产物。相较于日本国内金融市场，离岸金融市场享有多方面的政策优惠。为了防控风险，日本政府也对离岸金融市场设置了较高的准入门槛，并采取了严格的监管措施。一是设置专门的离岸账户隔离风险。开展离岸金融业务必须依托于“特别国际金融账户”，离岸资金只有借助“资金划拨账户”才能进入在岸市场，且进入在岸市场前必须缴纳25%的存款准备金。“特别国际金融账户”不承担对外清算职能，也不能保持结算性存款。二是设置主体资格限制。只有大藏省批准的外汇银行(包括外国银行的日本分行)才能在东京离岸市场从事离岸业务，证券公司、一般企业法人和自然人不能参加。JOM的交易对象只限于上述外汇银行的海外分行、外国法人、外国政府和国际机构。三是限定经营业务范围。JOM建立之初不允许开展票据交易、债券业务和期货交易，业务严格限制在存贷款业务，属于传统的银行间市场，并严格规定存款交易的期限和限额。如除金融机构之外的外国企业存款金额必须在1亿日元以上，存款期限至少在两天以上。
在日本设立离岸金融市场之时，国内金融体制管制依然较强。在日元国际化和日本离岸金融市场建立的前后，日本采取的是一系列资本项目开放的措施，导致金融改革进度明显滞后于资本项目开放。由于资本项目基本可兑换，日本银行业可以将离岸筹集的资金先贷给中国香港地区、伦敦等境外分行，境外分行再将这些资金以境外日元的形式借给国内企业，离岸资金得以绕过离岸金融监管回流日本国内，并没有实现真正的内外分离，上演了一出日本人“自己人玩自己人钱”的“再贷款游戏”。在国内存在金融管制的情况下，大量投机资金通过“再贷款”流向股市和房地产市场，推动股票、房地产等资产价格的不断攀升，助长了20世纪90年代初的泡沫经济。
(三)新加坡亚洲美元单位(ACU)
20世纪60年代，西方跨国公司投资重点向东南亚转移，美国政府采取了限制资金外流的紧缩措施，美国银行策划在亚太地区设立亚洲美元中心以谋求应对。新加坡政府展现出了其敏锐的市场嗅觉，允许美国银行新加坡分行设立亚洲货币经营单位(Asian Currency Unit)开展亚洲美元业务，大力助推新加坡成为国际离岸金融中心。在发展初期，由于当时新加坡还属于发展中国家，经济金融都不发达，抵御外部风险的能力较弱，新加坡选择了内外分离型的发展模式。内外分离型的发展模式既可以避免国际资本自由流动对国内经济金融体系的冲击，又可以为新加坡的金融开放带来契机。
在新加坡发展离岸金融的过程中，政府采取了一系列的政策优惠，并随着离岸金融业务的发展不断放宽限制。一是不断扩大税收优惠。新加坡在发展离岸金融之初就取消了非居民持有外汇存款10%的利息预扣税，随后又取消大额可转让存单、亚洲美元ACU贷款合同及有关文件的印花税。在发展过程中，新加坡多次调减了离岸金融业务所得的相关税收，如将ACU的利得税从40%下调至10%，将离岸再保险业务税收降至10%，对国际银团贷款和亚洲美元贷款债券发行相关收入免税，通过免征外国投资者投资收入税收鼓励基金业发展等。二是逐步放松金融管制。新加坡根据自身风险防控能力和离岸业务的发展，逐步放松了金融管制。最初，新加坡仅允许非居民开立ACU账户。1973年，新加坡允许居民开设ACU账户，对法人和个人分别设定存款上限，境内外市场开始有限渗透。1976年，新加坡放宽了外汇管制，与东盟各国自由通汇。1978年，全面开放外汇市场，并取消了居民投资亚洲美元市场的限制。1981年，ACU可以通过货币互换获得新加坡元，实现离岸在岸账户有条件的互通，并在其后年度不斷提高新元贷款的上限和下调外资机构对居民提供交易额的下限。2000年后，为了有效应对东南亚国家金融改革开放对新加坡离岸金融市场的冲击，新加坡进一步将符合资格的离岸银行的新元贷款上限提高到10亿新元，并取消外资机构对居民提供的交易额的下限。三是逐步放宽股权限制。新加坡金融业对外资的开放程度也是逐步提升的。最初，外资仅能持有新加坡本地银行较低的股权。1990年，新加坡将外国人持有本地银行股权限制由20%提高至40%。1999年，新加坡破除银行业双轨制，取消了外资在本地银行不可拥有40%以上股权的上限。
(四)泰国曼谷国际银行设施(BIBF)
20世纪80年代后半期，泰国经济一直保持高速增长态势，泰铢处于持续升值状态。20世纪90年代初期，泰国开始进行金融自由化改革，改革措施包括利率自由化、放宽外资金融机构进入本国金融市场经营的限制、大力发展货币市场等。在放松外汇管制方面，泰国放开外汇兑换限制，并于1993年建立了曼谷国际银行设施(BIBF)，作为离岸金融中心专门从事欧洲货币业务。
泰国政府出台了包括税收减免在内的一系列优惠政策以扶持BIBF的发展，促使BIBF在成立不久就吸引了大量外国资本，实现了泰国利用外资的初衷。由于国内资本相对匮乏，泰国允许BIBF的离岸业务将吸收的非居民存款贷给境内的企业，即泰国采取的是渗透型的发展模式，这是泰国BIBF和美国IBF、日本JOM在制度设计上的主要区别。但正是因为泰国在缺乏有效监管的情况下就允许国际金融资本向国内渗透，为日后泰国金融危机埋下了导火索。一方面，泰国的商业银行为了巩固放款市场占有率，纷纷利用BIBF筹资，导致泰国的外债迅速攀升。泰国商业银行筹得资金后又将近30%外国贷款投入房地产市场，随着房地产市场的降温，房价不断下跌，房地产商资不抵债，金融机构呆账、坏账激增，系统性金融风险积聚。另一方面，BIBF为国际资本的投机行为提供了重要的流动渠道。泰国允许非居民参与在岸金融市场交易，但管理当局对资本账户又疏于管理，外国银行和货币投机者得以利用离岸业务和多种形式的外汇交易在外汇市场进行有计划的投机。资金的大规模跨境流动引发了泰国国内金融市场的大幅波动，对国内经济金融形成很大冲击。
三、美国、日本、新加坡、泰国离岸金融市场发展经验借鉴
(一)政府给予多方面的政策支持
离岸金融市场的产生与发展离不开必要的政策倾斜。美国国际银行设施、日本东京离岸金融市场、新加坡亚元市场等都是政府基于经济金融发展需要，以法律、税收、监管等方面的政策扶持和培育形成的。因此，政府有力引导和积极作为对离岸金融市场建设的作用不容小觑，甚至会影响离岸金融市场的发展轨迹。
(二)特殊的账户安排分离在岸和离岸业务
美国、日本、新加坡和泰国的离岸金融市场都有一套独立的离岸账户体系。美国IBF和日本JOM是离在岸账户严格分离的典型，离岸账户资金严格禁止向在岸账户渗透。新加坡的ACU和泰国曼谷的BIBF都允许离岸账户和在岸账户之间一定程度的渗透，其中新加坡居民既可以通过离岸账户获得贷款，又可以通过离岸账户进行投资，新加坡ACU的渗透程度较深。内外分离的账户体系设置能够降低国际资本流动对国内金融市场的冲击和对货币政策效果的影响，在政府宏观调控能力和金融监管机制尚不成熟的情况下，选择内外分离型的账户管理方式能够为一国金融开放带来契机的同时形成金融风险防火墙。
(三)设置离岸市场业务和主体限制隔离风险
为了防范离岸金融风险，美国、日本、新加坡和曼谷的离岸金融市场都设置了业务限制。如新加坡金管局对每家银行的ACU业务总资产设定上限，银行需向金管局申请并获得批准后才能调高上限;美国IBF非居民存取款应满足10万美元的最低交易金额限制;日本JOM要求除金融机构外的非居民存款金额下限为1亿日元或等值外币，同时禁止经营可转让存单和银行承兑汇票业务;泰国BIBF要求离岸贷款业务每宗放款不得低于50万美元。与此同时，美国、日本和泰国还明确限定了离岸金融市场的参与主体。如日本仅允许大藏省批准的外汇银行参与离岸金融市场业务，将企业法人和自然人排除在外。
四、美国、日本、新加坡、泰国离岸金融市场发展对海南自贸港建设离岸金融市场的启示
(一)适当放松金融管制，降低金融交易的监管成本
一是逐步减少乃至全面取消外汇管制，允许海南自贸港内人民币自由兑换。为提升贸易和投融资便利化程度，海南自贸港应减少资本流动限制，汇率随行就市，逐步建立起区域性的人民币自由兑换市场，并参照中国香港地区、新加坡的金融监管制度制定新的外汇管理制度。二是适当降低存款准备金要求。海南自贸港可考虑减免港内金融机构的存款准备金率，以降低商业银行运营成本，保证商业银行以更优惠的资金价格吸存放贷。三是逐步放宽存款利率上限。资金的自由流动和套利使得离岸金融市场形成了高存款利率和低贷款利率的竞争性利率结构，海南自贸港可率先放宽乃至全面取消利率管制，促使离岸金融市场形成竞争性的利率结构，引导资金优化配置，为在岸利率改革提供参照。
(二)维持有竞争力的税负水平，降低金融交易的税收成本
宽松的税收政策是自贸港发展的应有之义，但成为国际避税港不是海南自贸港建设的目标。在税收政策方面，既要对标国际，以不高于其他离岸金融中心的税负水平给予海南自贸港适当的优惠，又不能成为税收洼地，依赖零税负吸引投资者。海南自贸港应基于离岸金融业务的发展框架设计配套的税收优惠政策。首先要考虑自贸港要拓展哪些离岸金融业务，然后才考虑实施哪些税收优惠才能达到激励效果。如要鼓励离岸人民币存贷业务，就要考虑设计针对利息收入的所得税税收减免，同时要降低利息预扣税。如要鼓励发展离岸人民币债券业务，就要相应减免债券利息收入和债券交易环节相关的税收。
(三)实行严格的内外分离制度，建立独立的离岸账户体系
在发展初期，海南自贸港必须坚持严格的内外分离模式。目前，我国尚未完全实现利率市场化，汇率形成机制有待进一步完善，金融市场开放程度有限，监管制度尚未健全。此时，建立离岸金融市场应实行严格的内外分离制度，以便隔离风险，为金融改革提供缓冲。在账户管理上，依托商业银行海外核心业务系统这套独立的国际资产负债系统建设本外币一体化、账户内可自由兑换的、独立的离岸账户体系，现阶段只允许非居民开立账户，和现有的本外币账户完全隔离。在资金流动管理上，一线完全放开，实现资本和金融账户开放;二线严格隔离，离岸账户人民币视同境外人民币，与在岸账户体系的任何交易都严格按跨境管理。未来再根据中国金融改革的国情，逐步向分离渗透型过渡，有条件地允许居民参与离岸金融交易和融资，有条件地允许资金流入境内。在账户和业务管理方面，对标国际最高标准，建立海南自贸港准备金、存款保险、税收优惠、利率汇率形成机制等方面的规定;在平盘和清算安排上，面向全球离岸市场平盘，并比照中国香港地区建立人民币清算机制，为自贸港内企业提供高效率、低成本、有国际竞争力的账户服务。
(四)采取限制性监管措施，严控离岸金融风险
一是适度扩大“非居民”定义，将自贸港内企业、国家相关部门认可的H股公司纳入进来，初期将市场交易主体严格限制在非居民之间。二是设置单一客户贷款上限，降低贷款集中度。可借鉴美国IBF对单一客户贷款不得超过其资本的10%的比例限制法和新加坡ACU离岸金融贷款绝对值限制法，以孰低原则确定单一客户贷款规模。三是设置非居民存款最低限额和最短期限，非居民存款至少是两天以上的通知存款;未来若放开居民开立离岸账户限制，还应设置法人和个人的存款上限，再根据业务发展情况和监管水平变化放开限制。
(五)把握好金融改革开放的速度与次序，协调推进离岸市场发展和国内金融改革
日本尽管采取了内外分离的措施，但在发展建设离岸金融市场的同时没有把握好国内金融改革的节奏，资本项目及汇率自由化快于利率市场化，导致跨境套利行为频繁发生，风险加剧累积。泰国则是在较短的时间内推行了一系列激进的金融改革政策，由于监管的失配，BIBF快速膨胀的“外借内贷”业务最终无以为继，在国际资本的冲击下导致金融危机。因此，海南自贸港在建设离岸金融市场的同时，必须把握好资本项目开放和国内金融体制改革的节奏和顺序，加强对资本账户资金流动的监测和管理，避免让离岸金融市场成为国际资本投机的渠道，守住不发生系统性金融风险的底线。
(责任编辑：孟洁)
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国际证券市场论文范文第5篇
摘要:本文以后危机时代东亚领域内金融现状为背景,结合中国国情,借助上海建设国际金融中心及香港成为人民币离岸中心的有利契机,在资本项目开放、完善债券市场、证券市场以及金融衍生产品市场方面提出若干可行性措施,以完善我国金融市场建设,推动人民币东亚化。
关键词:人民币东亚化 完善金融市场 国际金融中心 人民币离岸中心
2008年由美国次贷危机为导火索引发的大规模金融危机在全球范围内蔓延,这充分暴露出了以美元本位制为核心的现行国际货币体系的弊端,对此,中国积极回应,将人民币国际化提升到国家战略高度,更多国内外官员及学者开始重视有关人民币国际化问题的研究,央行行长周小川于2009年发表《关于改革国际货币体系的思考》,提出必须创造性地改革和完善现行的国际货币体系,蒙代尔在“2008国际金融市场分析年会”上接受采访时表示,建构国际货币体系离不开中国的参与和推动。人民币国际化已成为国际金融发展的必然趋势。
一、中国在国际政治经济地位的不断提高是人民币东亚化的经济基础
中国政局稳定,在国际事务中的发挥着重要的影响力,享有较高的国际声望,2008年北京奥运会与2010年上海世博会的相继召开再次提升了中国的国际地位。经济上, 2008年中国GDP达到314045亿元,有望超过日本成为世界第二大经济大国,中国目前的发展水平为人民币国际化奠定了良好的基础。
二、人民币东亚化是东亚地区经济金融一体化发展趋势的必然要求
根据货币国际化的经验可以推断,实现人民币国际化有三个步骤:东亚化-亚洲化-国际化,因此,人民币东亚化成为现阶段的战略目标,而且人民币已经初步具备了实现东亚化的一些条件,诸如中国经济总量的逐步扩张,作为东亚地区“市场提供者”的地位日益增强,中国的对外开放度不断提高,在周边国家和地区流通不断增多,具备了一定范围内的国际可接受性,金融危机爆发以来的国际公信力明显提高等(李晓等,2009),但是,人民币东亚化仍存在诸多的障碍与问题,例如资本项目开放度不高、结算体系存在缺陷等问题,笔者认为,在中国经济实力不断提高的背景下,推动人民币东亚化的关键,在于完善金融市场的建设,并且配以成熟的金融监管体制,这样才能逐步提升人民币东亚地区的结算、投资和储备功能,促使早日实现人民币东亚化的战略目标。
三、加快推进我国金融市场建设,为人民币东亚化创造有利条件
(一)稳步推进资本项目的开放
根据国际货币基金组织的定义,资本项目开放是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制,如数量限制、课税及补贴,其实质是实现资本项目下货币的可自由交换。由美国的经验可知,资本项目的开放和该国货币国际化存在着很大的关系,因此开放资本项目是我国金融市场改革的既定发展方向,也是人民币东亚化目标的客观要求。从当今情况来看,中国已成为世界最大的经济体之一,资本项目的开放和资本的自由流动有益于国内金融市场的完善,增加人民币东亚范围内使用量,从而推进人民币的东亚化。
目前我国已实现了资本项目部分可兑换(具体参见表1)。
注:根据2009年中国国际收支平衡表,并结合新出台的相关政策整理而得①
根据克鲁格曼提出的“三元悖论”可知,资本的自由流动、固定汇率制度和独立的货币政策最多只能实现其二,而中国作为一个崛起中的发展中国家,在经济发展方面仍然存在诸多的障碍与不确定性,因此,汇率制度的稳定性以及货币政策的独立性在目前来说尤为重要,加之金融监管体系尚未成熟,不应片面追求人民币东亚化而盲目过度开放资本项目,应有阶段性、层次性、可控制性地在东亚范围内放开,同时完善监管体系,防范由于资本项目放开带来的风险,基于此,笔者认为具体的资本项目开放措施有:
(1)借助香港这一人民币离岸金融市场的金融及地理优势,带动广东、福建、上海、天津等沿海经济较为发达的省市,推行资本项目东亚范围内开放的试点,主要促进资金的流动,在此试点中,对于日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国家实行以下政策:放开几国外商在华直接投资的领域及额度限制;放开几省市居民在几国直接投资的限制;适当允许几省市金融机构向几国外商融资。
(2)建立人民币自由兑换试验区。在香港、广东、福建、上海、天津等地实行人民币特殊管理政策,放宽人民币流出限制,将几国居民携带人民币出境限制管理改为申报管理,申报过程中实行准确及时监测,以便及时、准确掌握东亚周边国家和地区使用人民币的情况。
(二)完善人民币债券市场
随着人民币东亚化的不断推进,跨境人民币币融资为我国金融市场提供着良好的资金流入来源,而加快完善人民币债券市场,又能反作用于人民币的东亚化。
在经历了1997年及2009年两次金融危机之后,东亚各国对美元的不负责任性表示出极大的失望,对东亚货币错配问题表示出很大的忧虑,而人民币在两次危机中的坚挺性及负责任性使其在东亚各国的信任程度在此提升,为此,我国应不失时机的借助香港人民币离岸中心以及在建的上海国际金融中心大力在东亚范围内完善人民币债券市场,争取人民币东亚化战略目标的早日实现。
完善人民币债券市场,应以固定收益产品市场特别是国债市场为中心,大力发展以国债为核心的多层次政府债券市场,进一步健全债券市场体系。但从目前国内债券市场来看,国债所占份额并不高,其核心地位并不突出,而且限于政策和历史原因,地方政府债券的发行仍处于起始阶段。基于此,笔者认为,在东亚范围内建设人民币债券市场应采取以下几项措施:
(1)继续坚持国务院于2009年3月同意地方政府发行2000亿元债券的政策,完善及深化“代发代偿”模式,由财政部代理发行,支付发行费也由财政部代办;地方政府债券到期后,由中央财政统一代办偿还。在国内建立健全良好的地方政府债券运行机制,为其走出国门提供有力的国内金融市场基础与可借鉴经验。
(2)借助香港人民币离岸中心,推进人民币债券市场建设,符合条件的政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券,先通过QFII机制发行,待时机成熟后可变为直接发行,放宽对新加坡、马来西亚、泰国等国居民购买人民币债券的限制,完善国债承购包销的发行方式,推动公司债券的市场化发行,并适时推出以人民币计价的香港地方政府债券,丰富人民币债券品种。
(3)借助建设上海国际金融中心的有力契机,利用其地理优势,向日、韩两国居民实行与香港相似的人民币债券放宽政策,并适时与境外市场互联,形成合力,共同发行人民币债券及其他货币债券产品,既可以优化东亚各国的资源配置水平,又能推进人民币的东亚化。
(三)完善证券市场
证券市场作为金融市场非常重要的一部分,在资金流通方面发挥着巨大的作用,随着我国金融市场的不断完善以及实现人民币东亚化的战略目标的需要,证券市场的开放成为必然。笔者认为,开放证券市场可以采取逐步实现A、B股市场并轨的方式。B股市场是我国证券市场国际化的一种过渡性选择,是在我国资本项目尚未完全开放情况下的境外投资途径,而在最近10年的B股市场发展过程中,股价起伏波动,市场导向不明、动力不足、透明度不高,外资对于发展方向不明朗的B股市场持谨慎态度。随着新的《QFII管理办法》的出台,外资逐渐以QFII作为工具向A股市场迈进,因此,在实现人民币基本可兑换后,随着股权分置改革的顺利推进以及金融监管体系的完善,可实现A、B股市场的自然并轨。
(四)完善金融衍生产品市场
目前我国的金融衍生产品市场仍处于起始阶段,而且对于外资投资我国金融衍生产品有着严格的限制,但衍生产品对与金融市场而言,具有转移价格风险、避免利率风险、套期保值等重要作用,还可以促进金融市场一体化,推进人民币的东亚化,因此,更新金融衍生产品并开放其市场非常重要。
从金融产品市场化的逻辑看,其存在一定的先后发展顺序及平行发展关系(具体参见表2)。
注:横向为先后关系,纵向为平行关系;资料来源:上海交通大学证券金融研究所
由上表,笔者认为具体措施有:
(1)以QFII机制为桥梁,向日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国推出新型金属、能源类人民币计价期货产品,为其提供避险和套期保值功能,并且促进黄金期货市场发展,使人民币计价期货理财产品受东亚各国认可,扩大人民币交易使用量。
(2)在2009年央行与韩国、香港等地区签订总值达6500亿元的货币互换协议基础之上,鼓励日、韩、新加坡、马来西亚、泰国等国境内公司使用人民币互换工具,包括利率互换、货币互换等,通过人民币互换业务提高投资者的资产效益,促进金融市场一体化,增加人民币交易使用量。
(3)将来在东亚范围内推出汇率类、利率类、股票类和信用指数类金融衍生品,满足投资者避险和套期保值需求,再次加大人民币东亚范围内使用量,进而推进人民币的东亚化。
(五)完善金融监管体系
2008年美国次贷危机向全球金融监管界敲响警钟,在拥有发达的金融市场的同时,必须配以高水平的金融监管体系,因此,我国完善金融市场建设及推进人民币的东亚化的同时,必须相应提升金融监管的能力,防范金融市场出现的各类风险,稳定我国目前宏观经济良好运行的大局。在资本项目开放过程中,必须建立有效的跨境资本流动风险管理体系,在人民币债券市场及证券市场开放的过程中,对国内外流动资本实行实时有效地监管,防范恶意投机者的“热钱”肆虐,在金融衍生产品市场方面,对杠杆比率应加以限制,而且要加强场外市场交易监管及加强对冲基金的信息披露(吴晓灵,2009),加强东亚各国之间金融监管的合作,共同抵制未来可能出现的各类风险及危机。
四、结论
目前推进人民币东亚化又存在着三个良好的契机,即后危机时代人民币的信任度的上升,上海大力兴建国际金融中心,香港作为人民币离岸中心所做的巨大贡献等。中国应不失时机的采取各种有效措施来完善金融市场建设,加速人民币东亚化进程,官方的推动,半官方的推动,非官方的推动都要同步进行。官方的推动,在于建立人民币自由交换区、逐步放开各项金融管制等;半官方的推动,在于各金融机构发行人民币债券,或是推出人民币计价的金融产品;第三种是非官方的,以市场化推动为主,鼓励东亚各国境内公司使用人民币或是使用人民币互换工具等,这背后需要有一个繁荣的完善的金融市场作为支撑,这又回归到完善金融市场的建设上来。
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(感谢给予本文指导的王秀芳老师、王斌老师)
(作者单位:河北农业大学经济贸易学院 河北农业大学现代科技学院)